漫步者-+音頻龍頭地位夯實(shí)品牌矩陣驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)

公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告證券研究報(bào)告 投資評(píng)級(jí)音頻龍頭地位夯實(shí)，品牌矩陣驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)行業(yè)電子/消費(fèi)電子6個(gè)月評(píng)級(jí)增持（首次評(píng)級(jí)）秉持工匠精神，打造音頻行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)當(dāng)前價(jià)格17.27元目標(biāo)價(jià)格20.1元公司創(chuàng)立于1996年，一直專注于音頻技術(shù)的研究開(kāi)發(fā)與產(chǎn)品應(yīng)用，公司業(yè)務(wù)以耳機(jī)為核心，持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品挖掘細(xì)分領(lǐng)域需求、開(kāi)拓海內(nèi)外市場(chǎng)。我基本數(shù)據(jù)們認(rèn)為伴隨消費(fèi)電子整體市場(chǎng)2020-2022年一輪從高景氣到逐步去庫(kù)存的階段性周期結(jié)束，行業(yè)有望迎來(lái)產(chǎn)品迭代升級(jí)、第二耳機(jī)需求興起、AI模A股總股本(百萬(wàn)股)889.11型快速發(fā)展趨勢(shì)。漫步者產(chǎn)品矩陣豐富，貼合當(dāng)下性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)，在千流通A股股本(百萬(wàn)股)521.05元以下耳機(jī)市場(chǎng)綜合實(shí)力突出，公司近兩年增勢(shì)強(qiáng)勁，收入業(yè)績(jī)創(chuàng)新高。A股總市值(百萬(wàn)元)15,354.88TWS耳機(jī)加快普及，OWS耳機(jī)崛起每股凈資產(chǎn)(元)2.97TWS耳機(jī)市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，即使在2021年、2022年也克服了消費(fèi)電子類產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率(%)20.54品整體較為低迷的出貨預(yù)期，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定增幅，2023年全球TWS耳機(jī)出一年內(nèi)最高/最低(元)20.41/9.07貨3.9億只，5年CAGR達(dá)53%。隨著TWS耳機(jī)在運(yùn)動(dòng)、學(xué)習(xí)、駕駛、通勤等多元化場(chǎng)景應(yīng)用的推廣，以及AI耳機(jī)新品種帶來(lái)的硬件換機(jī)潮，TWS作者滲透空間有望進(jìn)一步提升滲透空間有望進(jìn)一步提升。OWS耳機(jī)因佩戴時(shí)不用入耳，長(zhǎng)時(shí)間佩戴體驗(yàn)更優(yōu)，自22年以來(lái)就展現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，據(jù)洛圖科技的報(bào)告，孫謙分析師24Q1OWS耳機(jī)在線上耳機(jī)市場(chǎng)銷量同比大幅增長(zhǎng)148%，是整體耳機(jī)市場(chǎng)ntS1110521050004的主要增量，洛圖預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)OWS開(kāi)放式耳機(jī)的占比或?qū)⒊^(guò)20%。漫步者宗艷分析師全面擁抱OWS耳機(jī)浪潮，布局了包括耳掛式、后掛式、耳夾式在內(nèi)的各種SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110522070002OWS耳機(jī)形態(tài)，截至目前已上市的型號(hào)達(dá)到8款。zongyan@多元品牌矩陣驅(qū)動(dòng)發(fā)展，高性價(jià)比產(chǎn)品緊貼消費(fèi)者需求股價(jià)走勢(shì)漫步者滬深300公司的耳機(jī)產(chǎn)品充分滿足了消費(fèi)者不同使用場(chǎng)景下的消費(fèi)需求，同時(shí)根據(jù)品類的細(xì)分差異化而打造多達(dá)6品類的細(xì)分差異化而打造多達(dá)6個(gè)品牌的多元矩陣，構(gòu)筑了強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在消費(fèi)趨向理性的背景下，公司產(chǎn)品兼具品牌力和性價(jià)比，其TWS耳機(jī)定價(jià)大多在500元以下，很好地對(duì)中低端市場(chǎng)進(jìn)行覆蓋。公司已構(gòu)建4%強(qiáng)大的線上線下銷售網(wǎng)絡(luò)，擅長(zhǎng)通過(guò)社交媒體運(yùn)營(yíng)能力帶動(dòng)銷售額增長(zhǎng)：-6%我們認(rèn)為公司深挖年輕人的喜好，積極與流行電影、動(dòng)畫和明星進(jìn)行聯(lián)名-16%合作；公司官網(wǎng)在全球享有高訪問(wèn)量，利用不同社媒的特性，在海外實(shí)行 精準(zhǔn)的網(wǎng)紅營(yíng)銷和多平臺(tái)運(yùn)營(yíng)策略，品牌知名度大幅提升。-46%投資建議：漫步者是國(guó)內(nèi)消費(fèi)電子領(lǐng)軍品牌，持續(xù)挖掘細(xì)分市場(chǎng)、發(fā)力產(chǎn)資料來(lái)源：聚源數(shù)據(jù)品創(chuàng)新和品牌建設(shè)，積極把握性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)開(kāi)拓海內(nèi)外市場(chǎng)，并有望依托大模型落地AI耳機(jī)應(yīng)用實(shí)現(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司24-26年歸母凈相關(guān)報(bào)告利潤(rùn)為5.07/5.96/6.78億元，結(jié)合可比公司估值，再考慮到公司耳機(jī)音箱業(yè)務(wù)的較高成長(zhǎng)性以及在海外的較大成長(zhǎng)空間，臨近估值切換時(shí)點(diǎn)，我們給予公司2025年30倍PE，目標(biāo)價(jià)20.1元，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格和人工成本上漲風(fēng)險(xiǎn)；管理風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；測(cè)算具有主觀性風(fēng)險(xiǎn)。202220232024E2025E財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值 202220232024E2025E財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值資料來(lái)源：資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.漫步者：音頻行業(yè)龍頭企業(yè) 41.1.“秉工匠精神，以聲音賦能”，扎根行業(yè)數(shù)十載 41.2.