固定收益月報(bào)：短期擾動(dòng)增多防御+票息策略

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1華泰研究華泰研究研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570520110003SFCNo.BSF414研究員SACNo.S0570521050002研究員SACNo.S0570523080005SFCNo.BTF199研究員SACNo.S0570524070005聯(lián)系人SACNo.S0570124020005zhangjiqiang@+(86)1063211166wenchenxin@+(86)2128972068qiuwenzhu@+(86)1063211166zhuqinyi@+(86)1063211166wangxiaoyu@+(86)1063211166xiangyiqiao@+(86)2128972228債市短期逆風(fēng)，關(guān)注利率債調(diào)整、資金面擾動(dòng)何時(shí)好轉(zhuǎn)，警惕信用債持續(xù)調(diào)整帶來的贖回壓力。利率走勢方面，當(dāng)前長邏輯和短敘事之間的矛盾導(dǎo)致投資者較為迷茫。資金面緊平衡持續(xù)，負(fù)carry擔(dān)憂仍存。機(jī)構(gòu)行為方面，市場波動(dòng)加大，謹(jǐn)防基金、理財(cái)贖回?cái)_動(dòng)，保險(xiǎn)能起到一定穩(wěn)定劑作用但也取決于調(diào)整點(diǎn)位。整體來看，中期方向不看空，但短期擾動(dòng)增加，負(fù)債端穩(wěn)定性欠佳的機(jī)構(gòu)信用債建議轉(zhuǎn)向防御、縮短久期、降低杠桿；若機(jī)構(gòu)負(fù)債端較穩(wěn)定，可由短到長，增加高票息信用債配置。品種可選擇抗跌性好的ABS、商金債等，二永債調(diào)整過程中“倒金字塔”建倉。城投債：中短久期下沉吃票息2024年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告陸續(xù)公布，財(cái)政預(yù)算執(zhí)行報(bào)告中關(guān)于化債的積極表述明顯增多，置換隱債專項(xiàng)債的大面積落地為地方化債提供了重要支撐，城投平臺債務(wù)、拖欠賬款等口徑債務(wù)均被納入監(jiān)管范圍，各省自身在隱債壓降、融資平臺退出、債務(wù)成本控制等方面亦有成效，重點(diǎn)省份中內(nèi)蒙古、天津、吉林、寧夏等化債成效明顯，江蘇、新疆等部分非重點(diǎn)省份亦實(shí)現(xiàn)超預(yù)期目標(biāo)。市場來看，近期擾動(dòng)增加，更需關(guān)注票息保護(hù)和抗跌性，建議以中短久期挖掘?yàn)橹?，可針對目前化債成效突出的重點(diǎn)化債省份適度下沉中短端。負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)可關(guān)注經(jīng)濟(jì)大省城投、類城投主體中長久期調(diào)整后機(jī)會。二永債：短久期防御，逢調(diào)整“倒金字塔”建倉高等級二永債利率放大器特征持續(xù)，近期市場擾動(dòng)增加，機(jī)構(gòu)配置力量不穩(wěn)，且目前二級資本債收益率大多低于同期限同評級普通信用債，配置性價(jià)比一般，可適當(dāng)降低倉位。分久期來看，目前部分1年期二永債收益率已高于同等級2年期二永債收益率，配置性價(jià)比更高，且震蕩偏空時(shí)資本損失更小，建議縮短久期配置。對于負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)，仍可關(guān)注跌出來的機(jī)會，建議“倒金字塔”建倉。優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行仍可中短久期打底倉，交易更多關(guān)注右側(cè)機(jī)會。此外，市場快速調(diào)整階段，二級-TLAC價(jià)差有所走闊，若市場調(diào)整持續(xù)，謹(jǐn)防TLAC補(bǔ)跌，交易也關(guān)注右側(cè)機(jī)會。產(chǎn)業(yè)債：國企債中短久期配置為主債市擾動(dòng)加大，以高景氣行業(yè)中高等級主體配置為主，如電力、交運(yùn)、有色、公用事業(yè)等，電力需求較穩(wěn)定，煤價(jià)下行有利于盈利改善；有色價(jià)格或高位震蕩；交運(yùn)、公用事業(yè)等景氣較穩(wěn)定，對鋼鐵、地產(chǎn)等景氣持續(xù)承壓的行業(yè)保持謹(jǐn)慎，避免過度下沉，負(fù)債端穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)可關(guān)注優(yōu)質(zhì)主體中長久期調(diào)整后的配置機(jī)會。近期地產(chǎn)政策執(zhí)行、基本面、房企個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)方面均有積極信息，高等級地產(chǎn)國企債收益率在跟隨債市調(diào)整后性價(jià)比有所提高，關(guān)注頭部央企2年內(nèi)、次優(yōu)國企1年內(nèi)債券機(jī)會。策略建議：降杠桿+縮久期，配置抗跌品種穩(wěn)匯率、防空轉(zhuǎn)等政策目標(biāo)下，短期央行或維持資金面緊平衡，且2月下半月還將迎來稅期、月末、政府債發(fā)行等擾動(dòng)因素。我們認(rèn)為資金面的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)松需要看到宏觀層面的變化，且部分信用債仍存在負(fù)carry的問題，建議降低杠桿。債市擾動(dòng)增加，整體建議縮短久期防御。品種方面，產(chǎn)業(yè)私募永續(xù)等低流動(dòng)性的資產(chǎn)短期估值仍有一定抗跌性，但也需要謹(jǐn)防如利率持續(xù)大幅調(diào)整后，理財(cái)、基金贖回負(fù)反饋帶來的調(diào)整壓力。ABS相對抗跌性最強(qiáng)，可以繼續(xù)中高等級配置。風(fēng)險(xiǎn)提示：寬財(cái)政超預(yù)期、機(jī)構(gòu)贖回?cái)_動(dòng)、資金面緊張。