食品飲料行業(yè)白酒板塊2月春節(jié)動(dòng)銷延續(xù)“弱需求、強(qiáng)分化”酒企重視秩序維護(hù)

核心觀點(diǎn)?年初以來(lái)白酒指數(shù)跑輸大盤，春節(jié)白酒整體動(dòng)銷符合節(jié)前謹(jǐn)慎預(yù)期。2025年春節(jié)白酒消費(fèi)氛圍弱于往年，動(dòng)銷量同比下滑（與節(jié)前跟蹤一致），返鄉(xiāng)潮及宴席回補(bǔ)帶動(dòng)下，大眾價(jià)位表現(xiàn)較好。渠道狀態(tài)環(huán)比2024年中秋國(guó)慶好轉(zhuǎn)，周轉(zhuǎn)速度提升，庫(kù)存有所去化，酒企更加重視價(jià)盤維護(hù)。今年春節(jié)高端酒動(dòng)銷需求好于節(jié)前悲觀預(yù)期，商務(wù)場(chǎng)景或已出現(xiàn)筑底現(xiàn)象，預(yù)計(jì)伴隨積極性政策保駕護(hù)航，需求端有望加速觸底修復(fù)。?渠道、價(jià)格帶、品牌分化加劇。分場(chǎng)景：大眾需求較好；禮贈(zèng)及商務(wù)需求延續(xù)承壓；宴席場(chǎng)景存在婚宴回補(bǔ)，但用量和價(jià)格有所下降；走親訪友、伴手禮、聚飲自飲等具有韌性。分價(jià)位：大眾>高端>次高端，80-200元受益于縣鄉(xiāng)級(jí)需求剛性和承接消費(fèi)降級(jí)，動(dòng)銷表現(xiàn)平穩(wěn)。分區(qū)域：安徽、四川動(dòng)銷較好，宴席場(chǎng)次和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)較優(yōu)；北方市場(chǎng)需求恢復(fù)較慢，消費(fèi)降級(jí)/降頻現(xiàn)象明顯。分品牌：茅臺(tái)、五糧液表現(xiàn)穩(wěn)健，飛天、普五供給端優(yōu)化，1935、1618增長(zhǎng)勢(shì)能較高；次高端汾酒青花20、劍南春水晶劍搶奪份額，大眾價(jià)位老白汾、國(guó)緣淡雅、洞6動(dòng)銷增長(zhǎng)。?有效需求磨底復(fù)蘇，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)不大。春節(jié)多個(gè)大單品價(jià)格貼近2020年水平，酒企重視渠道秩序維護(hù)。茅臺(tái)精準(zhǔn)化發(fā)貨，五糧液節(jié)前階段性停貨、搭配“梯度調(diào)減合同量+試點(diǎn)直配”，批價(jià)回升30-50元。部分醬酒大單品前期以價(jià)換量效果較好，出現(xiàn)超跌反彈。今世緣、洋河節(jié)后發(fā)布停貨通知，聚焦去庫(kù)存、梳理價(jià)盤。?投資建議：景氣度復(fù)蘇仍為中性變量，首選業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)、高股息率支撐估值的白馬龍頭。2月推薦組合為貴州茅臺(tái)、山西汾酒。?風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足導(dǎo)致需求持續(xù)偏弱；消費(fèi)稅等行業(yè)政策；地緣政治沖突等因素導(dǎo)致原材料成本大幅上漲；食品安全事故導(dǎo)致消費(fèi)品企業(yè)品牌形象受損；市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致公司估值大幅下降。目錄主要白酒公司跟蹤：經(jīng)營(yíng)節(jié)奏慢于去年同期，酒企重視渠道秩序維護(hù)02投資組合、盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示03白酒板塊股價(jià)回顧：春節(jié)動(dòng)銷符合節(jié)前謹(jǐn)慎預(yù)期，股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)014%資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：數(shù)據(jù)截至2/10白酒指數(shù)滬深30020241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月漲跌幅-10.30%+9.02%+0.90%+1.20%-2.70%-15.00%-2.70%-6.94%+31.75%-9.80%+8.49%-5.2%30%20%10%0%原因-10%-20%-30%-40%?市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)更加悲觀?白酒春節(jié)渠道備貨慢于預(yù)期?五糧液增加3%費(fèi)用?五糧液、汾酒等批價(jià)下跌?春節(jié)旅游、返鄉(xiāng)數(shù)據(jù)好于預(yù)期?春節(jié)反饋超預(yù)期?主流酒企批價(jià)回升?淡季多家酒企（今世緣、汾酒、舍得、劍南春、郎酒等）釋放提價(jià)信號(hào)?3月成都糖酒會(huì)在低預(yù)期下平穩(wěn)渡過(guò)，主流產(chǎn)品批價(jià)回升?3月

