課件-衍生金融工具

2024/12/221衍生金融工具第一節(jié)遠(yuǎn)期合約第二節(jié)期貨第三節(jié)期權(quán)2024/12/222第一節(jié)遠(yuǎn)期合約原生證券（Primitivesecurity）：由證券發(fā)行者負(fù)責(zé)支付的金融工具，在實際信用活動過程中能夠出具證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系，或所有權(quán)關(guān)系的一種憑證。其收益直接取決于發(fā)行者的經(jīng)營狀況（財務(wù)狀況）。衍生證券（Derivativesecurity）是在原生證券基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，它的收益不取決于發(fā)行者的情況，也不是由證券發(fā)行者支付，而是取決于或者衍生于標(biāo)的證券價格波動。衍生證券的投資者獲得或有權(quán)利（Contingentclaim）。2024/12/223例如：一張6星期以后以12美分/磅購買2000磅糖的期貨合約。它的收益由6周后糖的現(xiàn)貨價格決定。如果6周后糖的價格為13美分/磅，該合約的價值就是1美分/磅，即20美元。為什么？該期貨合約的價值是從糖的價格衍生出來的，注意糖廠對投資者損失沒有任何責(zé)任。任何衍生金融工具的價值取決于標(biāo)的資產(chǎn)（Underlyingassets）的價格。衍生金融工具是一個零和博弈（Zerosumgame），這也是所有衍生金融工具的特征！第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/224一、遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約（Forwardcontract）：交易雙方約定在未來特定日期按確定的價格購買或者出售某項資產(chǎn)的書面協(xié)議。農(nóng)民的技能：除了會種農(nóng)作物之外，還要會預(yù)測未來的現(xiàn)貨價格。若創(chuàng)設(shè)一種契約，在農(nóng)民種小麥的時候，就可以確定收獲時刻小麥的價格，農(nóng)民就可以集中精力把小麥種好，而不必自己充當(dāng)“價格分析師”。面粉廠也面臨著現(xiàn)貨價格的風(fēng)險，也歡迎這樣的協(xié)議！第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/225習(xí)慣上，我們把遠(yuǎn)期合約的買方和賣方分別稱為多頭（longposition）和空頭（shortposition）多頭（空頭）：在合約中確定在某個確定日期以某個確定的價格購買（出售）標(biāo)的資產(chǎn)的一方。在遠(yuǎn)期合約中的特定價格就是交割價格（DeliveryPrice）第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/226交割價格的確定在合約簽署的時刻，雙方一定只會同意一個使該合約價值為0的交割價格。這意味著交易雙方無需成本的就可以處于合約的多頭和空頭。但是，隨著時間推移，遠(yuǎn)期合約可能具有正的或者負(fù)的價值。記號：到期日為T，到期日標(biāo)的資產(chǎn)的價格為ST交割價格為K，遠(yuǎn)期價值為Ft第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/227第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/228二、遠(yuǎn)期合約的價值根據(jù)遠(yuǎn)期合約的定義，到期時候遠(yuǎn)期合約將使投資者付出K，而獲得一個標(biāo)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的到期日價格為ST，因此該合約在t時刻的價值可以根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法得到其理論價值（經(jīng)濟(jì)價值）

T是到期時間，t是當(dāng)前時刻，r是無風(fēng)險利率，K是合約規(guī)定的交割價格。第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/229若名義利率為r，一年（期）平均付息m次，則相應(yīng)的有效利率rm為后者為連續(xù)復(fù)利，如果是T年（期），則第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/2210遠(yuǎn)期價格（forwardprice）：任意時刻t，使遠(yuǎn)期合約價值為零的價格為遠(yuǎn)期價格（有別于遠(yuǎn)期合約價值）。根據(jù)無套利原理，遠(yuǎn)期合約簽訂之日，遠(yuǎn)期合約價值為零，交割價格K＝標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價格F0。第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/2211顯然有注意：（1）雖然在0時刻遠(yuǎn)期合約價值為零，但隨著時間的推移由于現(xiàn)貨價格發(fā)生變化，而交割價格不變，因此遠(yuǎn)期合約價值不再為0；（2）t時刻現(xiàn)貨價格的改變，也改變了遠(yuǎn)期價格Ft，合約價值的變化也可以理解為遠(yuǎn)期價格改變。第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/2212三、現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價定理若市場無套利，遠(yuǎn)期的到期時間為T，現(xiàn)貨價格為S0，則遠(yuǎn)期價格F0滿足F0=S0erT。證明：（反證法）假設(shè)F0>S0erT

，考慮下述投資策略：投資者在當(dāng)前（0時刻）借款S0用于買進(jìn)一個單位的標(biāo)的資產(chǎn)（longposition），借款期限為T，同時賣出一個單位的遠(yuǎn)期合約(shortposition)，價格為F0。在遠(yuǎn)期合約到期時（T時刻），投資者用持有的標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行遠(yuǎn)期交割結(jié)算，因此獲得F0，償還借款本息需要支出S0erT。第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/2213因此，在遠(yuǎn)期合約到期時，他的投資組合的凈收入為F0-S0erT

