【天風(fēng)證券】國有數(shù)據(jù)中心龍頭整體經(jīng)營穩(wěn)步向上

公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明國有數(shù)據(jù)中心龍頭，整體經(jīng)營穩(wěn)步向上上海市靜安區(qū)國資委投資控股的國有數(shù)據(jù)中心企業(yè)數(shù)據(jù)港成立于2009年，是上海市靜安區(qū)國資委投資控股的國有數(shù)據(jù)中心企業(yè)。經(jīng)過近年來的高速發(fā)展，數(shù)據(jù)港于2017年登陸A股主板市場(chǎng)，成為國內(nèi)為數(shù)不多的在上交所主板IPO上市的數(shù)據(jù)中心企業(yè)。24年9月，公司成功入選國務(wù)院國資委公布最新“雙百企業(yè)”名單。已建成35座數(shù)據(jù)中心，折合5Kw標(biāo)準(zhǔn)機(jī)柜約74,200個(gè)截至2024年上半年，公司已建成35座數(shù)據(jù)中心，主營業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)371.1兆瓦，折合5Kw標(biāo)準(zhǔn)機(jī)柜約74,200個(gè)，實(shí)現(xiàn)了京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)東部樞紐及西部相應(yīng)核心區(qū)域的前瞻戰(zhàn)略布局。以批發(fā)型數(shù)據(jù)中心為主，2021、2022年固定資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張截至2023年，公司以IDC服務(wù)業(yè)收入為主，收入規(guī)模達(dá)15.25億元。同時(shí)，公司主要以批發(fā)型數(shù)據(jù)中心為主，2023年，公司來自批發(fā)分銷模式的收入達(dá)15.10億元，占比達(dá)97.93%，構(gòu)筑了公司的重要收入來源。根據(jù)公司財(cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)顯示，2019年和2020年在建工程大幅度增長，隨后2021年、2022年公司固定資產(chǎn)提升較為顯著。我們認(rèn)為，隨著公司機(jī)柜規(guī)模的不斷擴(kuò)大，固定資產(chǎn)隨之提升，為公司后續(xù)經(jīng)營提供保障。與此同時(shí)，在建工程變化情況可視為公司收入增長的領(lǐng)先指標(biāo)之一。經(jīng)營穩(wěn)健、重視研發(fā)，分紅比例及頻次有所提升近三年來，公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。同時(shí)，攜手頭部云計(jì)算運(yùn)營商，持續(xù)加大自身核心技術(shù)研發(fā)投入，為中長期發(fā)展提供有力支持。2019~2022年公司保持較穩(wěn)定的分紅。2023年起，公司加大了分紅力度，同時(shí)，2024年上半年進(jìn)行了中期分紅提高了頻次。盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們認(rèn)為，短期來看，公司經(jīng)過21、22年固定資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張期后，整體收入增長穩(wěn)定。同時(shí)，整體經(jīng)營質(zhì)量穩(wěn)步提升，為短期盈利提供支撐。中長期來看，公司重視研發(fā)投入，且現(xiàn)金充裕，未來可期。我們預(yù)計(jì)，公司2024~2026年歸母凈利潤分別為：1.26億元、1.57億元和1.84億元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶集中度較高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇、產(chǎn)業(yè)政策變化、災(zāi)害等不可抗力的風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值202220232024E2025E2026E市盈率(P/E)市凈率(P/B)市銷率(P/S)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所證券研究報(bào)告投資評(píng)級(jí)行業(yè)6個(gè)月評(píng)級(jí)當(dāng)前價(jià)格目標(biāo)價(jià)格增持（首次評(píng)級(jí)）元基本數(shù)據(jù)A股總股本(百萬股)A股總市值(百萬元)每股凈資產(chǎn)(元)資產(chǎn)負(fù)債率(%)一年內(nèi)最高/最低(元)作者林竑皓分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110520040001唐海清分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110517030002tanghaiqing@王奕紅分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110517090004wangyihong@繆欣君分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110517080003股價(jià)走勢(shì)數(shù)據(jù)港滬深30018% 8% -2%-12%-22%-32%-42%資料來源：聚源數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告1《數(shù)據(jù)港-半年報(bào)點(diǎn)評(píng):中報(bào)業(yè)績符合2《數(shù)據(jù)港-首次覆蓋報(bào)告:領(lǐng)先的批發(fā)公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.數(shù)據(jù)港：以優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目為依托，不斷提高服務(wù)水平和技術(shù)能力 42.國內(nèi)數(shù)據(jù)中心龍頭國有企業(yè)，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步增長 52.1.受益于數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能等發(fā)展，中國IDC產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步發(fā)展 62.2.三大業(yè)務(wù)板塊，IDC服務(wù)業(yè)為主要收入貢獻(xiàn) 62.2.1.以批發(fā)型數(shù)據(jù)中心為主，2019年規(guī)模快速擴(kuò)張 62.2.2.由主營業(yè)務(wù)進(jìn)一步延展至IDC解決方案業(yè)務(wù)，為客戶提供整套解決方案及服務(wù) 82.2.3.開拓云服務(wù)銷售業(yè)務(wù)，積極探索產(chǎn)業(yè)鏈上下游 83.整體經(jīng)營穩(wěn)健，中長期看，銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率穩(wěn)中略降 93.1.成本端設(shè)備折舊占比較高 93.2.銷售費(fèi)用率穩(wěn)定、管理費(fèi)用率略降、財(cái)務(wù)費(fèi)用率趨穩(wěn)，研發(fā)投入持續(xù) 93.2.1.攜手頭部云計(jì)算運(yùn)營商，持續(xù)加大自身核心技術(shù)研發(fā)投入 3.2.2.EBITDA和歸母凈利潤體量逐年穩(wěn)步增長，重點(diǎn)關(guān)注機(jī)柜上架情況及新項(xiàng)目交付節(jié)奏 113.2.3.資產(chǎn)負(fù)債率企穩(wěn)略降 133.2.4.23年以來，公司加大分紅比例和頻次 134.投資建議與盈利預(yù)測(cè) 144.1.公司收入及利潤預(yù)測(cè)： 154.2.同行業(yè)可比上市公司經(jīng)營情況 154.3.估值比較 165.