CPI/PPI同 比 分 別+0.1%/-2.8%清明消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好?酒企陸續(xù)發(fā)布2023 年 及24Q1財(cái)報(bào)，整體收入/凈利潤(rùn)仍保持雙位數(shù)增長(zhǎng)?4月CPI/PPI同比分別+3.0%/-2.5%5月PMI回落至49.5%。?白酒淡季消費(fèi)需求走弱，酒企動(dòng)銷壓力較大?酒企股東大會(huì)密集召開?5月份M1同比下滑?渠道反饋消費(fèi)品6月份仍然延續(xù)下滑?端午節(jié)比較淡大型宴席下滑30%，商務(wù)下滑20%左右?茅臺(tái)批價(jià)持續(xù)下跌?6月制造業(yè)PMI為49.5%，仍低于榮枯線?白酒市場(chǎng)悲觀預(yù)期充分釋放（消費(fèi)稅預(yù)期逐步消化、茅臺(tái)批價(jià)企穩(wěn)）?月底政治局會(huì)議指出提振消費(fèi)?8月份制造業(yè)

PMI49.1%，CPI

0.6%低預(yù)期。?八月份天氣炎熱，不利白酒銷售。?中秋節(jié)消費(fèi)氛圍較弱，白酒行業(yè)量?jī)r(jià)均有一定壓力。?茅臺(tái)上市以來(lái)首次實(shí)施注銷式回購(gòu)。?月末積極性政策相繼出臺(tái)，貨幣政策力度加強(qiáng)。?9月制造業(yè)PMI為49.8，仍低于榮枯線；?國(guó)慶節(jié)后白酒消費(fèi)需求進(jìn)一步走弱，禮贈(zèng)、商務(wù)場(chǎng)景下滑明顯?估值端消化三季報(bào)降速預(yù)期?10月制造業(yè)PMI重回50以上，市場(chǎng)情緒有所修復(fù)?雙十一購(gòu)物節(jié)后茅臺(tái)批價(jià)持續(xù)下跌；酒企以去庫(kù)和春節(jié)備貨為主?11月社零總額增速下行1.8pcts至3，其中限額以上煙酒類零售同比下降3.1?酒企召開經(jīng)銷商大會(huì)，2025年降速共識(shí)強(qiáng)化20251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月漲跌幅-6.7%-6.0%2%?2024年12月居