，而他的初始投入為0，這是一個無風(fēng)險的套利。反之，若F0<S0erT，即遠(yuǎn)期價格小于現(xiàn)貨價格的終值，則套利者就可進(jìn)行反向操作，即賣空標(biāo)的資產(chǎn)S0，將所得收入以無風(fēng)險利率進(jìn)行投資，期限為T，同時買進(jìn)一份該標(biāo)的資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約，交割價為F0。在T時刻，套利者收到投資本息S0erT，并以F0現(xiàn)金購買一單位標(biāo)的資產(chǎn)，用于歸還賣空時借入的標(biāo)的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)S0erT-F0的利潤。上述兩種情況與市場上不存在套利機(jī)會的假設(shè)矛盾，故假設(shè)不成立，則F0=S0erT。證畢。第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/2214理解：現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價定理一個農(nóng)民想把他的牛賣掉，若今天的價格為S0，那么如果他1天（月、年）后賣掉，即為牛的遠(yuǎn)期價格F0，不計牛的飼養(yǎng)成本，那么牛遠(yuǎn)期應(yīng)該比牛現(xiàn)貨價格高？若牛能夠在今日賣掉，獲得現(xiàn)金，以無風(fēng)險利率投資就獲得利息。F0=S0erT第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/2215如果這頭牛在10天后交割，而這頭牛在此期間會產(chǎn)下一頭小牛，假定這頭小牛的現(xiàn)值為I，那牛的遠(yuǎn)期價格該是多少？如果這頭牛在交割后才會產(chǎn)下一頭小牛，那牛的遠(yuǎn)期價格該是多少？第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/2216

如果遠(yuǎn)期的標(biāo)的資產(chǎn)提供確定的紅利。假設(shè)紅利是連續(xù)支付的，紅利率為q。由于具有紅利率q，該資產(chǎn)的價格才為S0，它等價于價格為的無紅利資產(chǎn)。由無紅利的資產(chǎn)的定價公式可得

第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/2217證明：從單利到復(fù)利第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/2218例子：遠(yuǎn)期價格與遠(yuǎn)期合約價值

A股票現(xiàn)在時刻的價格是25美元，年平均紅利率為4％（連續(xù)復(fù)利），無風(fēng)險利率為10％，若以股票為標(biāo)的資產(chǎn)，其12個月的遠(yuǎn)期合約（距離到期還有6個月）之交割價格為27美元，求該遠(yuǎn)期合約的價值？第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/2219回憶遠(yuǎn)期價格的定義，該遠(yuǎn)期價格是多少？第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/2220四、遠(yuǎn)期合約的缺點（1）非標(biāo)準(zhǔn)化，無法轉(zhuǎn)讓。（2）風(fēng)險累積：遠(yuǎn)期合約在交割前并不發(fā)生任何資金轉(zhuǎn)移，只有到期才實現(xiàn)資金與貨物的交換。事先無任何現(xiàn)金流動，只有一紙契約?。?）交易的安全性。遠(yuǎn)期合約能否履行完全靠交易雙方的信用。缺乏第三方擔(dān)保。第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/2221練習(xí)某股票目前的市價為48元，預(yù)計在2個月和4個月后每股分別派發(fā)1元股息。假設(shè)所有期限的無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利年利率均為8％。若某個投資者在當(dāng)前時刻獲得該股票6個月遠(yuǎn)期合約的多頭。問題：求該股票的遠(yuǎn)期價格？若合約規(guī)定該股票遠(yuǎn)期的交割價格為45元，則該合約的價值是多少？第一節(jié)遠(yuǎn)期合約2024/12/2222第二節(jié)期貨農(nóng)民和面粉廠都可以通過遠(yuǎn)期合約（forwardcontract）來降低這種風(fēng)險。利用遠(yuǎn)期合約農(nóng)民和面粉廠都可以達(dá)成交易，面粉廠鎖定成本，農(nóng)民鎖定收益。而不論到時候小麥的市價如何——避免現(xiàn)貨風(fēng)險，但是現(xiàn)在并不發(fā)生任何資金轉(zhuǎn)移。問題：如果到期的時候，小麥的現(xiàn)貨價格很低（合約多頭處于負(fù)值狀態(tài)），這時面粉廠就可能違約。相反，若小麥的價格高于協(xié)議價格，農(nóng)民可能違約。2024/12/2223一、期貨合約的性質(zhì)期貨合約是由交易所統(tǒng)一制定，買賣雙方約定在將來某個日期，按成交時雙方既定的條件交易某種商品的書面協(xié)議，是一種標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期合約。買賣雙方在集中的期貨交易所進(jìn)行交易，交易所將所交易的合約的類型進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化：規(guī)定合約規(guī)模、可接受的商品的等級、交割日期等等。盡管這種標(biāo)準(zhǔn)化降低了遠(yuǎn)期交易的自由性，但是增加了流動性。期貨合約與遠(yuǎn)期合約的不同還在于期貨合約是每日結(jié)算盈虧，而遠(yuǎn)期合約在交割日之前并不發(fā)生任何的資金轉(zhuǎn)移。第二節(jié)期貨概述清算所對雙方的信用進(jìn)行擔(dān)保！圖5-1遠(yuǎn)期與期貨2024/12/2225標(biāo)準(zhǔn)化將價格以外合約內(nèi)容（交易的品種、數(shù)量、規(guī)格、交割的時間地點、違約處罰辦法等）都事先確定。僅僅剩下期貨價格由市場競價產(chǎn)生。統(tǒng)一資產(chǎn)品級（Grade）：作為期貨交易的資產(chǎn)必須是可以定級的，因此，不是任何一種商品都可以作為期貨。全球最大的期貨交易所是指芝加哥交易所（CBT，CBOT）和芝加哥商品交易所(CME)。主要交易有豬肉、活牛、糖、羊毛、木材、銅、鋁、黃金和錫等商品期貨，以及股票指數(shù)、外匯、短期國債等金融期貨。第二節(jié)期貨概述2024/12/2226標(biāo)準(zhǔn)化交易單位（TradingUnit）一份合約代表一個標(biāo)準(zhǔn)交易單位，交易的數(shù)量必須是最小交易數(shù)量的若干整數(shù)倍。例如：芝加哥交易所每份小麥合同是5000蒲式耳，若要15000蒲式耳，那就是購買3份合約，同樣也不能買到2500蒲式耳的小麥期貨。其它事項的標(biāo)準(zhǔn)化，如交割日期、交割地點等?？傊?，除價格之外的其他交易條件全部標(biāo)準(zhǔn)化了，其次，清算所的存在使交易者很容易退出，所以期貨合約具有高流動性。第二節(jié)期貨概述2024/12/2227保證金（Margin）期貨交易本質(zhì)上是信用交易（買空和賣空），交易者不必交付全部錢款去操作合約，而只須繳付一定比例的承諾資金。

