【華創(chuàng)證券】華創(chuàng)醫(yī)療器械隨筆系列4：九安醫(yī)療：十年一劍打造出海競(jìng)爭(zhēng)力

證券研究報(bào)告|醫(yī)藥生物|2024年1月28日?qǐng)?zhí)業(yè)編號(hào)：S0360520110002執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360520110002執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360520110004本報(bào)告由華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司編制賣的出價(jià)或詢價(jià)。本報(bào)告所載信息均為個(gè)人觀點(diǎn)，并不構(gòu)成對(duì)所涉及證券的個(gè)人投資建議。請(qǐng)仔細(xì)閱讀PPT后部分的分析師聲明及免責(zé)聲明。?出海助力醫(yī)療器械企業(yè)打開成長(zhǎng)天花板，在海外市場(chǎng)中，美國(guó)由于支付能力強(qiáng)、進(jìn)入壁壘高而最受企業(yè)關(guān)注。其中九安醫(yī)療在2010年便開始在美國(guó)市場(chǎng)的探索，經(jīng)過十余年發(fā)展建立起iHealth的品牌影響力，并積累了扎實(shí)的海外商業(yè)化能?公司長(zhǎng)期保持對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的投入建設(shè)，逐步建立起iHealth的品牌知名度和完善的商業(yè)化體系。在疫情期間抓住機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)新冠試劑盒的放量和國(guó)國(guó)債有望受益于美元降息周期。經(jīng)過多年發(fā)展，iHealth在美?1）三聯(lián)檢：公司計(jì)劃推出的三聯(lián)檢產(chǎn)品契合美國(guó)市場(chǎng)特征，填補(bǔ)市場(chǎng)空白，在美國(guó)的潛在市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)5億美元以上。2）CGM：可與公司證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)2第一部分 02當(dāng)下：現(xiàn)金及等價(jià)物充裕，在美國(guó)市場(chǎng) ?九安醫(yī)療是全球醫(yī)療健康類電子產(chǎn)品及硬件和移動(dòng)醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)商。自1995年成立以來，公司從血壓計(jì)ODM/OEM代工模式起步，逐步擁有了血糖儀、胎心儀、霧化器、額溫計(jì)等多款家用醫(yī)療健康產(chǎn)品。九安醫(yī)療堅(jiān)持糖尿病診療照護(hù)“O+O”模式和新但相較2021年仍有明顯增長(zhǎng)。2022年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)997.80%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1664.19%，主要原因是疫情期間試劑盒在新零售平臺(tái)爆火和美國(guó)政府大額訂單。2018-2019年?duì)I收結(jié)構(gòu)?隨著營(yíng)業(yè)收入的高速增長(zhǎng)，2018-2022年公司研發(fā)、管理費(fèi)用率總體呈下降趨勢(shì)，2018-2020公司銷售費(fèi)用率雖然略有上升，263.15263.1523.9720.082.422.42201820192020202120222023Qa營(yíng)業(yè)收入同比——?dú)w母凈利潤(rùn)同比98.68%93.92%77.59%70.62%32.26%21.14%201820192020202120222023Q1-398.68%93.92%77.59%70.62%32.26%21.14%201820192020202120222023Q1-3wihealth系列產(chǎn)品w傳統(tǒng)硬件產(chǎn)品新零售業(yè)務(wù)ODM/OEM產(chǎn)品w移動(dòng)醫(yī)療通信設(shè)備及服務(wù)研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用管理費(fèi)用——銷售費(fèi)用93.82%證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)4數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券療實(shí)控人。九安醫(yī)療的下屬子公司遍布美國(guó)、新加坡、歐洲等海外地區(qū)，其中iHealthInc.負(fù)責(zé)iHealth品牌的全球業(yè)務(wù)，94.48%23.98%2.47%2.45%69.06%↓下屬子公司柯頓(天津)電子醫(yī)療器械有限公司AndonHoldingsCo.,Ltd(BVI)一一愛合健康科技(上海)有限公司iHealth(Singapore)LabsPte證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)5國(guó)地區(qū)iHealth系列產(chǎn)品研發(fā)和銷售。