業(yè)務(wù)布局完善，海外市場(chǎng)潛力較大 51.3.經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步向上，盈利能力優(yōu)異 62.TWS耳機(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，OWS耳機(jī)潛力十足 72.1.TWS耳機(jī)或迎新增長(zhǎng)點(diǎn) 72.2.OWS耳機(jī)崛起，對(duì)其他產(chǎn)品形成替代 82.3.競(jìng)爭(zhēng)格局較為集中，公司躋身國(guó)內(nèi)頭部企業(yè) 103.品牌力、性價(jià)比和差異化，構(gòu)筑細(xì)分市場(chǎng)壁壘 113.1.產(chǎn)品端：深挖細(xì)分需求，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯 113.1.1.品牌矩陣豐富，差異化新品迭出 113.1.2.消費(fèi)者偏愛(ài)低價(jià)產(chǎn)品，公司性價(jià)比產(chǎn)品緊貼當(dāng)下需求 153.2.營(yíng)銷端：產(chǎn)品營(yíng)銷緊跟潮流，銷售渠道全面覆蓋 164.盈利預(yù)測(cè)與投資建議 175.投資建議 186.風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖1：公司發(fā)展歷程 4圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定（截至2024年3季報(bào)） 5圖3：近五年公司收入結(jié)構(gòu)（按產(chǎn)品） 5圖4：公司海外收入占比較低 6圖5：公司海外收入快速增長(zhǎng)（億元，%） 6圖6：公司2019-2024Q1-Q3營(yíng)收及增速 6圖7：公司2019-2024Q1-Q3歸母凈利潤(rùn)及增速 6圖8：公司毛利率和凈利率變化情況 7圖9：公司四費(fèi)率變化情況 7圖10：2018-2023全球TWS耳機(jī)出貨量走勢(shì)（億臺(tái)） 8圖11：TWS耳機(jī)中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模 8圖12：2023年真無(wú)線耳塞十大購(gòu)買驅(qū)動(dòng)因素 9圖13：自2022年以來(lái)，開(kāi)放式耳機(jī)展現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭 9圖14：2022-2023年中國(guó)耳機(jī)市場(chǎng)按銷量產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 10圖15：23Q1-24Q2全球TWS耳機(jī)頭部廠商市場(chǎng)份額 10圖16：23Q1-24Q2國(guó)內(nèi)TWS耳機(jī)頭部廠商市場(chǎng)份額 10圖17：漫步者旗下品牌豐富 11圖18：HECATE電競(jìng)耳機(jī)外形設(shè)計(jì)具有未來(lái)感 11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖19：市面上部分頭戴式無(wú)線電競(jìng)耳機(jī)參數(shù)對(duì)比 12圖20：輔聽(tīng)耳機(jī)介于健康耳機(jī)和專業(yè)助聽(tīng)器之間 12圖21：漫步者公推出了三款消費(fèi)級(jí)輔聽(tīng)耳機(jī) 13圖22：公司所推出的助聽(tīng)器產(chǎn)品參數(shù)對(duì)比 13圖23：公司兩款代表性O(shè)WS耳機(jī) 14圖24：藍(lán)牙耳機(jī)強(qiáng)意愿用戶預(yù)計(jì)購(gòu)買預(yù)算（2022年） 15圖25：1000元以下藍(lán)牙耳機(jī)強(qiáng)意愿用戶意向品牌TOP5（2022年） 15圖26：漫步者耳機(jī)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯（元） 16圖27：漫步抖音渠道銷額逐年攀升（元） 16圖28：漫步者與多個(gè)大IP聯(lián)名合作 17圖29：公司海外youtube視頻點(diǎn)擊量過(guò)萬(wàn) 17圖30：公司收入及毛利率拆分 18圖31：可比公司估值情況（截至24/12/23，單位：億元） 18公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41.漫步者：音頻行業(yè)龍頭企業(yè)公司深耕音頻領(lǐng)域多年，已成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)品牌。漫步者創(chuàng)立于1996年，是一家集產(chǎn)品創(chuàng)意、工業(yè)設(shè)計(jì)、技術(shù)研發(fā)、規(guī)?；a(chǎn)、自主營(yíng)銷于一體的專業(yè)化音頻設(shè)備企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋家用音響、專業(yè)音響、汽車音響、耳機(jī)及麥克風(fēng)等，公司以“秉工匠精神，以聲音賦能”為企業(yè)使命，多年來(lái)專注于音頻技術(shù)的研究開(kāi)發(fā)與產(chǎn)品應(yīng)用，目前已發(fā)展成為聞名業(yè)界的高新技術(shù)企業(yè)和行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)品牌。公司創(chuàng)立之初推出全木質(zhì)、全防磁音箱，并推出雙路立體聲輸入、動(dòng)態(tài)高音提升技術(shù)；2001年，漫步者在深圳建立生產(chǎn)基地，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有量直線攀升；2006年，漫步者憑借深厚的音頻底蘊(yùn)，拓展汽車音響市場(chǎng)，主推無(wú)損換裝概念，為廣大車友提供更為簡(jiǎn)便的汽車音響升級(jí)之道；2010年漫步者成功登陸A股，成為國(guó)內(nèi)在A股上市的自主品牌多媒體音響企業(yè)；2012年漫步者全資收購(gòu)著名靜電耳機(jī)企業(yè)STAX，在理解和尊重STAX品牌價(jià)值的基礎(chǔ)上，漫步者為這家具有近80年歷史的日本品牌注入新的活力；2015年漫步者攜手阿里進(jìn)軍智能云音響市場(chǎng)，發(fā)布MA系列三款產(chǎn)品，邁出音頻產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的新步伐。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定集中，管理團(tuán)隊(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。張文東為漫步者創(chuàng)始人之一，目前為公司實(shí)際控制人，現(xiàn)任董事長(zhǎng)及總經(jīng)理，截至2024年3季報(bào)，持股比例為26.7%；公司前十大股東持股合計(jì)占比59.06%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。公司前兩大股東張文東、肖敏均為公司發(fā)起人，二人均畢業(yè)于北京理工大學(xué)，擁有資深技術(shù)背景。