初始保證金（Originalmargin）為合約價值的5%~10%。由于期貨合約雙方都有可能遭受損失，故雙方都要繳納保證金。

維持保證金（Maintenancemargin）：最低限度的保證金，一般為初始保證金的75%。如果低于MM，需要增加保證金到正常水平，否則強行平倉。在保證金用完前平倉，清算所沒有任何損失。第二節(jié)期貨概述2024/12/2228保證金的作用：保證履約義務(wù)。這既是對交易者本身的約束，同時又是事后結(jié)算的基礎(chǔ)。杠桿效應(yīng)。保證金比例越低，風(fēng)險也越大。為什么？例如：某國庫券期貨交割的是面值100,000美元的國庫券。假定現(xiàn)在價格等于面值。若初始保證金率為10％，則投資者僅需10,000美元。

若其價格上升1％，則期貨多方的收益率1000美元/10，000美元＝10％（不計交易成本）因此，期貨保證金制度使投機(jī)者比從現(xiàn)貨交易中得到更大的杠桿。第二節(jié)期貨概述2024/12/2229逐日盯市盯市（Marktomarket）：對交易者的盈虧按市價隨時結(jié)算。逐日盯市就是每日結(jié)算，也即每日無負(fù)債制度，有別于到期結(jié)算。合約到期日并不能控制已實現(xiàn)的全部盈虧。盯市保證了隨著期貨價格的變化所實現(xiàn)的盈虧立即進(jìn)入保證金帳戶。目的：防止隔夜負(fù)債，將履約風(fēng)險控制在最小的時間單位內(nèi)。原因：交易所既是賣方又是買方，承擔(dān)履約風(fēng)險。

問題：若初始保證金為5％，可是一天內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的價格波動有可能超過5％，怎么辦？第二節(jié)期貨概述2024/12/2230當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的價格上升時，買方（多頭）的收益增加，賣方（空頭）收益減少，這樣從賣方保證金帳戶中的錢劃撥到買方的保證金帳戶；反之則反。超出初始保證金部分可自由提取，低于維持保證金的立即發(fā)出追加通知，如資金不能及時到位，合約被強制平倉的損失將全由投資者承擔(dān)?？偨Y(jié)：盯市和保證金是互為條件的，有了保證金使得違約方違約得不到收益，有了盯市使得交易雙方交易風(fēng)險沒有累積。第二節(jié)期貨概述2024/12/2231二、期貨的價值：與遠(yuǎn)期對比