風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 4圖2：公司發(fā)展歷程 4圖3：公司整體收入（單位：億元）、毛利率（單位：%）情況 5圖4：公司三塊業(yè)務(wù)收入占比結(jié)構(gòu)情況 6圖5：公司IDC服務(wù)業(yè)收入（單位：億元）及毛利率（單位：%）情況 7圖6：公司IDC解決方案收入及毛利率情況（左坐標(biāo)軸單位：億元） 8圖7：公司云服務(wù)銷售業(yè)務(wù)收入（單位：億元）及毛利率（單位：%）情況 8圖8：公司成本構(gòu)成情況（單位：%） 9圖9：公司銷售費(fèi)用及銷售費(fèi)用率情況 10圖10：公司管理費(fèi)用及管理費(fèi)用率情況 圖11：公司財(cái)務(wù)費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用率情況 圖12：公司研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率情況 圖13：2019~2023年公司息稅折舊攤銷前利潤情況 11圖14：2019~2023年公司歸母凈利潤（單位：億元）及同比增速（單位：%）情況 12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖15：2019~2023年公司歸母凈利潤變化情況 13圖16：2019~2023年公司資產(chǎn)負(fù)債率變化情況 13圖17：2019~2023年公司銷售費(fèi)用率及行業(yè)可比公司情況 16圖18：2019~2023年公司研發(fā)費(fèi)用率及行業(yè)可比公司情況 16圖19：2019~2023年公司管理費(fèi)用率及行業(yè)可比公司情況 16圖20：2019~2023年公司資產(chǎn)負(fù)債率及行業(yè)可比公司情況 16表1：公司2016~2023年在運(yùn)營數(shù)據(jù)中心及機(jī)柜數(shù)量 7表2：2016~2023年公司固定資產(chǎn)和在建工程變化情況（單位：億元） 8表3：公司2019~2023年?duì)I收和經(jīng)營情況，及2024~2026年三塊業(yè)務(wù)營收預(yù)測(cè) 15表4：數(shù)據(jù)中心行業(yè)可選公司估值比較（截至2024年12月13日收盤價(jià)） 16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41.數(shù)據(jù)港：以優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目為依托，不斷提高服務(wù)水平和技術(shù)能力數(shù)據(jù)港成立于2009年，是上海市靜安區(qū)國資委投資控股的國有數(shù)據(jù)中心企業(yè)。經(jīng)過七年的高速發(fā)展，數(shù)據(jù)港于2017年2月8日成功登陸A股主板市場(chǎng)，成為國內(nèi)為數(shù)不多的在上交所主板IPO上市的數(shù)據(jù)中心企業(yè)。資料來源：公司官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所同時(shí)，24年9月，國務(wù)院國資委公布最新“雙百企業(yè)”和“科改企業(yè)”名單，公司成功入選“雙百企業(yè)”。公司自09年11月成立以來，持續(xù)堅(jiān)持核心發(fā)展戰(zhàn)略，以優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源為依托，不斷提高服務(wù)水平和技術(shù)能力，為客戶提供更加高效和穩(wěn)定的數(shù)據(jù)中心服務(wù)。資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告、天風(fēng)證券研究所截至2024年上半年，公司已建成35座數(shù)據(jù)中心，主營業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)371.1兆瓦，折合5Kw標(biāo)準(zhǔn)機(jī)柜約74,200個(gè)，實(shí)現(xiàn)了京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)東部樞紐及西部相應(yīng)核心區(qū)域的前瞻戰(zhàn)略布局。公司的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)從杭州、上海起步，并以市場(chǎng)化、規(guī)?；癁閷?dǎo)向，深入?yún)^(qū)域市場(chǎng)布局，充分發(fā)揮大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、市場(chǎng)資源密集的優(yōu)勢(shì)，挖掘潛在市場(chǎng)機(jī)遇，積極探索潛在客戶發(fā)展?jié)摿Α９緢?bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明在原有數(shù)據(jù)中心的基礎(chǔ)上，公司又陸續(xù)新增河北張北、北京房山、江蘇南通、廣東河源、內(nèi)蒙古烏蘭察布等數(shù)據(jù)中心。2019、2020年在建工程顯著提升，2021、2022年固定資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張。公司主要收入來自數(shù)據(jù)中心服務(wù)器托管服務(wù)（即IDC服務(wù)業(yè)隨著固定資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，公司機(jī)柜數(shù)量隨之提升，為后續(xù)經(jīng)營打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。以批發(fā)型數(shù)據(jù)中心為主，IDC服務(wù)業(yè)是公司的主要收入構(gòu)成。2024年上半年，公司IDC服務(wù)業(yè)收入占比達(dá)98.9%，機(jī)柜數(shù)量于2019年快速擴(kuò)張，截至2023年年底，公司在運(yùn)營機(jī)2.國內(nèi)數(shù)據(jù)中心龍頭國有企業(yè)，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步增長數(shù)據(jù)港作為國內(nèi)數(shù)據(jù)中心龍頭國有企業(yè)，緊緊圍繞公司發(fā)展目標(biāo)，抓機(jī)遇、穩(wěn)發(fā)展，發(fā)揮既有優(yōu)勢(shì)，持續(xù)領(lǐng)跑國內(nèi)第三方數(shù)據(jù)中心服務(wù)市場(chǎng)，各方面工作均取得顯著成績。在市場(chǎng)長期向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)下，公司積極尋求機(jī)會(huì)和拓展業(yè)務(wù)。憑借著十多年來專業(yè)的數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)，數(shù)據(jù)港不斷地挖掘自身優(yōu)勢(shì)資源，積極調(diào)動(dòng)和利用外部資源，穩(wěn)步拓展業(yè)務(wù)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)步增長。8.006.004.002.00-40.0%資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所2024年上半年，公司實(shí)現(xiàn)整體收入7.78億元，同比增長4.33%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.71億元，同比增長2.80%，扣非后，同比增長12.41%。2024年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)整體收入11.83億元，同比增長6.03%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.05億元，同比增長3.39%，扣非后，同比增長10.50%。公司目前已在北至烏蘭察布、張北，南至廣東深圳、河源建成35座數(shù)據(jù)中心，實(shí)現(xiàn)了京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)東部樞紐及西部相應(yīng)核心區(qū)域的前瞻戰(zhàn)略布局，提前適配了國家“東數(shù)西算”的數(shù)據(jù)中心布局規(guī)劃指引，并在戰(zhàn)略樞紐上持續(xù)儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)資源。作為專業(yè)的第三方數(shù)據(jù)中心運(yùn)營服務(wù)提供商，高效、穩(wěn)定的運(yùn)維體系是保障公司運(yùn)轉(zhuǎn)的基石，安全持續(xù)的推動(dòng)運(yùn)維工作是保證公司發(fā)展的生命線，為此運(yùn)維管理嚴(yán)格執(zhí)行各項(xiàng)制度及標(biāo)準(zhǔn)，并不斷提優(yōu)、創(chuàng)新、發(fā)展。