?春節(jié)白酒動(dòng)民消費(fèi)信心和銷整體符合0%消費(fèi)意愿仍然節(jié)前預(yù)期，較弱大眾價(jià)位>-2%?市場(chǎng)預(yù)期春節(jié)高端>次高白酒動(dòng)銷平淡，端原-4因%銷量同比下滑，?價(jià)格延續(xù)壓力酒企重視價(jià)盤維護(hù)，茅-6%臺(tái)供給端優(yōu)-8%-10%化，今世緣、洋河節(jié)后停貨通知圖：普五和高度國(guó)窖批價(jià)走勢(shì)（元）圖：茅臺(tái)批價(jià)走勢(shì)（元）高端批價(jià)：酒企重視渠道秩序維護(hù)，春節(jié)期間價(jià)格表現(xiàn)穩(wěn)健春節(jié)期間飛天茅臺(tái)整體平穩(wěn)略升。截至2/10，原箱/散裝飛天茅臺(tái)價(jià)格分別為2280/2230元，較月初上漲25/10元。春節(jié)期間高端白酒需求仍具有韌性，節(jié)前幾天出貨加快，整體銷量表現(xiàn)好于預(yù)期。茅臺(tái)供給端優(yōu)化，分批次精準(zhǔn)發(fā)貨，價(jià)盤穩(wěn)定度提升，箱裝飛天批價(jià)維持在2250元；節(jié)后復(fù)工后飛天延續(xù)自然動(dòng)銷需求，疊加庫(kù)存低水位，批價(jià)延續(xù)上漲趨勢(shì)。普五控貨挺價(jià)成效較好，國(guó)窖批價(jià)也較節(jié)前上漲。截至2月10日，普五批價(jià)920元/瓶。春節(jié)期間五糧液公司對(duì)八代五糧液停貨，梯度調(diào)減合同量+試點(diǎn)直配，控貨舉措有效，批價(jià)自節(jié)前880元上升至930元；普五停貨下高度國(guó)窖需求有所增加（如成都地區(qū)），批價(jià)上漲至860-870元。1,5002,0002,5003,0003,5004,0002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/01飛天茅臺(tái)整箱批價(jià) 飛天茅臺(tái)散瓶批價(jià)資料來(lái)源：今日酒價(jià)，鄭州百榮酒價(jià)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；數(shù)據(jù)截至2025/2/101,0501,0009509008508007507002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/01普五批價(jià) 高度國(guó)窖1573批價(jià)資料來(lái)源：今日酒價(jià)，鄭州百榮酒價(jià)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；數(shù)據(jù)截至2025/2/10資料來(lái)源：今日酒價(jià)，百榮酒價(jià)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：數(shù)據(jù)截至2025/2/10250300350400青花20批價(jià)365元——本周持平01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 20242025300250200400350臻釀8號(hào)批價(jià)360元——本周持平01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 20242025300250200400350品味舍得批價(jià)360元、實(shí)際在330元01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 20242025300350400450水晶劍批價(jià)410元——本周持平01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 20242025250300350400珍15批價(jià)295元——本周持平01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 20242025350370390410430450國(guó)緣四開批價(jià)400元——本周持平01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 20242025圖：箱裝飛天茅臺(tái)批價(jià)同比增速與挖機(jī)銷量擬合圖：箱裝飛天茅臺(tái)批價(jià)同比增速與居民中長(zhǎng)期貸款擬合景氣度跟蹤：短期需求仍有壓力，但飛天批價(jià)同比跌幅已有筑底趨勢(shì)經(jīng)濟(jì)前瞻性指標(biāo)仍在磨底，短期飛天需求仍有壓力。本輪調(diào)整中飛天需求結(jié)構(gòu)中大眾消費(fèi)占比提升，茅臺(tái)批價(jià)變化與居民消費(fèi)信心相關(guān)性增強(qiáng)。2024Q4居民短貸新增額同比仍在減少，消費(fèi)意愿修復(fù)需要政策持續(xù)的保駕護(hù)航。春節(jié)飛天批價(jià)穩(wěn)中有升，同比跌幅的底部支撐力加強(qiáng)。春節(jié)期間飛天需求仍有較高景氣度，公司分批多次精準(zhǔn)化發(fā)貨，價(jià)盤表現(xiàn)穩(wěn)定，疊加渠道庫(kù)存很低，2月初飛天批價(jià)延續(xù)穩(wěn)中有升。節(jié)后伴隨需求自然回落、公司Q1發(fā)貨完畢，飛天價(jià)格小幅回落為季度間正常波動(dòng)，Q1批價(jià)同比跌幅或已筑底，預(yù)計(jì)全年有望穩(wěn)定在2000-2400元。140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2006/012006/102007/072008/042009/012009/102010/072011/042012/012012/102013/072014/042015/012015/102016/072017/042018/012018/102019/072020/042021/012021/102022/072023/042024/012024/10茅臺(tái)批價(jià)同比 挖機(jī)銷量當(dāng)季同比資料來(lái)源：Wind、今日酒價(jià)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：數(shù)據(jù)截至2025/1/31飛

天

需

求結(jié)

構(gòu)

中

大眾消費(fèi)

占比上升

，批

價(jià)

與

挖機(jī)

走

勢(shì)

背離20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2007/012007/102008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/102020/072021/042022/012022/102023/072024/042025/01茅臺(tái)批價(jià)同比 居民中長(zhǎng)期貸款-當(dāng)季新增同比（億元，右軸）資料來(lái)源：Wind、今日酒價(jià)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：數(shù)據(jù)截至2025/1/31與民間消費(fèi)信心相關(guān)性不強(qiáng)，

調(diào)整更多是政策對(duì)產(chǎn)業(yè)的影響本輪批價(jià)變化與宏觀經(jīng)濟(jì)與居民消費(fèi)信心的相關(guān)性增強(qiáng)，