7月1日，A與B簽訂了一個遠(yuǎn)期合約，約定A方在9月21日以1美元兌8.3元人民幣，購買8300人民幣。

7月2日，9月21日的人民幣市場價格（遠(yuǎn)期價格）上升到1美元兌8.29元人民幣，于是A在遠(yuǎn)期合約中的頭寸就獲得正的收益當(dāng)日，A方有權(quán)利以比現(xiàn)在市場價格更便宜的價格去購買人民幣；這對于B方而言實際上是負(fù)債。然而，這個負(fù)債等到到期日即82天后才能清償?shù)诙?jié)期貨概述2024/12/2232在上述的例子中，A方面臨著B方的違約風(fēng)險，反之亦然。當(dāng)人民幣的市場價格上升，B方就虧欠A方一筆價值，但最終的支付要到期末。顯然，履約期限越長，履約的風(fēng)險越大，這說明只有降低履約期才能降低信用風(fēng)險。思考：如何防止債務(wù)人賴賬？逐日盯市制度：將違約的可能降低到最小的天數(shù)——1天。第二節(jié)期貨概述2024/12/2233盯市（marktomarket）：在每天交易結(jié)束時，保證金賬戶要根據(jù)期貨價格的升跌而進(jìn)行調(diào)整，以反映交易者的浮動盈虧。盯市保證了交易者的盈虧立即進(jìn)入保證金賬戶，這樣將違約風(fēng)險降低上例中，雖然合約的期限是83天，但履約期只有1天——如果保證金不足則立即平倉

啟示：期貨合約實際上就象一串遠(yuǎn)期合約，在每一天都有前一天的遠(yuǎn)期合約被清算，然后，換上一份新的合約，其交割價格等于前一天的清算價格。第二節(jié)期貨概述2024/12/2234比較：期貨和遠(yuǎn)期由于期貨的時間較短，因此可以遠(yuǎn)期定價公式對期貨進(jìn)行定價。遠(yuǎn)期：ST-X，遠(yuǎn)期交割價格如何確定？期貨：忽略利息效應(yīng)思考：若盯市對多方有利，其結(jié)果是什么？什么情況下盯市對多方有利？第二節(jié)期貨概述2024/12/2235日期小麥期貨價格（元）多方盯市損益（元）多方保證金余額（元）空方盯市損益（元）空方保證金余額（元）7月1日401000010007月2日4.15001500-5005007月3日3.95-75075075012507月4日4.1510001750-10002507月4日若空方不繼續(xù)追加保證金，則強行平倉。

1份期貨合約：5000蒲式耳小麥，每蒲式耳交割價格是4元，假設(shè)保證金按照標(biāo)的資產(chǎn)價值的5％繳納，維持保證金為保證金的50％。第二節(jié)期貨概述2024/12/2236在到期日：多頭方的利潤（R）=到期時的現(xiàn)貨價格（ST）－開始時的期貨價格（K）空頭方的利潤（R）=開始時的期貨價格（K）－到期時的現(xiàn)貨價格（ST）第二節(jié)期貨概述2024/12/2237三、期貨合約的交割實物交割（Delivery）合約到期后，買方付款提貨，賣方交貨提款?，F(xiàn)實中，最終進(jìn)行實物交割的期貨合約只有1％～3％。問題：若到期時賣方無法籌集到所需交付的現(xiàn)貨品種，如何處理？可按規(guī)定采用其他品種現(xiàn)貨，按比例折算成所需貨物。實物交割的弊端：投機(jī)者可對幾個關(guān)鍵替代品種進(jìn)行炒作控制，產(chǎn)生多逼空的逼倉問題。第二節(jié)期貨概述2024/12/2238現(xiàn)金交割（Cashdelivery）交割的只是等于資產(chǎn)價值的現(xiàn)金而非資產(chǎn)本身，故現(xiàn)金交割實際上只是交割損益。通常適用于無法進(jìn)行實物交割的期貨品種，如股指期貨。如S&P500期貨：它是500種股票的指數(shù)，就無法實物交割。現(xiàn)金交割結(jié)束期貨頭寸與實物交割的利潤和損失是相同的，且更加靈活和省事。平倉交易者無需等到到期日交割，可以在交割日之前采取對沖交易，即重新買賣與自己原持有的合約數(shù)量、品種相等而交易方向相反的合約，以達(dá)到結(jié)清退場目的。第二節(jié)期貨概述2024/12/2239四、期貨的交易策略（1）套期保值：多頭（空頭）現(xiàn)貨+空頭（多頭）期貨在期貨市場操作與現(xiàn)貨商品的數(shù)量和品種相同，而方向相反的合約，以期在未來某一時間通過期貨合約的盈利來彌補現(xiàn)貨價格上遭受的虧損，或者通過現(xiàn)貨交易的盈利來沖抵期貨合約對沖時的虧損，達(dá)到總投資基本不盈不虧的目的。計算題：某年3月份交割、面值100美元的國庫券期貨的當(dāng)前價格為99.5美元，每份合約面值100,000美元。若到期時國庫券可能的價格為98.5美元、99.5美元與100.5美元。投資者現(xiàn)在持有2000張國庫券（現(xiàn)貨），應(yīng)如何構(gòu)造組合避免風(fēng)險？計算在各種價格下的損益？第二節(jié)期貨概述2024/12/2240日期（T）黃金現(xiàn)貨Ft黃金期貨St基差現(xiàn)貨損益期貨損益3月1日$38639153月2日$38839442-3問題：到期日該組合的基差是多少？（2）投機(jī)（Speculation）：從風(fēng)險中獲利基差（Basis）是指t時刻現(xiàn)貨價格（St）與期貨價格（Ft）的價差：St-Ft。期貨投機(jī)：以獲取基差收益為目的合約買賣（不是套期保值），他們賭的是基差的變化，當(dāng)基差增大時，現(xiàn)貨多頭加期貨空頭的組合會盈利，反之則反。例如：某投資者擁有投資組合：100盎司黃金加1份6月份交割黃金期貨空頭，每盎司黃金價格變化如下：第二節(jié)期貨概述2024/12/2241五、期貨市場功能（1）轉(zhuǎn)移市場風(fēng)險市場風(fēng)險（Marketrisk）：利率、匯率和證券價格、商品價格波動產(chǎn)生的風(fēng)險。期貨多頭（空頭）操作將市場風(fēng)險轉(zhuǎn)移，這是期貨市場產(chǎn)生的根本原因，也是最主要的功能。

