銅-行業(yè)周報：本周線纜企業(yè)開工率環(huán)比回升30pctTC跌至負(fù)值續(xù)創(chuàng)歷史新低

本周線纜企業(yè)開工率環(huán)比回升30pct，TC跌至負(fù)值續(xù)創(chuàng)歷史新低本周小結(jié)：供給延續(xù)緊張、線纜開工率逐步恢復(fù)，繼續(xù)看好銅價上行。截至2025年2月14日，SHFE銅價78090元/噸，環(huán)比上周+1.1%；LME銅價9465美元/噸，環(huán)比上周+0.3%。（1）宏觀：本周美元持續(xù)回落，我們認(rèn)為當(dāng)前市場對于強(qiáng)勢美元、關(guān)稅問題對銅價的壓制已基本定價。（2）供需：本周TC跌為負(fù)值，銅精礦供應(yīng)延續(xù)緊張，線纜企業(yè)開工率逐步恢復(fù)；全球銅精礦產(chǎn)量增速2025H1將放緩，電網(wǎng)需求穩(wěn)定，中國家用空調(diào)2025年1-4月排產(chǎn)延續(xù)高增長，看好銅價上行。庫存：國內(nèi)銅社庫環(huán)比+19%，LME銅庫存環(huán)比+3%。（1）國內(nèi)港口銅精礦庫存：截至2025年2月14日，國內(nèi)主流港口銅精礦庫存84.2萬噸（近3年同期高位環(huán)比上周-0.6%。（2）全球電解銅庫存：截至2025年2月7日，全球三大交易所庫存合計53.0萬噸（近6年同期最高環(huán)比+16.3%。截至2025年2月13日，LME銅全球庫存為25.5萬噸，環(huán)比上周+3.1%；SMM銅社會庫存32.6萬噸，環(huán)比1月27日+19.4%。供給:2月14日精廢價差282911月中國銅精礦產(chǎn)量為13.9萬噸，環(huán)比-6.6%，同比+3.6%；10月全球銅精礦產(chǎn)量為197.5萬噸，同比+2.6%。（2）廢銅：截至2025年2月14日，精廢價差為2829元/噸，環(huán)比-79元/噸。冶煉：本周TC現(xiàn)貨價為-8.6美元/磅，創(chuàng)歷史新低。（1）產(chǎn)量：2025年1月SMM中國電解銅產(chǎn)量101.38萬噸，環(huán)比-7.5%，同比+4.5%。（2）TC：截至2025年2月7日，TC現(xiàn)貨價為-8.60美元/磅，環(huán)比上周-8.7美元/磅，仍處于2007年9月以來的低位。需求：本周線纜開工率環(huán)比+30pct。（1）線纜：約占國內(nèi)銅需求31%，線纜企業(yè)2025年2月13日當(dāng)周開工空調(diào)：約占國內(nèi)銅需求13%，產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2024年12月家用空調(diào)銷量超出原排產(chǎn)數(shù)據(jù)3.7%；2025/2、2025/3、2025/4的家用空調(diào)月度排產(chǎn)同比+35.6%、+14.3%、+12.6%；冰箱排產(chǎn)同比+29.2%、+1.8%、+2.9%。（3）銅棒：約占國內(nèi)銅需求4.2%，黃銅棒2025年1月開工率為41.7%，環(huán)比-14.5pct。期貨：SHFE銅活躍合約本周持倉環(huán)比持平，COMEX非商業(yè)凈多頭持倉量+截至2025年2月14日，SHFE銅活躍合約持倉量18.3萬手，環(huán)比上周+0.0持倉量處1995年至今50%分位數(shù)。截至2月11日，COMEX非商業(yè)凈多頭持倉2.1萬手，環(huán)比上周+35.5%，持倉量處1990年以來57%分位數(shù)。投資建議：我們預(yù)計后續(xù)隨供給收緊和需求改善，2025年銅價有望繼續(xù)上行。推薦紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、西部礦業(yè)、金誠信，關(guān)注五礦資源。風(fēng)險分析：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；銅價上漲抑制下游需求；供給釋放超預(yù)期風(fēng)險。級9資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價時間為2025-02-1433%22%12% 1%-10%02/2405/2408/2411/24有色金屬——滬深300資料來源：Wind有色金屬有色金屬 51.1銅股/銅價：本周銅股漲跌分化，SHFE銅、LM 5 61.3期貨：SHFE銅活躍合約持倉環(huán)比持平，COM 7 7 92.1銅精礦：本周國內(nèi)港口銅精礦庫存環(huán)比-0. 