中國金融形勢與貨幣政策

中國金融形勢與貨幣政策

一中國貨幣政策與金融運行的實體經(jīng)濟背景

2013年，本輪金融危機對實體經(jīng)濟帶來的負面沖擊仍在持續(xù)發(fā)揮作用，世界經(jīng)濟依舊低

迷，失業(yè)率仍然較高。但發(fā)達經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟表現(xiàn)也存在明顯的差異，在經(jīng)過多年寬松貨

幣政策之后，美國的失業(yè)率已降至7%以下，美國經(jīng)濟可能在發(fā)達經(jīng)濟體中先恢復到較高的

增長率，這為美國貨幣政策的調整創(chuàng)造了條件；歐盟雖已有效地遏止了主權債務危機的蔓

延，但由于其勞動力市場僵化，經(jīng)濟全面穩(wěn)定地復蘇仍是中長期過程。盡管安倍政權實施了

包括日元貶值、維持超低利率和日本央行大量購買資產(chǎn)的貨幣政策，但日本消費者支出在

2014年2月實際下降了2.5缸在危機沖擊之后一度表現(xiàn)搶眼的新興經(jīng)濟體，2012年以來呈

乏力之勢，物價、匯率波動較大，美國量化寬松貨幣政策調整預期導致的，國際資本流動對

新興經(jīng)濟體造成了明顯影響。巴西和印度的通脹率較高，至2014年3月底，巴西央行已連

續(xù)9次提高指標利率，其操作目標已達到了11%。

由于中國正處于過去過度擴張政策的消化期、經(jīng)濟結構調整的陣痛期，且由于潛在增長率的

下降使中國經(jīng)濟實際處于增長速度的換擋期，與美國經(jīng)濟增長率正處于緩慢上升期不同，中

國經(jīng)濟增長率將處于緩慢下降之中。但新?屆政府強調新的增長應源于改革紅利，并沒有采

取明顯的政策刺激措施來“?！痹鲩L，在堅持不擴大赤字，不放松也不收緊貨幣政策的前提

下，把穩(wěn)增長、調結構、促改革統(tǒng)籌起來，以改革促調控，通過持續(xù)而強有力的反腐敗創(chuàng)造

更加公平的競爭環(huán)境、通過體制機制改革釋放更多的制度紅利，從而達到有質量、可持續(xù)的

經(jīng)濟增長“2012年和2013年實現(xiàn)了平穩(wěn)增長，各季度的累積增長率大體在7.7虬在仝球經(jīng)

濟低迷時期，這仍是全球最高的增長率。

在2012年和2013年，投資增速較為平穩(wěn)，大體穩(wěn)定在20%左右。但在2013年11月份、

2014年1月和2月的固定投資增長率下降到了20%以下，尤其是2014年2月份下降到了

17.9%,這是2002年2月份以來的最低投資增長率。但在一段時期以來簡政放權、破除壟斷

的一系列改革舉措推動下，民間投資增長率近年來一直高于全社會的增長率，民間投資占比

不斷上升。這表明，基于經(jīng)濟效益考量的投資動機正在對中國經(jīng)濟結構調整產(chǎn)生較為積極的

影響；這也表明，所謂中國經(jīng)濟的結構失衡，有相當一部分是因為（地方）政府主導投資的

結果，因此，未來經(jīng)濟結構的轉型，在投資方面，就是要繼續(xù)采取措施，讓民間投資發(fā)揮主

導作用。消費需求的增長略顯乏力，2013年社會消費品零售總額234380億元，實際增長

11.5%,增速比2012年下降了0.6個百分點。但是，縱觀2000年以來，11.5%的社會消費品

零售總額增長率當屬正常范圍。盡管消費增長率沒有明顯上升，但由于投資增長率的大幅下

降，消費對經(jīng)濟增長率的穩(wěn)定性更強，這也表明，中國GDP的波動主要來自投資的波動。受

國際環(huán)境影響，近幾年進出口總額增長率一直較低，2013年進出口總額第一季度增長

13.5%,第二季度增長4.3%,第三季度增長6船但5月和6月的進出口總額增長率分別為

0.4%和-2%。2014年2月，進出口總額增長率為-4.8%。

2011年6月后，中國的通脹率就逐漸F降，2012年第二季度后，中國的通脹率總體保持平

穩(wěn)且處于較低水平。2013年各月CPI均值在2.5%左右，較好地穩(wěn)定了通脹預期。但是，受

鋼材、有色、煤氣和各種原材料價格下跌的影響，從2012年初開始，PPI就一直處于負增

長狀態(tài)，盡管下跌幅度有所趨緩，但沒有明顯改觀。在2014年前兩個月，PPI的下跌幅度

甚至又有所上升。盡管PPI的下跌有助于CP1處于較低水平，但持續(xù)的PP1下跌降低了企業(yè)

的凈現(xiàn)金流，給金融體系帶來了極為負面的影響。

二金融形勢

1.貨幣供應量與基礎貨幣

21世紀以來，中國的貨幣供應增長率在大部分年份里保持了較高的增長率。2007年美國次

貸危機的影響逐漸惡化后，中國貨幣供應增長率一度出現(xiàn)了明顯下降。但2008年第4季度

開始，由于政府采取了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激措施，兩個層次的貨幣供應量均迅速飆升，直接導

