惠譽博華2025年信用展望：基礎(chǔ)化工

年度展望│12December202412025年，中國基礎(chǔ)化工行業(yè)仍將存在較為明確的規(guī)模化產(chǎn)能釋放，但供給擴(kuò)張節(jié)奏料呈高位回落之勢，2021年，中國基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣高漲，產(chǎn)品月度價格指數(shù)均值一擴(kuò)產(chǎn)熱潮。2022年，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造2025年，中國基礎(chǔ)化工行業(yè)仍將存在較為明確的規(guī)模化產(chǎn)能釋放，但供給擴(kuò)張節(jié)奏料呈高位回落之勢，2021年，中國基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣高漲，產(chǎn)品月度價格指數(shù)均值一擴(kuò)產(chǎn)熱潮。2022年，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比分別增長18.8%、21.4%，高于全口徑固定資產(chǎn)投資增速13.7個百分點、16.3個百分點。2023年，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額延續(xù)1中投放。2024年1~10月，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維跑3.4%的全口徑固定資產(chǎn)（累計）投資增長。固定資產(chǎn)果不斷積累、產(chǎn)能擴(kuò)張高歌猛進(jìn)導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能利用率上行乏力。2021年以來，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)產(chǎn)能利用率趨勢性下行，至2024年三季度末錄得76.0%；化學(xué)纖維制造業(yè)產(chǎn)能利用率呈“V806040200-20-4080006000400020002/1/20142/1/20162/1/20182/1/20202/1/20222/1/2024來源：Wind，惠譽博華 產(chǎn)能利用率:化學(xué)纖維制造業(yè):當(dāng)季值（%）9085807570652018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03來源：Wind，惠譽博華放，但整體產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏將有所收斂。在各細(xì)分品類中，氟化工核心產(chǎn)品制冷劑處于政策性產(chǎn)能約束狀態(tài)；硅化工與以滌綸為代表的化學(xué)纖維擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎；氯堿化工典型產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張幅度居于基礎(chǔ)化工品中游位置；石油化工與精細(xì)化工品擴(kuò)產(chǎn)比例展惠譽博華對2025年基礎(chǔ)化工行業(yè)的整體需求增長持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。我們看好由國內(nèi)消費復(fù)蘇拉動的細(xì)分化工領(lǐng)域需求，如新能源汽車與家用電器銷售增長帶動的制冷劑、MDI、DMC、工關(guān)化工品如純堿、PVC、鈦白粉、環(huán)氧樹脂與酚醛樹脂等膠粘劑原料以及受潛在貿(mào)易摩擦加劇影響較大的化學(xué)纖維產(chǎn)品、煙在供需失衡矛盾恐難以明顯收斂、原料成本支撐減弱與庫存積累等因素的共同影響下，惠譽博華預(yù)計2025年中國基礎(chǔ)化工品價格整體走勢中性略偏淡，但我們對部分細(xì)分產(chǎn)品價格仍持積極觀點?