2024年海外養(yǎng)老金投資機構風險政策研究報告-全國社會保障基金理事會

1海外養(yǎng)老金投資機構風險政策研究風險政策一般指當投資出現(xiàn)不利情況時，基金允許承受的最大虧損，反映了基金一定時期內可承擔的最大風險水平。風險政策的制定和調整體現(xiàn)了基金整體的風險容忍度，在資產(chǎn)配置和投資決策過程中都起到重要的約束作用，是基金投資運營和風險管理中不可缺少的一環(huán)。通過對風險政策的檢視，可以實現(xiàn)對風險水平的持續(xù)跟蹤和風險暴露的識別，并據(jù)此進行投資管理的適當調整，避免不利因素對基金長期業(yè)績的影響。通過研究整理海外養(yǎng)老基金年報及相關海外學術文獻，本文以公開信息披露較多的加拿大養(yǎng)老金計劃（CPP）、挪和新西蘭超級年金基金（NZSF）四家養(yǎng)老基金為例，梳理海外養(yǎng)老基金風險政策的制定、檢視及調整情況，以期為投資運營和風險管理工作提供參考。一、加拿大養(yǎng)老金計劃（CPP）CPPI1風險政策的核心，是基于風險容忍度的參考組合設置。成立以來，CPPI經(jīng)歷過多次對參考組合的調整，2015年之前主要是對參考組合中的資產(chǎn)類別和比例的調整，即對2風險敞口的種類和規(guī)模的調整，股債比例保持在65/35。2015年之后，基于資金的確定性，以及自身對短期波動不敏感，追求長期更高收益的考量，CPPI不斷提高總風險水平，逐步調整到85/15組合2。加拿大名義利率債券25%，加拿大股票與國外股票合CPPI通過規(guī)定各類風險指標的限額來控制整體的組合風險暴露，除了股債比例以外，主要還有三種：一是一年期潛在投資損失風險限額，即95%置信水平下的在險價值2CPPI將所管理的養(yǎng)老金分為基礎計劃養(yǎng)老金（BaseCPP）和附加計劃養(yǎng)老金（AdditionalCPP），二者分別占全部資3附加計劃養(yǎng)老金的一年期潛在投資損失風險限額分別從20%、14%提高到21%、15%；二是流動性覆蓋比率。短期流動性風險以10天流動性覆蓋率衡量，其計算方式為：在任何10天內，可用的現(xiàn)金和流動資產(chǎn)數(shù)量，最低流動性要求為1倍于市場調整時期的現(xiàn)金流出。長期流動性則通過維持足夠可轉換為現(xiàn)金的流動資產(chǎn)來管理；三是杠桿水平。追索權杠桿（Recourseleverage）是CPPI用于增加其投資風險的凈融資額，有限追索權杠桿（Limitedrecourseleverage）是附加CPP（AdditionalCPP）的追索權杠桿水平不得超過凈資產(chǎn)的45%和30%。此外，CPPI的配置資產(chǎn)還包括私募股權、房地產(chǎn)、另類策略等，和參考組合存在較大差異。因此CPPI的風險評估同樣關注波動環(huán)境、極端條件對基金主動管理能力的影響。與參考組合的收益對比，CPPI會以超額收益率、加拿大元超額收益等形式，計算實際配置相比參考組合帶來的、排除成本后的額外價值創(chuàng)造。其中，CPPI尤為關心在市場整體下行時，主動管理能否實現(xiàn)正的超額收益。截至2022財年，CPPI近5年年化收益率達到10%，其中參考組合的Beta貢獻為9.2%，而主動管理的Alpha貢獻為0.8%。2016財年和20204財年等市場收益下行的區(qū)間，CPPI均取得顯著超額收益。二、挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）GPFG以公開市場被動投資為主，風險政策主要關注跟蹤誤差、預期損失、基準重疊度等相對風險指標。這些指標的設置也經(jīng)歷了一系列調整過程。1.跟蹤誤差跟蹤誤差（TrackingError）衡量了實際組合和基準組合之間偏差的期望波動率。跟蹤誤差上限的大小直接影響了實際組合和基準組合之間的期望偏離程度。挪威財政部在給挪威銀行的管理方針中制定了跟蹤誤差的上限。在歷史上，跟蹤誤差上限經(jīng)過數(shù)次調整。1997年，跟蹤誤差的上限被設定為1.5%，該上限屬于硬性約束，規(guī)定在任何情況下都不能逾越。2009年，跟蹤誤差的上限被調低到1%。在2007-2008年的金融危機期間，GPFG的實際組合和基準出現(xiàn)了大幅度的偏離，主動投資出現(xiàn)了巨額的虧損，這引起了挪威民眾對于主動投資廣泛的質疑。2009年挪威財政部把跟蹤誤差的上限下調至1%，大幅度壓縮主動投資的空間，控制組合的相對風險。