系統(tǒng)風(fēng)險無法通過分散化措施減少，但可以通過期貨轉(zhuǎn)移。轉(zhuǎn)移給投機(jī)者，投機(jī)者是市場風(fēng)險的承擔(dān)者。期貨市場需要投機(jī)者，只有投機(jī)者才能增加市場的流動性注意：期貨交易并不能消除整個社會的市場風(fēng)險。區(qū)別：投機(jī)者（speculator）、套期保值者（hedger）、套利者（arbitrageur）第二節(jié)期貨概述2024/12/2242第二節(jié)期貨概述（2）價格發(fā)現(xiàn)功能期貨價格與現(xiàn)貨價格具有聯(lián)系，隨著到期日的臨近，期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格。當(dāng)?shù)竭_(dá)交割期限時，期貨價格等于現(xiàn)貨價格，否則就會有無風(fēng)險套利機(jī)會。期貨對后市價格走勢形成一種預(yù)期——價格導(dǎo)向。較準(zhǔn)確地揭示出某種商品未來價格的趨勢，對生產(chǎn)經(jīng)營該種商品的人們提供價格指導(dǎo)。2024/12/2244六、中國期貨市場自1994年期貨市場治理整頓以來，期貨品種逐年減少。1998年期貨交易品種只有12個，但實際交易的只有大豆、小麥、天膠、銅、鋁以及豆粕6種。

2004年6月以來增加了燃料油、棉花、玉米、黃大豆二號，目前也就10種?，F(xiàn)階段，中國股指期貨開始模擬交易，預(yù)計即將推出。合約乘數(shù)：每點300元最小變動價位：0.1點漲跌停板：10％交易保證金：8％集合競價時間：9：10至9：15連續(xù)交易時間：9：15至11：30；13：00至16：30到期月份合約最后交易日時間：13：00至15：00交易品種陰極銅交易單位5噸/手報價單位元(人民幣)/噸最小變動價位10元/噸每日價格最大波動限制不超過上一交易日結(jié)算價+3%合約交割月份1-12月交易時間上午9:00—11:30

下午1:30—3:00最后交易日合約交割月份的15日(遇法定假日順延)交割日期合約交割月份的16日至20日(遇法定假日順延)交割品級標(biāo)準(zhǔn)品：標(biāo)準(zhǔn)陰級銅，符合國標(biāo)GB/T467—1997標(biāo)準(zhǔn)陰級銅規(guī)定，其中主成份銅加銀含量不小于99.95%。替代品：1、高級陰級銅，符合國標(biāo)GB/T467-1997高級陰級銅規(guī)定；2、LME注冊陰級銅，符合BSEN1978:1998標(biāo)準(zhǔn)(陰級銅等級牌號Cu-CATH-1)。交割地點交易所指定交割倉庫最低交易保證金合約價值的5%交易手續(xù)費不高于成交金額的萬分之二(含風(fēng)險準(zhǔn)備金)交割方式實物交割交易代碼CU上市交易所上海期貨交易所上海期貨交易所陰極銅標(biāo)準(zhǔn)合約2024/12/2246第三節(jié)期權(quán)期權(quán)（option）是在規(guī)定的條件下，購買（或出售）一種資產(chǎn)的權(quán)利，而不是義務(wù)。

