關(guān)于險(xiǎn)資黃金投資可行性研究 2025

2關(guān)于險(xiǎn)資黃金投資可行性研究到將積極探索保險(xiǎn)資金試點(diǎn)投資上海黃金交易所黃金合約及相關(guān)產(chǎn)品，這將是保險(xiǎn)行業(yè)在資產(chǎn)配置上尤其是商品投資領(lǐng)域的一次重要嘗試。在正式指引發(fā)布之前，集團(tuán)投資管理部積極研究，以期積極把握新投資機(jī)會。本文從黃金的投資框架、海外配置實(shí)踐、不同的參與方式對比、對保險(xiǎn)組合的影響等多方面展開了投資分析，提示險(xiǎn)資參與黃金投資面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。一、黃金的投資分析框架傳統(tǒng)的資產(chǎn)估值框架難以適用于黃金。黃金既不提供股同時黃金也不像公司那樣產(chǎn)生盈利，無法利用市盈率（PE）常會羅列諸多影響因素，且這些因素在不同階段可能影響不一，但這些因素最終都回歸到第一性原理即“任何商品的價(jià)格都由供需決定”，因此需要分析影響黃金需求和供應(yīng)的關(guān)鍵因素及其相互作用。3以思維導(dǎo)圖的方式列示供需分析框架，并圍繞此展開分析，結(jié)果顯示從供給端、供給端影響因素、需求端、需求端影響因素分析，目前黃金供給結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，需求主導(dǎo)價(jià)格。中短期來看，過往十年需求的彈性主要來自投資需求（以黃金ETF和央行購金為主，也包括珠寶和金條金幣的投資需求），而投資需求主要受通脹、財(cái)政、利率、央行購金這四大因素影響，這些因素分析難度較高，且經(jīng)常反向變著眼于長期資產(chǎn)配置，參考黃金協(xié)會的研究，我們列示了著眼于長期趨勢的收益預(yù)測模型，用做長期資產(chǎn)配置和中樞價(jià)格的參考。圖1：黃金的供需分析框架（一）黃金的供給和需求情況根據(jù)世界黃金協(xié)會的分類，黃金的供給主要包括礦端開采、礦主對沖供應(yīng)1和回收再利用，需求側(cè)主要包括珠寶需黃金ETF投資和央行黃金儲備。其中可將工業(yè)用金、金條投資、黃金ETF與央行四項(xiàng)歸類為實(shí)物黃金需求，以區(qū)別珠寶性的黃金需求。1、供給情況從供給端看，目前黃金的供給比較穩(wěn)定。礦端開采年約收占整體供應(yīng)比分別約75%和25%。礦主對沖部分供給可以忽略不計(jì)。但當(dāng)前穩(wěn)定的供給結(jié)構(gòu)在未來的十幾年內(nèi)或難以持續(xù)。根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2023年底，世界上已另有5.9萬噸已探明待開采儲量，按照當(dāng)前礦端開采速度還可再開采15-16年左右。如無新勘探的礦藏，未來黃金的供應(yīng)結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生顯著變化，隨著供給總量減少，黃金回收可能成為主要供應(yīng)來源。圖2：黃金的季度供給數(shù)據(jù)金礦主為了規(guī)避未來黃金價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，利用金融衍生品（如黃金期貨、期權(quán)等）或?qū)嵨稂S金預(yù)售合同，來鎖定未來黃的價(jià)格和數(shù)量。45數(shù)據(jù)來源：ICEBenchmarkAdministration,MetalsFocus,RefinitivGFMS,WorldGold圖3：黃金的儲量分布數(shù)據(jù)來源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,USGeologicalSurvey,WorldGoldCouncil，截至2023年。2、供給端影響因素從圖1可見，供給端中礦端開采和回收量對于金價(jià)的反應(yīng)有所不同。如果后續(xù)供給結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，供給端的影響因素也可能發(fā)生系統(tǒng)性變化，進(jìn)而對金價(jià)產(chǎn)生預(yù)期外的影響。