；谇笆鲆蛩兀葑u博華授予中國基礎(chǔ)化工行業(yè)“低景氣穩(wěn)定”的信用展望，但也充分重視分化效應(yīng)對不同細(xì)分化分析師唐大千，CPA，CFA+86(10)56633873darius.tang@劉濛洋，CPA，F(xiàn)RM+86(10)56633875mengyang.liu@媒體聯(lián)系人+86(10)59570964jack.li@惠譽博華認(rèn)為，從全局角度考量，2025年中國基礎(chǔ)化工行業(yè)的產(chǎn)超越全口徑增速的固定資產(chǎn)投資增長，特別是2024年維持雙位數(shù)（累計）高增的化學(xué)原料及化學(xué)制品制積蓄了充足的項目儲備。隨著（部分）儲備項目陸續(xù)投產(chǎn)，2025我們也預(yù)期2025年中國基礎(chǔ)化工行業(yè)整體產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏較2024年年度展望│12December20242將有所收斂。一是固定資產(chǎn)投資增速的趨勢性回發(fā)布《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》（國發(fā)[2024]7號化工企業(yè)投資方向多聚焦于更新/升級現(xiàn)有產(chǎn)能而非新建，固定資產(chǎn)投資完成額中新建產(chǎn)能增速將低平。兩方面因素共同作用將促使2025年中國基礎(chǔ)化在各細(xì)分品類中，氟化工的核心產(chǎn)品制冷劑處于政策態(tài)。2024年10月，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《關(guān)于印發(fā)2025年度消耗臭氧層物質(zhì)和氫氟碳化物配額總量設(shè)定與分配方案的通知》，將2025年度中國氫氯氟碳化物（HCFCs）生產(chǎn)和使用量分別削減基線值的67.5%和73.2%、氫氟碳化物（HFCs）配額總量保持在基線值，以滿足消耗臭氧層物質(zhì)與溫室氣體減排的履約要我們預(yù)計，2025年基礎(chǔ)化工品中擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎的品類包括硅化工與以滌綸為代表的化學(xué)纖維。數(shù)據(jù)顯示，2025年有機(jī)硅中間體擴(kuò)產(chǎn)比分頭部企業(yè)的現(xiàn)金成本，新增投放寥寥無幾；有機(jī)硅亦不足，疊加終端需求平淡，供給增量料將平緩。2025年粘膠短纖或無新增產(chǎn)能，滌綸長絲擴(kuò)產(chǎn)比例約為4.3%。身處行業(yè)低谷導(dǎo)致滌綸長絲自2024年以來新增產(chǎn)能明顯謹(jǐn)慎開工率至12月初已居于近90%的高位區(qū)間，2025年進(jìn)一步擴(kuò)大供氯堿化工典型產(chǎn)品純堿、聚氯乙烯（PVC）2025年預(yù)期擴(kuò)產(chǎn)比例油化工與精細(xì)化工品包羅萬象，擴(kuò)產(chǎn)比例亦展現(xiàn)多元中，醋酸、環(huán)氧丙烷（PO）、辛醇2025年有望錄得超越20%的擴(kuò)產(chǎn)比例，己內(nèi)酰胺、乙二醇（MEG）擴(kuò)產(chǎn)比例則居于10%~20%區(qū)間，對二甲苯（PX）、精對苯二甲酸（PTA）、純二苯基甲烷二異化工品產(chǎn)能（年末）產(chǎn)能同比變動20202021202220232024E2025E2021202220232024E2025EPX2,5643,1693,8324,4024,4224,72223.6%20.9%14.9%0.5%6.8%PTA5,7646,6237,4238,1678,6179,46714.9%12.1%10.0%5.5%9.9%MEG1,5542,0912,6372,8302,8303,16034.6%34.6%26.1%26.1%7.3%0.0%11.7%辛醇2492492722943574360.0%9.2%8.1%21.4%22.1%醋酸9451,0061,0811,1611,2911,8116.5%7.5%7.4%11.2%40.3%環(huán)氧丙烷3464054966227521,02317.1%22.5%25.5%25.5%20.9%36.0%36.0%己內(nèi)酰胺43353956964975984924.5%24.5%5.6%14.1%11.9%氫氧化鈉（液）4,4864,6114,7924,8805,1175,7522.8%3.9%1.8%4.9%12