iHealth系列成Inc.結(jié)構(gòu)之下。目前，公司的系列額溫計(jì)、血壓計(jì)、血糖儀、霧化器、按摩儀等個(gè)人健康和泛健康類產(chǎn)品均在小米平臺(tái)出售。?疫情期間收入劇增：2020年，由于疫情期間防疫產(chǎn)品和遠(yuǎn)程醫(yī)療的需求增加，公司產(chǎn)品如額溫計(jì)、血壓計(jì)、血糖儀、血氧儀、也是國(guó)內(nèi)第一家以中國(guó)制造工廠身份拿到該授權(quán)的公司。受美國(guó)新冠疫情的發(fā)展影響，當(dāng)長(zhǎng)，2022年子公司iHealthInc.收入達(dá)到258.9億元。在2023H1，雖然新冠試劑盒需求已經(jīng)回落，但iHealthInc.收入仍達(dá)到020.9320152016201720182019202證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)6數(shù)據(jù)來源：公司公告，華創(chuàng)證券?公司iHealth品牌的成功一方面源自于公司長(zhǎng)期持續(xù)的投入發(fā)展和摸索，另一方面是由于在新冠疫情期間抓住機(jī)會(huì)，滿足抗疫需?公司自2010年就開始了在美國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展探索，多年來在當(dāng)?shù)胤e累了豐富的渠道資源、供應(yīng)鏈資源、臨床注冊(cè)經(jīng)驗(yàn)和政府關(guān)系。?新冠疫情期間，公司基于過往多年來的臨床和注冊(cè)經(jīng)驗(yàn)積累，同時(shí)發(fā)揮iHealth美國(guó)子公司的地緣優(yōu)勢(shì)，快速獲得新冠抗原家用3個(gè)月內(nèi)把日產(chǎn)能先從最初的100萬人份提升至1000萬人份，隨后又提升至0證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)201020112012201320142015207第二部分 其他權(quán)益工具投資、其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)分別為77.40、52.23、2.31、47.75億元，總和達(dá)到194億元，已超過2024年1月19日?持有的美國(guó)國(guó)債有望受益于美元降息周期。根據(jù)2023年中報(bào)，公司持有價(jià)值21.25億元的美國(guó)國(guó)債。以歷年美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏和美?充裕資金為公司的研發(fā)、股權(quán)投資、股東回報(bào)提供保障。在充裕資金的支持下，公司2022年以來的研發(fā)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，2022年和2023年Q1-3分別達(dá)到2.65、2.08億元。除了自主研發(fā)外，公司還進(jìn)行了對(duì)外股權(quán)投資以尋求新的未來增長(zhǎng)點(diǎn)，202來，公司與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)共參與了4次投資，投資方向涉35.6億元。此外，公司還通過分紅和股權(quán)回購來回報(bào)股東，2021、2022年公司每股分紅分別為0.7、2.5元，分紅總額分別為截至2023Q3末公司資產(chǎn)主體分布截至2023Q3末公司資產(chǎn)主體分布其他非流動(dòng)金融資其他非流動(dòng)金融資產(chǎn),21%貨幣資金,7%債權(quán)投資,23%50美國(guó)十年期國(guó)債收益率與美聯(lián)儲(chǔ)加息變化美國(guó)十年期國(guó)債收益率與美聯(lián)儲(chǔ)加息變化332210——美國(guó):國(guó)債收益率:10年（%）美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）2.652.082019202020212.652.08201920202021證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)9?iHealth在美國(guó)市場(chǎng)已建立強(qiáng)大的品牌渠道優(yōu)勢(shì)。多年來公司iHealth品牌的血壓計(jì)、額溫計(jì)期間，美國(guó)政府采購的iHealth新冠抗原檢測(cè)試劑盒數(shù)量達(dá)到了4.5億人份，iHealth試劑盒在電商平臺(tái)上也持續(xù)暢銷，多次蟬聯(lián)美國(guó)亞馬遜工業(yè)與科學(xué)品類銷售排行榜冠軍。iHealth試劑盒在美國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)品短缺情況下憑借現(xiàn)貨充足、發(fā)貨快、簡(jiǎn)單易用等優(yōu)勢(shì)成功擴(kuò)大了影響力，成為美國(guó)市場(chǎng)該領(lǐng)域的主流品牌。iHealth在美國(guó)積累了豐富的渠道資源，通過“新零售”模式拓展B2C端市場(chǎng)，上線公司官網(wǎng)和亞馬遜等大型電商平臺(tái)。