數(shù)據(jù)港的運(yùn)維團(tuán)隊(duì)是一支高度專業(yè)、訓(xùn)練有素的隊(duì)伍，憑借運(yùn)維能力持續(xù)保持行業(yè)口碑。在機(jī)房遭遇突發(fā)事件、應(yīng)急情況或自然災(zāi)害的情況下，運(yùn)維團(tuán)隊(duì)能具備提前預(yù)判、及時(shí)應(yīng)對(duì)、合理判斷、果斷決策的全流程管理體系與專業(yè)能力，并在安全第一、客戶優(yōu)先的原則下，通過專業(yè)判斷與豐富經(jīng)驗(yàn)，保證人員與客戶生命及財(cái)產(chǎn)安全，以最優(yōu)方案協(xié)同各方解決處理。在2023年整個(gè)IDC行業(yè)重大事件屢次突發(fā)的大背景下，數(shù)據(jù)港運(yùn)維管理達(dá)成“零SLA事故、零故障、零客戶投訴”的三大主要目標(biāo)，再次夯實(shí)了與戰(zhàn)略客戶的合作。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明公司具備出色的建設(shè)交付能力、運(yùn)維管理能力和快速響應(yīng)能力，積極響應(yīng)客戶的需求并助力業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)增長。2023年，在中國信通院“影響力TOP10”排名中，數(shù)據(jù)港在能力建設(shè)、綠色低碳、總體規(guī)模均位列行業(yè)前三，持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位。2.1.受益于數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能等發(fā)展，中國IDC產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步發(fā)展IDC是建立在計(jì)算、存儲(chǔ)、通信三大科技基礎(chǔ)上的承載算力的物理實(shí)體，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)設(shè)施，為我國產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和公共服務(wù)數(shù)字化水平的提升發(fā)揮重要作用。根據(jù)科智咨詢《2023-2024年中國IDC行業(yè)發(fā)展研究報(bào)告》，2023年，中國整體IDC業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到5,078.3億元，同比增長25.6%，未來，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境啟穩(wěn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)深入推進(jìn)，消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)態(tài)發(fā)展，以及人工智能帶動(dòng)的智算需求釋放，中國傳統(tǒng)IDC業(yè)務(wù)市場(chǎng)有望加速發(fā)展。預(yù)計(jì)到2028年，中國傳統(tǒng)IDC業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將超2500億元。根據(jù)中國通服數(shù)字基建產(chǎn)業(yè)研究院《中國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書（2023年）》，隨著新一代信息技術(shù)發(fā)展、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷深化，算力應(yīng)用場(chǎng)景不斷涌現(xiàn)，數(shù)據(jù)中心需求穩(wěn)步提升，“東數(shù)西算”工程將進(jìn)一步深入，未來國內(nèi)數(shù)據(jù)中心建設(shè)將繼續(xù)2.2.三大業(yè)務(wù)板塊，IDC服務(wù)業(yè)為主要收入貢獻(xiàn)根據(jù)公司財(cái)報(bào)口徑，公司業(yè)務(wù)可分為三類：1）IDC服務(wù)業(yè)、2）IDC解決方案；3）云銷售。圖4：公司三塊業(yè)務(wù)收入占比結(jié)構(gòu)情況資料來源：wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所近5年來，IDC服務(wù)業(yè)是公司的主要收入來源。2023年IDC服務(wù)業(yè)占整體收入比達(dá)98.9%。2024年上半年，公司IDC服務(wù)業(yè)收入達(dá)7.70億元，占整體收入比為98.9%。2.2.1.以批發(fā)型數(shù)據(jù)中心為主，2019年規(guī)模快速擴(kuò)張公司主營業(yè)務(wù)為數(shù)據(jù)中心服務(wù)器托管服務(wù)，根據(jù)客戶規(guī)模和要求不同,形成以批發(fā)型數(shù)據(jù)中心服務(wù)為主，零售型數(shù)據(jù)中心服務(wù)為輔的經(jīng)營模式。批發(fā)型數(shù)據(jù)中心服務(wù)系面向大型互聯(lián)網(wǎng)公司或電信運(yùn)營商提供定制化的服務(wù)器托管服務(wù)。批發(fā)型合作模式下，公司根據(jù)電信運(yùn)營商或大型互聯(lián)網(wǎng)公司所提出的具體規(guī)劃設(shè)計(jì)和運(yùn)營服務(wù)等級(jí)要求進(jìn)行數(shù)據(jù)中心投資建設(shè)，并按照與用戶協(xié)商達(dá)成的運(yùn)營服務(wù)等級(jí)對(duì)數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行365×24小時(shí)不間斷的技術(shù)運(yùn)行和運(yùn)維管理，確保數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施處于有效安全的工作狀態(tài)，保障用戶服務(wù)器及相關(guān)設(shè)備安全穩(wěn)定持續(xù)運(yùn)行，并按照服務(wù)器所使用機(jī)柜上電數(shù)量收取服務(wù)器托管服務(wù)費(fèi)。零售型數(shù)據(jù)中心服務(wù)系面向中小型互聯(lián)網(wǎng)公司、一般企業(yè)等客戶（均為最終用戶）提公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7供相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)器托管服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)帶寬服務(wù)、運(yùn)維管理服務(wù)等。8.006.004.002.00-40.0%資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所公司自17年2月掛牌上市以來，整體收入由16年的4.06億元提升至23年的15.42億元，IDC服務(wù)收入是公司重要組成部分，由16年的4.02億元提升至23年的15.25億元。2020年~2022年，公司IDC服務(wù)收入呈現(xiàn)快速增長主要得益于：18年公司陸續(xù)承接了大批量定制型數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營需求訂單，使得公司主營業(yè)務(wù)規(guī)模從2018年末的68.1兆付能力、運(yùn)維管理能力和快速響應(yīng)能力，為業(yè)務(wù)發(fā)展打下基礎(chǔ)。隨著終端客戶業(yè)務(wù)需求快速提升，帶動(dòng)公司前期已投入運(yùn)營的數(shù)據(jù)中心機(jī)柜上電，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了收入的快速增長。表1：公司2016~2023年在運(yùn)營數(shù)據(jù)中心及機(jī)柜數(shù)量20162017201820192020202120222023運(yùn)營數(shù)據(jù)中心數(shù)量（個(gè)）機(jī)柜數(shù)量（架）資料來源：公司公告、天風(fēng)證券研究所備注1：2018年起，機(jī)柜數(shù)量為折合5kW標(biāo)準(zhǔn)機(jī)柜備注2：公司18年運(yùn)營數(shù)據(jù)中心數(shù)量減少主要是由于公司對(duì)數(shù)據(jù)中心管理體系進(jìn)行了更新及升級(jí)，將毗鄰的多個(gè)小型數(shù)據(jù)中心合并為一個(gè)大型數(shù)據(jù)中心2021年，公司完成京云科技及其子公司100%股權(quán)收購，獲得河北省廊坊市安次區(qū)新興產(chǎn)業(yè)示范區(qū)內(nèi)約50畝土地使用權(quán)，以備在該區(qū)域開展數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)拓展，進(jìn)行數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的建設(shè)及投資。