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2信用策略：短期擾動(dòng)增多，防御+票息策略 4城投債：中短久期下沉票息打底 8二永債：短久期防御，逢調(diào)整“倒金字塔”建倉 14其他板塊：國企債中短久期配置為主 17地產(chǎn)債：基本面延續(xù)企穩(wěn)，高等級國企債配置為主 17產(chǎn)業(yè)債：國企債中短久期配置為主 22品種挖掘：繼續(xù)ABS品種挖掘，私募永續(xù)債謹(jǐn)防贖回壓力加大的補(bǔ)跌 24信用風(fēng)險(xiǎn)及一二級跟蹤 25機(jī)構(gòu)行為跟蹤 27風(fēng)險(xiǎn)提示 28圖表1：利率與信用利差走勢 4圖表2：債市調(diào)整幅度與持有收益/損失測算 5圖表5：信用債中債收益率及月環(huán)比變化 6圖表6：信用債中債利差及月環(huán)比變化 6圖表7：中債收益率曲線分評級歷史分位情況（2015年以來） 7圖表8：中債收益率利差分評級歷史分位情況（2015年以來） 7圖表9：信用債凈融資額情況 7圖表10：23年以來信用債月度發(fā)行情況（分期限） 7圖表11：23年以來信用債月度凈融資情況（分期限） 7圖表12：23年以來超長期信用債月度凈融資情況（分類型） 8圖表13：10年及以上信用債發(fā)行利率 8圖表14：超長信用債換手率變化 8圖表15：超長信用債換手率波動(dòng)（分隱含評級） 8圖表16：交易所終止審查城投債額度變化 9圖表17：協(xié)會完成注冊城投債額度變化 9圖表18：各省2024年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告中關(guān)于2024年化債成效的表述 10圖表19：2025年各地用于置換隱債再融資專項(xiàng)債發(fā)行情況 11圖表20：2月14日各等級各期限城投債收益率（%） 12圖表21：各等級各期限城投債近一月收益率變化（bp1.14-2.14） 12圖表22：各等級各期限城投債近一月利差變化（bp1.14-2.14） 12圖表23：各區(qū)域近一月城投利差變化（bp） 13圖表24：銀行二級資本債利差走勢 14圖表25：銀行永續(xù)債利差走勢 14圖表26：銀行二級資本債期限利差走勢 14圖表27：銀行永續(xù)債期限利差走勢 14免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3圖表28：投資者購買二永債情況 15圖表29：銀行二級資本債等級利差走勢 15圖表30：銀行永續(xù)債等級利差走勢 15圖表31：銀行二永債到期數(shù)據(jù) 16圖表37：工行3+1年期TLAC利差走勢 17圖表38：工行5+1年期TLAC利差走勢 17圖表39：廣東15市第一批擬收儲地塊用地性質(zhì) 18圖表40：廣東15市第一批擬收儲地塊收儲價(jià)格 18圖表41：廣東15市第一批擬收儲地塊拿地時(shí)間 18圖表42：廣東15市第一批擬收儲地塊拿地企業(yè) 18圖表43：30城新房成交面積（7DMA，農(nóng)歷對齊） 18圖表44：26城二手房成交面積（7DMA，農(nóng)歷對齊） 18圖表45：2025年1月TOP50房企銷售額環(huán)比同比回落 19圖表46：TOP50房企銷售單月走勢 19圖表47：中指300城住宅用地供求走勢 19圖表48：中指300城住宅用地成交價(jià)格走勢 19圖表49：2025年1月地產(chǎn)債凈融資環(huán)比同比均下滑 20圖表50：地產(chǎn)債分板塊凈融資 20圖表51：主要地產(chǎn)發(fā)債主體收益率與利差情況 21圖表52：萬科境內(nèi)債收益率 21圖表53：地產(chǎn)國企債利差中位數(shù) 21圖表61：近期違約信用債明細(xì) 25圖表62：國企、民企違約規(guī)模及違約率變化 25圖表63：國企、民企信用債發(fā)行額月度變化 25圖表64：國企、民企信用債凈融資額月度變化 25圖表65：產(chǎn)業(yè)、城投未來月度到期規(guī)模（含行權(quán)） 26圖表66：全市場理財(cái)最新存續(xù)規(guī)模統(tǒng)計(jì) 27圖表67：保險(xiǎn)各類債券配置 27圖表68：22年11月以來理財(cái)信用債凈增持情況（分期限） 27圖表69：22年11月以來基金信用債凈增持情況（分期限） 27圖表70：保費(fèi)收入季節(jié)性比較 27圖表71：金融機(jī)構(gòu)存貸款余額情況 27圖表72：24年底理財(cái)配置信用債比例環(huán)比下降 28圖表73：24年底債券基金配置信用債比例環(huán)比下降 28免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。4節(jié)后資金仍偏緊、股票走強(qiáng)，信用債小幅修復(fù)后再次走弱。春節(jié)后取現(xiàn)擾動(dòng)結(jié)束、財(cái)政支出增加，資金面小幅好轉(zhuǎn)，理財(cái)迎來增量，截止2月14日理財(cái)規(guī)模環(huán)比春節(jié)前增加了7776億元，信用配置力量較節(jié)前增強(qiáng)，信用債略有修復(fù)。但上周三開始資金面再次轉(zhuǎn)緊，1月信貸開門紅超預(yù)期，地產(chǎn)、民企利好政策消息較多，股市表現(xiàn)偏強(qiáng)對配債資金有所分流，利率債明顯調(diào)整，信用債也跟隨調(diào)整，二永債首當(dāng)其沖。（%）中國:中債國債到期收益率:10年中短票(AA+)10Y-國開10Y利差（右軸）中短票(AA+)3Y-國開3Y利差（右軸） 二級資本債(AAA-)3Y-國開3Y利差（右軸BP)3.23.02.22.0城投(AA)1Y-國開1Y利差（右軸）二級資本債(AA)5Y-國開5Y利差（右軸）同業(yè)存單(AAA)1Y-國開城投(AA)1Y-國開1Y利差（右軸）2001801601401201008060402002022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-02注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究債市短期逆風(fēng)，關(guān)注利率債調(diào)整、資金面擾動(dòng)何時(shí)好轉(zhuǎn)，警惕信用債持續(xù)調(diào)整帶來的贖回壓力。第一、利率走勢方面，當(dāng)前長邏輯和短敘事之間的矛盾導(dǎo)致投資者較為迷茫，短期調(diào)整壓力仍存。中期來看，基本面弱修復(fù)現(xiàn)實(shí)持續(xù)，債市的基本面風(fēng)險(xiǎn)還不大。但節(jié)后產(chǎn)業(yè)邏輯帶來的信心重建推動(dòng)A股走強(qiáng)，疊加資金面持續(xù)緊平衡，社融數(shù)據(jù)和央行報(bào)告的邊際變化，地產(chǎn)、民企利好頻出，債市做多信心出現(xiàn)一定動(dòng)搖，長債、超長債也明顯調(diào)整。往后看，兩會召開在即，促消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)與產(chǎn)能政策存在超預(yù)期可能，債市短期逆風(fēng)。第二、資金面緊平衡持續(xù)，負(fù)carry下市場脆弱性增加。