致隨后通脹壓力加大和房地產(chǎn)價格大幅上升。在2010年1月前后，兩個層次的貨幣供應量

在達到周期性的峰值之后，便一路下行，Ml的增長率在2011年9月至2012年底一年有余

的時間里一直低于10%（見圖1）。盡管2013年初一度恢復到了10%以上的增長率，但并沒

有持續(xù)性，隨后，Ml的增長率便又回落到了10%以下，尤其是2014年1月，該增長率一度

下降到了1.2%。相比于Ml增長率的變動，雖然M2也呈下降趨勢，但要平緩許多，波動性

相對較小。2014年前兩個月，M2的增長率分別為13.2%和13.3%,盡管M2的增長率在過去

三年時間里表現(xiàn)較穩(wěn)定，但2013年還是發(fā)生了引人矚目的事件，那就是，在3月末"2的余

額首次突破100萬億元，一度引發(fā)了人們對中國貨幣供應控制的格外關注。截至2014年2

月末，廣義貨幣供應量M2余額約為110.7萬億元；Ml余額約為33.7萬億元。雖然中國貨

幣供應總量及其與GDP之比已處于相當高的水平，但由于其增長率的下降，還是為物價和資

產(chǎn)價格的穩(wěn)定發(fā)揮了積極的作用。

圖1中國兩個層次貨幣供應量增長率的變化

雖基礎貨幣已不是央行貨幣調控的指標變量，但基礎貨幣的變化仍是影響貨幣總量的重要因

素之一。2013年底，中國基礎貨幣余額為271023億元，較2012年底的252345.17億元增

長了7.4%。自2011年第四季度以來，央行總資產(chǎn)增長率一直維持在10%以下，2013年各季

度央行總資產(chǎn)增長率分別為4.2%、5.9%、5.7%和6.1乳央行總資產(chǎn)增長率的下降，主要源

于外匯占款增長率的下降。如圖2所示，自2010年以來，國外資產(chǎn)在央行總資產(chǎn)中所占的

比重保持在84%左右，呈些微下降。外匯占款增長率在2005年前后達到峰值后，一直在波

動中下降（見圖3）,2012年第3季度外匯占款增長率僅為0.62%,隨后外匯占款增長率有

所回升，2013年各季度增長率分別為3.4樂6.2%、7.1%和7.4%。央行對政府債權、對金融

機構債權和其他資產(chǎn)則基本無變化或變化較小。

圖2國外資產(chǎn)占央行總資產(chǎn)之比

圖3外匯占款增長率的變化

在中國人民銀行資產(chǎn)負債表的負債方，影響基礎貨幣的主要因素是央行票據(jù)（中央銀行債

券）、政府存款和其他負債。從政府存款過去變動的一般性規(guī)律來看，政府存款的變化存在

明顯的季度波動性，從政府存款季節(jié)環(huán)比增長率中可以看出，通常在第一至第三季度，政府

存款大幅增加，第四季度政府存款余額則突然減少，環(huán)比增長為負。受這種季節(jié)波動的影

響，政府存款對基礎貨幣的供給也存在明顯的季節(jié)性特征。這表明，在第一至第三季度，政

府存款通常會起到自動回籠基礎貨幣的作用，在第四季度，尤其是在每年的12月份，它對

基礎貨幣供給具有明顯的擴張功效。盡管新一屆政府加強了財政資金運用的管理、嚴格了財

政資金的支出標準，但2013年各季度的政府存款余額變動依然遵循J'過去的季節(jié)性，各季

度的政府存款余額分別約為22757億元、32330億元、34481億元、28611億元，環(huán)比增長

率分別為9.7%、4.2%、6.7%和-：7%。這從一個側面說明，財政資金的運動對央行的貨幣調

控產(chǎn)生了直接的影響。

2003年后，由于人民幣升值預期不斷增強，國際收支雙順差導致中國外匯占款迅速上升，

加劇了貨幣擴張的壓力。在通過削減央行對金融機構的貸款這一主動性政策工具捉襟見肘的

情況下，央行便通過發(fā)行債券的方式來沖銷外匯占款對貨幣供應的影響，這直接導致隨后5

年里，央行票據(jù)余額不斷上升。但在2010年之后，人民幣匯率接近于動態(tài)均衡的水平，再

加之央行進一步深化了人民幣匯率形成機制的改革，擴大了人民幣兌美元的浮動區(qū)間，國際

收支對中國貨幣供給的影響減弱，導致央行曾經(jīng)慣用的貨幣政策操作手段日趨式微，央行票

據(jù)余額持續(xù)下降。2013年底，央行票據(jù)余額僅為7762億元，較最高的2010年6月46975

億元，下降了39000億元左右?？梢?，過去幾年里，央行票據(jù)的功能徹底地從2003年至

2010年的沖銷外匯占款轉變?yōu)橥ㄟ^央行票據(jù)的有序到期而向金融機構注入流動性。我們預

計，本輪全球金融危機后推進的全球經(jīng)濟再平衡的進程，隨著發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松貨幣政策

的逐漸調整，隨著人民幣匯率機制的更加靈活化，未來央行票據(jù)可能再難以像過去十余年里

那樣在中國貨幣政策中發(fā)揮著極為重要的作用。這固然增強了中國貨幣政策的靈活性，但也

需要央行調整和完善中國的貨幣政策工具。

2.信貸

（1）信貸總量及增長率的變動

在相當長一段時期內，信貸一直是我國政府育接調控經(jīng)濟運行的重要工具。盡管1998年以

來中央政府試圖通過各種間接工具來實施貨幣政策，盡管隨著中國金融市場的多元化發(fā)展，

社會融資結構已發(fā)達了極大的變化，信貸占比已呈下降之勢，但信貸對整體的經(jīng)濟活動仍然

具有其他單類融資活動所不具備的重要性，因而它在中國宏觀調控中的地位和作用并沒有呈

相應幅度的下降，從而形成了央行既調控貨幣供應，又調控信貸總量的獨特貨幣政策操作方

式。2009年為了“保增長”，政府一度放任信貸增長率達到35%左右（見圖4）,這雖然在

短期內支持了投資和經(jīng)濟增長率的FI升，但對隨后數(shù)年的宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定都產(chǎn)生了相當