iHealth建立的品牌渠道優(yōu)勢(shì)不僅有利于自有產(chǎn)品放量，未來也可能由公司作iHealthiHealth試劑盒在亞馬遜電商網(wǎng)上擁有BestSeller標(biāo)簽證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)10iHealth品牌在美國(guó)市場(chǎng)已具備扎實(shí)基礎(chǔ)?在美國(guó)市場(chǎng)已跑通臨床、注冊(cè)、生產(chǎn)、運(yùn)輸?shù)热鞒獭９驹诿绹?guó)市場(chǎng)耕耘十余年，在臨床、注冊(cè)、生產(chǎn)、運(yùn)輸?shù)壬虡I(yè)化全流程都積累了豐富經(jīng)驗(yàn)。新冠疫情期間，公司歷時(shí)12個(gè)月獲得新冠的100萬人份提升至1000萬人份，隨后又提iHealth試劑盒的檢測(cè)性能與雅培等海外主流品牌相比毫不遜色。iHealth試劑盒的優(yōu)異性能與成功放量充分體現(xiàn)了公司在美國(guó)市iHealthiHealth試劑盒與雅培、ACON產(chǎn)品的檢測(cè)性能相近證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)11第三部分 02當(dāng)下：現(xiàn)金及等價(jià)物充裕，在美國(guó)市場(chǎng) 美國(guó)入院新冠患者周度數(shù)據(jù)美國(guó)入院新冠患者周度數(shù)據(jù)國(guó)CDC數(shù)據(jù)，2023年秋冬季以來，美國(guó)入院新冠患者人數(shù)又出現(xiàn)高峰，進(jìn)入較低規(guī)模的波浪式反復(fù)流行模式。流感則呈現(xiàn)季節(jié)?三聯(lián)檢在美國(guó)潛在市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)5億美元以上。公司預(yù)計(jì)三聯(lián)檢產(chǎn)品單價(jià)會(huì)高于新冠檢測(cè)試劑盒單價(jià)，但仍保持高性價(jià)比，目前公司新冠檢測(cè)試劑盒單價(jià)為6.29美元/人份（5人份盒裝均價(jià)假設(shè)三聯(lián)檢產(chǎn)品單價(jià)高出50%，則為9.44美元/人份。通過CDC及世衛(wèi)組織數(shù)據(jù)估算得到美國(guó)2023年新冠及流感感染患者共計(jì)約1.35億人次，假設(shè)三聯(lián)檢滲透率可達(dá)到45%，則總體市場(chǎng)規(guī)模?公司將繼續(xù)在爆款產(chǎn)品方向深耕，發(fā)揮iHealth在每周新冠新增入院人數(shù)020-09-1221-05-1522-01-1522-09-1723-05-20美國(guó)每周新冠新增入院人數(shù)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)美國(guó)各年份流感患者住院率周度數(shù)據(jù)美國(guó)各年份流感患者住院率周度數(shù)據(jù)流感患者住院率（每10萬流感患者住院率（每10萬周數(shù)是公司的募投項(xiàng)目之一，處于研發(fā)階段，上市后將推向中、美市場(chǎng)。未來公司的CGM產(chǎn)品能夠與糖尿病照護(hù)模式形成協(xié)同效應(yīng)，?中國(guó)CGM市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。2021年我國(guó)CGM市場(chǎng)規(guī)模為20億元，預(yù)計(jì)到2030年將增長(zhǎng)至149億元，2021-替代空間巨大。2020年國(guó)內(nèi)CGM市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局中國(guó)CGM2020年國(guó)內(nèi)CGM市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局0美敦力,雅培,78%20212022E2023E2024E2025E2026E證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)14在多個(gè)細(xì)分患者人群中滲透率仍然較低，并且CGM市場(chǎng)出現(xiàn)了從醫(yī)療應(yīng)用?高性價(jià)比和專利保護(hù)是美國(guó)CGM市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。產(chǎn)品質(zhì)量和使用成本是影響患者選擇CGM產(chǎn)品的重要因素，所以高性價(jià)比的CGM產(chǎn)品仍有機(jī)會(huì)在美國(guó)市場(chǎng)有所突破。美國(guó)CGM市場(chǎng)的另一個(gè)關(guān)鍵是專利權(quán)保護(hù)，雅培與德康自2006年起就CGM產(chǎn)品展開了激烈的專利訴訟，是醫(yī)療器械領(lǐng)域持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、涉案專利數(shù)量最多、涉案金額最多、行業(yè)影響力最大的案件之一。公司在美國(guó)有豐富的臨床美國(guó)CGM美國(guó)CGM行業(yè)規(guī)模（億美元）049.441.820192020E2021E2022E2023E2024E20