9 92.3冶煉：本周TC現(xiàn)貨價為-8 3、國內(nèi)需求：線纜企業(yè)本周開工率環(huán)比+ 5 5 5 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 有色金屬本周（2025/2/10-2025/2/14）銅行業(yè)股票漲跌分化，漲跌幅排序靠前的三只股票為電工合金（+6.0%）、金誠信（+5.2%）、紫金礦業(yè)（+3.2%）；漲跌資料來源：Wind，光大證券研究所截至2025年2月14日，上期所SHFE銅期貨活躍合約收盤價為78090元/噸，較上周五收盤價+1.1%；LME3個月銅期貨收盤價為9465美元/噸，較上周五收盤價+0.3%；對應(yīng)當(dāng)日國內(nèi)外銅價價差為383元/噸，環(huán)比上周-515元/噸。當(dāng)日SHFE銅/SHFE鋁價為3.77，環(huán)比1月27日+0.5%，仍處于歷史高位（2012-2023年均值為3.48）。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所（注：單位為人民幣，國內(nèi)外價差計算方式為SHFE-LME*美元兌人民幣即期匯率*1.13）資料來源：Wind，光大證券研究所COMEX）周度庫存合計為53.0萬噸（近6年同期最高），環(huán)比上周+16.3%。截至2025年2月13日，LME銅全球庫存為25.5萬噸（為2020年以來同期新高環(huán)比上周四+3.1%。國內(nèi)電解銅社會庫存：截至2025年2月13日，SMM電解銅境內(nèi)社會庫存32.6萬噸（近4年同期最高環(huán)比上周+19.4%，較2025年初累庫21.2萬噸。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：SMM，光大證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈庫存：截至2025年1月底，SMM中國冶煉企業(yè)電解銅月度庫存為82211噸（處于近6年以來同期高位環(huán)比+52.8%。SMM中國消費(fèi)商電解銅月度庫存為147132噸（處于近6年以來同期低位環(huán)比+6.2%。二者合計值為22.9萬噸，環(huán)比+19.3%。資料來源：SMM，光大證券研究所資料來源：SMM，光大證券研究所截至2025年2月11日，COMEX銅期貨非商業(yè)多頭持倉10.4萬手，環(huán)比上周+13.1%，持倉量處于1990年以來的60%分位數(shù)；非商業(yè)空頭持倉8.3萬手，環(huán)比上周+8.6%，持倉量處于1990年以來的60%分位數(shù)；非商業(yè)凈多頭持倉2.1萬手，環(huán)比上周+35.5%，持倉量處于1990年以來的57%分位數(shù)。截至2025年2月14日，上期所陰極銅期貨持倉量為50.9萬手（單邊環(huán)比上周+8.6%，持倉量處于1995年至今的58%分位數(shù)；其中活躍合約持倉量為18.3萬手，環(huán)比上漲+0.0%，持倉量處于1995年至今的50%分位數(shù)。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所截至2025年2月14日，美元指數(shù)為106.8037，環(huán)比上周-1.20%。美國2025年1月CPI為3.3%（2024年12月為3.2%核心CPI為3.0%（2024年12月為2.9%美國1月新增非農(nóng)就業(yè)14.7萬人（前值修正為25.6萬人失業(yè)率為4.0%（前值為4.1%）。截至2025年2月15日，美聯(lián)儲2025年3月不降息的概率為97%（2月8日為92%），降息25bp的概率為3%（2月8日為8%）。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：I，光大證券研究所（數(shù)據(jù)截至2025/2/15）國內(nèi)銅精礦產(chǎn)量：2024年11月中國銅精礦月度產(chǎn)量為13.9萬噸，環(huán)比-6.6%，同比+3.6%。國內(nèi)港口銅精礦庫存：截至2025年2月14日，國內(nèi)主流港口銅精礦庫存為84.2萬噸，環(huán)比上周-0.6%，庫存處于2022年5月有統(tǒng)計以來的38%分位數(shù)，仍處于2023年以來同期高位。資料來源：SMM，光大證券研究所資料來源：SMM，光大證券研究所全球銅精礦產(chǎn)量：據(jù)ICSG統(tǒng)計，2024年10月全球銅精礦產(chǎn)量為197.5萬月全球銅精礦產(chǎn)量合計為1,877.00萬噸，同比+2.4%。資料來源：Wind，光大證券研究所精廢價差（電解銅含稅均價-1#光亮銅不含稅均價）可以反映廢銅供需變化。