不利的影響。有了前車之鑒，新一局政府在相當程度上放棄了通過信貸刺激來換取短期增長

的政策，取而代之的是“既不收緊銀根、也不放松銀根”，重在“盤活存量、用好增量”的

信貸政策新思路。2012年和2013年，銀行信貸增長率從前兩年的急劇下降過渡到了穩(wěn)中緩

降的新階段，這在2014年的前兩個月得到了延續(xù)。應當說，這為中國經(jīng)濟較好地消化過去

擴張政策的不利后果創(chuàng)造了較好的條件。

圖4人民幣貸款同比增長率

（2）信貸結構

改革開放后相當長一段時間里，一切金融資源的動員和配置均以生產(chǎn)為導向，信貸在居民消

費和資源的跨期配置中并沒有發(fā)揮應有的作用。進入21世紀以來，這種狀況得到了極大改

變，在加速推進城市化、宏觀經(jīng)濟政策著力點轉向擴大內需、商業(yè)銀行改革不斷深化等諸種

因素的推動之下，對居民戶貸款成了各金融機構拓展業(yè)務的重點，2010年和2011年對居民

戶貸款增長率均明顯高于同期各項貸款的增長率。由于受到房地產(chǎn)調控措施和穩(wěn)健貨幣政策

的影響，2012年對居民戶貸款增長率跌至18.6%。2013年末金融機構對居民戶貸款余額為

198503億元（見表1）,較2012末的161300億元增長了37203億元，增長率為23.06%,

高于全部貸款增長率14.現(xiàn)近9個百分點。在居民戶貸款中，消費性貸款和經(jīng)營性貸款余額

分別為129721.02億元和68782.77億元，分別較2012年的104357.17億元和56942.82億

元增長了25364億元和11840億元，增長率分別為24.31%和20.79虬

單位：億元

2011年2012年2013年2013年2013年2013年

12月12月3月6月9月12月

一、各項貸款547946.69629909.64572474.82596422.59702832.25718961.46

（一）境內貸款546398.25628100.53570829.47594661.73700980.22717087.69

1.住戶貸款136011.58161299.99141060.22147343.64192092.60198503.79

（1）消費性貸款88716.86104357.1791110.2894535.96124304.15129721.02

短期13555.0519367.4314339.8115927.8724963.8326557.94

中長期75161.884989.7476770.4778608.0999340.32103163.08

（2）經(jīng)營性貸款47294.7256942.8249949.9552807.6867788.4568782.77

短期經(jīng)營性

30197.5836235.0931973.8733849.6643259.8443585.42

貸款

中長期經(jīng)營

17097.1420707.7317976.0818958.0324528.6125197.35

性貸款

2.非金融企業(yè)及

410386.68466800.54429769.25447318.10508887.62518583.91

其他部門貸款

（1）短期貸款及

174504.44213103.48187090.09199364.01232864.70239688.46

票據(jù)融資

表1人民幣信貸（部門結構）

2011年2012年2013年2013年2013年2013年

12月12月3月6月9月12月

短期貸款159379.99192670.25169390.18176596.32212271.12220094.45

票據(jù)融資15124.4520433.2417699.9022767.6820593.5719594.00

(2)中長期貸款231547.58247209.95237745.90242293.64267950.75270501.99

(3)其他貸款4334.666487.114933.265660.458072.178393.46

資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站。

續(xù)表

由于投資驅動的傳統(tǒng)經(jīng)濟發(fā)展方式?jīng)]有根本轉變，對非金融性企業(yè)及其他部門貸款仍占中國

銀行業(yè)信貸資產(chǎn)的絕大比重。盡管近十年來對居民戶的貸款增長率遠高于平均貸款增長率，

但對非金融企業(yè)及其他部門的貸款主體地位沒有根本改變。2013年，對非金融企業(yè)及其他

部門的貸款余額為518583.91億元,較2012年的466800.54億元增長了11.09%。這一速度

既低于各項貸款總體14.2%的增速，更遠低于對居民戶貸款23.06%的增速。2013年對非金

融企業(yè)和其他部門的貸款增長率遠低于對居民戶的貸款增長率，固然有金融機構進一步調整

信貸結構的內在要求，但宏觀經(jīng)濟的波動發(fā)揮了更重要的作用。由于總需求相對疲弱和企業(yè)

經(jīng)營現(xiàn)金流的相對下降，不僅降低了信貸需求，商業(yè)銀行也基于對風險的控制和不良貸款率

上升的擔憂，主動壓縮/對一些傳統(tǒng)行業(yè)的貸款供給。

在信貸投向上，還出現(xiàn)了以下結構變化。第一，小微企業(yè)貸款明顯增加。隨著企業(yè)債券市場

的發(fā)展，一些規(guī)模較大的企業(yè)越來越多地選擇發(fā)債融資，同時，在2011年發(fā)生多起“老板

跑路”事件后，國務院采取了多項措施調整信貸結構，激勵金融機構加大對小微企業(yè)的支持

力度。在提高監(jiān)管寬容度、地方政府財政獎勵等政策的刺激下，這項信貸結構調整政策收到

了一定成效。2013年末，主要金融機構、小型農(nóng)村金融機構和外資金融機構的小微企業(yè)貸

款余額13.21萬億元，同比增長14.2%,分別比大型和中型企業(yè)貸款增速高3.9個和4個百

分點。年末小微企業(yè)貸款占全部貸款之比也達到了29.4%,全年新增貸款中，小微企業(yè)貸款

占了43.5%。第二，“三農(nóng)”貸款保持了較高增長。全年涉農(nóng)貸款增長18.4%,比各項貸款

增速高4個多百分點：新增涉農(nóng)貸款3.39萬億元°在二農(nóng)貸款中，年末農(nóng)村貸款余額為

17.29萬億元，增長了18.9%；農(nóng)戶貸款余額4.5萬億元，增長了24.4%；農(nóng)業(yè)貸款余額

3.04萬億元，增長了11.6%。第三，房地產(chǎn)貸款依舊保持了較高的增長。年末房地產(chǎn)貸款余

額為14.61萬億元，同比增長了19.1%,全年新增房地產(chǎn)貸款2.34萬億元，同比多增加了

9987億元，在新增貸款中，房地產(chǎn)貸款占比達到了28機這表明，盡管2013年在國內部分

城市出現(xiàn)了房地產(chǎn)降價的預期，但金融機構依然視房地產(chǎn)貸款為得到“充分抵押”的安全資

（3）貸款利率

2013年，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率呈逐季上升之勢，第一季度的貸款加權

利率為6.65%,第二季度升至6.91%,第三季度和第四季度進一步分別升至7.05%和7.20機

進一步分析，利率上升最大的是票據(jù)融資利率，各季度的票據(jù)融資利率分別為4.62%、

5.88%.6.61%和7.54%；各季度的住房貸款利率則小幅上升,分別為6.27%、6.29%、6.39%

和6.53%。而一般貸款利率則變化不明顯，各季加權利率分別為7.22%%、7.10%、7.16%和

7.14機從這些數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)：其一，2013年7月，央行放開貸款利率下限后，并沒有導