公司核心管理團(tuán)隊(duì)中的多名成員在本公司的任職時(shí)間超過(guò)十年，擁有豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在一眾優(yōu)秀管理人才的帶動(dòng)下，公司快速健康發(fā)展。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定（截至2024年3季報(bào)）資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所1.2.業(yè)務(wù)布局完善，海外市場(chǎng)潛力較大公司業(yè)務(wù)可以分為耳機(jī)、音響、汽車音響等，其中耳機(jī)是公司最為核心的品類。公司于2018年首次推出了旗下第一款TWS真無(wú)線藍(lán)牙耳機(jī)，及時(shí)抓住TWS耳機(jī)市場(chǎng)興起的浪潮，拉動(dòng)整個(gè)耳機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收快速增長(zhǎng)。近五年來(lái)，公司耳機(jī)產(chǎn)品的營(yíng)收由2019年的6.8億元增長(zhǎng)至24H1的8.9億元，營(yíng)收占比則由2019年的55.0%增長(zhǎng)至24H1的64.3%，成為公司收入的主要來(lái)源。公司第二大品類為音響，24H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.3億元，同比增長(zhǎng)20.7%，同樣表現(xiàn)亮眼。80%60%40%20%20192020資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所公司海外收入近幾年快速增長(zhǎng)，但收入占比較低，仍有較大提升空間。近幾年公司大力拓展海外市場(chǎng)，且伴隨公司品牌力的逐步提升，海外收入得以快速增長(zhǎng)，由2019年的2.81億元增長(zhǎng)至2023年的6.21億元，CAGR達(dá)21.93%。盡管收入增速較快，但據(jù)2024年中報(bào)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明顯示，公司海外收入占比僅20%，仍有較大的增長(zhǎng)空間。77%79%80%79%77%80%23%77%79%80%79%77%80%23%21%20%21%23%20%資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所765432104.574.574.6745%40%35%30%25%20%15%10%資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所1.3.經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步向上，盈利能力優(yōu)異公司近年來(lái)收入業(yè)績(jī)連創(chuàng)新高。2019到2021年，公司總營(yíng)業(yè)收入由12.43億元快速增長(zhǎng)至23.04億元，歸母凈利潤(rùn)由1.23億元翻番增長(zhǎng)至3.16億元。2022年由于國(guó)內(nèi)和國(guó)際環(huán)境的不穩(wěn)定，收入業(yè)績(jī)同比下滑，23年經(jīng)營(yíng)迎來(lái)拐點(diǎn)，總營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)21.6%/70.2%至26.9/4.2億元，24Q1-Q3仍保持較高增速。我們認(rèn)為消費(fèi)電子整體市場(chǎng)2020-2022年已經(jīng)經(jīng)歷了一輪從高景氣到逐步去庫(kù)存的階段性周期，且TWS市場(chǎng)的增長(zhǎng)預(yù)期較為樂(lè)觀，加之公司產(chǎn)品矩陣豐富，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出，未來(lái)仍有望保持較高增長(zhǎng)。26.9422.1421.4626.9422.1421.4650%40%30%20%10%50總營(yíng)業(yè)收入（億元）——總營(yíng)業(yè)收入增速（%）資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所543543210歸母凈利潤(rùn)（億元）資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所公司盈利水平穩(wěn)中有升，盈利質(zhì)量?jī)?yōu)異。隨著公司高毛利的海外業(yè)務(wù)占比提升、運(yùn)營(yíng)能力加強(qiáng)、品牌力深化以及規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，公司毛利率和凈利率均呈現(xiàn)波動(dòng)上升態(tài)勢(shì)，24Q1-Q3公司毛利率和凈利率分別達(dá)40.2%和17.6%，在行業(yè)中處于較優(yōu)水平。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7 20192020202120資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所公司四費(fèi)基本保持穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率微增。近五年來(lái)，公司的研發(fā)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定，22至24Q1-Q3期間的銷售費(fèi)用率提升主要由廣告投入和人工成本增加所導(dǎo)致。8%6%4%2%0%20192020202120資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所2.TWS耳機(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，OWS耳機(jī)潛力2.1.TWS耳機(jī)或迎新增長(zhǎng)點(diǎn)TWS市場(chǎng)未來(lái)幾年仍將保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)公開(kāi)調(diào)研數(shù)據(jù)，全球TWS耳機(jī)近幾年的出貨量逐年遞增，在2021年、2022年克服了消費(fèi)電子類產(chǎn)品整體較為低迷的出貨情況，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定增幅，2023年全球TWS耳機(jī)出貨量約為3.86億臺(tái)，同比增長(zhǎng)9.35%，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年仍將保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。具體到中國(guó)市場(chǎng)，智研瞻預(yù)測(cè)2024年全年中國(guó)TWS耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到143.06億元，同比+9.14%，至2030年，中國(guó)TWS耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模增速或?qū)⒈３衷?%以上。