從節(jié)前央行的一系列操作看，貨幣政策重心已經(jīng)發(fā)生變化。穩(wěn)匯率、防空轉(zhuǎn)和防控中小銀行配債風(fēng)險(xiǎn)是目前的主要制約。而節(jié)后微觀信心的修復(fù)和社融企穩(wěn)無疑進(jìn)一步增強(qiáng)了央行“底氣”。因此，我們認(rèn)為資金面的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)松需要看到宏觀層面的變化。短期來看，2月下半月還將迎來稅期、月末、政府債發(fā)行等擾動(dòng)因素。近期信用債雖有所調(diào)整，但仍有一部分呈現(xiàn)負(fù)carry情況，若非銀資金面進(jìn)一步緊張，將抑制非銀買入動(dòng)力、加大市場調(diào)整壓力。節(jié)奏來看，資金面、風(fēng)險(xiǎn)偏好等在兩會前仍可能導(dǎo)致利率債偏弱震蕩。兩會召開后關(guān)注小幅交易機(jī)會，一是資金面可能迎來階段性企穩(wěn)契機(jī)。二是關(guān)注兩會政策預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。特朗普關(guān)稅、社融數(shù)據(jù)持續(xù)性等仍需觀察，二季度宏觀邏輯可能有反復(fù)，屆時(shí)貨幣政策重心有望重回穩(wěn)增長。利率債供給等可能略有影響，屆時(shí)如果央行順勢重啟買債，有小幅牛陡可能。第三、市場波動(dòng)加大，謹(jǐn)防基金、理財(cái)贖回?cái)_動(dòng)，保險(xiǎn)逢高配置需求或增加。1）基金缺乏估值平滑機(jī)制、負(fù)債端最不穩(wěn)定，市場調(diào)整時(shí)贖回壓力較大，優(yōu)先賣出利率債、二永債等流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，使得信用中二永債首當(dāng)其沖，若贖回壓力持續(xù)，將降價(jià)賣出流動(dòng)性弱一些的普通信用債，可能導(dǎo)致拉長時(shí)間來看，低等級、長久期普信債調(diào)整更多。此外股票分流也對債基負(fù)債端造成擾動(dòng)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。52）理財(cái)方面，節(jié)后季節(jié)性回流基本結(jié)束，能否繼續(xù)明顯增長核心在于業(yè)績表現(xiàn)，若市場調(diào)整持續(xù)，理財(cái)業(yè)績承壓，可能引發(fā)贖回反饋。理財(cái)仍有一定平滑機(jī)制，雖然今年有所弱化，但小幅擾動(dòng)仍能體現(xiàn)一定抗跌性，并且贖回?cái)_動(dòng)初期可能仍以贖回基金為主，并增配明顯調(diào)整的短端信用債。但若調(diào)整幅度較大、時(shí)間較長，理財(cái)仍有贖回負(fù)反饋擔(dān)憂。3）保險(xiǎn)欠配仍持續(xù)，在市場調(diào)整時(shí)會起到一定穩(wěn)定劑作用，信用債方面偏好高等級、中長久期信用債，若后續(xù)信用債大幅調(diào)整，如扣稅后較地方債也有性價(jià)比則配置力量或明顯增震蕩、震蕩偏空時(shí)二永表現(xiàn)較差，偏空時(shí)長端、低等級表現(xiàn)較差。我們根據(jù)持有收益=票面利息*持有時(shí)間±收益率變動(dòng)*修正久期計(jì)算各類信用債持有一個(gè)月的綜合收益，根據(jù)10年期不同的假設(shè)推導(dǎo)其他期限信用債波動(dòng)多少可能獲得相同的綜合收益，進(jìn)而比較不同品種、期限在不同市場波動(dòng)幅度下的表現(xiàn)。我們對各類信用債10年期分別假設(shè)了一個(gè)月不變（震結(jié)果顯示：1）分品種來看，這三種情形下二永債表現(xiàn)最差，主要是目前票息保護(hù)低，若考慮到二永債震蕩時(shí)波動(dòng)幅度更大，震蕩市時(shí)二永表現(xiàn)會更差。3）分等級來看，低等級更抗跌，如AA（2）評級的城投，主要是票息更高，不過也需要警惕，若調(diào)整幅度更大、持續(xù)時(shí)間更長，如22年理財(cái)贖回期間，低等級信用債最終調(diào)整幅度遠(yuǎn)高于中高等級信用債。3）分期限來看，市場震蕩時(shí)長端更占優(yōu)，短端信用債需下降1-8BP才能與長端收益持平，市場震蕩偏空時(shí)短端上行若超過8-15BP，則短端不如長端，否則短端更好；市場偏空時(shí)，短端若上行超過33BP，則短端不如長端，否則短端更好。結(jié)合目前資金面來看，雖然緊平衡，但較上月“異常報(bào)價(jià)”頻出大幅增加概率較小，短端調(diào)整或難超過30BP，若市場偏空，則持有短端效果更好。反之，在市場震蕩偏多、偏多時(shí)，二永債表現(xiàn)更好，市場偏多時(shí)長久期更好。注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日，修正久期提取于同期限、同隱含評級的債券，票面利率取自于對應(yīng)隱含評級和期限的中債曲線收益率資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6綜上，政策面、資金面、機(jī)構(gòu)行為短期擾動(dòng)持續(xù)，負(fù)債端穩(wěn)定性欠佳的機(jī)構(gòu)信用債建議轉(zhuǎn)向防御、縮短久期；若機(jī)構(gòu)負(fù)債端較穩(wěn)定，可由短到長，增加高票息信用債配置。信用繼續(xù)票息打底，低等級中短久期優(yōu)于高等級中長久期，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)可逢明顯調(diào)整增配。經(jīng)過近期的調(diào)整，短端信用債收益率明顯上行，目前部分信用債1年期收益率與2年持平甚至更高，考慮到調(diào)整初期理財(cái)負(fù)債端穩(wěn)定性略好于基金，仍有一定配置需求，建議關(guān)注1年期信用債調(diào)整后的機(jī)會。城投化債利好持續(xù)，可針對目前化債成效突出的重點(diǎn)化債省份適度下沉中短端。地產(chǎn)支持政策也有所期待，可中短久期地產(chǎn)債配置。利率長端調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)加大，信用長端預(yù)計(jì)也弱于1月，建議等調(diào)整后再增配。此外，拉長時(shí)間來看今年信用資產(chǎn)荒仍持續(xù)，建議負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)關(guān)注信用債跌出來的配置機(jī)會。