致金融機構為競爭貸款的市場份額而大幅降低（一般）貸款利率，這表明，中國的金融機構

在貸款利率定價中還是比較理性的。其二，票據(jù)融資利率的逐季攀升反映了2013年6月的

所謂“錢荒”對票據(jù)市場產(chǎn)生了持續(xù)性的影響，也表明一些企業(yè)基于流動性的短期資金需求

仍然較大。但票據(jù)利率的大幅上升加大了票據(jù)融資的成本，這是導致票據(jù)融資余額在2013

年底較2012年水凈額卜.降的重要原因之一。其三，盡管住房抵押貸款加權利率在2013年各

季出現(xiàn)了一定程度的上升，但仍明顯低于一般貸款加權利率，這表明，雖然央行在2013年

7月的利率市場化改革有意保留住房抵押貸款利率下限從而表達其抑制房地產(chǎn)市場泡沫的意

愿，但由于較高比例的凈值弱化了逆向選擇和道德風險問題，因而金融機構不愿意因利率上

升而失去其應有的市場份額。

與貸款加權利率并沒有明顯下降相一致，貸款利率上浮的占比仍保持較高的水平，該比重仍

然在60%以上，不過，較2011年最高70%左右的貸款利率上浮占比已有小幅下降。2013年

執(zhí)行基準利率的貸款占比總體呈下降趨勢，平均占比已不足25%。貸款利率下浮占比在經(jīng)歷

了2009年至2012年初的大幅下降之后，近兩年略有上升，但該比重也僅為10%左右，占比

最小。宏觀經(jīng)濟波動對執(zhí)行卜.浮和上浮利率的貸款占比有著決定性影響：經(jīng)濟上行時，貸款

需求增加，執(zhí)行上浮利率的比重增加；經(jīng)濟下行時，貸款需求減少，執(zhí)行下浮利率的比重增

加。

（4）信貸資產(chǎn)質量

前兒年高速擴張的信貸在經(jīng)濟增長率下降時，貸款質量正在經(jīng)受著嚴格考驗。歷史反復表

明，每一次貸款超乎尋常的增長后，都會出現(xiàn)借款者違約率和金融機構不良貸款的上升。根

據(jù)釵監(jiān)會網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，2013年各季度商業(yè)銀行不良資產(chǎn)總額分別為5265億元、5395億

元、5636億元和5921億元，各季不良貸款率分別為0.96%、0.96%、0.97%和1%。盡管我國

目前的不良貸款總量絕對值仍較低，不良率也處于較低水平，但不良貸款總額和不良率的

“雙升”，仍然提醒我們，加強對信貸資產(chǎn)質量的監(jiān)測、管理和對不良貸款的處置，仍然是

維持金融體系穩(wěn)定和信貸市場秩序的重要任務。當然，在中國不良貸款總額上升的同時.，商

業(yè)銀行已有了充足的不良貸款撥備，2013年各季度商業(yè)銀行撥備覆蓋率分別為291.95%、

292.50樂287%和282.7%,足以應對目前已積累的不良貸款。不過，隨著不良貸款額的上

升，撥備覆蓋率已出現(xiàn)了下降。

3.社會融資規(guī)模

社會融資規(guī)模是全面反映金融與經(jīng)濟關系，以及金融對實體經(jīng)濟資金支持力度的一個總量指

標，是指一定時期內實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總額。根據(jù)央行統(tǒng)計，2013年社會融

資規(guī)模為173168億元（見表2）,比2012年的157631億元增加了15537億元。從時間分

布看，上半年社會融資規(guī)模在10萬億元左右，下半年僅為7.14萬億元。根據(jù)央行的最新統(tǒng)

計，2014年1月的社會融資規(guī)模為25845億元，較2013年1月的25446億元有少量增加，

不過，2014年1月13190億元的人民幣貸款較2013年同期的10721億元增長了近2500億

兀o

單位：億元

其中：

社會融未貼現(xiàn)的

年份人民幣外幣貸款委托信托企業(yè)非金融企業(yè)

資規(guī)模銀行承兌

貸款（折合人民幣）貸款貸款債券境內股票融資

匯票

2006426963152314592695825150023101536

20075966336323386433711702670122844333

20086980249041194742623144106455233324

2009139104959429265678043644606123673350

20101401917945148558748386523346110635786

201112828674715571212962203410271136584377

2012157631820389163128381284510499225512508

201317316888916584825466184047755181132219

資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站資料整理。

表2社會融資規(guī)模

2013年社會融資規(guī)模有以下結構性特征：第一，人民幣貸款增長平穩(wěn)，投放額較上年同期

有所增加，占比有所下降。前三個季度新增人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的52.1%。第