經(jīng)濟(jì)是調(diào)整的主因盈利預(yù)測(cè)與估值資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：數(shù)據(jù)截至2/10股票名稱總市值(億元)營(yíng)業(yè)總收入（億元）收入YOY歸母凈利潤(rùn)(億元)利潤(rùn)YOYQ4營(yíng)收（億元）YOYQ4-利潤(rùn)（億元）YOY預(yù)測(cè)PEPB(LF)分紅率2024E股息率2024E2024E2025E2024E2025E2024E2025E2024E2025E24Q4E24Q4E24Q4E24Q4EPE24PE25貴州茅臺(tái)179831738.11873.815.4%7.8%857.0927.614.7%8.2%506.812.0%248.713.8%21.019.48.6675.0%3.6%五糧液4950893.6946.87.3%6.0%325.6346.07.8%6.3%214.53.4%76.33.4%15.214.33.9270.0%4.6%瀘州老窖1703306.9307.11.5%0.0%132.4123.40.0%-6.8%63.9-22.9%16.5-38.5%12.913.83.9265.0%5.1%山西汾酒2152358.0393.012.1%9.8%117.8128.212.8%8.8%44.4-14.3%4.3-57.4%18.316.86.9760.0%3.3%舍得酒業(yè)18653.147.5-25.0%-10.6%3.73.5-79.1%-6.3%8.5-53.7%-3.0-162.8%50.253.62.62酒鬼酒14914.215.9-49.7%11.7%0.10.2-97.7%49.8%2.3-66.2%-0.4-163.7%1192.8796.53.71洋河股份1169296.0286.4-10.6%-3.2%82.681.3-17.6%-1.6%20.8-26.7%-3.271.8%14.214.42.34今世緣546117.6130.516.5%10.9%35.839.314.0%10.0%18.24.9%4.9-2.2%15.313.93.61古井貢酒643234.6256.615.8%9.4%55.364.420.6%16.4%43.92.2%7.91.4%11.610.03.56迎駕貢酒42674.080.810.1%9.2%26.529.615.9%11.8%18.8-1.7%6.41.9%16.114.44.60口子窖21757.662.6-3.3%8.6%17.519.51.9%11.3%14.0-7.5%4.418.7%12.411.12.13金徽酒9429.832.517.0%9.0%3.94.420.0%12.0%6.523.4%0.69.5%23.921.32.88目錄主要白酒公司跟蹤：經(jīng)營(yíng)節(jié)奏慢于去年同期，酒企重視渠道秩序維護(hù)02投資組合、盈利預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示03白酒板塊股價(jià)回顧：

春節(jié)動(dòng)銷符合節(jié)前謹(jǐn)慎預(yù)期，股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)01表：公司財(cái)務(wù)信息及基本面表現(xiàn)更新資料來(lái)源：今日酒價(jià)，貴州茅臺(tái)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：批價(jià)數(shù)據(jù)截至2025/2/102.1、貴州茅臺(tái)：供給端調(diào)節(jié)能力加強(qiáng)，1935渠道改革后銷售表現(xiàn)突出財(cái)務(wù)信息2025年目標(biāo)描述盈利預(yù)測(cè)及估值2024年2024Q4E預(yù)計(jì)收入增速8%，其中茅臺(tái)酒高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，系列酒增長(zhǎng)14-15%；費(fèi)用支持力度高于過(guò)去收入（+15.4%）凈利潤(rùn)（+14.7%）對(duì)應(yīng)24年P(guān)E收入（+12.0%）凈利潤(rùn)（+13.8%）1738.1億元857.0億元21.0x506.8億元248.7億元公司近期變化及關(guān)鍵變量飛天茅臺(tái)（箱裝）批價(jià)表現(xiàn)?

春節(jié)動(dòng)銷情況：經(jīng)營(yíng)節(jié)奏基本和去年4000(元)箱裝飛天批價(jià)2280元-本周上漲25元一致，公司供給端調(diào)控能力加強(qiáng)，飛天批價(jià)表現(xiàn)穩(wěn)定。茅臺(tái)1935需求旺盛動(dòng)銷量同比增長(zhǎng)雙位數(shù)以上。3500?

營(yíng)銷模式市場(chǎng)化改革，組織機(jī)制激活公司針對(duì)1935從配額制轉(zhuǎn)向申購(gòu)制，3000基本面經(jīng)銷商配合建設(shè)渠道，公司加大費(fèi)投動(dòng)銷很好，醬酒優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)（河南、廣東等）搶占競(jìng)品份額；后續(xù)此種模式2500有望向43度、珍品等其他倒掛產(chǎn)品延申，改善渠道盈利。2000?