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8圖10：2018-2023全球TWS耳機(jī)出貨量走勢(shì)（億臺(tái)）2.395.7%33.0%33.0%80%60%40%20%20182019資料來(lái)源：我愛(ài)音頻網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所250.0200.014%12%10%201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2019-2024Q1年中國(guó)TWS耳機(jī)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）——增長(zhǎng)率（%）資料來(lái)源：智研瞻公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所我們認(rèn)為推動(dòng)TWS耳機(jī)增長(zhǎng)的因素包括：1）用戶換機(jī)時(shí)間節(jié)點(diǎn)到達(dá)。TWS耳機(jī)行業(yè)的發(fā)展歷程可以追溯到2016年，當(dāng)時(shí)蘋果公司推出了第一代AirPods，標(biāo)志著TWS耳機(jī)市場(chǎng)的正式起步，到了2019年，TWS耳機(jī)市場(chǎng)呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)。距離第三代Airpods發(fā)布已有三年時(shí)間，許多用戶的耳機(jī)陸續(xù)到達(dá)換機(jī)時(shí)間節(jié)點(diǎn)。2）用戶對(duì)耳機(jī)的期望不斷提高。近年以來(lái)，空間音頻、高解析度音頻、主動(dòng)降噪等功能的發(fā)展迭代，間接提高了用戶對(duì)耳機(jī)功能的期望，為市場(chǎng)增長(zhǎng)提供基本動(dòng)能。3）“第二耳機(jī)”需求的興起是無(wú)線藍(lán)牙耳機(jī)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。在較通用的TWS耳機(jī)普及以后，用戶對(duì)特定場(chǎng)景，例如運(yùn)動(dòng)、辦公、游戲競(jìng)技時(shí)使用耳機(jī)的需求提升，使得滿足于特定場(chǎng)景的“第二耳機(jī)”開(kāi)始興起。2.2.OWS耳機(jī)崛起，對(duì)其他產(chǎn)品形成替代針對(duì)全球消費(fèi)類音頻設(shè)備的用戶行為報(bào)告《音頻產(chǎn)品使用現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告2023》指出，人們?cè)谫?gòu)買耳機(jī)時(shí)，“耳機(jī)佩戴舒適度”是最先考慮的購(gòu)買驅(qū)動(dòng)因素，而OWS耳機(jī)因佩戴時(shí)不用入耳，在長(zhǎng)時(shí)間佩戴體驗(yàn)上有優(yōu)勢(shì)，在部分運(yùn)動(dòng)戶外、通勤駕駛、以及室內(nèi)不需要物理隔音的商務(wù)和學(xué)習(xí)等若干場(chǎng)景中，與耳塞式和頭戴式耳機(jī)形成了良好的互補(bǔ)，迅速受到消費(fèi)者的追捧。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9圖12：2023年真無(wú)線耳塞十大購(gòu)買驅(qū)全天佩戴無(wú)損音質(zhì)主動(dòng)降噪易于設(shè)置、藍(lán)牙配對(duì)操作便捷與智能手機(jī)的兼容性簡(jiǎn)單易用音質(zhì)續(xù)航時(shí)間價(jià)格耳機(jī)佩戴舒適度資料來(lái)源：我愛(ài)音頻網(wǎng)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所OWS耳機(jī)增速迅猛，成為整體耳機(jī)市場(chǎng)的主要增量。根據(jù)洛圖科技（RUNTO）的報(bào)告，2024年第一季度，中國(guó)線上藍(lán)牙耳機(jī)市場(chǎng)的銷量達(dá)到1757萬(wàn)副，同比增長(zhǎng)了15%，其中，OWS開(kāi)放式耳機(jī)在線上耳機(jī)市場(chǎng)的份額為14.4%，較去年同期增長(zhǎng)了7.7pct，銷量同比大幅增長(zhǎng)148%，是整體耳機(jī)市場(chǎng)的主要增量。自2022年以來(lái)，OWS開(kāi)放式耳機(jī)就展現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，進(jìn)入2023年，隨著定向音頻技術(shù)的不斷發(fā)展與突破，不入耳設(shè)計(jì)的OWS耳機(jī)迅速受到市場(chǎng)歡迎。資料來(lái)源：我愛(ài)音頻網(wǎng)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所OWS耳機(jī)替換TWS耳機(jī)的趨勢(shì)明顯，OWS耳機(jī)份額或快速提升。2024年第一季度，TWS耳機(jī)在線上市場(chǎng)的份額仍超過(guò)半數(shù)但同比減少，市場(chǎng)一定程度上出現(xiàn)了OWS替換TWS的趨勢(shì)，OWS耳機(jī)正在成為市場(chǎng)大盤以及品牌增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。未?lái)，OWS耳機(jī)將與TWS耳機(jī)中的空間音頻、主動(dòng)降噪、健康監(jiān)測(cè)等主要功能不斷融合，具備TWS功能特點(diǎn)的OWS耳機(jī)將進(jìn)一步成為市場(chǎng)主流產(chǎn)品。洛圖科技（RUNTO）預(yù)計(jì)，到2024年中國(guó)耳機(jī)市場(chǎng)中，公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明OWS開(kāi)放式耳機(jī)的占比或?qū)⒊^(guò)20%。圖14：2022-2023年中國(guó)耳機(jī)市場(chǎng)按銷量產(chǎn)品結(jié)構(gòu)4%4%4%4%5%7%10%66%65%66%66%62%59%57%58%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023資料來(lái)源：Runto洛圖科技公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所2.3.競(jìng)爭(zhēng)格局較為集中，公司躋身國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)TWS耳機(jī)行業(yè)市場(chǎng)集中度較高，中國(guó)廠商位列頭部陣營(yíng)。1）全球市場(chǎng)：據(jù)Canalys24Q2數(shù)據(jù)，TWS耳機(jī)品牌出貨量CR5為47.2%，市場(chǎng)集中度較高，中國(guó)TWS耳機(jī)廠商占據(jù)兩席，已躋身頭部品牌陣營(yíng)。其中，蘋果以21.9%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一，但同比下滑4.2pct；小米通過(guò)進(jìn)軍中低端市場(chǎng)，推出售價(jià)低至15美元的產(chǎn)品迅速占據(jù)市場(chǎng)，其市場(chǎng)份額同比增長(zhǎng)1.3pct來(lái)到了6.5%；另外一家中國(guó)品牌華為排名第五，市場(chǎng)份額為4.8%，同比增長(zhǎng)1.4pct。