品種選擇：市場調(diào)整時(shí)二永債表現(xiàn)較差，除優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行票息打底外，短期建議減配二永債，短端略好于中長端，后續(xù)可逢調(diào)整“倒金字塔”建倉。產(chǎn)業(yè)私募永續(xù)等低流動(dòng)性的資產(chǎn)短期估值仍有一定抗跌性，但也需要謹(jǐn)防如利率持續(xù)大幅調(diào)整后，理財(cái)、基金贖回負(fù)反饋帶來的調(diào)整壓力。ABS相對抗跌性最強(qiáng)，可以繼續(xù)中高等級配置。杠桿：中短久期信用債仍存在負(fù)carry問題，資金面緊平衡短期持續(xù)，建議降低杠桿。資金面關(guān)注兩會前后能否有改善契機(jī)。久期：債市擾動(dòng)增加，建議縮短久期適當(dāng)防御。盡管資金面緊平衡格局短期可能難逆轉(zhuǎn)，但短端在經(jīng)歷大幅調(diào)整后估值吸引力已經(jīng)有所提高，若后續(xù)資金面有所好轉(zhuǎn)往往也率先受益。中長久期方面，負(fù)債端穩(wěn)定、考核周期較長的機(jī)構(gòu)仍可持有，否則也建議適當(dāng)降低長久期倉位，待明顯調(diào)整后再“倒金字塔”增配。中債中短票-7天回購中債中短票-1天回購中債中短票(AA+):1年7天回購利率（移動(dòng)平均）中債中短票-7天回購中債中短票-1天回購中債中短票(AA+):1年7天回購利率（移動(dòng)平均）43210(1)(%)52020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-02注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究城投債環(huán)比（右BP）城投債環(huán)比（右BP）50(5)(10)(15)(20)(25)4.5 43.5 2.5 21.5 0.500中短票收益率城投債收益率注：數(shù)據(jù)截止日期2025年2月14日，環(huán)比對比2024年1月14日，右同資料來源：Wind，華泰研究AAA,5Y-1Y利差A(yù)AAAAA,5Y-1Y利差A(yù)AA,3Y-1Y利差A(yù)AA,5Y-1Y利差分位數(shù)（右）140120100806040200AAA,3Y-1Y利差分位數(shù)（右）100%80%60%40%20%0%21-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0825-02注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究城投債環(huán)比（右）城投債利差300（BP城投債環(huán)比（右）城投債利差300（BP）0(5)(10)(15)250200(5)(10)(15)500(20)(25)500(20)(25)資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7中短票收益率城投債收益率10%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%AAAAA+AAAA-注：數(shù)據(jù)截止日期2025年2月14日，右同資料來源：Wind，華泰研究中短票利差城投債利差100%80%60%40%20%AAAAA+AAAA-資料來源：Wind，華泰研究(億元）4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)城投凈融資額商業(yè)銀行債房地產(chǎn)商業(yè)銀行次級債產(chǎn)業(yè)城投凈融資額商業(yè)銀行債房地產(chǎn)商業(yè)銀行次級債保險(xiǎn)公司+證券公司債非金融信用債(右非金融信用債(右)金融信用債(右)3,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)2023年1月2023年6月2023年11月2024年4月2024年9月2025年2月14日注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001年內(nèi)3-5年10年以上1年內(nèi)3-5年10年以上5年以上占比（右軸）16%14%12%10%8%6%4%2%0%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究1年內(nèi)3-5年10年以上1年內(nèi)3-5年10年以上5年以上占比（右軸）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%23-0123-0523-0924-0124-0524-0925-01注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8城投債凈融資額2,0001,5001,0005000(500)(1,000)23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-01注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日，統(tǒng)計(jì)發(fā)行期限5年以上的信用債資料來源：Wind，華泰研究（%）一般信用債換手率超長信用債換手率353025205023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-01注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日，其中超長信用債統(tǒng)計(jì)口徑為23年以來發(fā)行的期限為5年以上信用債，剔除私募債和定向工具資料來源：Wind，華泰研究（BP）140120100806040200公司債發(fā)行利率(AAA):10年10年期(AAA)中票利差（右軸）5432（BP）140120100806040200公司債發(fā)行利率(AAA):10年10年期(AAA)中票利差（右軸）543210 10年期(AAA)公司債利差（右軸）2023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-02注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究AAAAA+AAAA(2)706050403020023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-01注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日，其中AAA等級包括AAA+、AAA、AAA-，剔除私募債和定向工具資料來源：Wind，華泰研究基本面：兩會報(bào)告中的化債進(jìn)程與城投趨勢2025年1月城投發(fā)行規(guī)模略有抬升，凈融資由負(fù)轉(zhuǎn)正，但同比仍大幅下降。