二，外幣貸款前多后少，總體與上年同期基本相當。分階段看，1?5月外幣貸款折合人民

幣累計增加5658億元，比上年同期多增3932億元；但5月之后，外幣貸款急劇下降，7月

和8月的外幣貸款其至為負，第四季度的外幣貸款額依舊維持在極低的水平。轉入2014年

后，1月的外幣貸款額為1588億元，較2013年同期的1795億元下降了近200億元。2013

年外幣貸款的波動反映了下半年信貸市場卜.對人民幣匯率的預期出現(xiàn)了一定程度的變化。結

合后來人民幣匯率的變動，可以說，中國社會融資結構中的外匯貸款變化在一定程度上是人

民幣匯率變動趨勢的先行指標。第三，企業(yè)債券融資額前多后少，股票融資持續(xù)處于較低水

平。1?5月企業(yè)債券累計凈融資1.18萬億元，比2012年同期多5551億元；6月和7月的

債券融資額分別僅為323億元和476億元,這表明貨幣市場利率的飆升給債券市場帶來了很

大的不利影響。同時，由于債務違約風險上升，再加上市場利率的波動，發(fā)行債券的利率成

本優(yōu)勢下降，導致2013年債券融資總量較2012年大幅減少了4000億余元。非金融企業(yè)境

內股票融資2219億元，占社會融資規(guī)模的比重仍然很低。第四，委托貸款和信托貸款同匕

增加較多，年末兩者分別為25466億元和18404億元，這表明，部分資金盈余者繞過存款利

率管制而獲取較高預期收益的動機較強。

4.金融機構存款

自2008年初以來，中國金融機構存款增長率經(jīng)歷了倒V形變動。2008年初至2009年第一

季度，金融機構存款增長率大幅上升，之后，存款增長率就大幅下降（見圖5）。在2012

年和2013年初，存款增長率出現(xiàn)了一定程度的上升，2013年4月存款增長率一度上升到了

16.2%,隨后開始小幅下降。2014年1月和2月,存款增長率分別下降到11.3%和12.5%。

2013年末，人民幣各項存款余額為104萬億元左右，比年初增加126292億元。

圖5金融機構存款余額及增長率

一般而言，同外匯貸款一樣，外幣存款受人民幣匯率變動的影響很大，人民幣升值預期越強

烈，人們越愿意持有人民幣資產(chǎn)，而減少持有外幣存款，外幣存款余額下降得越多：反之亦

然。例如，2010年6月之后，人民幣匯率走高，為了規(guī)避匯率升值的損失，外幣存款增長

率小幅下降；進入2011年，受美元升值的影響，居民外幣存款又有所增加。2013年末外幣

存款余額為4385.98億美元，同比增長7.91%,比2012年末增加320億美元左右。但是，

從圖6中可以看到，在2012年中后，中國的外幣存款增長率就迅速地下降了，尤其是在

2013年的第二、三、四季度，外幣存款增長率分別僅為8.97%、8.42%和7.91%,這似乎表

明，相對于外匯貸款而言，中國的外幣存款對匯率預期波動的反應要滯后一些。

圖6外匯存款余額及增長率變化

5.貨幣市場

對于發(fā)達經(jīng)濟體而言，由于貨幣市場上的金融工具流動性較高、風險較低，具有準貨幣的性

質，因而在貨幣政策傳導中發(fā)揮著重要的作用。隨著中國金融發(fā)展水平的不斷提高，貨幣市

場在企業(yè)產(chǎn)品銷售、資金回籠和加快資金周轉速度、提高企業(yè)的資金利用效率方面的地位R

益突出。2013年6月的貨幣市場“錢荒”導致了市場利率大幅飆升，6月20日隔夜Shibor

高達13.444%（見圖7）,隔夜回購利率一度觸及史無前例的30%,7天回購利率也一度飆升

至28%的歷史最高值。貨幣市場出現(xiàn)了濃厚的恐慌情緒，并且迅速地傳染到其他金融市場，

股票市場的恐慌性殺跌讓投資者損失慘重，24口和25口一度接連兩天5%以上的股票價格指

數(shù)跌幅，甚至超過了2008年9月中旬宙曼兄弟宣布申請破產(chǎn)保護后的市場反應；債券市場

價格也大幅下挫，收益率急劇攀升；甚至仍有升值預期的人民幣市場也出現(xiàn)了連續(xù)數(shù)日的下

跌。鑒于金融市場的全面劇烈反應，媒體甚至直接將這次金融動蕩稱為政府主動發(fā)起的一場

“可控金融危機”。直到25日，央行發(fā)布公告稱，市場流動性總體充裕，且已向滿足宏觀

審慎要求的金融機構提供了流動性救助后，金融市場的恐慌氣氛才得到了舒緩。隨后，由于

中央銀行采取一系列措施穩(wěn)定市場利率，以及時點性、情緒性因素的逐步消除，貨幣市場很

快恢復平穩(wěn)運行，如圖8所示，7月質押式債券回購和同業(yè)拆借月加權平均利率分別回落至

3.61%和3.60%。進入2014年之后，同業(yè)拆借利率和債券回購利率進一步大幅回落，且波動

性明顯下降。

圖7Shibor走勢

圖8銀行間債券回購利率

2013年的中國貨幣市場恐慌是在流動性供給總體依然較寬松的背景下發(fā)生的。在流動性供

給總體充裕的背景下，還出現(xiàn)了市場的恐慌情緒，反映/中國流動性失衡對中國金融體系的

穩(wěn)定正造成越來越大的影響。傳統(tǒng)銀行業(yè)機構經(jīng)營活動越來越表外化，使其流動性狀況對金

融市場或大宗商品價格的不利波動更加敏感。這極易造成流動性需求的意外大幅上升。因

此，此次中國貨幣市場恐慌，只不過是對過去金融運行矛盾以及對未來擔憂的一種外化表現(xiàn)

而已。由于金融活動本身對信息極為敏感，當出現(xiàn)不利的噪聲信息后，就很容易引發(fā)市場的

恐慌情緒。雖然央行的數(shù)據(jù)表明，中國的備付金總量甚至超過了正常情況下的支付清算需

要，但備付金在各個金融機構之間的分布并不是均勻的，一些凈穩(wěn)定資金比率低的金融機

構，其流動性覆蓋比率可能遠遠低于其正常營運的流動性需求量。在流動性失衡時，即便存

在充足的總量流動性，一些金融機構仍會極易處于流動性風險暴露之中。由于金融市場的信

息不對稱，流動性失衡會加劇金融的脆弱性，一家金融機構的流動性風險暴露就可能引發(fā)金

融體系的流動性危機。隨著越來越多的復雜金融產(chǎn)品充斥在金融體系之中，隨著各種結構化

金融產(chǎn)品將各類風險傳播于更加分散而全球化的機構、企業(yè)和家庭之中，系統(tǒng)性的流動性危

機就會轉向金融機構之間的資金交易市場。因此，中國貨幣市場利率恐慌性地上升，反映中

國金融機構之間的相互信任可能會在瞬間喪失，有多余頭寸的金融機構具有強烈的流動性

（現(xiàn)金）偏好。一旦流動性偏好蔓延開來，即便總體的流動性相對較充足，那些流動性不足

的金融機構也會迅速地陷入困境。正因為如此，最初采取“觀望”態(tài)度的當局最后不得不向

市場做出負責任的妥協(xié)而注入必要的流動性。

從貨幣市場交易量看，2013年銀行間回購交易量增速減緩，拆借交易量同比下降。銀行間

市場債券回購累計成交158.2萬億元，日均交易6327億元，較2012年增長11.2%；同業(yè)拆

借累計成交35.5萬億元，口均成交1421億元，較2012年下降24.3乳在貨幣市場的資金

流動方面，大型銀行整體繼續(xù)向市場供給資金，但融出資金量同比減少。2013年大型銀行

在回購市場中融出總額近44萬億元，較2012年減少11萬億元左右；同業(yè)拆借市場中融出

3萬億元左右，較2012年下降4萬多億元。中資中小型銀行在債券回購市場中融入資金量

也明顯減少，2013年通過回購融入總量為152761億元，較2012年下降9萬億元左右；在

同業(yè)拆借市場上，中小型銀行由2012年同期的資金凈融入轉為凈融出。從資金融入方來

看，券商、基金和保險公司資金需求繼續(xù)擴大，但無論是在回購市場還是同業(yè)拆借市場中，

其規(guī)模變化均不顯著。倒是其他金融機構在回購和同業(yè)拆借中的融資變動很明顯，債券回購

的凈融入額由2012年的104120億元急劇下降到了59780億元，同業(yè)拆借凈融入量也由

2012年的23513億元減少到了16307億元（見表3）。

單位：億元

回購市場同業(yè)拆借

2012年2013年2012年2013年

中資大型銀行-550748-439669-73486-30650

中資中小型銀行2425581527615112-25633

證券及基金公司1300671589053488938354

外資金融機構207341267915984340

保險公司5327055543025

其他金融機構104120597802351316307

資料來源：《2013年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。

表3中國貨幣市場的資金流動

在票據(jù)市場方面，2013年企業(yè)累計簽發(fā)商業(yè)匯票20.3萬億元，較2013年增長了13.3%,年

末商業(yè)匯票余額9萬億元，較2012年下降了8.3%,這表明，2013年商業(yè)匯票據(jù)的周轉速度

上升了。2013年金融機構累計辦理貼現(xiàn)額45.7萬億元，較2012年增長了44.3機雖然貼現(xiàn)