為明顯，漫步者表現(xiàn)基本穩(wěn)定。圖15：23Q1-24Q2全球TWS耳機(jī)頭部廠商市場(chǎng)份額23Q123Q223Q323Q424Q蘋果三星小米boAtOPPO索尼漫步者華為資料來(lái)源：Canalys，IT之家，動(dòng)點(diǎn)科技等，天風(fēng)證券研究所 23Q123Q223Q323Q424Q-.-小米——華為-●-蘋果資料來(lái)源：Canalys，IT之家，動(dòng)點(diǎn)科技等，天風(fēng)證券研究所公司全面擁抱OWS耳機(jī)浪潮，布局了開(kāi)放式耳機(jī)的各種形態(tài)，包括耳掛式、后掛式、耳夾式，截至目前已上市的型號(hào)達(dá)到8款。公司將持續(xù)發(fā)揮工業(yè)設(shè)計(jì)、研發(fā)能力、品質(zhì)控制、多品牌運(yùn)營(yíng)等優(yōu)勢(shì)，將“開(kāi)放式耳機(jī)”產(chǎn)品進(jìn)行多樣化、系列化的拓展，為消費(fèi)者提供更加豐富的選擇。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.品牌力、性價(jià)比和差異化，構(gòu)筑細(xì)分市場(chǎng)壁壘3.1.產(chǎn)品端：深挖細(xì)分需求，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯3.1.1.品牌矩陣豐富，差異化新品迭出漫步者旗下品牌矩陣多元化發(fā)展，充分滿足不同消費(fèi)者及場(chǎng)景需求。1）品類來(lái)看，根據(jù)使用場(chǎng)景的不同，公司的耳機(jī)產(chǎn)品大致可以分為TWS耳機(jī)、OWS耳機(jī)、輔聽(tīng)耳機(jī)、教育類產(chǎn)品耳機(jī)、電競(jìng)耳機(jī)等，充分滿足了消費(fèi)者不同使用場(chǎng)景下的使用需求，也一定程度上避免了和原廠耳機(jī)的正面競(jìng)爭(zhēng)。2)品牌來(lái)看，2012年漫步者全資收購(gòu)享譽(yù)全球的靜電耳機(jī)品牌STAX，同時(shí)，漫步者根植音頻行業(yè)，不斷拓展市場(chǎng)空間，陸續(xù)推出了“Xemal聲邁”品牌、“HECATE”品牌、“花再”品牌、“AIRPULSE”等品牌。公司根據(jù)耳機(jī)音箱品類的細(xì)分差異化而打造的多元品牌矩陣構(gòu)筑了強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。資料來(lái)源：品牌官網(wǎng)，我愛(ài)音頻網(wǎng)，公司公告，天風(fēng)證券研究所1）HECATE電競(jìng)耳機(jī)2024年1-6月，中國(guó)電子競(jìng)技用戶規(guī)模約為4.9億，龐大的電子競(jìng)技愛(ài)好者帶動(dòng)了電競(jìng)耳機(jī)的需求。HECATE電競(jìng)耳機(jī)是公司專門為游戲愛(ài)好者推出的專業(yè)游戲耳機(jī)，包括真無(wú)線耳機(jī)、頭戴式耳機(jī)、頸掛式耳機(jī)、開(kāi)放式耳機(jī)及有線耳機(jī)五種類型。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所HECATEG2系列累計(jì)銷量超過(guò)100萬(wàn)臺(tái)，京東頭戴耳機(jī)（有線類）銷量第一。HECATEG2采用全新的FlashSpeed閃連技術(shù)，給用戶帶來(lái)穩(wěn)定的零感延時(shí)，超低功耗的持久續(xù)航和專屬通道超清語(yǔ)音，其更高兼容性能讓用戶在電腦以及其他游戲設(shè)備之間隨意連接切換使用。無(wú)線類方面，對(duì)比市面上同類型其它品牌的頭戴式電競(jìng)耳機(jī)，漫步者具有重量輕、電池續(xù)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明航時(shí)間久、價(jià)格便宜等優(yōu)勢(shì)。資料來(lái)源：各品牌官網(wǎng)，淘寶，天風(fēng)證券研究所*價(jià)格信息截至2024年12月16日2）輔聽(tīng)耳機(jī)、助聽(tīng)器輔聽(tīng)耳機(jī)是一種聲音特別增強(qiáng)型耳機(jī)，介于健康耳機(jī)和專業(yè)助聽(tīng)器之間，目標(biāo)人群是輕度聽(tīng)損者，同時(shí)可輻射面向大眾的健康耳機(jī)市場(chǎng)。根據(jù)世衛(wèi)組織數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)大約1.5億人存在聽(tīng)力障礙，60歲以上老年人患聽(tīng)力障礙的比例高達(dá)11%，我們認(rèn)為輔聽(tīng)耳機(jī)這一細(xì)分賽道在國(guó)內(nèi)具有較好的發(fā)展前景。資料來(lái)源：我愛(ài)音頻網(wǎng)公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所漫步者共推出了輔聽(tīng)1號(hào)、輔聽(tīng)1號(hào)2和輔聽(tīng)3號(hào)三款消費(fèi)級(jí)輔聽(tīng)耳機(jī)。漫步者輔聽(tīng)3號(hào)可以根據(jù)用戶實(shí)際聽(tīng)力損失進(jìn)行調(diào)試，就像配眼鏡時(shí)需要檢查視力一樣，能夠更加精細(xì)化提高用戶的聽(tīng)力，避免過(guò)高刺激耳膜、過(guò)低聽(tīng)不清的情況，可有效保護(hù)用戶的聽(tīng)力。芯片是輔聽(tīng)耳機(jī)的核心技術(shù)，芯片與算法的完美結(jié)合能帶來(lái)更適配的性能和更優(yōu)的聆聽(tīng)體驗(yàn)。漫步者輔聽(tīng)3號(hào)兼具32段EQ精細(xì)補(bǔ)償+單邊16通道WDRC技術(shù)，多頻段獨(dú)立適配增益補(bǔ)損更精細(xì)，人聲更清晰。嘯叫抑制算法+光感嘯叫抑制設(shè)計(jì)可以實(shí)時(shí)判斷二級(jí)佩戴狀態(tài)，公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明抑制嘯叫，保護(hù)佩戴者聽(tīng)力，自適應(yīng)降噪算法+多場(chǎng)景自由切換模式則可以實(shí)現(xiàn)四種聆聽(tīng)場(chǎng)景，同時(shí)阻隔爆破音等瞬間高分貝聲音輸入帶來(lái)的沖擊，避免突發(fā)極端情況對(duì)耳朵帶來(lái)的傷害。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所公司推出的助聽(tīng)器已經(jīng)獲得醫(yī)療器械認(rèn)證，增益效果適合中/重聽(tīng)損人群，目前在京東開(kāi)設(shè)有漫步者助聽(tīng)器旗艦店，共有三款產(chǎn)品，專為老年人設(shè)計(jì)。公司自研自產(chǎn)的風(fēng)聆助聽(tīng)器為48通道聽(tīng)損補(bǔ)償，包括16個(gè)可調(diào)通道WDRC和32個(gè)智能EO精細(xì)調(diào)節(jié)，產(chǎn)品重量?jī)H為48g，采用無(wú)感懸掛設(shè)計(jì)，深受消費(fèi)者喜愛(ài)。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：京東漫步者助聽(tīng)器旗艦店，天風(fēng)證券研究所OWS耳機(jī)可分為氣傳導(dǎo)和骨傳導(dǎo)兩種，聲波經(jīng)過(guò)耳道空氣傳導(dǎo)比經(jīng)過(guò)顱骨的損失要少得多，因此氣傳導(dǎo)耳機(jī)的音質(zhì)要優(yōu)于骨傳導(dǎo)耳機(jī)。