.4%PVC2,6072,6312,7712,8312,9413,3710.9%5.3%2.2%3.9%14.6%純堿3,3573,4163,4854,1654,5454,9251.8%2.0%19.5%9.1%8.4%純MDI34639643643647651614.5%10.1%0.0%9.2%8.4%滌綸長絲3,5553,6793,8974,3164,3034,4883.5%5.9%10.8%-0.3%4.3%粘膠短纖4915135135135135134.6%0.0%0.0%0.0%0.0%PC20623429634840240913.6%26.5%26.5%17.6%15.5%1.7%有機(jī)硅中間體16818824527234435411.9%30.7%30.7%11.0%26.5%26.5%2.9%鈦白粉4344595105896627895.8%11.1%15.5%12.4%19.2%來源：百川盈孚，石化聯(lián)合會化工新材料專委惠譽博華對2025年基礎(chǔ)化工行業(yè)整體需求增長持基礎(chǔ)化工產(chǎn)品應(yīng)用場景多元，遍及經(jīng)濟(jì)活動諸多領(lǐng)域，其需求變化與宏觀經(jīng)濟(jì)增長息息相關(guān)。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)依然面臨有效需求不足與市場信心偏弱的挑戰(zhàn)。2024年前三季度，中國GDP（不變價）同比增長4.8%，較上半年增速放緩0.2個百分點。社會消費固定資產(chǎn)投資完成額累計增速亦低位徘徊。其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額自5月以來維持10.0%以上降幅，系投資項下主要拖累項目。出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)則相對亮眼，至11月末（以美元計累計增速為5.4%，成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵引擎。增長乏力使得中國經(jīng)濟(jì)的通縮陰云揮之不去，GDP平減指數(shù)累計同比已連續(xù)六個季度處于負(fù)值區(qū)域，這對與經(jīng)濟(jì)增長掛鉤緊密的基礎(chǔ)化工品的整體需求形成壓制。2023年與2024年1~10月，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)營業(yè)收入同比分別增長-3.5%、4.3%，同期化學(xué)纖維制造業(yè)營業(yè)收入增幅各錄得6.8%、7.1%，較2021~2022年高景氣時期收入增速明顯減緩（特別是化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)側(cè)面反映出2023年以來中國基礎(chǔ)化工品的需求壓力?；葑u博華對2025年基礎(chǔ)化工行業(yè)的整體需求增長持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。令我們持樂觀預(yù)期的原因是，中國政府已充分意識到經(jīng)濟(jì)增長所向市場釋放政策轉(zhuǎn)向的強(qiáng)烈信號。這些增量政策包括降準(zhǔn)降息、15%、以政府專項債與新增地方債務(wù)限額形式增加地方化債資源10萬億元等具體措施，并相繼提出促進(jìn)房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”、推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新等大政方針。時隔十四年，中國政府再度提出實施“適度寬松”的貨幣政策并首提“更加”積極的財政政策。我們認(rèn)為，這些政策均指向擴(kuò)大內(nèi)需以對抗通縮壓力與美國開征高關(guān)稅潛在風(fēng)險，進(jìn)而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、刺激增長。月重返擴(kuò)張區(qū)間且11月漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大；10月社會消費品零售總額當(dāng)月同比反彈至4.8%，系年內(nèi)次高值；10月以來，上海、深圳等一線城市新房和（或）二手房成交量快速回暖；惠譽博華預(yù)計中性情景下，2025年中國房地產(chǎn)銷售面積將于四季度開始企穩(wěn)回升。