發(fā)生額出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，但年末貼現(xiàn)余額卻下降了4.1%,僅為2萬億元，這也表明，票

據(jù)貼現(xiàn)資金的周轉率在2013年有所上升。2013年票據(jù)資金周轉率上升，從積極的方面說，

可能在一定程度上是“盤活存量信貸”的政策取向在實踐中的具體體現(xiàn)，但從消極的方面來

說，可能是票據(jù)市場利率大幅上升而增加了票據(jù)融資的結果。

6.資本市場

資本市場的發(fā)展不僅推動了中國的制度轉型，也在很大程度上影響著人們的資產(chǎn)選擇和資源

的跨期配置。2013年，中國股票市場的表現(xiàn)嚴重分化，各子市場和行業(yè)的表現(xiàn)差異極大。

年末上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)分別收于2115.98點和8121.79點，比上年末分別下跌

6.75%和10.91%。與主板市場的熊市行情不同，創(chuàng)業(yè)板則走出了一波牛市行情，年末收于

1304點，全年上漲82.73%；中小板的表現(xiàn)雖沒有創(chuàng)業(yè)板那般搶眼，但全年也上漲了

17.54%。由于創(chuàng)業(yè)板和中小板在深交所，2013年主板市場與創(chuàng)業(yè)板、中小板表現(xiàn)的分化，

直接導致了滬深兩交易所估值水平的兩極分化，滬市A股加權平均市盈率從上年末的12.3

倍二降至11.04倍，深市A股加權平均市盈率從上年末的22.2倍上升至27.76倍。2014年

第一季度上證和深圳成分股延續(xù)跌勢，前者下跌3.91%、后者下跌11.48%。由于股票市場總

體表現(xiàn)較差，加之監(jiān)管當局停止1P0,股票市場籌資額大幅減少。盡管股票市場行情總體低

迷，交易卻很活躍。2013年的股票交易量大幅提高，全年滬深股市累計成交46.4萬億元，

較2012年31.2萬億元的成交量增長了近50%o2014年第一季延續(xù)了交投活躍的市場態(tài)勢。

2013年以來成交量的增長可能得益于股票信用交易的發(fā)展。2013年末融資融券余額為3465

億元，而在4月末的融資融券余額僅為177億元。2014年第一季度末的融資融券余額又進

一步上升到了約3954億元。對比融資與融券會發(fā)現(xiàn)，即便是在行情總體低迷的情況下，融

資額仍是融券額的數(shù)十倍乃至100多倍（見圖9）,反映了中國股票市場中信用交易者的多

頭情緒較濃。

圖9滬深融資與融券額之比

2013年債券市場規(guī)模繼續(xù)擴大，但全年發(fā)行總量增長率下降，全年發(fā)行3481只債券，

87016億元左右，較2012年增長9.05%,增速下降了2.61個百分點。其中，中央結算公司

登記托管的債券發(fā)行量為56454億元、上海清算所登記托管的債券發(fā)行量為27845億元、中

證登登記托管的債券發(fā)行量為2717億元。在債券發(fā)行結構中，政策性銀行發(fā)行的金融債券

占據(jù)了相當大的比重，中央政府發(fā)行的國債占了27%以上的份額，盡管市場一直擔心地方政

府債務風險，地方政府發(fā)行的債券還是占了6.2%。企業(yè)發(fā)行的債券（含中期票據(jù)、集合票

據(jù)）等所占份額也達到了16$左右。值得注意的是，雖然新一屆政府強調“盤活信貸存量”

被一些人認為就是要加快信貸資產(chǎn)證券化，但資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量所占份額卻不足0.2$

（見圖10）。

中期票據(jù)

資產(chǎn)支持證券779%集合票據(jù)