2025年1月，春節(jié)假期因素疊加對于城投債產(chǎn)品的審核未見明顯放松，交易所終止審查城投債額度為168億元，環(huán)比下降30%，同比下降66%；協(xié)會完成注冊城投債額度為419億元，同比下降68%。2025年1月城投債共計(jì)發(fā)行4800億元，凈融資148億元，凈融資相比2024年12月由負(fù)轉(zhuǎn)正，但與去年同比大幅下降約50%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9(億元)交易所債券終止審查金額（億元）800同比增速（右軸）70060050040030020010006000%5000%4000%3000%2000%1000%0%-1000%2022/12022/102023/72024/42025/1資料來源：Wind，華泰研究(億元)協(xié)會城投債券完成注冊金額（億元）同比增速（右軸）2,500同比增速（右軸）2,0001,5001,0005000200%150%100%50%0%-50%-100%2022/12022/102023/72024/42025/1資料來源：Wind，華泰研究2025年1月以來地方兩會相繼召開，2024年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告陸續(xù)公布，地方政府債務(wù)問題備受關(guān)注，財(cái)政預(yù)算執(zhí)行報(bào)告中關(guān)于化債的積極表述明顯增多，化債進(jìn)入深化階段的同時(shí)，地方政府對于城投平臺的表述亦值得重視。一方面，置換隱債專項(xiàng)債的大面積落地為地方化債提供了重要支撐，另一方面，各省自身在隱債壓降、融資平臺退出、債務(wù)成本控制等方面亦有成效，重點(diǎn)省份進(jìn)展明顯，部分非重點(diǎn)省份亦實(shí)現(xiàn)超預(yù)期目標(biāo)。根據(jù)2024年各省預(yù)算執(zhí)行報(bào)告的化債表述，我們總結(jié)出地方化債的以下特點(diǎn)：（1）政策支持下隱債置換進(jìn)度加快，債務(wù)壓力減輕明顯，高息債務(wù)置換優(yōu)先級偏高。例如，吉林總結(jié)全省存量隱性債務(wù)降至1000億元以下，與上報(bào)國務(wù)院“331”數(shù)據(jù)相比壓降80%左右，江蘇提到“大大緩釋了化債壓力，綜合融資成本下降約60BP”、新疆則表示“提前完成全區(qū)存量隱性債務(wù)化解任務(wù)”。各省置換重點(diǎn)多向高成本債務(wù)傾斜，如天津表示“非標(biāo)、高息隱性債務(wù)全部出清”；湖南優(yōu)先置換“到期時(shí)間臨近、融資成本高”的債務(wù)，實(shí)現(xiàn)年降息近50億元；甘肅提到“系統(tǒng)處置鏈條債、三角債等，充分發(fā)揮置換債券‘一錢多用’‘一石多鳥’綜合效應(yīng)”。（2）全口徑債務(wù)監(jiān)測體系鋪開，城投平臺債務(wù)、拖欠賬款等口徑債務(wù)均被納入監(jiān)管范圍。從預(yù)算執(zhí)行報(bào)告中看，超20個(gè)省份提及建立“全口徑地方債務(wù)監(jiān)測監(jiān)管體系”，通過動(dòng)態(tài)統(tǒng)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和跨部門協(xié)同，實(shí)現(xiàn)對政府債務(wù)、融資平臺債務(wù)、拖欠賬款等多維風(fēng)險(xiǎn)的全覆蓋監(jiān)控。例如，江蘇提到率先完成“1+7+13”化債方案，推動(dòng)債務(wù)管理從“三債統(tǒng)管”向全口徑監(jiān)測轉(zhuǎn)變。（3）融資平臺壓降與轉(zhuǎn)型節(jié)奏有所加速。天津表示“清理撤并融資平臺75家”，吉林表示“壓降融資平臺187家，壓降比例56.7%”，寧夏提到“融資平臺數(shù)量大幅壓降、退出比例從各省的化債成效來看：（1）重點(diǎn)省份方面，內(nèi)蒙古、天津、吉林、寧夏等省份化債成效較為突出。其中，內(nèi)蒙古提及化債工作取得“突破性進(jìn)展”，融資平臺債務(wù)規(guī)模壓降43%，明確提出“有望率先退出高風(fēng)險(xiǎn)省份”。天津表示實(shí)現(xiàn)“全口徑化債成效顯著”，非標(biāo)、高息隱性債務(wù)全部出清，有息隱性債務(wù)平均利率降低1個(gè)百分點(diǎn)，融資平臺市場化轉(zhuǎn)型步伐居全國前列。吉林則提到“隱性債務(wù)壓降幅度最大”，58個(gè)市縣區(qū)實(shí)現(xiàn)隱性債寧夏表示“是獲取化債政策資源最大的一年”，“全區(qū)融資平臺債務(wù)規(guī)模持續(xù)壓降、較峰值下降43%，納入隱債的政府拖欠企業(yè)賬款全部清零”。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。10（2）非重點(diǎn)省份里，江蘇、新疆表現(xiàn)較好。江蘇總結(jié)“全省融資平臺數(shù)量較‘3·31’時(shí)點(diǎn)數(shù)壓降50%以上，綜合融資成本下降約60BP”。新疆則表示“提前完成全區(qū)存量隱性債務(wù)化解任務(wù)，融資平臺清退進(jìn)度位居全國前列”。省份安徽北京省份安徽北京甘肅最大限度用好中央化債政策，加大爭取力度，緩解全省各地債務(wù)壓力。嚴(yán)格隱性債務(wù)管理，按季度開展融資平臺債務(wù)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測，守牢債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)底線。主動(dòng)接受省人大對政府債務(wù)的審查監(jiān)督，加強(qiáng)與審計(jì)等部門的信息共享和協(xié)同監(jiān)管，強(qiáng)化監(jiān)管合力，共同防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。加快推動(dòng)一攬子化債方案落地見效，進(jìn)一步健全政府債務(wù)“借用管還”全生命周期管理機(jī)制，全口徑常態(tài)化監(jiān)測債務(wù)情況，全市債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。樹牢“化債也是政績”的理念，嚴(yán)格落實(shí)一攬子化債方案，用足用好化債政策，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。加大存量債務(wù)化解力度。全面梳理存量隱性債務(wù)情況，精準(zhǔn)制定置換方案，優(yōu)先置換到期時(shí)間臨近、融資成本高、涉眾風(fēng)險(xiǎn)突出的債務(wù)，系統(tǒng)處置鏈條債、三角債等，充分發(fā)揮置換債券“一錢多用”“一石多鳥”綜合效應(yīng)。