這均構(gòu)成基礎(chǔ)化工品整體需求將恢復(fù)增基于樂觀預(yù)期，我們更加看好2025年由國內(nèi)消費復(fù)蘇拉動的細(xì)分化工領(lǐng)域需求，特別是以新能源汽車、家用電器為代表的促消費政策重點扶持領(lǐng)域。2024年1~11月，中國新能源汽車產(chǎn)銷量分別錄得34.6%、35.6%的高速增長；在大規(guī)模消費品以舊換新政策推動下，同期中國家用電冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)產(chǎn)量在2023年高基數(shù)效應(yīng)下仍各實現(xiàn)8.5%、6.7%、8.2%的穩(wěn)健增幅。惠譽博華雖然可能透支部分需求，但上述產(chǎn)業(yè)仍將成為2025年促消費政策的核心陣地，這將帶動氟化工制冷劑、精細(xì)化工品MDI（用于保溫材料）與碳酸二甲酯（DMC，用于鋰電池電解液溶劑）以及聚碳酸酯（PC）、聚酰胺（PA）等石油化工品的需求增量高于基礎(chǔ)年度展望│12December202432000511500100050500原料均將面臨較大的外需回落風(fēng)險。例如，用于服裝與紡織領(lǐng)域的以滌綸為代表的化學(xué)纖維產(chǎn)品。考慮到2024年1~10月國內(nèi)服裝鞋帽針紡織制品限上零售額累計同比增速僅錄得1.1%（9月錄得0.2%），外需挑戰(zhàn)將對其需求形成夾擊。與此同時，對美國出口比重最高的煙火等易燃品涉及的無機(jī)硝酸鹽、硫磺等氧化還原劑與草酸鈉、氧化銅、碳酸鈣等著色劑以及包括玩具在內(nèi)的眾多塑料制品也存在高關(guān)稅風(fēng)險，這可能影響丙烯腈-苯乙烯-丁二烯共聚物（2000511500100050500490492024-01-012024-03-112024-05-202024-07-292024-10-07部分貿(mào)易品向美國出口比重（2023，%2024-01-012024-03-112024-05-202024-07-292024-10-07來源：Wind，惠譽博華然而，令我們尚保留謹(jǐn)慎態(tài)度的原因是經(jīng)濟(jì)增長破局雖初露端倪，但基礎(chǔ)尚不牢固，需求回暖向化工原料端的傳導(dǎo)無法一蹴而就?；葑u博華認(rèn)為，2025年基礎(chǔ)化工品整體需求增長所面臨的第一大挑戰(zhàn)是房地產(chǎn)深陷低迷所產(chǎn)生的拖拽效應(yīng)。惠譽博華在2025年信用展望：房地產(chǎn)開發(fā)中指出，2025年地產(chǎn)竣工增速下行壓力依舊較大，這對諸多細(xì)分化工品類的增量需求形成掣肘，特別是廣泛應(yīng)用于地產(chǎn)后周期的化工產(chǎn)品。其中，較為典型的包括氯堿化工的兩大核心產(chǎn)品純堿（用于玻璃制造）與PVC（用于建材硬制品），其他產(chǎn)品諸如鈦白粉（用于涂料生產(chǎn)）及環(huán)氧樹脂、酚醛預(yù)計2025年中國基礎(chǔ)化工品價格整體走勢中性略偏淡，對部分細(xì)分產(chǎn)品價格持積極觀點基礎(chǔ)化工產(chǎn)品價格受基本面主導(dǎo)。2024年，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)由年初的4,621點緩慢爬升至5月末的4,836點，但自6月以來指數(shù)開啟持續(xù)下探之旅，至11月末已跌至4,336點，較年初回落6.2%，較2021~2022年高點下滑33.0%，處于近十年指數(shù)點位約三分位，延續(xù)低迷態(tài)勢?；葑u博華監(jiān)測的部分重點基礎(chǔ)化工品價格表現(xiàn)與這一行業(yè)整體價格趨勢基本吻合。PVC、滌綸長絲、聚丙烯、己內(nèi)酰胺、PET纖維級切片、滌綸短纖、PTA等產(chǎn)品預(yù)計2025年中國基礎(chǔ)化工品價格整體走勢中性略偏淡，對部分細(xì)分產(chǎn)品價格持積極觀點基礎(chǔ)化工產(chǎn)品價格受基本面主導(dǎo)。