這也是公司繼北京房山、河北懷來數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目后在首都經(jīng)濟(jì)圈的又一重要戰(zhàn)略布點(diǎn)，有助于加速實(shí)現(xiàn)公司在國內(nèi)一線核心區(qū)域戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備，為長三角、京津冀、大灣區(qū)三大城市帶的協(xié)同發(fā)展提供數(shù)字化助力。根據(jù)公司財(cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)顯示，2019年和2020年在建工程大幅度增長，隨后2021年、2022年公司固定資產(chǎn)提升較為顯著。具體來看：1）2020年在建工程增加主要由于：在建的JN13數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目三期、@HUB2020-4等數(shù)據(jù)中心等項(xiàng)目；2）2021年固定資產(chǎn)增加主要由于：主要系@HUB2020-1項(xiàng)目、@HUB2020-2項(xiàng)目、@HUB2020-3項(xiàng)目、@HUB2020-4項(xiàng)目、@HUB2020-6項(xiàng)目、@HUB2020-7項(xiàng)目、HB33項(xiàng)目四期、云創(chuàng)互通云計(jì)算數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目、ZH13-A云計(jì)算數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目完工交付使用形成固定資產(chǎn)；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明83）2022年在建工程增加主要由于：主要系廊坊項(xiàng)目、懷來1號(hào)項(xiàng)目在建工程投入增加所致。表2：2016~2023年公司固定資產(chǎn)和在建工程變化情況（單位：億元）20162017201820192020202120222023資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所我們認(rèn)為，隨著公司機(jī)柜規(guī)模的不斷擴(kuò)大，固定資產(chǎn)隨之提升，為公司后續(xù)經(jīng)營提供保障。與此同時(shí)，在建工程變化情況可視為公司收入增長的領(lǐng)先指標(biāo)之一。2.2.2.由主營業(yè)務(wù)進(jìn)一步延展至IDC解決方案業(yè)務(wù)，為客戶提供整套解決方案及服務(wù)基于公司長期服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)，積累了豐富的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司通過對(duì)主營業(yè)務(wù)進(jìn)行延伸，針對(duì)公司在數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域有較強(qiáng)的建設(shè)交付能力及運(yùn)維托管能力，充分發(fā)揮公司技術(shù)、運(yùn)營及供應(yīng)鏈管理方面的優(yōu)勢(shì)，從而進(jìn)行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新；并將公司在規(guī)劃設(shè)計(jì)、系統(tǒng)集成、建設(shè)運(yùn)維和提供增值服務(wù)等專業(yè)的核心技術(shù)能力進(jìn)行模塊化，以此根據(jù)不同客戶需求提供不同產(chǎn)品組合業(yè)務(wù)，如設(shè)計(jì)規(guī)劃咨詢、項(xiàng)目管理、數(shù)據(jù)中心整體解決方案業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)中心改造業(yè)務(wù)、第三方托管服務(wù)等；從而擴(kuò)展客戶群體，拓寬公司業(yè)務(wù)范圍。綜上所述，解決方案業(yè)務(wù)暨“端到端”地負(fù)責(zé)把業(yè)務(wù)需求轉(zhuǎn)化為規(guī)劃、設(shè)計(jì)，直至交付并為客戶長期運(yùn)營圖6：公司IDC解決方案收入及毛利率情況（左坐標(biāo)軸單位：3.002.502.000.50-400.0%資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所2.2.3.開拓云服務(wù)銷售業(yè)務(wù)，積極探索產(chǎn)業(yè)鏈上下游隨著互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展以及5G應(yīng)用的普及，下游客戶對(duì)于數(shù)據(jù)中心服務(wù)商的專業(yè)能力、服務(wù)范圍、技術(shù)水平提出了更高的要求。2023年，公司優(yōu)化了云業(yè)務(wù)銷售團(tuán)隊(duì)，深入了解各云服務(wù)及產(chǎn)品的特性和適用性，根據(jù)不同客戶的需求進(jìn)行云服務(wù)的銷售和解決方案的制定。未來，公司將繼續(xù)積極探索產(chǎn)業(yè)鏈上下游，為進(jìn)一步提高自身服務(wù)業(yè)務(wù)范圍做好戰(zhàn)略公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告990.060.050.040.030.020.01-資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所3.1.成本端設(shè)備折舊占比較高兩部分。數(shù)據(jù)中心投資大、使用壽命周期長，數(shù)據(jù)中心固定資產(chǎn)折舊在整體成本中占據(jù)較大的比例，通常占30%以上。因此，數(shù)據(jù)中心建設(shè)成本直接影響到該數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的盈利能力和投資回報(bào)；而公司通過前期規(guī)劃設(shè)計(jì)和合理布局，對(duì)建設(shè)成本形成了有效管控。40.0%10.008.006.004.002.00-其他YoY-其他YoY-電費(fèi)YoY-房屋設(shè)備租賃及折舊資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所3.2.銷售費(fèi)用率穩(wěn)定、管理費(fèi)用率略降、財(cái)務(wù)費(fèi)用率趨穩(wěn)，研發(fā)投入持續(xù)公司整體銷售費(fèi)用率維持在較為穩(wěn)定的水平，2019~2023年公司銷售費(fèi)用率分別為：0.8%、0.2%、0.3%、0.2%、0.2%。2023年，公司積極與運(yùn)營商合作，深度參與運(yùn)營商合作銷售，為京津冀區(qū)域的機(jī)房整體銷售探索解決方案；通過現(xiàn)有客戶深度挖掘，深耕區(qū)域客戶需求，制定一套適合區(qū)域中小企業(yè)的整體服務(wù)方案；分析市場(chǎng)需求情況，部署重點(diǎn)行業(yè)攻堅(jiān)方向，加大客情關(guān)系跟蹤，強(qiáng)化以算力、大模型、新能源汽車、金融、類金融客戶需求為突破方向；尋求技術(shù)及服務(wù)輸出業(yè)務(wù)，探索輕資產(chǎn)運(yùn)營方向，將公司的軟實(shí)力轉(zhuǎn)化為新的經(jīng)濟(jì)增公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告0.070.060.050.040.030.020.01-銷售費(fèi)用（億元）銷售費(fèi)用率（%）資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所同時(shí)，公司針對(duì)數(shù)據(jù)中心行業(yè)周期性發(fā)展特點(diǎn)，不斷調(diào)整銷售戰(zhàn)略，進(jìn)一步夯實(shí)公司的主營業(yè)務(wù)收入。