期權(quán)多空雙方的劃分并不建立在商品和現(xiàn)金的流向基礎(chǔ)上，而是以權(quán)利的獲得和履行為劃分依據(jù)的。賣方收取期權(quán)費，履行義務(wù)。期權(quán)的持有者（Optionholder）需要支付給期權(quán)的開立者（Optionwriter）期權(quán)費（OptionPremium）。思考：期權(quán)合約中哪一方有可能違約？2024/12/2247一、期權(quán)合約的基本要素標(biāo)的資產(chǎn)（underlyingasset）：期權(quán)合約規(guī)定交易的對象實物資產(chǎn)：某種等級的小麥金融資產(chǎn)：股票（現(xiàn)貨、期貨）具有流通量大、交易活躍、易于確定等級執(zhí)行價格（Exerciseprice）：是將來用于交易標(biāo)的資產(chǎn)的價格，期權(quán)持有人有權(quán)利按照合約規(guī)定的執(zhí)行價格買（賣）標(biāo)的資產(chǎn)。

對于同一資產(chǎn)的期權(quán)，可以有不同的執(zhí)行價格。如IBM股票期權(quán)，執(zhí)行價格可以：90美元，95美元等。第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2248期權(quán)費（Optionpremium）：期權(quán)買方付的購買期權(quán)的費用，也就是買賣權(quán)利的價格。買入方支付期權(quán)費，既可購買買權(quán)，也可購入賣權(quán)，同理，賣出方收取期權(quán)費，既可出售看漲期權(quán)，也可出售看跌期權(quán)。到期日（Expirationdate）：權(quán)利是有期限的，一旦超過這個期限，期權(quán)失效。一般合約有效期不超過一年，以3個月較為普遍。期權(quán)也很少被實際執(zhí)行，一般為到期前賣出期權(quán)合約。合約的規(guī)模（Size）：以股票為例，每份期權(quán)合約代表可交易100股股票的權(quán)利，但執(zhí)行價格卻是按每股標(biāo)出。第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2249二、期權(quán)合約的分類權(quán)利分類買權(quán)或看漲期權(quán)（Calloption）：看漲期權(quán)的多頭方有權(quán)在某一確定時間以某一確定價格購買標(biāo)的資產(chǎn)，但無履約義務(wù)。一旦多方?jīng)Q定履約，空頭必須出售資產(chǎn)。賣權(quán)或看跌期權(quán)（Putoption）：多頭方有權(quán)在某一確定時間以某一確定價格出售標(biāo)的資產(chǎn)，但無履約義務(wù)?？疹^方只有履約義務(wù)。注意：這里看漲和看跌是以多頭的偏好來命名的。第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2250第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2251按合約是否可以提前執(zhí)行（Settlement）歐式期權(quán)（Europeanoption）：只有在到期日那天才可以實施的期權(quán)。美式期權(quán)（Americanoption）：允許有效期內(nèi)任一交易日都可以實施的期權(quán)。美式和歐式已經(jīng)成為兩種不同結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，而不管期權(quán)是在哪兒構(gòu)造的。在美國也有很多歐式期權(quán)。百慕大式（Bermudaoption）指持有人可在存續(xù)期內(nèi)指定的一段時間行權(quán)。按標(biāo)的資產(chǎn)（Underlyingasset）分類商品期權(quán)：農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)、金屬期權(quán)、能源期權(quán)金融期權(quán)：股票期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)、外匯期權(quán)、利率期權(quán)、期貨期權(quán)、期權(quán)的期權(quán)等第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2252第三節(jié)期權(quán)（Option）按照立即執(zhí)行期權(quán)給持有人帶來的損益情況分實值期權(quán)（in-the-money）虛值期權(quán)（out-the-money）兩平期權(quán)（at-the-money）注意：看漲的實值與看跌的實值其情形剛好相反。實值或者虛值是隨標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格變化而變化的。隨著時間推移，期權(quán)所處的狀態(tài)在不斷變化。2024/12/2253例1：清華同方股票期權(quán)（歐式）

2001年1月1日，投資者A向B購買未來6個月交割的，以每股35元的價格購買清華同方股票的權(quán)利（看漲期權(quán)），共10份合約，100股為標(biāo)準(zhǔn)合約單位，該期權(quán)的總價格為500元，即每股期權(quán)費為0.5元。概念辯析：2001年1月1日為合約生效日，這里35元為行權(quán)價格，每股期權(quán)費為0.5元，2001年6月30日為到期日，也是執(zhí)行日。

問題：若5月20日清華同方宣布它的股票以1:10的比例進(jìn)行分割，該期權(quán)合約條款是否應(yīng)該調(diào)整？現(xiàn)金分紅呢？第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2254中國的準(zhǔn)期權(quán)：認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證認(rèn)購權(quán)證（CallWarrants）和認(rèn)沽權(quán)證（PutWarrants）。美式權(quán)證（AmericanStyleWarrants）和歐式權(quán)證(EuropeanStyleWarrants）根據(jù)發(fā)行人的不同，股本權(quán)證（EquityWarrants）與備兌權(quán)證（CoveredWarrants）。備兌認(rèn)股權(quán)證所認(rèn)兌的股票不是新發(fā)行的股票，而是已在市場上流通的股票，故不會增加股份公司的股本，備兌權(quán)證的發(fā)行人一般為上市公司非流通股的股東。第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2255權(quán)證簡稱：國電JTB1