但考慮到在極端情況下各類資產(chǎn)的波動會顯著的上升，挪威財政部允許在特殊的情況下可以適當?shù)耐黄圃撋舷?。此后，GPFG逐步考慮發(fā)揮自身投資期限較長、短期流動性約束較為有限的資5財政部正式將跟蹤誤差的上線調升至1.25%，并允許在極端的情況下可以適當?shù)耐黄圃撋舷蕖Ｔ诮^大多數(shù)時間里，GPFG的實際跟蹤誤差在0.2%-0.5%的區(qū)間里，顯著低于跟蹤誤差的上限。只有在2008年金融危機期間跟蹤誤差突破了上限。2.預期損失跟蹤誤差（ExpectedShortfall）是一個衡量相對風險的對稱測度指標，它賦予正的偏離和負的偏離相同的權重。作為標準差，跟蹤誤差更多的是描述主動管理收益分布中中間的部分（即市場正常狀態(tài)難以描述尾部風險。從投資者的角度來說，避免大的損失往往要比避免大的收益更加的重要。特別是當偏離的分布有著尖峰肥尾的特征時，尾部的風險測量顯得尤為重要。而預期損失則是衡量尾部風險最為重要的一個指標，具體衡量了最壞的p%情景發(fā)生時的平均損失。例如ES=3%（p=5%）指最壞的5%的情況發(fā)生下的平均收益率為-3%。2016年2月，挪威財政部正式要求設立基金和參考組合之間ES的上限。執(zhí)行委員會把該上限定為ES=3.75%（p=2.5%），即在最差的2.5%的情況發(fā)生時，相比參考組合，基金的相對收益平均不能低于-3.75%。3.基準重疊度基準重疊度（Benchmarkoverlap）是用來衡量相對風險的另一個指標，主要用來描述組合和基準之間的接近程度。6年關于GPFG主動投資回顧的文獻中，基準重疊度可以用來描述主動投資在組合中的比例。2007年次貸危機開始，市場出現(xiàn)了巨幅震蕩。在這樣的市場中，跟蹤誤差在描述相對風險上的局限性得到了充分體現(xiàn)。為了更加全面的描述并控制組合的相對風險，2007年后執(zhí)行委員會加強了對NBIM的監(jiān)管，要求NBIM設置一系列風險指標去控制相對風險，這其中就包括基準重疊度。2008年，在新的由挪威財政部制定的投資方針中，明確要求權益組合和固定收益組合相對于各自的基準組合，最低的基準重疊度為60%。GPFG權益類組合的歷史基準重疊度大致在80%-90%，即主動投資的比例在10%-20%，因此該組合也可看作指數(shù)型基金。而GPFG固定收益組合在08年金融危機之前的基準重疊度較低，08年之后迅速上升至70%-80%。三、日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）余資金，應當保證收益和本金能夠滿足未來近百年政府的支取需求。厚生省每五年提供一次財務驗證，具體內容聚焦不同長期經(jīng)濟發(fā)展和人口趨勢下全要素生產(chǎn)率的情景分析，而不同情景也會影響未來養(yǎng)老金的缺口。厚生省據(jù)此調整GPIF的長期收益目標。按照最近的財務驗證結果，GPIF在排除名7義工資增長率的影響后，長期需獲取1.7%的實際年化收益率。GPIF風險政策檢視的核心，是基于政策資產(chǎn)組合的回溯對比。政策資產(chǎn)組合由國內外股債市場的寬基指數(shù)構成，代表能夠實現(xiàn)收益目標，同時風險最小化的被動投資組合，目前以5年為周期。GPIF不會嚴格按政策組合進行投資，但資產(chǎn)配置比例相對政策組合的偏離度受到限制，實際的風險承擔也不應持續(xù)高于政策組合。事實上，GPIF有約70%的資產(chǎn)都采用被動指數(shù)投資的形式。從2012年至今，受養(yǎng)老金支付壓力提升、財政體系改革的影響，GPIF在不斷提升政策組合中股票資產(chǎn)的比例，目前股票指數(shù)和債券指數(shù)各占50%?！?%±6%±5%±5%±8%±6%±5%±5%±10%±9%±4%±8%±7%±8%±7%±8%8衡量實際投資的風險暴露，這是從政策配置到實際配置，檢視風險政策的重要延伸。具體的指標包括資產(chǎn)配置偏離度、收益跟蹤誤差、在險價值VaR等。1.資產(chǎn)配置偏離度GPIF規(guī)定了實際配置比例相比政策組合的偏離限制，包括國內外股票、債券比例分別的限制，以及總股票、總債券投資的限制。市場存在擾動因素，短期戰(zhàn)術配置導致的偏離可以接受，但偏離度會被GPIF持續(xù)監(jiān)控。GPIF還對每類資產(chǎn)設置了預警點（AlarmPoint），在偏離度到達預警點時，GPIF將以足夠平滑的方式調節(jié)資產(chǎn)配置。