在戰(zhàn)略客戶領(lǐng)域，積極配合客戶需求，持續(xù)推進(jìn)客情建設(shè)，不斷提高響應(yīng)能力；在零售市場(chǎng)領(lǐng)域，搶抓客戶合作契機(jī)，重點(diǎn)布局新興產(chǎn)業(yè)，拓展多維深入合作。展望未來，在公司主營業(yè)務(wù)無重大變化的前提下，公司銷售費(fèi)用率有望持續(xù)維持穩(wěn)定。公司管理費(fèi)用率穩(wěn)中略降，2019~2023年公司管理費(fèi)用率分別為：8.2%、7.6%、5.4%、4.6%、4.5%。0.700.680.660.640.620.600.580.560.54管理費(fèi)用（億元）管理費(fèi)用率（%）資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率自2021年以來，呈現(xiàn)逐步下降態(tài)勢(shì)。2019~2023年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為：8.1%、10.8%、12.9%、10.7%、8.6%。2021年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用較2020年增加59.55%，主要系公司執(zhí)行新租賃準(zhǔn)則財(cái)務(wù)費(fèi)用增加及項(xiàng)目轉(zhuǎn)固后貸款利息停止資本化，計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告1.401.201.000.800.600.400.20-資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所3.2.1.攜手頭部云計(jì)算運(yùn)營商，持續(xù)加大自身核心技術(shù)研發(fā)投入公司重視研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率維持穩(wěn)定。2019~2023年公司研發(fā)費(fèi)用率分別為：3.7%、4.4%、4.4%、4.7%、4.8%。公司憑借行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)研發(fā)能力和國際水準(zhǔn)的運(yùn)營服務(wù)體系，繼續(xù)與頭部云計(jì)算運(yùn)營商攜手向前，共創(chuàng)共贏的數(shù)據(jù)中心生態(tài)圈。2023年，公司進(jìn)一步加大了自身核心技術(shù)研發(fā)投入，設(shè)立數(shù)據(jù)中心綠色節(jié)能解決方案、節(jié)能回收配套裝置、交換機(jī)配置管理系統(tǒng)、環(huán)境監(jiān)測(cè)與處置系統(tǒng)及多元化管理系統(tǒng)等多個(gè)重點(diǎn)技術(shù)改進(jìn)項(xiàng)目，為數(shù)據(jù)中心高效穩(wěn)定運(yùn)行和綠色節(jié)能可持續(xù)發(fā)展提供了良好保障。2023年，公司共申請(qǐng)并獲得專利技術(shù)和軟件著作權(quán)117項(xiàng)，累計(jì)獲得專利技術(shù)和軟件著作權(quán)6770.800.700.600.500.400.300.200.10-研發(fā)費(fèi)用（億元）研發(fā)費(fèi)用率（%）資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所3.2.2.EBITDA和歸母凈利潤體量逐年穩(wěn)步增長，重點(diǎn)關(guān)注機(jī)柜上架情況及新項(xiàng)目交付節(jié)奏2019~2023年，公司息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）體量整體穩(wěn)步向上，2019、2020、2021由于公司機(jī)柜規(guī)?？焖贁U(kuò)張拉動(dòng)整體EBITDA快速增長。圖13：2019~2023年公司息稅折舊攤銷公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告8.006.004.002.00-YoY40.00%30.00%資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所2019~2023年，公司歸母凈利潤分別為：1.10億元、1.36億元、1.11億元、1.15億元、1.23億元。具體來看：1.601.401.201.000.800.600.400.20-40%資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所備注：公司2022年由于執(zhí)行15號(hào)準(zhǔn)則規(guī)定，經(jīng)營數(shù)據(jù)有所調(diào)整2019年，公司歸母凈利潤同比下滑22.76%，主要是由于公司解決方案業(yè)務(wù)收入較上一年同期大幅減少；部分客戶業(yè)務(wù)調(diào)整不再續(xù)租，機(jī)柜下電導(dǎo)致收入減少所致。2020年，公司歸母凈利潤同比增長23.58%，隨著終端客戶業(yè)務(wù)需求快速提升，帶動(dòng)公司前期已投入運(yùn)營的數(shù)據(jù)中心機(jī)柜上電進(jìn)程明顯加快，從而實(shí)現(xiàn)了收入和利潤的快速增長。2021年，公司歸母凈利潤同比下滑23.3%（根據(jù)公司2022年年報(bào)，由于執(zhí)行15號(hào)準(zhǔn)則，經(jīng)營數(shù)據(jù)有所調(diào)整），主要是由于當(dāng)期數(shù)據(jù)中心大量交付，折舊成本增加所致。2022年，公司歸母凈利潤同比下滑5.45%（根據(jù)公司2022年年報(bào)，由于執(zhí)行15號(hào)準(zhǔn)則，經(jīng)營數(shù)據(jù)有所調(diào)整主要是由于公司項(xiàng)目交付后固定資產(chǎn)折舊及運(yùn)營成本增加所致。2023年，公司歸母凈利潤同比增長4.65%，公司不斷地挖掘自身優(yōu)勢(shì)資源，積極調(diào)動(dòng)和利用外部資源，穩(wěn)步拓展業(yè)務(wù)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)步增長。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告圖15：2019~2023年公司歸母凈利0.800.600.400.20-16%14%12%10%資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所數(shù)據(jù)中心行業(yè)屬重資產(chǎn)運(yùn)營模式，項(xiàng)目前期投入資產(chǎn)開支較大，投資回報(bào)周期較長，新投入運(yùn)營的數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目隨終端客戶上電進(jìn)度逐步實(shí)現(xiàn)收入和利潤，經(jīng)營業(yè)績需要經(jīng)過一定的項(xiàng)目周期逐漸顯現(xiàn)。展望未來，隨著最終客戶上電進(jìn)度提升，公司盈利能力有望穩(wěn)中略3.2.3.資產(chǎn)負(fù)債率企穩(wěn)略降2019~2023年，公司資產(chǎn)負(fù)債率情況如下圖所示：圖16：2019~2023年公司資產(chǎn)負(fù)債40.0%資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所經(jīng)過2019~2021年的規(guī)?？焖贁U(kuò)張期后，2022、2023年公司資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐年改善的3.2.4.23年以來，公司加大分紅比例和頻次近年來，公司分紅穩(wěn)定，當(dāng)期具體分紅預(yù)案情況如下：2019年，公司擬現(xiàn)金分紅0.11億元，占當(dāng)期歸母凈利潤10.12%；2020年，公司擬現(xiàn)金分紅0.14億元，占當(dāng)期歸母凈利潤10.34%；2021年，公司擬現(xiàn)金分紅0.14億元，占當(dāng)期歸母凈利潤10.07%；2022年，公司擬現(xiàn)金分紅0.14億元，占當(dāng)期歸母凈利潤12.60%；2023年，公司擬現(xiàn)金分紅0.37億元，占當(dāng)期歸母凈利潤30.33%；2024年上半年，公司擬現(xiàn)金分紅0.14億元，占上半年歸母凈利潤20.36%。由此可見，2019~2022年公司保持較穩(wěn)定的分紅。2023年起，公司加大了分紅力度，同時(shí)，2024年上半年進(jìn)行了中期分紅提高了頻次。4.