對于供給端的影響因素，世界黃金協(xié)會通過對過往20多年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，三個供給來源中礦端開采相對比較穩(wěn)定，但未找到有高解釋力度的影響因素；對沖供應(yīng)部分以及世界GDP增長的趨勢顯著相關(guān)。據(jù)此，若長期供應(yīng)結(jié)構(gòu)發(fā)生從開采端到回收端的遷移，黃金供給端也將更多受到金價(jià)與經(jīng)濟(jì)增長的影響，因此在分析黃金長期供給時，需關(guān)注此變化。6表1：黃金供給端的影響因素?cái)?shù)據(jù)來源：WorldGoldCouncil，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)投資管理部。是內(nèi)部結(jié)構(gòu)波動較大。工業(yè)用金更偏生產(chǎn)性，規(guī)模穩(wěn)定且偏小，對總需求難以產(chǎn)生顯著影響；黃金ETF和央行購金這兩類投資需求的變動是過去十年黃金需求變化的主導(dǎo)力量。表2：黃金需求端在過去十五年的變化2010-2015年的季均需求（噸I）2016-2020年的2021-2024Q3的珠寶制作珠寶消費(fèi)-78.80珠寶庫存-3.84工業(yè)用金電子行業(yè)-7.36其他工業(yè)牙科-3.38黃金投資金條和金幣金條-78.64官方鑄幣獎牌與紀(jì)念幣-4.92黃金ETF或類似產(chǎn)品-37.87央行黃金儲備黃金總需求數(shù)據(jù)來源：WorldGoldCouncil，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)投資管理部。74、需求端影響因素世界黃金協(xié)會研究發(fā)現(xiàn)，在五大需求中，珠寶需求與收入增長以及黃金價(jià)格趨勢顯著相關(guān)，上行的價(jià)格趨勢會激發(fā)消費(fèi)者尤其是中國和印度消費(fèi)者的投資需求；工業(yè)用金與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)，但總量較小，且技術(shù)進(jìn)步會進(jìn)一步降低需求；金條和金幣既與價(jià)格上行激發(fā)的投資需求相關(guān)，也與通脹和美國脆弱的政府債務(wù)比例導(dǎo)致的避險(xiǎn)需求相關(guān)。定量模型對這三類需求有比較顯著的解釋意義，但對黃金ETF和央行黃金儲備的影響因素解釋效率低，只發(fā)現(xiàn)美國10年期國債利率與黃金ETF需求顯著負(fù)相關(guān)，央行黃金儲備更多受到國內(nèi)儲蓄率的影響，投資決策具有理性和長期性，因此需要進(jìn)一步深入研究這兩方需求。表3：黃金需求端的影響因素8數(shù)據(jù)來源：WorldGoldCouncil，陽光保險(xiǎn)集團(tuán)投資管理部。5、供需變化背后的影響因素總結(jié)黃金供需兩端的影響因素，可以發(fā)現(xiàn)供給端在未來面臨更緊的約束和與價(jià)格相關(guān)的更高彈性，但中短期內(nèi)供給依然有望保持穩(wěn)定；需求端工業(yè)用金影響較小，珠寶需求更多是價(jià)格的趨勢項(xiàng)，美國財(cái)務(wù)狀況和通脹狀況顯著影響金條和金幣的儲存與投資需求，國債利率影響黃金ETF的機(jī)會成本，美元信用等會影響央行的外匯儲備。因此，通脹、財(cái)政、利率、央行購金等幾個因素會不同程度影響黃金的需求端，從而對黃金的價(jià)格產(chǎn)生影響。（二）影響黃金需求的主要因素1、通脹和財(cái)政推動名義金價(jià)名義金價(jià)的上漲本質(zhì)是黃金的貨幣屬性對抗信用貨幣的超發(fā)。當(dāng)中央銀行超發(fā)貨幣，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量超過經(jīng)濟(jì)實(shí)際需求時，會降低貨幣的購買力，引發(fā)通貨膨脹，而黃金的供應(yīng)量相對穩(wěn)定，不會像信用貨幣那樣被無限創(chuàng)造出來，因此在通貨膨脹和政府信用擴(kuò)張期間，黃金往往成為投資者避險(xiǎn)工具，需求的增加推動名義金價(jià)的上漲。以國際通行貨幣美元為例，持有黃金的特點(diǎn)是抗通脹（貨幣貶值）和抗國家信用風(fēng)險(xiǎn)（政府信用擴(kuò)張）。