漫步者品牌推出的開(kāi)放式耳機(jī)ComfoRun采用空氣傳導(dǎo)定向音頻技術(shù)，加持特殊設(shè)計(jì)的聲學(xué)腔體，引導(dǎo)聲音定向傳導(dǎo)，很好地抑制了聲音的外擴(kuò)，隱私性更強(qiáng)。漫步者OWS耳機(jī)設(shè)計(jì)輕巧舒適、功能豐富，以公司的暢銷產(chǎn)品ComfoRun為例，產(chǎn)品通過(guò)了IP55級(jí)防塵防水專業(yè)防護(hù)認(rèn)證，選用鎳鈦合金絲柔性耳掛和后掛，穩(wěn)固舒適，除此之外，耳機(jī)附帶的計(jì)步功能搭配上專屬APP，可以完整記錄每天的運(yùn)動(dòng)量。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來(lái)源：漫步者官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所3.1.2.消費(fèi)者偏愛(ài)低價(jià)產(chǎn)品，公司性價(jià)比產(chǎn)品緊貼當(dāng)下需求消費(fèi)者偏愛(ài)低價(jià)產(chǎn)品，公司產(chǎn)品售價(jià)定位迎合市場(chǎng)需求。根據(jù)HCR慧辰股份公眾號(hào)數(shù)據(jù)顯示，超七成強(qiáng)意愿用戶購(gòu)買藍(lán)牙耳機(jī)的預(yù)算在1000元以下，愿意掏1000元及以上價(jià)格購(gòu)買藍(lán)牙耳機(jī)的強(qiáng)意愿用戶占比僅為28.3%。在低于1000元的價(jià)位段，可供選擇的品牌相對(duì)較多，品牌分化現(xiàn)象明顯。其中，漫步者是最受強(qiáng)意愿用戶歡迎的品牌，選擇該品牌的強(qiáng)意愿用戶占比為34.9%，其次是小米，占比33.7%。28.30%71.70%1000元及以上0~999元資料來(lái)源：HCR慧辰股份公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所33.70%34.90%vivo OPPO 33.70%34.90%資料來(lái)源：HCR慧辰股份公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所公司產(chǎn)品兼具品牌力和性價(jià)比，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。公司TWS耳機(jī)定價(jià)大多在500元以下，很好地對(duì)中低端市場(chǎng)進(jìn)行覆蓋，大牌品牌例如蘋果、華為，其TWS耳機(jī)客單價(jià)均高于公司，公司在中低價(jià)位段的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是白牌，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。同時(shí)，公司也對(duì)高端市場(chǎng)進(jìn)行了覆蓋，旗艦產(chǎn)品Neobuds系列耳機(jī)在高端市場(chǎng)同樣具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖26：漫步者耳機(jī)性價(jià)比優(yōu)勢(shì)凸顯（元）資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所3.2.營(yíng)銷端：產(chǎn)品營(yíng)銷緊跟潮流，銷售渠道全面覆蓋公司在國(guó)內(nèi)線下采用“區(qū)域獨(dú)家總經(jīng)銷商制”的營(yíng)銷模式，同時(shí)積極拓展海外市場(chǎng)。1）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：公司采用該營(yíng)銷模式，在中國(guó)境內(nèi)已擁有上百家區(qū)域獨(dú)家總經(jīng)銷商，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布中國(guó)大陸所有區(qū)域。2）海外市場(chǎng)：公司積極拓展，已經(jīng)在德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、意大利、美國(guó)、加拿大、日本、澳大利亞、俄羅斯、墨西哥等八十多個(gè)國(guó)家和地區(qū)注冊(cè)了國(guó)際商標(biāo)，組建了來(lái)自不同國(guó)家的產(chǎn)品研發(fā)和銷售團(tuán)隊(duì)，搭建了將產(chǎn)品成功銷售到全球的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。公司始終堅(jiān)持與各地經(jīng)銷商共同成長(zhǎng)，多年來(lái)形成了極為穩(wěn)定、緊密的合作關(guān)系。線上方面，公司在國(guó)內(nèi)通過(guò)社交媒體運(yùn)營(yíng)能力帶動(dòng)銷售額增長(zhǎng)，海外與知名國(guó)際電商渠道合作擴(kuò)大品牌影響力。1）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：順應(yīng)移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代大趨勢(shì)，公司大力建設(shè)線上銷售通路、不斷提升社交媒體運(yùn)營(yíng)能力。歷經(jīng)多年的努力與積累，公司實(shí)現(xiàn)了在京東、天貓等中國(guó)頭部線上平臺(tái)上的銷售額領(lǐng)先，抖音、小紅書(shū)等平臺(tái)的銷售額也在穩(wěn)步增長(zhǎng)。2）海外市場(chǎng)：在境外電商銷售方面，公司在亞馬遜、樂(lè)天、LAZADA和SHOPEE等國(guó)際電商渠道取得了業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)、用戶口碑穩(wěn)步提升的成績(jī)。當(dāng)前，EDIFIER漫步者的品牌影響力在全球年輕購(gòu)買群體中得到了極大的擴(kuò)展。圖27：漫步抖音渠道銷額逐年攀升（元）4,000,00002022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-012023-02-012023-04-012023-06-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-012023-02-012023-04-012023-06-012023-08-012023-10-012023-12-012024-02-012024-04-012024-06-012024-08-01資料來(lái)源：datayes，天風(fēng)證券研究所與多個(gè)大IP聯(lián)名合作，打開(kāi)營(yíng)銷新思路。為加強(qiáng)跨界合作提升產(chǎn)品的多樣性，公司與著名歌手薛之謙DSP品牌合作的DSP系列產(chǎn)品、與環(huán)球影畫合作的“小黃人”音箱耳機(jī)系列產(chǎn)品以及與優(yōu)揚(yáng)動(dòng)漫合作的皮卡丘系列產(chǎn)品均獲得了年輕人的廣泛關(guān)注，和《流浪地球2》的合作更是收獲了大批粉絲。我們認(rèn)為公司深挖年輕人的喜好，積極與年輕人所喜愛(ài)的電公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明影、動(dòng)畫和明星聯(lián)名合作，幫助漫步者占領(lǐng)年輕消費(fèi)者心智。