投資建議與盈利預(yù)測(cè)展望未來三到五年，公司主要業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略將繼續(xù)圍繞以下幾方面開展：1.加快布局，建設(shè)自有資源批發(fā)型數(shù)據(jù)中心：在政策及需求的雙重影響下，核心城市與周邊地區(qū)協(xié)同發(fā)展的數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)集群加速形成。一方面，公司將繼續(xù)基于目前華東、華北，華南三大區(qū)域布局精耕細(xì)作，提高服務(wù)質(zhì)量，提升盈利能力，為長三角、京津冀、大灣區(qū)三大城市帶的協(xié)同發(fā)展提供數(shù)字化助力。在此基礎(chǔ)上，公司積極探索公開市場(chǎng)收并購等方式實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展，持續(xù)拓展數(shù)據(jù)中心資源，快速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模及挖掘潛在客戶。公司追求以匹配市場(chǎng)節(jié)奏的合理規(guī)模增長來做資源部署，立足長遠(yuǎn)，穩(wěn)健發(fā)展；對(duì)內(nèi)做好銷售、建設(shè)、資金等方面的平衡；對(duì)外與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、數(shù)據(jù)安全、科技創(chuàng)新、能源情況、數(shù)據(jù)安全等方面結(jié)合，全盤考量，合理發(fā)展。2.拓展業(yè)務(wù)，匹配不斷升級(jí)的客戶需求：經(jīng)過多年項(xiàng)目驗(yàn)證，公司已成為數(shù)據(jù)中心托管為主業(yè)，同時(shí)具備提供數(shù)據(jù)中心全生命周期解決方案能力的綜合服務(wù)提供商。未來，公司將繼續(xù)夯實(shí)主業(yè)，全力拓展數(shù)據(jù)中心服務(wù)器托管服務(wù)。隨著客戶需求不斷升級(jí)，公司還將積極拓展適用于客戶不同需求的混合云、私有云等業(yè)務(wù)，希望為未來多樣化的客戶群體提供先進(jìn)的大數(shù)據(jù)、云服務(wù)、及安全可靠的互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)，幫助企業(yè)快速、彈性、安全、高可靠、低成本的發(fā)展自身業(yè)務(wù)。3.深化合作，拓展多樣化客戶群體：公司憑借行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)研發(fā)能力和國際水準(zhǔn)的運(yùn)營服務(wù)體系，繼續(xù)與頭部云計(jì)算運(yùn)營商攜手向前，共創(chuàng)共贏的數(shù)據(jù)中心生態(tài)圈；同時(shí)，公司不斷深化與政企、運(yùn)營商、頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、金融企業(yè)等合作，持續(xù)致力于提升服務(wù)質(zhì)量，滿足不同類型客戶的多樣化需求。4.提高能效，打造綠色低碳數(shù)據(jù)中心：公司自成立之日起，始終堅(jiān)持綠色低碳可持續(xù)發(fā)展，提高能源使用效率，在新能源、冷卻技術(shù)、全生命周期運(yùn)維管理等方面的不斷突破創(chuàng)新。在過去十年創(chuàng)業(yè)路程中，公司在綠色低碳數(shù)據(jù)中心技術(shù)創(chuàng)新和運(yùn)營優(yōu)化中進(jìn)行了大量卓有成效的探索。早在2016年，公司就在全國五大風(fēng)力發(fā)電基地之一的河北省張北縣建設(shè)了一個(gè)大規(guī)模采用風(fēng)能和太陽能為主要能源的超大型數(shù)據(jù)中心，是當(dāng)時(shí)全亞洲最早大規(guī)模應(yīng)用清潔能源的綠色低碳數(shù)據(jù)中心之一。在企業(yè)內(nèi)部治理方面：1.夯實(shí)戰(zhàn)略客戶基礎(chǔ)，力爭(zhēng)銷售多元化拓展：在夯實(shí)戰(zhàn)略客戶業(yè)務(wù)的同時(shí)，公司將在客戶群體多元化、客戶類型多樣性方面持續(xù)投入，開拓銷售渠道，降低客戶風(fēng)險(xiǎn)。積極與運(yùn)營商合作，深度參與運(yùn)營商合作銷售，為京津冀區(qū)域的機(jī)房整體銷售探索解決方案；通過現(xiàn)有客戶深度挖掘，深耕區(qū)域客戶需求，制定一套適合區(qū)域中小企業(yè)的整體服務(wù)方案；分析市場(chǎng)需求情況，部署重點(diǎn)行業(yè)攻堅(jiān)方向，加大客情關(guān)系跟蹤，強(qiáng)化以算力、大模型、新能源汽車、金融、類金融客戶需求為突破方向；尋求技術(shù)及服務(wù)輸出業(yè)務(wù)，探索輕資產(chǎn)運(yùn)營方向，將公司的軟實(shí)力轉(zhuǎn)化為新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。2.全面推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化、智能化運(yùn)維管理：伴隨著AI、大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來，新興的技術(shù)不斷融入到數(shù)據(jù)中心，數(shù)據(jù)中心的運(yùn)維方式也在朝著標(biāo)準(zhǔn)化、智能化的方向快速演進(jìn)。2024年，公司對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化管理、智能運(yùn)維也提出了更高的要求，在紛繁復(fù)雜的運(yùn)維工作中提煉出標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，為后續(xù)一系列的自動(dòng)化、智能化工作提供穩(wěn)固的基礎(chǔ)；遵循“建體系、穩(wěn)落地、重?cái)?shù)據(jù)”的智能運(yùn)維方針，依托運(yùn)維開發(fā)平臺(tái)，推進(jìn)各項(xiàng)功能模塊的優(yōu)化工公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告作，打造一款具有產(chǎn)品化、標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化，享有數(shù)據(jù)港特色的自主平臺(tái)，全方位提高運(yùn)維服務(wù)效率，切實(shí)助力企業(yè)降本增效。3.明確投資項(xiàng)目建設(shè)方向，尋求優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源（截至24年三季報(bào)，公司貨幣資金達(dá)9.62億元、交易性金融資產(chǎn)達(dá)4.10億元目前廊坊項(xiàng)目正在緊鑼密鼓地開展建設(shè)，將進(jìn)一步擴(kuò)充數(shù)據(jù)港的資源儲(chǔ)備。隨著國家持續(xù)推進(jìn)“東數(shù)西算”，以及未來算力需求帶來的新增長點(diǎn)，數(shù)據(jù)中心行業(yè)將迎來新一輪發(fā)展機(jī)遇?；诖耍瑪?shù)據(jù)港要在充分論證，全面評(píng)估的基礎(chǔ)上，確定新建項(xiàng)目的技術(shù)方案、客戶模型、建設(shè)方向及合作模式，匹配市場(chǎng)快速變化的需求與技術(shù)應(yīng)用。此外，公司也將積極探索市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)資源項(xiàng)目，結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)與能力審慎研判，以實(shí)現(xiàn)公司長期穩(wěn)健發(fā)展及在數(shù)據(jù)中心行業(yè)的領(lǐng)先地4.推進(jìn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)，提升管理效能：為了進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)各分子公司的業(yè)務(wù)和職能管理的指導(dǎo)工作，加強(qiáng)各區(qū)域公司與總部之間的聯(lián)動(dòng)，增強(qiáng)工作合力，實(shí)現(xiàn)公司上下一盤棋，充分提高工作效率。