精廢價差擴(kuò)大時，使用廢銅的經(jīng)濟(jì)性更強(qiáng)，廢銅產(chǎn)量增長預(yù)期越強(qiáng)。截至2025年2月14日，精廢價差為2829元/噸，較上周五-79元/噸（2013-2023年精廢價差平均值為1194元/噸）。截至2025年2月14日，國內(nèi)南方粗銅加工費(fèi)平均價為1050元/噸，環(huán)比上周持平。資料來源：SMM，光大證券研究所資料來源：SMM，光大證券研究所廢銅供應(yīng)主要包括國內(nèi)舊廢銅和進(jìn)口廢銅兩部分。（1）國內(nèi)：據(jù)SMM數(shù)據(jù)，國內(nèi)2024年12月舊廢銅產(chǎn)量9.6萬金屬噸，環(huán)比+10.0%，同比-10.4%；1-12月國內(nèi)舊廢銅產(chǎn)量113.45萬金屬噸，同比-8.4%。我們認(rèn)為在2024年上半年銅價新高的背景下，國內(nèi)舊廢銅產(chǎn)量未能持續(xù)新高或彰顯出廢銅原料后續(xù)將進(jìn)一步趨緊。（2）進(jìn)口：2024年12月廢銅進(jìn)口約17.4萬金屬噸，環(huán)比+25.3%，同比+8.8%。1-12月國內(nèi)進(jìn)口廢銅約180.0萬金屬噸，同比+13.3%。2024年5月銅價新高后，6-12月廢銅進(jìn)口量有所走弱或彰顯進(jìn)口原料增速逐步放緩。資料來源：SMM，光大證券研究所資料來源：SMM，光大證券研究所截至2025年2月14日，中國銅冶煉廠粗煉費(fèi)（TC）現(xiàn)貨價為-8.60美元/磅，環(huán)比上周-8.7美元/磅，仍處于2007年9月有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的低位。截至2025年1月，SMM測算的銅精礦現(xiàn)貨冶煉盈利-1585元/噸（負(fù)值為虧損較上個月環(huán)比-240元/噸，仍處于2011年3月有統(tǒng)計以來的低位；長單冶煉盈利為-759元/噸，環(huán)比上個月-2747元/噸，環(huán)比下降明顯，主要系20年1月開始執(zhí)行新長單價格。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：SMM，光大證券研究所電解銅：2025年1月SMM中國電解銅產(chǎn)量101.38萬噸，環(huán)比-7.5%，同比+4.5%。SMM中國銅冶煉廠1月開工率為80.22%，環(huán)比-7.51pct，同比資料來源：SMM，光大證券研究所資料來源：SMM，光大證券研究所進(jìn)出口：2024年12月電解銅進(jìn)口37.0萬噸，環(huán)比+2.9%，同比+18.9%；1-12月累計進(jìn)口373.9萬噸，同比+6.5%。出口1.7萬噸，環(huán)比+44.1%，同比+55.6%；1-12月累計出口45.8萬噸，同比+63.9%。1-12月累計凈進(jìn)口328.1萬噸，同比+1.5%。資料來源：SMM，光大證券研究所資料來源：SMM，光大證券研究所3、國內(nèi)需求：線纜企業(yè)本周開工率環(huán)比根據(jù)我們已外發(fā)報告《如何高頻監(jiān)測銅需求變化——銅行業(yè)系列報告之七》，中國銅線消費(fèi)中約有61%左右與電力領(lǐng)域相關(guān)（2021年數(shù)據(jù)），而2023年銅線產(chǎn)量約占銅材產(chǎn)量的50.3%，電力用線纜需求約占中而我們可以通過電線電纜企業(yè)開工率、電力用銅桿加工費(fèi)高頻跟蹤電力用銅需求變化；電網(wǎng)投資額、電源投資額可以作為驗(yàn)證指標(biāo)。（1）電線電纜企業(yè)周度開工率可作為跟蹤電力需求變化的高頻指標(biāo)之一截至2025年2月13日，SMM電線電纜企業(yè)當(dāng)周開工率為57.11%，環(huán)比同比-7.33pct。資料來源：SMM，光大證券研究所資料來源：SMM，光大證券研究所（月度數(shù)據(jù)存在樣本調(diào)整因素）（2）電力行業(yè)用銅桿加工費(fèi)可作為監(jiān)測電力用銅需求變化指標(biāo)之一電力行業(yè)用銅桿作為電力銅線的原材料，SMM電力行業(yè)用銅桿的加工費(fèi)（華東）可以作為電力行業(yè)下游需求的一個高頻監(jiān)測指標(biāo)，加工費(fèi)上調(diào)顯示訂單和需求向好；下調(diào)顯示訂單和需求較弱。截至2025年2月14日，電力行業(yè)用銅桿加工費(fèi)（華東）平均價為545元/噸，較上周+35元/噸；仍低于2019-2023年均值（727元/噸）。