0.19%

非銀行金融-0.01%

機構債券

0.33%

記賬式國債

資本工具23.69%

0.03%

商業(yè)銀行債券

1.98%

政府支持機構債券

2.66%

儲蓄國債

（電子式）

3.84%

政策性銀行債、/地方政府債

35.36%6.20%

圖10中央結算公司2013年各券種累計發(fā)行量占比

受“錢荒”以及政府對債券市場監(jiān)管強化的影響，2013年的債券市場活躍度有所降低。全

年債券現(xiàn)券與回購交易總額270萬億元左右，增長率僅為1.15%。其中，中央結算公司結算

量約196萬億元、上海清算所的結算量約10.84萬億元、交易所統(tǒng)計結算量為64萬億元左

右（見表4）o

結算量（億元）結算筆數(shù)（筆）

全市場2708193.561071957

中央結算公司小計1959018.18947451

現(xiàn)券交易369752.31457536

同購交易1589265.88489915

上海清算所小計108363.41124506

現(xiàn)券交易52413.5685098

網(wǎng)購交易55949.8539408

交易所小計640811.96

現(xiàn)券交易10091.12

網(wǎng)購交易630720.84

資料來源：中央結算公司債券信息部《2013年度債券市場統(tǒng)計分析報告》，中

國債券信息網(wǎng)。

表42013年債券交易結算情況

2013年債券市場中一個值得特別關注的現(xiàn)象就是利率的變化了。2013年6月的“錢荒”導

致中國出現(xiàn)了反J形的收益率曲線，即短期利率遠遠高于中長期利率，這扭曲了中國利率期

限結構。隨后，盡管貨幣市場利率在央行注入流動性后明顯下降，但長期債券利率卻明顯上

升，且長期債券收益率上升持續(xù)的時間遠遠超過貨幣市場利率上升的時間。圖11表明，貨

幣市場的短期較大不利沖擊，可能會對長期債券市場造成較長期的不利影響。

圖11年期國債收益率與發(fā)行利率變化

7.外匯儲備與外匯市場

在經(jīng)歷了2011年和2012年外匯儲備的穩(wěn)定期后，2013年中國外匯儲備又出現(xiàn)了較大幅度

增長。年末外匯儲備額達到了38213億美元，較2012年末的33116億美元增長了15.4%,

全年新增外匯儲備5097億美元。2013年外匯市場交易活躍度增強、掉期交易快速增長、交

易主體不斷增加。根據(jù)央行的統(tǒng)計，全年人民幣外匯即期成交4.1萬億美元，同比增長

21.4%；人民幣外匯掉期交易累計成交金額折合3.4萬億美元，同比增長35.乳與此同時，

外匯市場交易主體進一步擴展，年末，共有即期市場會員405家，遠期市場會員88家，外

匯掉期87家，貨幣掉期80家，期權會員33家，即期市場做市商31家，遠掉期市場做市商

27家。在通過增加市場參與者提高外匯市場競爭效率的同時，央行也在豐富外匯市場交易

品種，支持人民幣對新興經(jīng)濟體貨幣的直接交易。2014年3月18中國銀行間外匯市場

中又推出了人民幣兌新西蘭元的直接交易。至此，外匯市場中人民幣交易的外幣種已包括美

元、英鎊、歐元、日元、港幣、澳元、加元、吉林特、泰銖和新西蘭元等。

人民幣匯率一直備受關注。2013年全年至2014年1月中旬一直表現(xiàn)為單邊升值的態(tài)勢，人

民幣匯率中間價由6.34升至6..0,累計升值幅度約4除，根據(jù)IBS的計算，2013年人民幣

名義有效匯率甚至升值了7.18%,實際有效匯率則升值了7.89%。盡管中國遭遇過2013年6

月的“錢荒”，市場已然形成了強烈的美聯(lián)儲縮減QE的預期，但由于市場對新一屆政府的

諸多改革措施和經(jīng)濟政策寄予厚望、美國“財政懸崖”又提振了市場對人民幣的信心，人民

幣在2013年仍總體表現(xiàn)為單邊升值；2014年1月中旬，人民幣兌美元升至6.05左右，此

時，諸多觀察家紛紛樂觀地“推測”人民幣兌美元將進入“5”的新時代之際，人民幣匯率

卻急轉直下，在2014年的前三人月里竟貶值了超過3.5機從大的方面來說，人民幣匯率的

變動無外乎是國際經(jīng)濟政治以及國內經(jīng)濟環(huán)境的雙重作用使然，人民幣匯率的波動更是中國

深入推進匯率市場化改革的主要表征之一，表明市場供求關系在人民幣匯率形成中的作用不

斷增加，人民幣匯率的變動能夠更好地反映中國與其他經(jīng)濟體之間的聯(lián)系和環(huán)境的變化。過

去幾年里，人民幣匯率的波動，都較好地體現(xiàn)了上述特征。在經(jīng)歷了2005年匯改以來較大

幅度升值之后，人民幣越來越接近于動態(tài)均衡狀態(tài)，未來人民幣匯率的走勢將不再是簡單的

單邊升值，伴隨著人民幣匯率機制更加市場化和中國資本賬戶的改革，人民幣匯率將更可能

呈現(xiàn)時升時貶的交替雙向波動。在此情況下，套利者將越來越難以通過揣摩匯率政策來預測

人民幣的走向，人民幣匯率作為一個市場價格，將最終由巾場發(fā)揮決定性作用，成為名副其

實的有管理浮動匯率。

三貨幣政策操作

在經(jīng)濟增長面臨下行壓力的情況下，2013年中國貨幣政策操作堅持穩(wěn)中求進的總基調，并

未采取明顯的刺激政策，創(chuàng)新和完善貨幣調控工具體系，推進利率市場化，完善貨幣政策傳

導機制，強化對通脹的預期管理，通過對貨幣政策的預調和微調，熨平宏觀經(jīng)濟的短期波

動，提高資金配置效率，力爭為長期穩(wěn)定的可持續(xù)增長營造良好的貨幣金融環(huán)境。

1.公開市場操作

前文已指出，2003年以來，央行票據(jù)曾經(jīng)長期占據(jù)中國央行公開市場操作主要工具的地

位，它可以較好地沖銷流動性或對貨幣政策進行微調。2010年第三季度后，央行票據(jù)發(fā)行

量開始減少。到了2012年，國際收支情況的變化使得央行外匯占款增長率大幅下降，通過

發(fā)行央行票據(jù)來對沖外匯占款的基礎條件已不再存在。相反，過去發(fā)行的央行票據(jù)到期和兌

付，使得央行票據(jù)凈額明顯下降。2013年，盡管外匯儲備凈增了5000多億美元，央行外匯

占款增加了27600億元，發(fā)行了5362億元央行票據(jù)，但央行票據(jù)余額還是減少了6118億

元，這意味著，2013年央行票據(jù)凈增加了基礎貨幣的供給。然而，央票余額持續(xù)下降一定

程度上影響了其二級市場交易的活躍度。為此，中國人民銀行對部分到期的3年期中央銀行

票據(jù)開展了到期續(xù)做，對象是流動性相對充裕、巾場影響力相對較大的金融機構。續(xù)做后的

中央銀行票據(jù)可在銀行間市場交易流通并作為公開市場操作工具。同時，央行根據(jù)一些參與

續(xù)做機構的當期需要，向其提供了必要的短期流動性支持。將凍結長期流動性和提供短期流

動性兩種操作結合起來，其對流動性影響的綜合效果總體上是中性的，同時兼顧了穩(wěn)健貨幣

政策下保持流動性適中水平和維護貨幣市場穩(wěn)定的雙重要求，也算是中國貨幣政策操作方式

上的創(chuàng)新。

在充分發(fā)揮公開市場操作預調微調功能方面，央行在2013年初創(chuàng)設了公開市場短期流動性

調節(jié)工具（SL0）,作為公開市場常規(guī)操作的必要補充。該工具以7天期內短期回購為主，

遇節(jié)假日可適當延長操作期限，采用市場化利率招標方式操作。具體而言，在第一季度，針

對春節(jié)前后銀行體系流動性先降后升的季節(jié)性特征，央行合理搭配公開市場短期逆回購和

28天期正回購，靈活開展公開市場雙向操作。第二季度后，根據(jù)流動性管理需要以28天正

回購為主開展公開市場對沖操作，并適時恢復發(fā)行3個月期央行票據(jù)。2013年上半年，累

計開展短期逆回購操作約1.34萬億元，開展正回購操作7650億元，發(fā)行央行票據(jù)1140億

元。第三季度累計開展逆回購4700億元，開展央行票據(jù)到期續(xù)做操作4008億元。2013年

全年開展正回購操作7650億元，逆回購約2.2萬億元。此外，央行還繼續(xù)采取了國庫現(xiàn)金

管理的公開市場操作，2013年國庫現(xiàn)金管理操作量為4300億元，年末操作余額為1100億

兀。

2.存款準備金政策

2006年之后，調整法定存款準備金比率是中國人民銀行對沖外匯占款的主要工具，央行一

度認為，提高法定存款準備金比率可以深度凍結流動性，發(fā)行央行票據(jù)只是對流動性的淺層

次對沖。當然，在金融體系需要增加長期流動性供給的時候，央行也可以降低法定存款準備

金比率，增加金融體系信用創(chuàng)造的能力。但是，2013年，央行并沒有通過直接調整總體的

法定存款準備金比率來控節(jié)貨幣與信貸總量，這說明2013年的貨幣政策更多的是“微

調”。

中國存款準備金政策的一個重要方面就是差別準備金動態(tài)調整機制，發(fā)揮宏觀審慎工具的逆

周期調節(jié)功能，這在2011年以又得到了進一步完善和發(fā)展。所謂差別準備金動態(tài)調整機

制，就是將信貸投放與宏觀審慎要求的資本水平相聯(lián)系，并考慮金融機構的系統(tǒng)重要性和穩(wěn)