在公司2023年度內(nèi)控制度與流程優(yōu)化成果的基礎(chǔ)上，公司將繼續(xù)致力于內(nèi)控體系的強(qiáng)化和完善，并在制度體系的建設(shè)與優(yōu)化、授權(quán)職責(zé)體系優(yōu)化以及內(nèi)控自評(píng)的深化等方面不斷提升，進(jìn)一步統(tǒng)一及規(guī)范業(yè)務(wù)全流程執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)把控效果，并提升管理效能。4.1.公司收入及利潤預(yù)測(cè)：公司主要營業(yè)收入以IDC服務(wù)業(yè)為主，2023年，公司IDC服務(wù)業(yè)收入達(dá)15.25億元，占整體收入比98.9%。截至2024年上半年，公司已建成35座數(shù)據(jù)中心，主營業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了371.1兆瓦（MW折合5Kw標(biāo)準(zhǔn)機(jī)柜約74,200個(gè)，為公司后續(xù)整體穩(wěn)健增長提供重要支撐。表3：公司2019~2023年?duì)I收和經(jīng)營情況，及2024~2026年三塊業(yè)務(wù)營收預(yù)測(cè)201920202021202220232024E2025E2026E整體情況務(wù)業(yè)決方案云銷售YoY（%）毛利率（%）營收(億元）YoY（%）毛利率（%）營收(億元）YoY（%）毛利率（%）營收(億元）YoY（%）毛利率（%）77.80%37.60%0.05-97.80%30.98%014.70%8.7625.20%41.11%0.33507.10%7.62%0.01167.00%19.93%12.0337.30%33.08%0.01-96.80%56.69%0.01137.70%21.86%14.5220.70%28.87%0.03169.50%12.88%0-81.70%12.49%15.255.00%29.03%0.11304.50%17.25%0.051943.10%39.24%5.03%11.5928.45%16.015.00%28.50%0.1210.00%25.08%0.0625.00%21.64%5.11%28.93%16.815.00%29.00%0.1310.00%23.90%0.0825.00%23.03%5.07%12.6229.45%17.655.00%29.50%0.145.00%27.16%0.0920.00%23.65%資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所我們預(yù)計(jì)，隨著公司在運(yùn)營機(jī)柜上架率提升，2024年~2026年IDC服務(wù)業(yè)整體維持5%的收入增速，對(duì)應(yīng)收入規(guī)模約為16.01億元、16.81億元、17.65億元。而IDC解決方案和云銷售業(yè)務(wù)方面隨著行業(yè)整體發(fā)展驅(qū)動(dòng)對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。4.2.同行業(yè)可比上市公司經(jīng)營情況公司主要以批發(fā)型數(shù)據(jù)中心為主，2023年，公司來自批發(fā)分銷模式的收入達(dá)15.10億元，占比達(dá)97.93%，構(gòu)筑了公司的重要收入來源。同時(shí)，公司針對(duì)行業(yè)周期性發(fā)展特點(diǎn)，不斷公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明調(diào)整銷售戰(zhàn)略。在銷售費(fèi)用率方面，公司表現(xiàn)良好，優(yōu)于行業(yè)平均水平。且近3年來，呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。圖17：2019~2023年公司銷售費(fèi)用率及行業(yè)可資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所圖18：2019~2023年公司研發(fā)費(fèi)用率及行業(yè)可資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所在研發(fā)費(fèi)用率方面，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，依托行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)研發(fā)能力和國際水準(zhǔn)的運(yùn)營服務(wù)體系，繼續(xù)與頭部云計(jì)算運(yùn)營商攜手向前，共創(chuàng)共贏的數(shù)據(jù)中心生態(tài)圈2023年，公司參與編制的《零碳數(shù)據(jù)中心評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)》正式發(fā)布，并獲得了多項(xiàng)榮譽(yù)，包括 “國家新型數(shù)據(jù)中心典型案例名單”“國家科技成果獎(jiǎng)”2個(gè)國家級(jí)獎(jiǎng)項(xiàng)和4個(gè)行業(yè)獎(jiǎng)項(xiàng)，獲得國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局評(píng)選的“2023年度國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)企業(yè)”。張北數(shù)據(jù)港憑借著在創(chuàng)新能力、引領(lǐng)作用、研發(fā)水平、發(fā)展?jié)摿Φ确矫娴木C合優(yōu)勢(shì)，被河北省科技廳評(píng)選為河北省科技領(lǐng)軍企業(yè)。在管理費(fèi)用方面，公司略高于行業(yè)整體水平，但近5年來，管理費(fèi)用呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢(shì)。圖19：2019~2023年公司管理費(fèi)用率及行業(yè)可資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所圖20：2019~2023年公司資產(chǎn)負(fù)債率及行業(yè)可比公司情況資料來源：Wind、公司公告、天風(fēng)證券研究所在資產(chǎn)負(fù)債率方面，公司以資產(chǎn)負(fù)債率（即總負(fù)債除以總資產(chǎn)）為基礎(chǔ)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)控，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體水平的同時(shí)，逐年改善。4.3.估值比較我們選取數(shù)據(jù)中心行業(yè)可比廠商如潤澤科技、奧飛數(shù)據(jù)、光環(huán)新網(wǎng)作為行業(yè)可比公司，就數(shù)據(jù)港進(jìn)行估值對(duì)比分析。由于數(shù)據(jù)中心行業(yè)前期投入較大、折舊較高，故采用EV/EBITDA的方式進(jìn)行估值，可比公司25年平均EV/EBITDA為14.25，給予公司25年14~15倍EV/EBITDA，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告數(shù)據(jù)港84.0781.9765.8856.099.4911.109.958.70奧飛數(shù)據(jù)94.4176.8350.4735.7833.3119.9515.4112.62科華數(shù)據(jù)22.1720.8714.9412.0111.399.289.31潤澤科技47.0137.3825.7120.3640.8431.9222.9118.74光環(huán)新網(wǎng)57.5040.3330.4925.7519.2515.7613.6912.09平均值61.0351.4837.5030.0022.1618.0314.2512.29資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所備注：奧飛數(shù)據(jù)、科華數(shù)據(jù)、潤澤科技、光環(huán)新網(wǎng)為wind一致預(yù)期計(jì)算，數(shù)據(jù)港為本報(bào)告預(yù)測(cè)值5.風(fēng)險(xiǎn)提示1.客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)：公司業(yè)務(wù)以批發(fā)型數(shù)據(jù)中心服務(wù)為主。主要經(jīng)營模式為：(1)電信運(yùn)營商合作模式；(2)終端客戶直銷模式。公司批發(fā)型數(shù)據(jù)中心終端客戶均為國內(nèi)大型互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)，面向客戶群體較小。