2024年，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)由年初的4,621點緩慢爬升至5月末的4,836點，但自6月以來指數(shù)開啟持續(xù)下探之旅，至11月末已跌至4,336點，較年初回落6.2%，較2021~2022年高點下滑33.0%，處于近十年指數(shù)點位約三分位，延續(xù)低迷態(tài)勢。惠譽博華監(jiān)測的部分重點基礎(chǔ)化工品價格表現(xiàn)與這一行業(yè)整體價格趨勢基本吻合。PVC、滌綸長絲、聚丙烯、己內(nèi)酰胺、PET纖維級切片、滌綸短纖、PTA等產(chǎn)品2024年11月末價格處于自2014年以來價PX、ABS、MEG、PE不足四分位；聚合MDI、燒堿、純苯分位數(shù)相對較高超越六分位但仍不足七分位，顯示出自周期回落以來，2014~2024.11月末700060005000400030002000100006040200-20-402019-022019-122020-102021-082022-062023-042024-02來源：Wind，惠譽博華我們統(tǒng)計了中國對美出口商品的金額比重。數(shù)據(jù)顯示：2023年，中國對美出口化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)產(chǎn)品占該項目出口總值比重有限，僅為8.3%，但在終端產(chǎn)品領(lǐng)域卻存在易燃制品、玩具/游戲制品、家具我們統(tǒng)計了中國對美出口商品的金額比重。數(shù)據(jù)顯示：2023年，中國對美出口化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)產(chǎn)品占該項目出口總值比重有限，僅為8.3%，但在終端產(chǎn)品領(lǐng)域卻存在易燃制品、玩具/游戲制品、家具/寢具/燈具、鞋帽用品、塑料制品等對美貿(mào)易金額比重較高（17.7%~33.3%）的品類，這些品類所牽涉的細(xì)分領(lǐng)域化工來源：Wind，惠譽博華年度展望│12December2024480%70%60%50%40%30%80%70%60%50%40%30%20%10%0%聚合MDIMEGMEG.o-苯乙烯PET切片（纖維級）PTAPEPPPXABSooOPVC來源：Wind，惠譽博華盡管品類星羅棋布，不可一概而論，但惠譽博華預(yù)計2025年中國基礎(chǔ)化工品整體價格（在當(dāng)前基礎(chǔ)上）將呈現(xiàn)“中性略偏淡”走勢。一是從全口徑考量，囿于產(chǎn)能擴(kuò)張余波未平、需求增長謹(jǐn)慎樂觀，2025年中國基礎(chǔ)化工品供需失衡的矛盾恐難以明顯收斂。二是作為原料的石油與煤炭價格存在邊際下行預(yù)期，這可能導(dǎo)致石油化工、精細(xì)化工與煤化工產(chǎn)品進(jìn)一步失去成本支撐。2024年初至11月末，布倫特原油期貨均價錄得80.5美元/桶，同比下滑2.6%。我們認(rèn)為，2025年全球經(jīng)濟(jì)在保守主義逐漸回歸進(jìn)而對國際供應(yīng)鏈造成新的挑戰(zhàn)、美國新任政府施政綱領(lǐng)或再次推高通脹導(dǎo)致美聯(lián)儲及其他主要央行降息空間受阻等因素的共同影響下，全球經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期可能性較大，這將直接削弱原油消費需求并可能引發(fā)油價下行。盡管OPEC+于12月初為應(yīng)對潛在的需求疲軟決定將日均220萬桶的自愿減產(chǎn)措施延長至2025年3月末，并推遲全面解除減產(chǎn)時限至2026年末，但油價的短期提振必將刺激美國頁巖油生產(chǎn)商在政策松綁利好下采取增產(chǎn)行動，進(jìn)而對沖OPEC+的減產(chǎn)努力并驅(qū)使油價重歸下行。作為同屬能源大宗商品的煤炭，其價格亦將受到波及，特別是在新能源電量替代與進(jìn)口量大幅增長的當(dāng)下，這一價格走弱壓力存在被放大傾向。三是行業(yè)去庫存進(jìn)展緩慢，產(chǎn)成品庫存仍處較高水平。