健全風(fēng)險(xiǎn)防范長效機(jī)制。建立化債獎(jiǎng)補(bǔ)機(jī)制，激勵(lì)市縣“控增減存”。構(gòu)建全口徑地方債務(wù)監(jiān)測監(jiān)管體系，緊盯政府債務(wù)、融資平臺債務(wù)、政府拖欠企業(yè)賬款、中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域，動(dòng)態(tài)統(tǒng)計(jì)分析，加強(qiáng)預(yù)警提示，做到風(fēng)險(xiǎn)早發(fā)現(xiàn)、早報(bào)告、早處置天津河北山西內(nèi)蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江福建江西山東河南天津河北山西內(nèi)蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶用好再融資政策，及時(shí)落實(shí)償債資金，全省到期債券本息全部按時(shí)償付，持續(xù)保持“零違約”。使用專項(xiàng)債券置換存量隱性債務(wù)，在全國首批開展全口徑地方債務(wù)監(jiān)測系統(tǒng)試點(diǎn)，動(dòng)態(tài)監(jiān)測債務(wù)變化情況，堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)。扎實(shí)開展化債工作。充分發(fā)揮全省化債工作牽頭責(zé)任，認(rèn)真落實(shí)國務(wù)院批復(fù)要求，細(xì)化完善全省化債方案，并指導(dǎo)各市特別是債務(wù)較高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)細(xì)化完善和組織實(shí)施“一市一策”化債方案。加快融資平臺壓降進(jìn)度。指導(dǎo)各地按照“先易后難、循序漸進(jìn)”的原則，優(yōu)先推動(dòng)隱性債務(wù)、經(jīng)營性金融債務(wù)“雙清零”的融資平臺退出，加快壓降進(jìn)度。置換存量隱性債務(wù)，大大減輕基層化債壓力，2024年發(fā)行572億元，全部置換后每年可節(jié)省利息30.9億元。積極爭取置換債券政策支持，允許存量棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)按原合同償還，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)集中談判降息，每年節(jié)省利息支出19.8億元。自治區(qū)化債工作取得突破性進(jìn)展，有望率先退出高風(fēng)險(xiǎn)省份。統(tǒng)籌推進(jìn)融資平臺改革轉(zhuǎn)型，大力壓減平臺數(shù)量和債務(wù)規(guī)模。防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作有力推進(jìn)。健全“借、用、還、防、化、管”債務(wù)閉環(huán)管理體系，深入推動(dòng)一攬子化債方案落地見效。強(qiáng)化各類化債資金統(tǒng)籌，按時(shí)償還政府法定債務(wù)本息，全力化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。開展政府隱性債務(wù)“大起底”式核查和全省融資平臺數(shù)量壓降及轉(zhuǎn)型發(fā)展兩個(gè)專項(xiàng)行動(dòng)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)進(jìn)一步夯實(shí)，融資平臺數(shù)量下降55.9%，壓降比例居全國前列。在全國率先開展全口徑地方債務(wù)監(jiān)測平臺試點(diǎn)工作，探索完善地方債務(wù)動(dòng)態(tài)監(jiān)測和風(fēng)險(xiǎn)研判機(jī)制，加強(qiáng)“銀政企”協(xié)作，用好償債應(yīng)急周轉(zhuǎn)資金，堅(jiān)決防止地方債務(wù)“爆雷”。支持守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。“一地一策”審核督導(dǎo)各地化債方案，逐地區(qū)、逐債項(xiàng)包保調(diào)度推進(jìn)。連續(xù)開展四輪起底摸排，推動(dòng)資產(chǎn)資源有效盤活變現(xiàn)，大力清收對外債權(quán)，增加化債資金來源。用好用足國家一攬子增量政策，多措并舉推進(jìn)化債工作。全省存量隱性債務(wù)降至1000億元以下，與上報(bào)國務(wù)院“331”數(shù)據(jù)相比壓降80%左右；全省58個(gè)市縣區(qū)隱性債務(wù)清零，占全部市縣區(qū)的82.9%；壓降融資平臺187家，壓降比例56.7%。堅(jiān)決落實(shí)一攬子化債方案，出臺堅(jiān)決遏制地方政府違法違規(guī)舉債行為若干規(guī)定，常態(tài)化實(shí)行“統(tǒng)計(jì)監(jiān)測、月報(bào)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)會商、應(yīng)急救助、考核問責(zé)”機(jī)制，多措并舉化解地方政府債務(wù)，全省到期政府債務(wù)本息全部按期足額償還，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理。統(tǒng)籌高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全，綜合考慮本市經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需要、財(cái)力水平、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素，積極申報(bào)新增債券額度，認(rèn)真完成地方政府債券發(fā)行工作。建立健全防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作機(jī)制和長效機(jī)制。建立政府債務(wù)管理情況報(bào)告制度，2024年起，每年專題向市人大常委會報(bào)告政府債務(wù)管理情況，推動(dòng)更好依法規(guī)范舉債、用債、管債。地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有效化解。牽頭編制全省“1+7+13”化債方案并獲國務(wù)院批復(fù)。積極爭取、用足用好債務(wù)管理增量政策，并推動(dòng)各地年內(nèi)已全部落實(shí)到位，大大緩釋了化債壓力，大幅降低了債務(wù)成本。