健性狀況，以及經(jīng)濟周期的景氣狀況，引導和激勵金融機構穩(wěn)健地、逆周期地調節(jié)信貸。

2013年，中國人民銀行繼續(xù)運用差別準備金動態(tài)調整機制加強宏觀審慎管理。根據(jù)國內外

經(jīng)濟金融形勢變化以及金融機構穩(wěn)健性狀況和信貸政策執(zhí)行情況，對差別準備金動態(tài)調整機

制的有關參數(shù)進行調整，引導信貸平穩(wěn)適度增長，增強金融機構抗風險能力。第三季度還適

當加大了對有關政策參數(shù)的調整力度，以進一步鼓勵和引導金融機構增加對小微企業(yè)、“三

農(nóng)”及中西部欠發(fā)達地區(qū)的信貸投入。

3.利率政策

與發(fā)達國家不同，長期以來，中國的利率政策既要調整利率總水平，乂要推進利率市場化改

革。利率水平的調整主要影響借款者的資金成本，利率市場化會影響借款者所支付的風險溢

價。2013年是中國利率巾場化歷程中具有里程碑意義的年份。7月20日，中國人民銀行取

消金融機構除商業(yè)性個人住房貸款以外的貸款利率下限，放開票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，同時對農(nóng)

村信用社貸款利率不再設立上限。盡管央行并沒有放開居民住房抵押貸款利率0.7倍的下限

管理區(qū)間，但從形式上說，中國貸款利率的市場化已走完了90研勺路程。剩下來的，就是真

正考驗商業(yè)銀行的貸款風險定價能力了。

我們認為，此次貸款利率的市場化是多種因素使然。

在多年的實踐與利率監(jiān)測中，央行對?貸款利率巾場化后的商業(yè)銀行利率競爭已算成竹在胸

了。這主要表現(xiàn)在兩個方面。其一，票據(jù)市場的發(fā)展為央行評估貸款利率市場化后可能帶來

的宏觀風險提供了有益的參考。其二，即便央行允許金融機構可在一定范圍內向下浮動貸款

利率，但過去幾年里央行監(jiān)測的利率數(shù)據(jù)顯示，金融機構實際上浮的貸款占比卻明顯地上升

了，貸款利率向下浮動的占比并沒有因利率向下浮動區(qū)間的擴大而相應地上升。這就向央行

提供了明確的信息：中國金融機構并不會因貸款利率自由化而單純以利率優(yōu)惠作為競爭的唯

一手段，因此放開貸款利率下限管制可能并不會導致金融機構之間的利率惡性競爭。

近年來，中國債券市場得到了迅速發(fā)展，由于債券的靈活性較強，在貸款利率下限管理的利

率體制下，債券融資的綜合成本較貸款利率低，因此，越來越多的大企業(yè)傾向于債券融資，

這使得金融機構在為大企業(yè)提供貸款服務與債券市場的競爭中處于極為不利的地位。因此，

放開貸款利率下限管理，也在一定程度上成了商業(yè)銀行保持信貸市場競爭的自我內在要求。

當然，利率市場化絕不限于放開貸款利率下限這么簡單。除了要顧及商業(yè)銀行的風險定價能

力、風險管理水平之外，還需要有一個完善的利率風險交易市場和央行對利率總水平的宏觀

管理機制。就利率風險交易市場而言，中國已建立了遠期利率協(xié)定、利率互換等衍生品市

場，金融機構可進一步學習利用人民幣衍生品市場來加強利率風險管理。更重要的是，中國

人民銀行需要建立一套引導、影響利率總水平和利率結構的貨幣政策操作體系，以便在利率

完全市場化的環(huán)境下，通過貨幣政策操作來傳達中央銀行的意圖，通過利率總水平的變化來

影響總需求，通過利率結構（包括期限結構和風險結構）來引導（廣義）信貸資金的結構。

這其中，當務之急是要建立中國斐幣政策的基準利率。

因此，在取消貸款利率下限之后，央行在9月24口又建立了金融機構市場利率定價自律機

制。在符合國家有關利率管理規(guī)定的前提下，該機制對金融機構自主確定的貨幣市場、信貸

市場等金融市場利率進行自律管理，維護市場正當競爭秩序，促進市場規(guī)范健康發(fā)展。10

月25日，貸款基礎利率集中報價和發(fā)布機制（LPR）正式運行。貸款基礎利率是商業(yè)銀行對

其最優(yōu)質客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎上浮動生成。在報價行自主報出本

行貸款基礎利率的基礎上，指定發(fā)布人對報價進行加權平均計算，形成報價行的貸款基礎利

率報價平均利率并對外予以公布。我們認為，由各主要銀行報價形成的貸款基礎利率LPR對

各銀行開展貸款業(yè)務、資產(chǎn)業(yè)務有很重要的參考價值，其集中報價和發(fā)布機制的正式運行有

利于完善中央銀行利率調控機制，為進一步推進利率市場化改革奠定制度基礎。

在貸款利率下限放開之后，今后一個時期，我國的存款利率市場化仍應遵循“先長期、大

額，后短期、小額”的既定順序安排，在這個總體策略安排下，更靈活有序地深化中國的利

率市場化改革，直至完成利率市場化改革的基本目標。存款利率市場化的方向是逐步減少基

準利率的檔次，并對不同期限的存款利率采取不同的市場化策略和日程安排。在期限結構方

面，商業(yè)銀行負債的一個重要特征是，期限較長的定期存款占比較少，期限較短期的存款占

比較高，尤其是活期存款占據(jù)了商業(yè)銀行存款的50%左右。因此，應當使期限較長的定期存

款率先實現(xiàn)完全的市場化