2025年增長(zhǎng)工具箱充足：1）開發(fā)區(qū)域“小IP”搶占區(qū)域細(xì)分市場(chǎng)，2）1500增投公斤裝飛天；3）王子、漢醬等系列酒費(fèi)用激勵(lì)下快速增長(zhǎng)。01 022019年0304 05 06 07 08 092020年 2021年 2022年 2023年102024年11122025年表：公司財(cái)務(wù)信息及基本面表現(xiàn)更新資料來(lái)源：百榮酒價(jià)，微酒，酒說(shuō)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：批價(jià)數(shù)據(jù)截至2025/2/10財(cái)務(wù)信息2025年目標(biāo)描述盈利預(yù)測(cè)及估值2024年預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)5-8收入（+7.3%）凈利潤(rùn)（+7.8%）對(duì)應(yīng)24年P(guān)E2024Q4E收入（+3.4%） 凈利潤(rùn)（+3.4%）893.6億元325.6億元15.2x 214.5億元

76.3億元基本面公司近期變化及關(guān)鍵變量第八代五糧液（普五）批價(jià)表現(xiàn)?

春節(jié)動(dòng)銷情況：動(dòng)銷量同比下滑，節(jié)前普五停貨政策后需求彰顯韌性；回款及發(fā)貨節(jié)奏慢于去年同期。1618加大宴席市場(chǎng)費(fèi)用投入，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)?

停貨搭配“減量+直配”組合拳，挺價(jià)決心明確。節(jié)前普五停貨政策下，全國(guó)范圍內(nèi)批價(jià)從低點(diǎn)880元上升至910元左右，庫(kù)存很低，部分地區(qū)缺貨，經(jīng)銷商申請(qǐng)發(fā)貨。節(jié)前公司對(duì)第八代五糧液梯度調(diào)減合同量，并在20個(gè)城市試點(diǎn)終端直配，當(dāng)前批價(jià)回升至930元。?

公司重視長(zhǎng)期發(fā)展質(zhì)量，推動(dòng)營(yíng)銷體制改革，銷售公司運(yùn)作將進(jìn)一步市場(chǎng)化，加強(qiáng)大區(qū)和經(jīng)銷商激勵(lì)性。8008509009501000105001030406080911五糧液批價(jià)920元-本周持平022019年2020年052021年072022年2023年102024年122025年(元)表：公司財(cái)務(wù)信息及基本面表現(xiàn)更新資料來(lái)源：今日酒價(jià)，酒業(yè)家，酒說(shuō)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：批價(jià)數(shù)據(jù)截至2025/2/10財(cái)務(wù)信息2025年目標(biāo)描述盈利預(yù)測(cè)及估值2024年2024Q4E公司目標(biāo)持平，以市場(chǎng)良性為主收入（+1.5%）凈利潤(rùn)（+0.0%）對(duì)應(yīng)24年P(guān)E收入（-22.9%）利潤(rùn)（-38.5%）306.9億元132.4億元12.9x63.9億元16.5億元基本面公司近期變化及關(guān)鍵變量高度國(guó)窖1573批價(jià)表現(xiàn)春節(jié)動(dòng)銷情況：動(dòng)銷量同比下滑，四川優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)表現(xiàn)較好，經(jīng)營(yíng)節(jié)奏慢于去年同期，考核重點(diǎn)在開瓶動(dòng)銷。成都等市場(chǎng)國(guó)窖品牌力較強(qiáng)，回款較快普五停貨后需求增加，批價(jià)上漲10元至860-870元；華北市場(chǎng)仍受需求疤痕效應(yīng)的影響。公司對(duì)2025年行業(yè)困難預(yù)期充分，回款要求不高，合同目標(biāo)在2024年動(dòng)銷總量基礎(chǔ)上增長(zhǎng)10-20