通脹本質(zhì)上是美元對內(nèi)貶值，反映美元供過于求，具有一定貨幣屬性的黃金相對美元升值；9財(cái)政擴(kuò)張下的赤字率提升則會加劇利息償付壓力，透支美元信用，提升作為真正的無國家信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)黃金的配置價(jià)值。圖4：高通脹和通脹波動上行利好黃金圖5：高通脹和通脹波動上行利好黃金注：高通脹指CPI同比增速大于4%的時期，資料來源：FRED，彭博，中金公司研究部通脹波動上行期指CPI環(huán)比增速的12個月滾動標(biāo)準(zhǔn)差趨勢上行時段資料來源：FRED，彭博，中金公司研究部圖6：財(cái)政赤字與實(shí)際金價(jià)同步資料來源：FRED，彭博，中金公司研究部2、利率和央行購金推動實(shí)際金價(jià)實(shí)際金價(jià)的上漲是真實(shí)購買力提升的體現(xiàn)，遵循了對沖美元資產(chǎn)回報(bào)的邏輯。當(dāng)利率上行時，債券和其他固定收益資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)，持有黃金的機(jī)會成本上升，投資者可能會從黃金等非收益性資產(chǎn)中撤資，從而對金價(jià)構(gòu)成壓力；相反，當(dāng)利率下降，尤其是實(shí)際利率降至負(fù)值時，黃金的避險(xiǎn)屬性和抗通脹特性愈發(fā)凸顯，成為投資者保值增值的首選，進(jìn)而推動金價(jià)上漲。根據(jù)表3可以看到幾類投資需求中，黃金ETF的需求對利率的波動最為敏感，也是過去幾年利率上行周期中需求減少最多的部分。圖7：黃金ETF持倉量與實(shí)際利率負(fù)相關(guān)圖8:歷史上黃金ETF需求對整體需求影響較大資料來源：FRED，WorldGoldCouncil，數(shù)據(jù)范圍：2010年至2021年，季度數(shù)據(jù)中金公司研究部資料來源：WorldGoldCouncil，中金公司研究部全球央行購金則是實(shí)際金價(jià)結(jié)構(gòu)性變化的主要因素。根據(jù)世界黃金協(xié)會對于各國央行、主權(quán)基金和大型保險(xiǎn)的調(diào)研，這些機(jī)構(gòu)在配置黃金時，主要考慮的兩大因素是抵御通脹和危機(jī)時期的表現(xiàn)，并認(rèn)為這兩個因素與配置黃金的決策高度相關(guān)，實(shí)際利率并非主要決定因素，因此當(dāng)央行成為黃金的主要交易者時，黃金價(jià)格很可能不會像黃金ETF那樣根據(jù)實(shí)際利率的定價(jià)模型進(jìn)行推演。俄烏沖突爆發(fā)后，美國與歐洲凍結(jié)俄羅斯央行美元外匯儲備，導(dǎo)致非美經(jīng)濟(jì)體國家對美元安全性產(chǎn)生質(zhì)疑，出于對全球信用體系穩(wěn)定性的擔(dān)憂以及去美元化的需求，全球央行開始增配黃金，金價(jià)開始脫離實(shí)際利率框架。圖9：各種因素對央行持有黃金決策的影響程度資料來源：WorldGoldCouncil對于世界57家央行（有黃金儲備）的調(diào)研數(shù)據(jù)根據(jù)世界黃金協(xié)會統(tǒng)計(jì)，最近兩年的央行購金主要來自于中國、印度、土耳其、俄羅斯等發(fā)展中國家。當(dāng)前各國央行尤其是發(fā)展中國家的央行依然有進(jìn)一步增加黃金配置的動力。各國央行認(rèn)為，如果當(dāng)前的通脹環(huán)境持續(xù)、金融不確定性和地緣政治緊張的環(huán)境持續(xù)，即便面對全球利率可能的上升，黃金在央行儲備中的配置比例仍將漸進(jìn)式增加。圖10：未來五年全球央行對黃金的目標(biāo)配置比例（當(dāng)前約16%）資料來源：WorldGoldCouncil對于世界68家央行的調(diào)研數(shù)據(jù)3、黃金長期預(yù)期收益的定價(jià)模型通過上述分析發(fā)現(xiàn)，即便將供需問題簡化到對金條金幣、黃金ETF和央行儲備三類主要的投資需求的分析，都需要從通脹、財(cái)政、利率、央行動向等幾個方向著手，而這四個因素的答案可能還存在沖突，增加了黃金價(jià)格走勢分析的復(fù)雜性。對于更關(guān)注中長期黃金價(jià)格的機(jī)構(gòu)投資者，世界黃金協(xié)會通過量化研究提出了黃金的長期預(yù)期收益假設(shè)模型。如圖2所示，當(dāng)將黃金的需求簡化后，黃金的價(jià)格受到兩方面驅(qū)動：經(jīng)濟(jì)因素和金融因素，其中經(jīng)濟(jì)因素在長期起決定性影響，金融因素則在短期起主導(dǎo)作用。