·權(quán)證代碼：580008

·權(quán)證類型：歐式認(rèn)購權(quán)證，備兌權(quán)證

·規(guī)模(萬份)：15107.2748

·行權(quán)價格(元)：4.8

·存續(xù)期：12月

·行權(quán)日：2007-09-04

·行權(quán)比例：1：1

第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2256第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2257第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2258長電認(rèn)股權(quán)證：股本權(quán)證長電權(quán)證是目前國內(nèi)首個具有再融資功能的認(rèn)股權(quán)證。存續(xù)期：365天(2006年05月25日至2007年05月24日)

權(quán)證發(fā)行數(shù)量：122801萬份行權(quán)日：2007年05月18日至2007年05月24日行權(quán)價：5.50元結(jié)算方式：證券給付（可籌集資金67億）權(quán)證到期日：2007年05月24日距離到期日期：204天第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2259t：當(dāng)前時刻，0時刻為期權(quán)開立時刻T：期權(quán)到期的時刻St：股票現(xiàn)價St=SST：期權(quán)到期日股票價格X：執(zhí)行價格c：看漲期權(quán)價格（t時刻）p：看跌期權(quán)價格（t時刻）r：無風(fēng)險利率第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2260四、期權(quán)到期日的價值到期日看漲期權(quán)的價值看漲期權(quán)：實值（inthemoney）、平價（atthemoney）、虛值（outofthemoney）第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2261到期日看跌期權(quán)的價值

注意：看漲期權(quán)的價值是無界、看跌期權(quán)的價值有界。對于期權(quán)的開立者（writer）者而言，看漲期權(quán)的損失可能是無限的。第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2262五、期權(quán)的內(nèi)在價值與時間價值對于看跌期權(quán)就是對于看漲期權(quán)，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的價格低于協(xié)議價格時候，期權(quán)的多方不會執(zhí)行期權(quán)，最多放棄，因此，期權(quán)的內(nèi)在價值大于等于0。期權(quán)的內(nèi)在價值（intrinsicvalue）是多方行使期權(quán)時可以獲得的收益的現(xiàn)值。對于看漲期權(quán)就是第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2263第三節(jié)期權(quán)（Option）由于期權(quán)提供了將來執(zhí)行的可能性，即使當(dāng)前時刻處于虛值狀態(tài)的期權(quán)，仍具有價值。歐式期權(quán)在較早的時間也具有價值?？紤]一個執(zhí)行價格為40美元3個月到期的GM公司的股票看漲期權(quán)。假設(shè)該公司現(xiàn)在的股價位37.88美元，但是該股票在剩下的時間內(nèi)，仍有機(jī)會超過40美元，這就給期權(quán)提供了價值。到期日期權(quán)的時間價值為0，全部是內(nèi)在價值。

期權(quán)的總價值：時間價值+內(nèi)在價值2024/12/2264期權(quán)價值曲線隨著到期時間的長度的增加而增加，因為增加的時間提供了股票價值上升的更大的可能性

股票價值遠(yuǎn)大于或者遠(yuǎn)小于執(zhí)行價格時，增加的時間效應(yīng)逐步減少。為什么？第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2265六、期權(quán)價值的影響因素標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格看漲期權(quán)：標(biāo)的資產(chǎn)的價格越高、協(xié)議價格越低，看漲期權(quán)價值就越高?？吹跈?quán)：標(biāo)的資產(chǎn)的價格越低、協(xié)議價格越高，看跌期權(quán)價值就越高。期權(quán)的有效期對于美式期權(quán)而言，由于它可以在有效期內(nèi)任何時間執(zhí)行，有效期越長，多頭獲利機(jī)會就越大，而且有效期長的期權(quán)包含了有效期短的期權(quán)的所有執(zhí)行機(jī)會，因此有效期越長，期權(quán)價格越高。歐式期權(quán)由于它只能在期末執(zhí)行，有效期長的期權(quán)就不一定包含有效期短的期權(quán)的所有執(zhí)行機(jī)會。這就使歐式期權(quán)的有效期與期權(quán)價格之間的關(guān)系并不是確定的。第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2266標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率是用來衡量標(biāo)的資產(chǎn)未來價格變動不確定性的指標(biāo)。由于期權(quán)多頭的最大虧損額僅限于期權(quán)費，而最大盈利額則取決于執(zhí)行期權(quán)時標(biāo)的資產(chǎn)市場價格與協(xié)議價格的差額，因此波動率越大，就越有可能增大二者之間的差額。波動率越大，期權(quán)價格也應(yīng)越高。第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/22674.無風(fēng)險利率從比較靜態(tài)的角度看，無風(fēng)險利率越高，實值看跌期權(quán)的價值越低；而實值看漲期權(quán)的價值則越高。