，以市場(chǎng)良性為主。公司聚焦長(zhǎng)遠(yuǎn)，今年進(jìn)入“數(shù)字化工程”優(yōu)化年，四川優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)開瓶率提升后渠道價(jià)值鏈改善，此種正循環(huán)跑通后組織管理效益有望提升。950 (元) 國(guó)窖1573批價(jià)870元-本周持平90085080075070001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年表：公司財(cái)務(wù)信息及基本面表現(xiàn)更新2024/99/9資料來(lái)源：今日酒價(jià)，酒業(yè)家，酒說(shuō)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：批價(jià)數(shù)據(jù)截至2025/2/10財(cái)務(wù)信息2025年目標(biāo)描述盈利預(yù)測(cè)及估值2024年2024Q4E預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)5-10%，省內(nèi)增速8%左右，省外增速15%左右收入（+12.1%）利潤(rùn)（+12.8%）對(duì)應(yīng)24年P(guān)E收入（-14.3%）利潤(rùn)（-57.4%）358.0億元117.8億元18.3x44.4億元4.3億元基本面公司近期變化及關(guān)鍵變量青花20批價(jià)表現(xiàn)春節(jié)動(dòng)銷情況：經(jīng)營(yíng)節(jié)奏較為穩(wěn)健(略慢于去年同期），華北地區(qū)回款更快，回款多以現(xiàn)金為主，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較高；大眾價(jià)位動(dòng)銷勢(shì)能提升，老白汾預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)以上增長(zhǎng)，青花20在400元價(jià)位帶份額繼續(xù)提升前期去庫(kù)工作較好，春節(jié)期間主要產(chǎn)品價(jià)盤表現(xiàn)穩(wěn)定。2025年公司增長(zhǎng)工具較多：預(yù)計(jì)老白汾貢獻(xiàn)主要收入增量，15年、10年、醇柔在華北部分地區(qū)產(chǎn)品勢(shì)能較強(qiáng)。推出青花26填補(bǔ)600-700元價(jià)位空缺，保護(hù)30復(fù)興版價(jià)格的同時(shí)貢獻(xiàn)小部分收入增量。針對(duì)大商開發(fā)文創(chuàng)類產(chǎn)品，保證渠道利潤(rùn)。青花20批價(jià)365元——本周持平39037035033031029027025001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 2024 2025表：公司財(cái)務(wù)信息及基本面表現(xiàn)更新資料來(lái)源：今日酒價(jià)，酒業(yè)家，酒說(shuō)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：批價(jià)數(shù)據(jù)截至2025/2/10財(cái)務(wù)信息2025年目標(biāo)描述盈利預(yù)測(cè)及估值2024年目標(biāo)收入同比持平收入（-10.6%）利潤(rùn)（-17.6%）對(duì)應(yīng)24年P(guān)E296.0億元82.6億元14.2x2024Q4E收入（-26.7%） 利潤(rùn)（71.8%）20.8億元 -3.2億元基本面公司近期變化及關(guān)鍵變量批價(jià)表現(xiàn)春節(jié)動(dòng)銷情況：整體動(dòng)銷下滑，省內(nèi)相對(duì)優(yōu)于省外，經(jīng)營(yíng)節(jié)奏慢于去年同期。水晶夢(mèng)周轉(zhuǎn)較快，M6+延續(xù)以價(jià)換量、加大費(fèi)用投入，海/天逐步面臨產(chǎn)品老化的問(wèn)題、動(dòng)銷下滑。春節(jié)期間庫(kù)存有所去化，但整體仍處于較高水位，節(jié)后經(jīng)銷商回款意愿較低。費(fèi)用投入力度大于往年，保省內(nèi)市場(chǎng)份額。2025年公司聚焦省內(nèi)市場(chǎng)，費(fèi)投力度同環(huán)比均加大，包括宴席買贈(zèng)送酒、抽獎(jiǎng)、消費(fèi)者紅包及經(jīng)銷商資金支持。公司加強(qiáng)渠道管控，節(jié)前對(duì)線上天/海之藍(lán)停貨，2.6線下海之藍(lán)停貨、預(yù)計(jì)后續(xù)煥新第七代，同時(shí)對(duì)M6+實(shí)施嚴(yán)格管控配額政策。M6+570水晶夢(mèng)400天之藍(lán)290M6+510水晶夢(mèng)350天之藍(lán)269海之藍(lán)120海之藍(lán)1271002003004005006007002021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/01M6+M3天之藍(lán)海之藍(lán)（元）表：公司財(cái)務(wù)信息及基本面表現(xiàn)更新資料來(lái)源：今日酒價(jià)，酒業(yè)家，酒說(shuō)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：批價(jià)數(shù)據(jù)截至2025/2/10財(cái)務(wù)信息2025年目標(biāo)描述盈利預(yù)測(cè)及估值2024年古8以下產(chǎn)品收入增長(zhǎng)10%，古8以上產(chǎn)品收入增長(zhǎng)20%，預(yù)計(jì)整體增長(zhǎng)10%+收入（+15.8%）利潤(rùn)（+20.6%）對(duì)應(yīng)24年P(guān)E234.6元55.3億元11.6x2024Q4E收入（+2.2%）