2024年以來，需秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產(chǎn))（元/噸，右軸）15020001251500100505002512515001005050025002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02來源：Wind，惠譽博華中國:產(chǎn)成品存貨:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造 60中國:產(chǎn)成品存貨:化學(xué)纖維制造業(yè):同比（%）40200-20-402019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-082024-05來源：Wind，惠譽博華求不足導(dǎo)致基礎(chǔ)化工行業(yè)整體呈被動累庫趨勢，消化于2021~2022年高景氣周期陡增的庫存任務(wù)更顯艱巨。庫存高位可對中國基礎(chǔ)化工品2025年整體價格走勢“中性略偏淡”的預(yù)判廣泛適用于石油化工、精細(xì)化工、氯堿化工、硅化工等細(xì)分領(lǐng)域的大多數(shù)產(chǎn)品，但這并不影響惠譽博華對部分具體產(chǎn)品價格的積極觀點?？紤]到中國政府超預(yù)期增量政策對內(nèi)需拉動的實效與外需挑戰(zhàn)程度的不確定性，我們更加看重在供給端具有（較為）確定性約束的細(xì)分化工產(chǎn)品所展現(xiàn)的價格增長潛力。例如，在政策層面實施減量配額硬約束的氟化工核心產(chǎn)品制冷劑。供給減量恰逢國內(nèi)對空調(diào)、冰箱等消費品政策性補貼帶來的更新需求集中釋放，2024年以R22/R32/R134a為代表的多牌號制冷劑價格錄得顯著增長。我們認(rèn)為基本面支持2025年制冷劑價格走勢樂觀的積極觀點，這將加持巨化集團(tuán)、永和股份等發(fā)債主體的經(jīng)營業(yè)績與信用質(zhì)量。此外，雖然面臨外部需求的不確定性，2024年以來謹(jǐn)慎的供給端新增投產(chǎn)與“捉襟見肘”的開工率提升潛力使得滌綸長絲價格于2025年存在觸底反彈的可能性，桐昆集團(tuán)、新鳳鳴等化纖授予中國基礎(chǔ)化工行業(yè)“低景氣穩(wěn)定”的信用展望，但充分重視分化效應(yīng)對不同細(xì)分化工領(lǐng)域信用質(zhì)量產(chǎn)品價格變化直接作用于行業(yè)盈利指標(biāo)?；A(chǔ)化工行業(yè)近六年利潤率呈“倒V”型走勢并以2021年為巔峰，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)年度利潤率（以行業(yè)“利潤總額/營業(yè)收入”計）分別高達(dá)9.7%、6.1%。在經(jīng)歷2023年的回落后，2024年1~9月，前述行業(yè)盈利能力趨于穩(wěn)定，利潤率各錄得4.5%、2.1%?；葑u博華所選56家基礎(chǔ)化工樣本企業(yè)銷售毛利率走勢與行業(yè)相符。2021~2024年前三季度，樣本主體銷售毛利率中位數(shù)各達(dá)22.2%、18.0%、14.5%、13.5%，呈高位回歸之勢。我們預(yù)計，2025年中國基礎(chǔ)化工行業(yè)營業(yè)收入將維持低速增長。但考慮到低景氣周期中上游原料端（石油與煤炭）傾向攫取更多產(chǎn)業(yè)鏈利潤而價格彈性相對較低，部分石油化工、精細(xì)化工與煤化工產(chǎn)品價格降幅或高于石油與煤炭，這可能引發(fā)基礎(chǔ)化工行業(yè)利潤率的邊利潤率:化學(xué)纖維制造業(yè):累計（%）10——一86一—4202019-032020-032021-032022-032023-032024-03來源：Wind，惠譽博華債務(wù)增速與投資節(jié)奏息息相關(guān)。2021年高景氣周期開啟推動中國基礎(chǔ)化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資駛?cè)肟燔嚨?。因投資建設(shè)多滯后于周期變化，2022~2023年惠譽博華所選56家基礎(chǔ)化工企業(yè)全部債務(wù)分別錄得15.7%、16.3%的高增，即使2023年行業(yè)周期已開始反轉(zhuǎn)。2024年前三季度，樣本主體全部債務(wù)增速明顯放緩至5.5%。凈債務(wù)呈現(xiàn)與全部債務(wù)一致的特征性表現(xiàn)，2022~2024年前三季度，樣本基礎(chǔ)化工生產(chǎn)商凈債務(wù)增速分別錄得15.8%、20.4%、9.0%。