模型顯示，黃金的長期價(jià)格中樞可以由全球GDP和全球投資組合共同解釋，其中GDP是主要驅(qū)動因素，全球投資組合則作為黃金的替代產(chǎn)品，具有替代效應(yīng)。圖11：黃金長期可由全球GDP和投資組合圖12：實(shí)際與擬合的黃金價(jià)格走勢圖資料來源：Bloomberg,BIS,FederalReserveBankofStLouis,LBMAGoldPricePM,WFE,WorldGoldCouncil，統(tǒng)計(jì)區(qū)間1971-2023。化實(shí)際回報(bào)為8%。同樣基于這一模型，世界黃金協(xié)會使用融因素）和牛津經(jīng)濟(jì)研究院的GDP基準(zhǔn)假設(shè)（預(yù)測經(jīng)濟(jì)因可作為未來黃金資產(chǎn)配置長期收益假設(shè)與價(jià)格中樞參考。二、海外保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的黃金配置實(shí)踐從全球范圍看，美國、日本在內(nèi)的多數(shù)國家的保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不禁止黃金投資，海外保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金與中央銀行、主權(quán)財(cái)富基金等機(jī)構(gòu)投資者一同參與到黃金投資之中。德國慕尼黑再保險(xiǎn)集團(tuán)從2013年開始參與實(shí)物黃金投應(yīng)對高企的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，并階段性看好美聯(lián)儲利率見頂和中印需求增加帶來的機(jī)會。養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)中，美國德州教師養(yǎng)高長期收益，對沖組合風(fēng)險(xiǎn)。持有人中，既出現(xiàn)了密歇根州公共養(yǎng)老金計(jì)劃、德克薩斯州教師退休系統(tǒng)、俄亥俄州的公立學(xué)校雇員退休金計(jì)劃等政府機(jī)構(gòu)的養(yǎng)老金投資機(jī)構(gòu)，也有安聯(lián)保險(xiǎn)資管等保險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，表明了保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老金對于黃金配置的關(guān)注。（二）配置比例可能仍處于較低水平難以找到海外保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對于黃金投資比例的披露，可能說明在監(jiān)管層面，黃金尚未被當(dāng)作主流配置資產(chǎn)類別予以關(guān)注。一方面可能因?yàn)楹Ｍ庑庞檬袌錾疃群彤a(chǎn)品寬度更佳，有更多可投的資產(chǎn)類別，另一方面境外配置手段更多元化，使得黃過去的多數(shù)年份未出現(xiàn)極端風(fēng)險(xiǎn)事件，使得股票與債券以及其他的另類資產(chǎn)自身的負(fù)相關(guān)性就可以做到部分對沖（圖14也降低了黃金在組合多元化中的必要性。圖13：不同時間周期各類資產(chǎn)收益表現(xiàn)圖14：黃金在大幅下跌情境下與股票更加負(fù)相關(guān)資料來源：Bloomberg,ICEBenchmarkAdministration,WorldGoldCouncil。收益統(tǒng)計(jì)時間區(qū)間為2003-2013；相關(guān)性統(tǒng)計(jì)時間區(qū)間為1994-2013。司黃金配置的調(diào)研也發(fā)現(xiàn)，雖然日本保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模處于全球前列，但其對于黃金的投資也極其有限。