資料來(lái)源：漫步者官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所精準(zhǔn)的海外網(wǎng)紅營(yíng)銷和多平臺(tái)運(yùn)營(yíng)策略驅(qū)動(dòng)漫步者海外知名度大幅提升。根據(jù)similarweb的數(shù)據(jù)分析，公司官網(wǎng)在全球享有高訪問(wèn)量，公司利用不同社媒的特性，制定了細(xì)分化的內(nèi)容策略。公司在Facebook上建立群組，吸引私域流量；在YouTube上發(fā)布產(chǎn)品教程，提升用戶黏性；在Instagram上，通過(guò)展示產(chǎn)品的獨(dú)特設(shè)計(jì)吸引目標(biāo)群體；在TikTok上，公司通過(guò)創(chuàng)造話題和與網(wǎng)紅合作，極大地提升了品牌的可見(jiàn)度和互動(dòng)率。我們認(rèn)為網(wǎng)紅營(yíng)銷和多平臺(tái)運(yùn)營(yíng)策略不僅增強(qiáng)了品牌形象，也實(shí)現(xiàn)了銷售的有效轉(zhuǎn)化。圖29：公司海外youtube視頻點(diǎn)擊量過(guò)萬(wàn)資料來(lái)源：映馬傳媒，天風(fēng)證券研究所4.盈利預(yù)測(cè)與投資建議漫步者作為國(guó)內(nèi)音頻行業(yè)的龍頭企業(yè)，我們將業(yè)務(wù)拆分為耳機(jī)、音響、汽車音響及其他共耳機(jī)產(chǎn)品：耳機(jī)業(yè)務(wù)為公司的核心業(yè)務(wù)，考慮到未來(lái)TWS耳機(jī)以及OWS耳機(jī)的快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)24-26年耳機(jī)收入增速分別為14%/15%/12%，對(duì)應(yīng)收入分別為20.4/23.4/26.3億元；考慮到公司海外耳機(jī)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)潛力較大，且海外耳機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率更高，伴隨公司品牌力增強(qiáng)、品牌溢價(jià)提升，我們認(rèn)為毛利率將微增并保持在較高水平，預(yù)計(jì)24-26年該業(yè)務(wù)毛利率分別為42.3%/42.5%/42.6%。音響產(chǎn)品：公司以音響業(yè)務(wù)起家，隨著公司該業(yè)務(wù)產(chǎn)品技術(shù)的更新迭代，我們認(rèn)為該業(yè)務(wù)將維持較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)24-26年音響收入增速分別為20%/16%/13%，對(duì)應(yīng)收入分別公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明為9.9/11.5/13.0億元；該業(yè)務(wù)較為成熟，毛利率穩(wěn)中有升，預(yù)計(jì)24-26年該業(yè)務(wù)毛利率分別為42.4%/42.7%/42.9%。汽車音響：該業(yè)務(wù)在公司營(yíng)收占比極小，影響較小，近幾年處于緩慢回升階段，我們預(yù)計(jì)24-26年汽車音響收入增速分別為4%/10%/8%，對(duì)應(yīng)收入分別為0.1/0.1/0.1億元；伴隨收入回升，預(yù)計(jì)毛利率同樣有所回暖，預(yù)計(jì)24-26年毛利率分別為41.9%/42.0%/42.2%。綜上，我們預(yù)測(cè)公司2024-2026年總營(yíng)收增速分別為15.8%/15.0%/12.3%，營(yíng)收分別為31.2/35.9/40.3億元，毛利率分別為42.0%/42.4%/42.6%。資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所5.投資建議漫步者是國(guó)內(nèi)消費(fèi)電子領(lǐng)軍品牌，持續(xù)挖掘細(xì)分市場(chǎng)、發(fā)力產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌建設(shè)，積極把握性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)開(kāi)拓海內(nèi)外市場(chǎng)，并有望依托大模型落地AI耳機(jī)應(yīng)用實(shí)現(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，預(yù)計(jì)公司24-26年歸母凈利潤(rùn)為5.07/5.96/6.78億元。我們選取三家主營(yíng)業(yè)務(wù)與音頻硬件生產(chǎn)或消費(fèi)電子銷售相關(guān)的企業(yè)作為可比公司，包括國(guó)光電器、安克創(chuàng)新以及佳禾智能。結(jié)合公司耳機(jī)業(yè)務(wù)的較高成長(zhǎng)性以及公司在海外的較大成長(zhǎng)空間，臨近估值切換時(shí)點(diǎn)，我們給予公司2025年30倍PE，目標(biāo)價(jià)20.1元，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。圖31：可比公司估值情況（截至24/12/23，單位：億元）資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6.風(fēng)險(xiǎn)提示技術(shù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：目前全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性因素和潛在風(fēng)險(xiǎn)依然存在，公司產(chǎn)品訂單量、銷售價(jià)格及毛利率均存在一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，消費(fèi)類電子產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)內(nèi)新技術(shù)、新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，用戶消費(fèi)偏好變化迅速，導(dǎo)致產(chǎn)品的生命周期普遍縮短。盡管公司在研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、管理能力等方面不斷進(jìn)步，但是技術(shù)及產(chǎn)品的快速更新?lián)Q代可能使公司應(yīng)用現(xiàn)有技術(shù)生產(chǎn)的產(chǎn)品受到?jīng)_擊，若公司不能緊跟最新科技的發(fā)展，及時(shí)利用新技術(shù)，開(kāi)發(fā)出引導(dǎo)市場(chǎng)潮流的新產(chǎn)品，現(xiàn)有的產(chǎn)品和技術(shù)將有競(jìng)爭(zhēng)力下降的風(fēng)險(xiǎn)。原材料價(jià)格和人工成本上漲風(fēng)險(xiǎn)：公司生產(chǎn)所需主要原材料包括集成塊、變壓器、揚(yáng)聲器硬件、線材、塑膠原料、中密度板、紙箱、防震材料等。原材料價(jià)格以及人工成本的上漲，將會(huì)導(dǎo)致公司產(chǎn)品生產(chǎn)成本上升。