我們預(yù)計2025年，隨著業(yè)內(nèi)主動削減資本開支，債務(wù)增速..年度展望│12December202451.6料將進(jìn)一步減緩，但囿于在建工程規(guī)模依然龐大，放緩節(jié)奏或較1.0由于盈利與債務(wù)表現(xiàn)對周期的敏感性不同，2023年反映56家基礎(chǔ)化工樣本企業(yè)長期償債能力的“全部債務(wù)/CFO”指標(biāo)明顯弱化，中位數(shù)由2022年的6.2x上升至8.7x，反映短期財務(wù)靈活性的“現(xiàn)金及等價物/短期債務(wù)”指標(biāo)中位數(shù)由2022年的0.5x提高至0.6x，但其仍處較劣位置。2024年前三季度，樣本主體所選長期償債能力指標(biāo)中位數(shù)改善至7.2x，短期財務(wù)靈活性指標(biāo)中位數(shù)維持穩(wěn)定在0.6x?；葑u博華預(yù)計，在行業(yè)利潤率仍面臨邊際下行風(fēng)險與債務(wù)增速溫和放緩的雙重預(yù)期下，2025年中國基礎(chǔ)化工行業(yè)短期財務(wù)靈活性仍將維持當(dāng)前偏低水平，而長期償債能力也將基本穩(wěn)定或輕微弱化，但其相較2021年高景氣時期已發(fā)生較為明顯的后撤。這在2024Q3部分基礎(chǔ)化工生產(chǎn)商償債能力指標(biāo)表現(xiàn)圖中表現(xiàn)為企業(yè)橫軸坐標(biāo)更加發(fā)散，而非集中于如2021年圖中左下位置。2021202220232024Q3全部債務(wù)13,29915,38817,89818,498變動8.9%15.7%16.3%5.5%其中：短期債務(wù)6,5747,0448,2418,375短期債務(wù)占比49.4%45.8%46.0%45.3%凈債務(wù)11,15412,91415,55114,981變動8.0%15.8%20.4%9.0%全部債務(wù)資本化率（中位數(shù)）35.8%36.3%45.4%45.5%全部債務(wù)/CFO（x，中位數(shù)）7.2現(xiàn)金及等價物/短期債務(wù)（x，中位數(shù)）0.61.2注：1.受公開資料披露限制，2024Q3現(xiàn)金及等價物中未剔除受限部分；2.2024Q3指標(biāo)計算所選CFO系自2024年9月末過去12個月CFO合計；3.全部債務(wù)/CFO中位數(shù)計算中剔除負(fù)值樣本。1.21.0來源：Wind，惠譽博華1.00.2結(jié)合行業(yè)仍將存在較為明確的規(guī)模化產(chǎn)能釋放但擴(kuò)張節(jié)奏有所收斂、整體需求增長謹(jǐn)慎樂觀、產(chǎn)品價格走勢中性略偏淡與沉重但基本穩(wěn)定的財務(wù)（償債）指標(biāo)預(yù)期，惠譽博華對2025年中國基礎(chǔ)化工行業(yè)授予“低景氣穩(wěn)定”的信用展望。但由于該行業(yè)產(chǎn)品包羅萬象且基本面各不相同，不同細(xì)分領(lǐng)域的信用展望可能與行業(yè)整體存在差異。與此同時，我們認(rèn)為除應(yīng)關(guān)注前述內(nèi)容提及的細(xì)分產(chǎn)品分化外，亦應(yīng)重視技術(shù)優(yōu)勢與愈發(fā)嚴(yán)格的節(jié)能低碳要求對化工企業(yè)信用質(zhì)量在更長周期內(nèi)的分化影響。例如，萬華化學(xué)在全球建立的MDI技術(shù)優(yōu)勢使其在產(chǎn)能擴(kuò)張中獨占先機(jī)。又如，國0.2家發(fā)展和改革委已提出規(guī)劃：至2025年對二甲苯、現(xiàn)代煤化工、合成氨、電石、燒堿、純堿、黃磷、焦化等八個化工子行業(yè)能效基準(zhǔn)水平以下產(chǎn)能基本清零。2024年，國務(wù)院印發(fā)《2024~2025年節(jié)能降碳行動方案》，明確要求單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗和二氧化碳排放量分別降低2.5%左右、3.9%左右。頭部化工企業(yè)在行業(yè)逐步淘汰高能耗、高排放落后產(chǎn)能后可期獲得市場占有率的進(jìn)一步提升。同時，環(huán)保與減碳行動帶來的額外成本對于產(chǎn)品同質(zhì)化程度高、以成本為核心競爭力的大宗基礎(chǔ)化工品生產(chǎn)商而言具有