參與調(diào)研的公司反饋沒有投資黃金的原因包括：1）雖然黃金與其他資產(chǎn)的相關(guān)性程度較低，可以對沖組合的尾部風(fēng)險(xiǎn)，但其并非傳統(tǒng)意義的生息資產(chǎn)，隨著利率的降低，資產(chǎn)負(fù)債匹配越來越成為保險(xiǎn)公司關(guān)注的經(jīng)營重點(diǎn)，黃金資產(chǎn)沒有現(xiàn)金流，不符合資產(chǎn)負(fù)債管理的要求；2）保險(xiǎn)公司可以通過對沖基金、房地產(chǎn)投資信托基金的配置等實(shí)現(xiàn)組合的多元化配置，這些資產(chǎn)既具有通脹對沖效應(yīng)的同時具有現(xiàn)金流，因此配置黃金的必要性進(jìn)一步降低；3）黃金的預(yù)期回報(bào)率需要更深入的研究來確定，目前日本保險(xiǎn)公司或?qū)τ邳S金的未來回報(bào)缺乏信多年處于通縮環(huán)境，沒有足夠的研究支持黃金對抗通脹的效果，同時部分日本壽險(xiǎn)公司的主要產(chǎn)品線是固定賠付，也不一些保險(xiǎn)公司對于黃金投資是否能夠通過ESG篩選并不樂觀。日本投資者調(diào)研中提到的問題也值得國內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在配置黃金時思考。三、國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者參與黃金配置的不同方式對比機(jī)構(gòu)投資者參與黃金配置有多種方式，常見的配置方式包括實(shí)物黃金、黃金交易產(chǎn)品（包括黃金ETF）、黃金衍生品、黃金產(chǎn)業(yè)公司股票。投資實(shí)物黃金是最直接的方式，但會持續(xù)帶來包括運(yùn)輸、存儲和保險(xiǎn)等在內(nèi)的成本。機(jī)構(gòu)投資者也可以通過黃金股票參與黃金投資，但會受到被投企業(yè)管理效率、生產(chǎn)成本、儲量等個股層面的影響。黃金期貨也是可供選擇的投資工具，它允許投資者在交易所上以標(biāo)準(zhǔn)化合約進(jìn)行交易，并允許使用杠桿放大收益和虧損，但期貨合約需要定期展期，長期配置者需要持續(xù)交易黃金頭寸。比較而言，黃金ETF是相對透明且成本效益較高的方式。因黃金投資策略的多樣性和復(fù)雜性，需特別關(guān)注不同方式參與黃金的投資風(fēng)險(xiǎn)。除均要面對的黃金價(jià)格波動帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)、以及國內(nèi)外金價(jià)因匯率等原因帶來的價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)外，每類投資方式還有自己獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)所在，在投資中需要通盤考慮，做好相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理與能力建設(shè)。各投資方式優(yōu)勢及風(fēng)險(xiǎn)等對比詳見表4和表5。表4：不同方式參與黃金投資的對比資料來源：世界黃金協(xié)會，博時基金表5：各類黃金投資方式面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)投資方式投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)描述實(shí)物黃金實(shí)物黃金存儲和保管風(fēng)險(xiǎn)流動性風(fēng)險(xiǎn)質(zhì)量鑒定風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)實(shí)物黃金需要安全的存儲環(huán)境。如果選擇自行保管，需要考慮防火、防盜等問題；如果選擇銀行保管，則需要支付一定的保管費(fèi)用。一旦發(fā)生保管不當(dāng)導(dǎo)致黃金丟失或損壞，將帶來直接的經(jīng)濟(jì)損失。與金融市場上的黃金交易產(chǎn)品相比，實(shí)物黃金的變現(xiàn)渠道相對較窄。在需要變現(xiàn)時，可能需要尋找合適的買家或交易場所，并且交易過程可能較為繁瑣和耗時。市場上存在著黃金質(zhì)量參差不齊和假冒偽劣產(chǎn)品的情況。如果投資者缺乏鑒別能力，可能會購買到不符合標(biāo)準(zhǔn)或假冒的黃金。涉及到實(shí)物黃金的租借業(yè)務(wù)時，可能存在交易對手的信用風(fēng)險(xiǎn)和交易過程的操作風(fēng)險(xiǎn)。黃金交易產(chǎn)品紙黃金點(diǎn)差變動風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)在紙黃金交易中，由于點(diǎn)差（即買入價(jià)與賣出價(jià)之間的差額）的變動，帶來的潛在損失或不利影響。