公司一方面強(qiáng)化了采購(gòu)管理辦法和業(yè)務(wù)操作流程，通過(guò)審慎選擇供應(yīng)商，在保證原材料和零部件供應(yīng)的及時(shí)、經(jīng)濟(jì)、高質(zhì)和高效的同時(shí)，擴(kuò)大批次采購(gòu)規(guī)模獲得較優(yōu)的采購(gòu)價(jià)格；另一方面，公司通過(guò)對(duì)生產(chǎn)實(shí)行精細(xì)化管理提高勞動(dòng)生產(chǎn)率、提高原材料和能源利用效率、產(chǎn)品適時(shí)適度提價(jià)，以減輕成本上升對(duì)公司的影響。2024年若原材料價(jià)格和人工成本持續(xù)上漲，產(chǎn)品生產(chǎn)成本上升將對(duì)公司利潤(rùn)造成不利影響。管理風(fēng)險(xiǎn)：公司經(jīng)過(guò)多年持續(xù)、健康發(fā)展，培養(yǎng)了一批視野開(kāi)闊、具有先進(jìn)理念和豐富管理經(jīng)驗(yàn)的管理型人才，同時(shí)建立了較為完善的組織管理體系。目前公司資產(chǎn)規(guī)模、人員規(guī)模、管理機(jī)構(gòu)都將不斷擴(kuò)大，組織架構(gòu)和管理體系亦將趨于復(fù)雜。如果公司管理層素質(zhì)及管理水平不能適應(yīng)公司規(guī)模擴(kuò)張及業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，組織模式和管理制度未能隨著公司發(fā)展戰(zhàn)略而及時(shí)調(diào)整、完善，將影響公司的應(yīng)變能力和發(fā)展活力，公司因而面臨一定的管理匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司出口產(chǎn)品全部以美元進(jìn)行計(jì)價(jià)。若人民幣升值，在美元銷售價(jià)格不變的情況下，以人民幣折算的銷售收入減少，最終將造成產(chǎn)品毛利率降低。若人民幣對(duì)美元升值幅度持續(xù)擴(kuò)大，將對(duì)公司凈利潤(rùn)及出口業(yè)務(wù)造成一定的影響。測(cè)算具有主觀性風(fēng)險(xiǎn)：本文涉及對(duì)公司各品類的收入及利潤(rùn)等數(shù)據(jù)的測(cè)算，相關(guān)假設(shè)具有一定主觀性，可能與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況存在一定差異，僅供參考。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)202220232024E2025E2026E貨幣資金1,292.821,565.971,406.592,214.171,992.76營(yíng)業(yè)收入2,214.402,693.643,119.503,588.404,030.75應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款189.98203.15341.64264.76393.02營(yíng)業(yè)成本1,483.621,665.701,808.142,067.332,314.95預(yù)付賬款5.402.7410.793.9911.07營(yíng)業(yè)稅金及附加19.2020.8824.9628.7132.25存貨497.87500.80745.14643.23869.36銷售費(fèi)用205.44311.57418.01462.90511.91其他300.02491.80330.61358.17395.08管理費(fèi)用82.8987.5796.70111.24124.95流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)2,286.092,764.452,834.783,484.313,661.29研發(fā)費(fèi)用140.02168.20209.01236.83262.60長(zhǎng)期股權(quán)投資0.000.000.000.000.00財(cái)務(wù)費(fèi)用1.65(33.55)(33.56)(24.96)(14.35)固定資產(chǎn)405.73379.89372.11362.83352.05資產(chǎn)/信用減值損失(12.36)(16.87)(16.73)(15.32)(16.31)在建工程0.000.000.000.000.00公允價(jià)值變動(dòng)收益17.032.760.000.000.00無(wú)形資產(chǎn)53.3748.5043.4338.3633.29投資凈收益11.6337.6424.3624.5428.85其他111.1897.44102.1599.0194.90其他(38.46)(60.18)(15.67)(13.42)(17.71)非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)570.28525.83517.69500.20480.24營(yíng)業(yè)利潤(rùn)303.75509.92619.53728.98828.71資產(chǎn)總計(jì)2,856.363,290.283,352.473,984.524,141.53營(yíng)業(yè)外收入0.020.120.060.070.08短期借款0.000.000.000.000.00營(yíng)業(yè)外支出0.310.500.000.000.00應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款295.15480.54250.69604.48386.13利潤(rùn)總額303.46509.53619.59729.04828.79其他111.85118.66152.38146.66162.70所得稅36.6550.1163.8275.0984.08流動(dòng)負(fù)債合計(jì)407.00599.20403.07751.14548.82凈利潤(rùn)266.81459.42555.78653.95744.71長(zhǎng)期借款5.074.1335.6130.0030.00少數(shù)股東損益20.2639.8248.9158.2067.02應(yīng)付債券0.000.000.000.000.00歸屬于母公司凈利潤(rùn)246.55419.60506.87595.75677.68其他55.5735.5145.8645.6542.34每股收益（元）0.280.470.570.670.76非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)60.6439.6481.4775.6572.34負(fù)債合計(jì)489.47662.07484.54826.79621.16··少數(shù)股東權(quán)益65.5186.41108.39133.71166.37主要財(cái)務(wù)比率·2022·20232024E2025E2026E股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)889.11469.07932.6110.602,366.902,856.36889.11 463.301,174.4314.962,628.213,290.28889.11 463.301,402.274.862,867.933,352.47889.11 463.301,661.4610.143,157.723,984.52889.11 463.301,991.619.993,520.374,141.53現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)202220232024E2025E2026E凈利潤(rùn)266.81459.42506.87595.7567