利潤(rùn)（+1.4%）43.9億元 7.9億元基本面公司近期變化及關(guān)鍵變量批價(jià)表現(xiàn)春節(jié)動(dòng)銷情況：整體動(dòng)銷表現(xiàn)平穩(wěn)，

節(jié)前幾天回款及周轉(zhuǎn)速度有所加快，但進(jìn)度慢于去年同期。古8/5縣鄉(xiāng)級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)較好，古16費(fèi)投力度加大、承接合肥市場(chǎng)宴席升級(jí)需求，古20延續(xù)承壓。消費(fèi)者端費(fèi)用投入加大，包括掃碼紅包、抽獎(jiǎng)力度等；當(dāng)前渠道庫(kù)存仍處于較高水平，節(jié)中主要單品批價(jià)和成交價(jià)有所松動(dòng)，普遍下降5-10元。公司渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力突出，業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)基礎(chǔ)工作扎實(shí)，古8在縣鄉(xiāng)級(jí)、古16在合肥宴席場(chǎng)景結(jié)構(gòu)升級(jí)預(yù)計(jì)是今年主要增長(zhǎng)抓手。（元）01002003004005006002020年春節(jié)2021年春節(jié)2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/02古20古16古8表：公司財(cái)務(wù)信息及基本面表現(xiàn)更新資料來(lái)源：今日酒價(jià)，酒業(yè)家，酒說(shuō)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：批價(jià)數(shù)據(jù)截至2025/2/10財(cái)務(wù)信息2025年目標(biāo)描述盈利預(yù)測(cè)及估值2024年2024Q4E目標(biāo)整體增速快于行業(yè)，其中省外增速高于省內(nèi)，預(yù)計(jì)整體收入增長(zhǎng)10%左右收入（+16.5%）利潤(rùn)（+14.0%）對(duì)應(yīng)24年P(guān)E收入（+4.9%）利潤(rùn)（-2.2%）117.6億元35.8億元15.3x18.2億元4.9億元基本面公司近期變化及關(guān)鍵變量國(guó)緣四開批價(jià)表現(xiàn)春節(jié)動(dòng)銷情況：整體動(dòng)銷同比正增長(zhǎng)回款進(jìn)度略慢于去年同期，但節(jié)前幾天-節(jié)后有所提速。四開基本盤穩(wěn)固、省內(nèi)商務(wù)場(chǎng)景自點(diǎn)率持續(xù)提升，V3在前期高費(fèi)用投入下已形成勢(shì)能、增速最快，淡雅周轉(zhuǎn)快、持續(xù)獲得省內(nèi)100+元市場(chǎng)份額，中低端典藏下滑。2月2日起公司對(duì)四開、對(duì)開停貨，時(shí)點(diǎn)較往年更早，去化庫(kù)存、維護(hù)渠道秩序。2月7日公司召開2025年工作大會(huì)，董事長(zhǎng)指出擴(kuò)大總量和提升質(zhì)量，國(guó)緣品牌勢(shì)能向上，渠道和終端掌控力較好，預(yù)計(jì)公司能獲得擠壓式增長(zhǎng)。440 國(guó)緣四開批價(jià)400元——本周持平43042041040039038037036035001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122020 2021 2022 2023 2024 2025表：公司財(cái)務(wù)信息及基本面表現(xiàn)更新資料來(lái)源：今日酒價(jià)，酒業(yè)家，酒說(shuō)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所；注：批價(jià)數(shù)據(jù)截至2025/2/10財(cái)務(wù)信息2025年目標(biāo)描述盈利預(yù)測(cè)及估值2024年目標(biāo)收入增長(zhǎng)10%，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)高個(gè)位數(shù)收入（+10.1%）利潤(rùn)（+15.9%）對(duì)應(yīng)24年P(guān)E74.0億元26.5億元16.1x2024Q4E收入（-1.7%）

利潤(rùn)（+1.9%）18.8億元 6.