是紙黃金交易中的一種重要風(fēng)險(xiǎn)類型。紙黃金并非實(shí)物黃金，投資者并不實(shí)際持有黃金，而是依賴于銀行的信用來保障交易的安全性和可靠性。因此，紙黃金交易確實(shí)存在銀行信用風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格偏離風(fēng)險(xiǎn)通過現(xiàn)貨/期貨/衍生品合約對黃金價(jià)格跟蹤時，可能產(chǎn)生對應(yīng)的策略、流動性、管理成本等導(dǎo)致的價(jià)格偏離風(fēng)險(xiǎn)。黃金ETF聯(lián)接價(jià)格偏離風(fēng)險(xiǎn)除ETF與黃金價(jià)格的偏離外，聯(lián)接基金還可能面臨倉位限制、申贖效率、漲跌停板限制等造成聯(lián)接基金與ETF的價(jià)格偏離風(fēng)險(xiǎn)黃金衍生產(chǎn)品流動性風(fēng)險(xiǎn)杠桿風(fēng)險(xiǎn)在國內(nèi)的交易不算活躍，存在一定的流動性風(fēng)險(xiǎn)，同時價(jià)格可能容易被操控。采用杠桿機(jī)制，放大收益和虧損。黃金期貨杠桿風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)基差風(fēng)險(xiǎn)交割風(fēng)險(xiǎn)采用杠桿機(jī)制，放大收益和虧損。當(dāng)投資者的保證金水平低于交易所規(guī)定的最低要求時，交易所或經(jīng)紀(jì)商會強(qiáng)制平倉投資者的部分或全部頭寸，以控制風(fēng)險(xiǎn)和保證交易的正常進(jìn)行?，F(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間的差值發(fā)生波動，導(dǎo)致套期保值效果偏離預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。在期貨合約到期時，交易雙方未能按照合約規(guī)定履行實(shí)物交割或現(xiàn)金結(jié)算的義務(wù)，從而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。黃金期權(quán)流動性風(fēng)險(xiǎn)行權(quán)限制風(fēng)險(xiǎn)時間價(jià)值衰減風(fēng)險(xiǎn)在國內(nèi)黃金期權(quán)是歐式期權(quán)。在期權(quán)到期日之前，如果市場流動性不足，歐式期權(quán)持有者可能難以通過平倉等方式退出市場，只能等待到期日行權(quán)。歐式期權(quán)由于期權(quán)行權(quán)時間的限制，投資者無法在市場條件有利時及時行權(quán)，從而可能錯失獲利機(jī)會或無法及時止損的風(fēng)險(xiǎn)。隨著期權(quán)到期日的臨近，期權(quán)的時間價(jià)值會逐漸減少四、國內(nèi)保險(xiǎn)參與黃金投資投前準(zhǔn)備工作除股票投資外，機(jī)構(gòu)投資者參與黃金投資主要有實(shí)物黃金、黃金交易產(chǎn)品和黃金衍生產(chǎn)品三類方式。對于國內(nèi)保險(xiǎn)公司而言，在考慮黃金投資決策時，除了從資產(chǎn)配置的角度考慮黃金投資是否能優(yōu)化組合風(fēng)險(xiǎn)收益外，還需要從資產(chǎn)負(fù)債匹配、償付能力、監(jiān)管要求、ESG貢獻(xiàn)等維度出發(fā)，考慮具體投資方式以及會計(jì)記賬分類，在目前監(jiān)管尚未明確相關(guān)（一）納入黃金投資對保險(xiǎn)組合的影響前對于黃金的投資比例較小。對于國內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，在目前以國內(nèi)投資為主的環(huán)境下，黃金作為一類資產(chǎn)，價(jià)格走勢與傳推升資產(chǎn)組合的有效前沿。保險(xiǎn)公司應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債匹配原則，在戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)配置中，合理確定黃金投資比例。圖15：股債組合與股債黃金組合的有效前沿對比資料來源：Wind，海通證券研究所此外，對于上市保險(xiǎn)公司而言，還需要從碳排放角度考慮投資方式。