資料來源：SMM，光大證券研究所（3）電源投資額、電網(wǎng)投資額可以作為驗(yàn)證指標(biāo)2024年1-12月電源基本建設(shè)投資完成額累計值為11,687.22億元，累計月電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計值為6,082.58億元，累計同比+15.3%；12月單月投資額793億元，環(huán)比+0.6%，同比-3.0%。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所（4）漆包線開工率、變壓器產(chǎn)量可反映部分銅線需求變化根據(jù)我們已外發(fā)報告《如何高頻監(jiān)測銅需求變化——銅行業(yè)系列報告之七》，電力相關(guān)需求占電磁線的38%，而漆包線是電磁線的主要品種之一，漆包線的需求變化能部分反映電力需求的變化。2025年1月，SMM漆包線企業(yè)月度開工率為61.47%，環(huán)比-10.99pct，同比-6.23pct。另一方面，變壓器作為銅在電力領(lǐng)域的應(yīng)用之一，其月度數(shù)據(jù)亦可作為電力領(lǐng)域需求變化的指標(biāo)之一。2024年11月，我國變壓器產(chǎn)量為1.28億千伏安，環(huán)比-3.0%，同比-56.6%；2024年上半年，我國變壓器的月度產(chǎn)量明顯高于近6年同期水平，7-8月產(chǎn)量環(huán)比回落明顯，9-11月產(chǎn)量整體平穩(wěn)。資料來源：SMM，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所根據(jù)我們已外發(fā)報告《如何高頻監(jiān)測銅需求變化——銅行業(yè)系列報告之七》，銅管產(chǎn)品中約有80%用于空調(diào)、冰箱、冰柜的蒸發(fā)器、冷凝器、連接管、配管、管件等家電領(lǐng)域。中國空調(diào)產(chǎn)量與SMM銅管月度開工率維持較高的正相關(guān)關(guān)系。據(jù)安泰科，2023年空調(diào)制冷用銅量（家電用銅量）約占中國銅需求15%，而我們測算空調(diào)用銅約占家電用銅的87%，即空調(diào)用銅量約占國內(nèi)銅需求的13%。家電排產(chǎn)數(shù)據(jù)可作為后續(xù)家電用銅變化的領(lǐng)先指標(biāo)，尤其是主要下游空調(diào)的排產(chǎn)數(shù)據(jù)。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線2025年2月6日更新的數(shù)據(jù)，2024年全年銷售家用空調(diào)20085.3萬臺，同比增長17.8%；其中，2024年12月銷售1856萬臺，超出原排產(chǎn)數(shù)據(jù)3.7%；全年銷售冰箱9671萬臺，同比增長10.9%。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線2025年1月25日更新的數(shù)據(jù)，2025/2、2025/3、2025/4的冰箱排產(chǎn)數(shù)為632/890/892萬臺，同比+29.2%、+1.8%、+2.9%。資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，光大證券研究所（2021/1-2024/12為實(shí)際產(chǎn)量，2025/1-2025/4為排產(chǎn)數(shù)據(jù)）資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，光大證券研究所（2021/1-2024/11為實(shí)際產(chǎn)量，2024/12-2025/4為排產(chǎn)數(shù)據(jù)）銅管企業(yè)開工率可以作為同步指標(biāo)。2025年1月銅管企業(yè)月度開工率為萬噸，環(huán)比-15.8%，同比-1.0%。資料來源：SMM，光大證券研究所資料來源：SMM，光大證券研究所銅棒約有44%用于建筑地產(chǎn)領(lǐng)域（2018年SMM數(shù)據(jù)），可作為監(jiān)測建筑地產(chǎn)用銅需求變化的指標(biāo)之一。2023年我國銅材產(chǎn)量中銅棒占9.6%，而黃銅棒主要用于地產(chǎn)，因此黃銅棒可以反映4.2%（9.6%*44%）左右銅需求。從開工率來看，2025年1月，SMM黃銅棒開工率為41.69%，環(huán)比-14.45pct，同比-6.75pct，仍處于近6年同期低位，或顯示建筑地產(chǎn)領(lǐng)域用銅需求整體較差。資料來源：SMM，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所黃銅棒-銅價價差可作為跟蹤建筑地產(chǎn)用銅需求的指標(biāo)之一。