St-Xe-r(T-t)

，Xe-r(T-t)-St

5.標(biāo)的資產(chǎn)的收益由于標(biāo)的資產(chǎn)分紅付息等將減少標(biāo)的資產(chǎn)的價格，而協(xié)議價格并未進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，因此在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生收益將使看漲期權(quán)價格下降，而使看跌期權(quán)價格上升。

第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2268七、套利定價引理與期權(quán)的價格區(qū)間（1）如果在將來的T時刻，資產(chǎn)a和b的價格以概率1滿足AT≥BT，則在t時刻的價格滿足At≥Bt（2）如果在將來時刻T以概率1滿足：AT=BT，則在t時刻的價格滿足At=Bt（作業(yè)題）證明：（反證法）（1）若At<Bt，則在t時刻以Bt賣空b，以At買入a，并且到T時刻作反向的平倉，則在t時刻和T時刻的現(xiàn)金流如下：第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2269套利定價引理與期權(quán)的價格區(qū)間t時刻T時刻a-AtATbBt-BT合計Bt-At>0AT-BT≥0發(fā)現(xiàn)在t時刻有一個正的現(xiàn)金流流入，同時在T時刻有一個非負(fù)的現(xiàn)金流，整個過程不需要投入資本，也沒有風(fēng)險。顯然，這是一個套利機(jī)會，是不成立的，At≥Bt第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2270（1）看漲期權(quán)：考慮三個資產(chǎn)組合

A：1份股票

B：1份歐式看漲期權(quán)加上Ke-r(T-t)的現(xiàn)金

C：1份股票加上Ke-r(T-t)的現(xiàn)金t時刻T時刻VASSTVBc+Ke-r(T-t)Max(ST-K,0)+KVCS+Ke-r(T-t)ST+K第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2271顯然有利用上述引理，可得即第三節(jié)期權(quán)（Option）

也就是說：歐式看漲期權(quán)的價值最大只能等于標(biāo)的資產(chǎn)的價格，最小為02024/12/2272

（2）看跌期權(quán)

A：Ke-r(T-t)的現(xiàn)金

B：1份歐式看跌期權(quán)加上1份股票

C：1份股票加上Ke-r(T-t)

的現(xiàn)金第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2273t時刻T時刻VAKe-r(T-t)KVBp+SMax(K-ST,0)+STVCS+Ke-r(T-t)ST+K第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2274看跌期權(quán)多頭的最大收益，意味著一個沒有任何價值（即在T時刻市場價值為0）的標(biāo)的資產(chǎn)仍然以K的協(xié)議價格賣給空頭方，顯然這是多頭方的最大收益。由于是看跌，只有當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價值無限小的情況下（如價格為0），看跌期權(quán)價值達(dá)到最大（即到期日為K）。第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2275八、期權(quán)的投資策略（1）保護(hù)性看跌期權(quán)（Protectiveput）同等數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)多頭與看跌期權(quán)多頭構(gòu)成的組合。組合價值至少是X，最大是ST問題：保護(hù)性看跌期權(quán)的投資策略是否違反“風(fēng)險與收益對等”原則？ST≤XST>X股票多頭STST看跌期權(quán)多頭X-ST0總計XST第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2276第三節(jié)期權(quán)（Option）保護(hù)性看跌期權(quán)的特征對于該組合的多方而言，其損失是有限的，而理論收益無限雙重目的在標(biāo)的資產(chǎn)下跌時減少損失，不影響標(biāo)的資產(chǎn)上升時的獲利機(jī)會。所以，它對資產(chǎn)具有保護(hù)作用，因此，要付出保護(hù)費——期權(quán)費！

保護(hù)性組合與買裸期權(quán)（nakedoption）的策略有何不同？2024/12/2277（2）拋補的看漲期權(quán)（Coveredcall，又稱擔(dān)保買權(quán)）：標(biāo)的資產(chǎn)多頭＋看漲期權(quán)空頭。拋補：期權(quán)空頭方將來交割標(biāo)的資產(chǎn)的義務(wù)正好被手中的資產(chǎn)抵消。ST≤XST>X股票多頭STST看漲期權(quán)空頭0-(ST-X)總計STX組合的最大價值是X，最小為ST

。第三節(jié)期權(quán)（Option）2024/12/2278拋補看漲期權(quán)的收益特征在獲得期權(quán)費的同時，放棄了標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲可能帶來的獲利機(jī)會。問題：投資者希望到期日標(biāo)的資產(chǎn)市價超過X，還是低于X？[基于“機(jī)會（沉沒）成本”的分析]

若投資者A手中擁有現(xiàn)價為100元股票，則他可以設(shè)置一個執(zhí)行價格為110元的看漲期權(quán)空頭，期權(quán)費3元。若到期日股票價格為105元，則A獲利8