產(chǎn)生實(shí)物黃金的過程會增加組合的碳排放礦環(huán)節(jié)。后續(xù)隨著采礦作業(yè)逐漸從基于化石燃料的電力轉(zhuǎn)向可再生能源，與實(shí)物黃金相關(guān)的碳排放有可能大幅下降。因范圍，險(xiǎn)資開展黃金投資還需要考慮資產(chǎn)負(fù)債匹配管理、償?shù)倪M(jìn)一步明確。意圖通過黃金配置開展戰(zhàn)術(shù)配置時，可以考慮通過此類方式紅并平抑凈利潤的波動，需等待監(jiān)管的進(jìn)一步明確。對于實(shí)物投資，雖然保險(xiǎn)公司開展實(shí)物黃金投資主要基于長期資產(chǎn)配置考慮，但目前監(jiān)管尚無針對保險(xiǎn)業(yè)實(shí)物黃金投資的特別計(jì)量準(zhǔn)則。國內(nèi)僅銀行業(yè)對于黃金投資有特殊規(guī)定在會計(jì)分類方面，是否能夠參照利率債投資計(jì)入OCI科目，降低對于利潤表波動的影響，也需觀察政策動向。第二，資產(chǎn)負(fù)債管理、償付能力管理、流動性管理等監(jiān)管要求。參照《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第8號:市場風(fēng)險(xiǎn)最低資本》第三十二條規(guī)定，混合基金、商品及金融衍生品基金的權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)暴露為其認(rèn)可價(jià)值，基礎(chǔ)因子賦值為0.23。是否會對償付能力監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行修訂，突出黃金投資對沖效應(yīng)，或從鼓勵黃金投資角度設(shè)置較低的風(fēng)險(xiǎn)因子以及對應(yīng)的最低資本要求，也需等待進(jìn)一步的監(jiān)管政策明確。此外，在流動性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)中，考慮實(shí)物黃金、黃金ETF和衍生品的流動性和變現(xiàn)天數(shù)不同，對組合流動性和償付能力的影響。在籌備黃金投資的過程中，要深入了解并嚴(yán)格遵守黃金投資的監(jiān)管政策和法規(guī)、完成相關(guān)資格認(rèn)證和備案工作、建立完善的投資決策流程，并制定完善的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，以保證黃金投資的規(guī)范化進(jìn)行。同時組建專業(yè)投研團(tuán)隊(duì)、加強(qiáng)培訓(xùn)與交流、深入研究黃金市場、持續(xù)關(guān)注黃金期現(xiàn)貨、衍生品等產(chǎn)品類別的投資機(jī)會。對于黃金研究能力的培育，因黃金作為海外定價(jià)大類資產(chǎn)，對美國經(jīng)濟(jì)周期把握要求較高，國內(nèi)投資者研究和信息優(yōu)勢較欠缺。國內(nèi)券商對黃金分析框架和投資邏輯梳理普遍零散，研究經(jīng)驗(yàn)較淺，系統(tǒng)性的定價(jià)和理論模型較為欠缺，因此建議保險(xiǎn)公司加強(qiáng)與海外研究機(jī)構(gòu)交流，提升投資能力。此外，雖然保險(xiǎn)資管此前也無直接投資黃金產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)，但對黃金股票的分析積累較多，委受托雙方可在黃金產(chǎn)品的策略和觀點(diǎn)上加強(qiáng)溝通，形成研究共振，以待監(jiān)管明確投資責(zé)任主體后，適時開展相關(guān)投資。目前監(jiān)管尚未確定黃金的投資責(zé)任主體。附錄：2025年主要投資機(jī)構(gòu)的黃金配置觀點(diǎn)會、海外資管、國內(nèi)券商等收集相關(guān)觀點(diǎn)，匯總其中的共識與分歧。黃金協(xié)會的分析著眼于供需模型的需求端，從影響需求端的因素展開分析，認(rèn)為2025年黃金價(jià)格會繼續(xù)上漲，但幅度會更加溫和。全世界都在關(guān)注特朗普第二個任期對全球經(jīng)濟(jì)可能帶來的影響。通脹壓力、供應(yīng)鏈干擾、歐洲主權(quán)債務(wù)擔(dān)憂的加劇、韓國和敘利亞事件引發(fā)的地緣風(fēng)險(xiǎn)上升，都可能提升投資者對于黃金這種避險(xiǎn)工具的潛在需求；但