從2022財年的數(shù)據(jù)來看，各月份的實際配置比例均未觸及偏離限制和預警點。2.收益跟蹤誤差GPIF希望實際投資的收益走勢和基準有較高的相關性，確保風險承擔不會過度偏離；因而采用類指增產(chǎn)品的方法，用收益跟蹤誤差—實際投資收益和政策組合收益差額的標準差衡量風險暴露。歷史上看，各月份的跟蹤誤差維持在18到35個基點的區(qū)間內。3.在險價值在險價值反映給定置信水平下組合的尾部收益率，衡量極端情況下資產(chǎn)的潛在風險。GPIF每年都會計算實際投資組合與政策資產(chǎn)組合的VaR并做比值，結果在1附近，則意味著實際配置與目標配置的風險差異較小。各月份的VaR比率9控制在1.00至1.03之間，受匯率、股價波動的影響有限。4.壓力測試壓力測試側重于分析極端市場條件對投資組合的可能影響，據(jù)此制定對應的預解決方案。伴隨近兩年市場環(huán)境的復雜程度提升，GPIF更加重視壓力測試的定期開展，認為這和基金運營的安全性、效率性要求相一致。由于GPIF的風險管理重在長期視角，壓力測試所選的情境也都是會產(chǎn)生長期、高破壞影響的事件，如2001年信息技術股泡沫破裂、2008年次貸危機、2020年疫情流行等。測試結果以收益變化的形式展現(xiàn)，新的結果顯示在所選的情境下，GPIF的預期業(yè)績表現(xiàn)依然會優(yōu)于政策基準。四、新西蘭超級年金基金（NZSF）新西蘭超級年金基金（NZSF）利用參考組合體現(xiàn)風險容忍度，來作為實際配置的依據(jù)和基準。董事會每五年對代表基金風險水平和投資基準的參考組合進行檢視和調整，自2010年以來已經(jīng)對參考組合進行過兩次調整。2015年，超級基金董事會對2010年以來采用的參考組合進行了回顧，進行了兩項改動，一是去掉了全球上市房地產(chǎn)這一資產(chǎn)類別，只通過全球股票中的房地產(chǎn)公司獲得敞口，原因是全球股票資產(chǎn)中已經(jīng)有足夠的房地產(chǎn)公司敞口；二是增加了10%的新興市場股票指數(shù)，提高了新興市場投資權重，原因是MSCI全球指數(shù)中新興市場比重偏低，代表性不足。2020年，超級基金董事會再次審視參考組合，并做出了改動。參考組合中不再劃分發(fā)達市場股票和新興市場股票兩類資產(chǎn)，合并為全球股票，基準仍采用MSCIACWIIMI指數(shù)。這一調整的原因是董事會認為，參考組合中資產(chǎn)指數(shù)的可投資性比指數(shù)對全市場的代表性更為重要，因此新的參考組合中選擇了流動性最佳的指數(shù)。此外，在兩次參考組合的檢視和調整中，董事會還考慮了商品期貨作為大類資產(chǎn)加入?yún)⒖冀M合的可行性，但2015年和2020年的決定是并未在參考組合中加入商品期貨，原因有兩方面：一是相比于商品期貨價格的高波動性，其風險溢價較低，且主要來源于再平衡，并非被動投二是投資于大宗商品可能會導致與基金的氣候變化投資策略的沖突，因為多數(shù)商品期貨有較大的能源敞口。在2020年后參考組合中全球股票的投資比例75%，國內股票為5%，全球固收為20%。完善參考組合的設定后，NZSF建立了一系列更為具體的投資約束，并據(jù)此對相關指標持續(xù)跟蹤，包括基金層面風險、投資集中度、策略集中度、組合執(zhí)行等主題。這部分數(shù)董事會、審計會議紀要，或董事會數(shù)據(jù)總結中。主動管理風險長期不得實際組合與參考組合預險價值高于-18.4%，1%對任何投資機會的承諾額不高于基金凈值的根據(jù)基金凈值和投資組對某一國家某一行業(yè)的投資不高于基金凈值的根據(jù)基金凈值和投資組單一外部管理人委托額度不超過基金凈值的根據(jù)基金凈值和投資組單一外部管理人委托額度不超過基金凈值的根據(jù)基金凈值和投資組單個投資指令對主動風險承擔的貢獻不超過計算單個指令對跟蹤誤去主權債和指數(shù)衍生品外，不超過基金凈值的單個資產(chǎn)可以是公開交易證券、直接投資股債再平衡前后的絕對風險再平衡前后年化波動率再平衡前后的相對風險再平衡前后年化跟蹤誤擁有足夠的高流動資產(chǎn)衍生品名義價值×資產(chǎn)單個對手違約的損失不根據(jù)基金凈值和投資組1.主動風險承擔NZSF因不同于參考組合的主動配置而形成主動風險承擔，一般通過相對參考組合的跟蹤誤差來表示。按照董事會的約束，2014年以來基金總的主動風險預算，即業(yè)績長期跟蹤