目前，公司直接及間接來自于某大型互聯(lián)網(wǎng)公司的收入占比較高，未來如果在合同有效期內(nèi)因多次嚴(yán)重運(yùn)營事故導(dǎo)致最終用戶在合同期滿后轉(zhuǎn)移或減少訂單、最終用戶經(jīng)營狀況發(fā)生重大變化導(dǎo)致與相應(yīng)的基礎(chǔ)電信運(yùn)營商終止合同而該基礎(chǔ)電信運(yùn)營商又無法簽約其他用戶以繼續(xù)履行與公司的服務(wù)合同、或者基礎(chǔ)電信運(yùn)營商及最終用戶經(jīng)營狀況發(fā)生重大不利變化，將直接影響到公司的生產(chǎn)經(jīng)營，從而給公司盈利能力造成不利影響。2.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：數(shù)據(jù)中心作為數(shù)據(jù)信息的存儲(chǔ)、計(jì)算、交換所不可或缺的基礎(chǔ)設(shè)施，其業(yè)務(wù)需求量隨著國內(nèi)5G、云計(jì)算、人工智能等的快速發(fā)展而迎來大爆發(fā)階段；與此同時(shí)，國家對(duì)“新基建”的支持力度也在不斷加大，相關(guān)政策與激勵(lì)措施趨于完善。伴隨著國內(nèi)新一輪的政策紅利和市場(chǎng)需求，眾多傳統(tǒng)企業(yè)紛紛選擇向數(shù)據(jù)中心行業(yè)轉(zhuǎn)型。對(duì)于快速增加的網(wǎng)絡(luò)中立數(shù)據(jù)中心服務(wù)商而言，競(jìng)爭(zhēng)主要集中在服務(wù)和專業(yè)技術(shù)、安全性、可靠性和功能性、聲譽(yù)和品牌知名度、資金實(shí)力、所提供服務(wù)的廣度和深度以及價(jià)格上。公司作為國內(nèi)主要的網(wǎng)絡(luò)中立數(shù)據(jù)中心服務(wù)商之一，未來可能將面臨更為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。3.產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)：日前，“東數(shù)西算”工程正式全面啟動(dòng)，產(chǎn)業(yè)配套政策逐步落地，與此同時(shí)，在“雙碳”目標(biāo)的有序推進(jìn)下，各地區(qū)對(duì)數(shù)據(jù)中心節(jié)能減排的具體標(biāo)準(zhǔn)與操作要求也日趨嚴(yán)格，數(shù)據(jù)中心作為高耗能行業(yè)之一，在提高能源使用效率，踐行綠色低碳發(fā)展方面存在更大的挑戰(zhàn)。若公司在建、擬建或在運(yùn)營的數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目不符合當(dāng)?shù)卣咭?，將面臨無法按時(shí)完成項(xiàng)目驗(yàn)收交付、項(xiàng)目整改或關(guān)停并轉(zhuǎn)等措施，給公司帶來相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)濟(jì)損失4.災(zāi)害等不可抗力風(fēng)險(xiǎn)：如果公司數(shù)據(jù)中心的地區(qū)發(fā)生地震、暴雨、戰(zhàn)爭(zhēng)或其他難以預(yù)料及防范的自然災(zāi)害或人為災(zāi)害，可能會(huì)導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)設(shè)施損壞、數(shù)據(jù)傳輸故障、電力供應(yīng)中斷等問題，導(dǎo)致數(shù)據(jù)中心運(yùn)維服務(wù)受到不同程度的影響，從而直接或間接導(dǎo)致公司的經(jīng)濟(jì)損失。公司報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)202220232024E2025E2026E貨幣資金455.91711.00745.06783.14822.84營業(yè)收入1,455.401,542.131,619.701,702.471,788.78應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款87.35120.8895.08131.91106.59營業(yè)成本1,035.661,095.261,158.901,209.951,261.99預(yù)付賬款20.002.1321.043.1622.08營業(yè)稅金及附加1.571.461.781.701.79存貨14.653.7715.544.6216.41銷售費(fèi)用2.562.602.822.722.68其他215.00236.70918.75862.66960.79管理費(fèi)用67.3168.7572.0874.9177.81流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)792.911,074.481,795.481,785.491,928.72研發(fā)費(fèi)用67.8673.7180.9985.1289.44長期股權(quán)投資0.000.000.000.000.00財(cái)務(wù)費(fèi)用156.38131.96135.00120.00110.00固定資產(chǎn)4,889.554,471.824,111.593,619.283,042.00資產(chǎn)/信用減值損失(2.99)(36.41)(1.20)0.000.00在建工程449.59265.32513.79368.27280.96公允價(jià)值變動(dòng)收益0.000.000.000.000.00無形資產(chǎn)32.5630.8029.0027.2025.39投資凈收益4.854.103.504.004.00其他829.51780.72716.09657.42604.12其他(24.08)35.710.000.000.00非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)6,201.215,548.665,370.484,672.173,952.47營業(yè)利潤146.28165.01170.44212.07249.07資產(chǎn)總計(jì)7,446.737,020.097,165.956,457.665,881.19營業(yè)外收入0.782.030.000.000.00短期借款1,200.151,313.771,551.021,192.52456.46營業(yè)外支出1.910.730.000.000.00應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款528.74343.22590.33384.34632.26利潤總額145.15166.31170.44212.07249.07其他723.23484.59391.12351.01282.03所得稅38.0743.3444.3255.1464.76流動(dòng)負(fù)債合計(jì)2,452.132,141.582,532.471,927.871,370.75凈利潤107.07122.96126.13156.93184.31長期借款1,469.581,141.61859.81700.00600.00少數(shù)股東損益(7.83)(0.01)0.000.000.00應(yīng)付債券0.000.000.000.000.00歸屬于母公司凈利潤114.91122.97126.13156.93184.31其他503.35597.10537.39483.65435.29每股收益（元）0.190.210.210.260.31非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)1,972.931,738.721,397.201,183.651,035.29負(fù)債合計(jì)4,425.553,886.093,929.673,111.532,406.03··少數(shù)股東權(quán)益4.624.024.024.024.02主要財(cái)務(wù)比率·2022·20232024E2025E2026E股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)328.931,916.53 771.100.003,021.187,446.73460.501,784.96 884.520.003,134.007,020.09598.651,660.80 972.810.003,236.297,165.95598.651,660.801,082.660.003,346.146,457.66598.651,660.801,211.680.003,475.165,881.19現(xiàn)金流量表(百萬元)202220232024E2025E2026E凈利潤107.07122.96126.13156.93184.31折舊攤銷651.76691.47704.5673