同時(shí)，全省融資平臺數(shù)量較“3·31”時(shí)點(diǎn)數(shù)壓降50%以上，綜合融資成本下降約60BP。全省防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作實(shí)現(xiàn)了“三個(gè)轉(zhuǎn)變”，即：理念目標(biāo)從被動(dòng)防范風(fēng)險(xiǎn)保安全底線向主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)促高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變；防范重心從化解政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向防范融資平臺“爆雷”轉(zhuǎn)變；管理路徑從實(shí)行“三債統(tǒng)管”向全口徑債務(wù)監(jiān)測監(jiān)管轉(zhuǎn)變。持續(xù)深入防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)全口徑債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測。爭取置換債券814億元、結(jié)存限額276億元，統(tǒng)籌用于償還存量債務(wù)等。制定我省一攬子化債方案，加強(qiáng)預(yù)算資金統(tǒng)籌，全省到期政府債務(wù)本息全部按時(shí)足額償還，用好中央化債政策，加強(qiáng)省對市縣化債支持，指導(dǎo)各地積極穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)，堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)，隱性債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步壓減。防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，保障財(cái)政高水平安全。防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。完善“1+9”化債實(shí)施方案，迅速落實(shí)一攬子化債政策，發(fā)行債券用于化解市縣存量隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，全省地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。用足用好中央一攬子化債政策，2024年?duì)幦⊙a(bǔ)充政府性基金財(cái)力債券520億元、置換債券1227億元，全部發(fā)行用于存量地方債務(wù)化解，有效緩解了地方償債壓力，2018年以來，連續(xù)7年完成隱性債務(wù)化解計(jì)劃。落實(shí)省委巡視發(fā)現(xiàn)債務(wù)問題專項(xiàng)治理工作要求，采取綜合性措施推動(dòng)問題整改走深走實(shí)、見行見效。著力防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，落實(shí)“省負(fù)總責(zé)、市縣盡全力化債”工作要求,嚴(yán)格執(zhí)行國務(wù)院批復(fù)化債方案。統(tǒng)籌“三資”盤活、項(xiàng)目收益化解存量債務(wù),全省到期政府債券本息按時(shí)足額償還，隱性債務(wù)穩(wěn)妥有序化解。上線全口徑地方債務(wù)監(jiān)測平臺,加強(qiáng)債務(wù)項(xiàng)目全鏈條、常態(tài)化、穿透式監(jiān)管，杜絕違規(guī)舉債、新增隱性債務(wù)、虛假化債,守牢不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。落實(shí)落細(xì)大規(guī)模隱性債務(wù)置換政策，推動(dòng)債務(wù)優(yōu)結(jié)構(gòu)、降成本，實(shí)現(xiàn)還隱債、清款、補(bǔ)欠稅“一錢多用”效果，全省每年降低債務(wù)利息近50億元……審計(jì)指出，一些地區(qū)財(cái)政資金使用管理不夠規(guī)范，擠占挪用資金；一地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出，還本付息持續(xù)承壓，化債任務(wù)較重。更大力度發(fā)揮債券資金效能。用好存量隱性債務(wù)“清零”的有利條件，全年?duì)幦⌒略鰝~度5382億元，其中新增專項(xiàng)債券5085億元，首次突破5000億元，支撐全省政府性基金預(yù)算支出實(shí)現(xiàn)正增長，保證了穩(wěn)增長、擴(kuò)投資的支出強(qiáng)度。聚力防范化解財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)守安全發(fā)展底線。堅(jiān)持在發(fā)展中防范風(fēng)險(xiǎn)、在防風(fēng)險(xiǎn)中推動(dòng)發(fā)展，構(gòu)筑多道防線、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，有力維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展平穩(wěn)有序運(yùn)行。穩(wěn)妥有序化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。按照防爆雷、退平臺、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促財(cái)政、化風(fēng)險(xiǎn)、聯(lián)金融“六個(gè)統(tǒng)籌”的思路打好化債政策“組合拳”，扎實(shí)推進(jìn)全口徑債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。通過發(fā)行再融資債券和預(yù)算安排等，確保法定債務(wù)不出風(fēng)險(xiǎn)。通過加大資金自籌及資產(chǎn)變現(xiàn)力度等方式，守住重點(diǎn)地區(qū)債務(wù)不“爆雷”的底線。認(rèn)真落實(shí)一攬子化債方案，按月監(jiān)測化債任務(wù)執(zhí)行情況，做好風(fēng)險(xiǎn)識別和應(yīng)急處置。用好置換存量隱性債務(wù)政策，緩解市縣償債壓力，幫助市縣騰出資金用于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、改善民生等。