我們以寧波黃銅棒價格（H62，Φ20，含銅量62%，主要用于建筑地產(chǎn)領(lǐng)域的五金配件，如水龍頭等）與銅價價差作為跟蹤下游強(qiáng)弱的指標(biāo)之一。銅價上漲之時，價差若能持續(xù)走闊顯示下游需求向好；若價差不變或收窄，則顯示銅價上漲對下游產(chǎn)品的漲價傳導(dǎo)不順，則對應(yīng)下游需求相對一般或有走弱跡象。截至2025年2月14日，寧波黃銅棒（H62，Φ20，含銅量62%）與電解銅價格的價差為5979元/噸，環(huán)比-5.0%。銅價上漲對下游銅棒需求有負(fù)向反饋。特朗普當(dāng)選之后，美元指數(shù)的強(qiáng)勢交易進(jìn)入尾聲，宏觀對銅價約束逐步減弱，將逐步回歸基本面定價。后續(xù)隨著供給收緊的兌現(xiàn)和需求的改善，我們?nèi)灶A(yù)計全球精煉銅供需缺口將持續(xù)擴(kuò)大，繼續(xù)看好2025年銅價上行。推薦紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、西部礦業(yè)、金誠信，關(guān)注五礦資源。9----資料來源：Wind、各公司公告，2024年數(shù)據(jù)為光大證券研究所整理預(yù)估（市值時間為2025/2/14，2024年預(yù)測PE為2024年Wind一致性預(yù)期歸母凈利潤對應(yīng)2025/2/14市值PE，2024年礦山銅產(chǎn)量除云南銅業(yè)為權(quán)益產(chǎn)量其他均為合并報表產(chǎn)量，西部礦業(yè)、江西銅業(yè)、云南銅業(yè)為銅業(yè)務(wù)占公司營業(yè)收入比重，其他公司均為銅業(yè)務(wù)收入占公司礦產(chǎn)業(yè)務(wù)收入比重，1港幣=0.92091人民幣）9資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價時間為2025-02-14（1）國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期風(fēng)險：銅下游需求廣泛分布于各個領(lǐng)域，與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期相關(guān)度較高，若國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，或?qū)е率袌鰧︺~行業(yè)后續(xù)需求預(yù)期走弱。（2）銅價上漲過快抑制下游需求風(fēng)險：因銅價上漲而導(dǎo)致下游電力、家電、交運(yùn)、建筑地產(chǎn)等領(lǐng)域需求不及預(yù)期，導(dǎo)致銅價回落風(fēng)險。（3）供給釋放超預(yù)期風(fēng)險：若銅精礦、廢銅供給超預(yù)期釋放，則存在銅價下跌司司級級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無本報告所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報告，并對本報告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報發(fā)行商或證券所發(fā)表的觀點(diǎn)均如實(shí)反映研究人員的個人觀點(diǎn)。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、客戶反饋、競爭大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點(diǎn)本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，負(fù)責(zé)本報告在中華人（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中中國光大集團(tuán)股份公司的核心金融服務(wù)平臺之一。根據(jù)中國證監(jiān)會核發(fā)的經(jīng)營本公司經(jīng)營范圍：證券經(jīng)紀(jì)；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關(guān)的財務(wù)顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公紹業(yè)務(wù)；證券投資基金代銷；融資融券業(yè)務(wù)；中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產(chǎn)管理、直接本報告由光大