推動(dòng)地方政府融資平臺清理，遏制新增隱性債務(wù)，切實(shí)防范“一邊化債，一邊新增”。2024年我省各類地方債務(wù)均按時(shí)償還，未發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)“爆雷”事件。防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。千方百計(jì)降低存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，采取置換債券、盤活資產(chǎn)等方式，持續(xù)壓減隱性債務(wù)。運(yùn)用直接償還、展期重組等手段，優(yōu)化融資平臺債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低債務(wù)成本。深入推進(jìn)全口徑地方債務(wù)監(jiān)測體系建設(shè)，加強(qiáng)應(yīng)急周轉(zhuǎn)資金調(diào)度，全市未發(fā)生債務(wù)違約事件。保持高壓嚴(yán)管態(tài)勢，對違規(guī)舉債、虛假化債等“零容忍”。四川貴州云南西藏四川貴州云南西藏陜西青海寧夏全力防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。深入實(shí)施一攬子化債方案，強(qiáng)化政府法定債務(wù)管理，依法將政府債券還本付息納入預(yù)算予以保障，確保政府法定債務(wù)不出風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)化債券資金在線監(jiān)管，確保資金?？顚Ｓ茫霸缧纬蓪?shí)物工程量，發(fā)揮穩(wěn)投資效應(yīng)。2024年分配貴州置換隱性債務(wù)的政府債務(wù)限額已發(fā)行使用完畢，有序化解隱性債務(wù)，降低成本，減輕地方償債壓力。完善政策制度機(jī)制，出臺隱性債務(wù)項(xiàng)目資產(chǎn)管理制度，強(qiáng)化全流程管理。穩(wěn)步推動(dòng)融資平臺壓降和轉(zhuǎn)型。堅(jiān)決遏制違規(guī)新增隱性債務(wù)，對違法違規(guī)舉債行為嚴(yán)肅追責(zé)問責(zé)。聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域，著力防范化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)格落實(shí)政府法定債務(wù)本息還款來源，積極申請2025年地方政府再融資債券支持，確保政府法定債務(wù)不出風(fēng)險(xiǎn)。壓減存量、嚴(yán)控增量，全面落實(shí)隱性債務(wù)化解任務(wù)。在維護(hù)國有資本權(quán)益前提下，盡最大努力支持省屬企業(yè)改革發(fā)展及防風(fēng)化債。全力推動(dòng)盤活資產(chǎn)資源籌集資金支持化債。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。系統(tǒng)謀劃、穩(wěn)扎穩(wěn)打推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)防范化解，守牢財(cái)政運(yùn)行底線。制定一攬子化債方案，出臺重點(diǎn)地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)管控措施、融資平臺退出實(shí)施細(xì)則、省屬高校債務(wù)管理辦法，推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域債務(wù)化解。爭取1192億元政府債券支持各級置換存量隱性債務(wù)，緩解當(dāng)期化債壓力。落實(shí)一攬子化債方案，多渠道統(tǒng)籌資金資產(chǎn)資源，積極爭取化債政策，全年化債任務(wù)順利完成。印發(fā)實(shí)施青海省嚴(yán)肅化債工作紀(jì)律、全口徑地方債務(wù)監(jiān)測等制度措施，強(qiáng)化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)綜合研判，集中開展化債工作專項(xiàng)核查，堅(jiān)決糾治各類違規(guī)化債行為。爭取化債資源成效明顯。搶抓中央財(cái)政加大化債支持力度的政策機(jī)遇，積極爭取財(cái)政部給予我區(qū)一次性債務(wù)置換額度，置換率高于全國平均水平40個(gè)百分點(diǎn)，并通過棚戶區(qū)改造債務(wù)參照法定債管理剝離債務(wù)、爭取專項(xiàng)債券置換額度等方式，累計(jì)政策性減少隱債772億元，占2023年末隱債規(guī)模的80%，是獲取化債政策資源最大的一年。隱性債務(wù)超額化解……超額完成年度化債任務(wù)，隱性債務(wù)規(guī)模較2023年3月末下降78%，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅緩釋。平臺風(fēng)險(xiǎn)有效緩釋。全年到期債券和非標(biāo)債務(wù)均有序兌付，未發(fā)生違約情況；全區(qū)融資平臺債務(wù)規(guī)模持續(xù)壓降、較峰值下降43%，融資平臺數(shù)量大幅壓降、退出比例達(dá)到76%。企業(yè)賬款有序清償……納入隱債的政府拖欠企業(yè)賬款全部清零。新疆有力防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。研究制定自治區(qū)“1+7+14”債務(wù)化解工作方案，實(shí)施全口徑地方債務(wù)動(dòng)態(tài)監(jiān)測，積極推進(jìn)融資平臺改革轉(zhuǎn)型，足額償還到期政府債券本息。積極爭取中央化債政策資金支持，用好國家一攬子化債支持政策，提前完成全區(qū)存量隱性債務(wù)化解任務(wù)，融資平臺清退進(jìn)度位居全國前列，堅(jiān)決防止新增隱性債務(wù)，全區(qū)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體安全可控。資料來源：各省政府官網(wǎng)，華泰研究對于2025年化債工作安排，各省多數(shù)表示加強(qiáng)債務(wù)監(jiān)管與問責(zé)、加快融資平臺轉(zhuǎn)型退出，并進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)化債與發(fā)展的協(xié)同性。（1）常態(tài)化全口徑監(jiān)測體系，保持債務(wù)問責(zé)高壓嚴(yán)管態(tài)勢。多數(shù)省份提及完善全口徑債務(wù)監(jiān)測體系，如黑龍江提出常態(tài)化實(shí)行“統(tǒng)計(jì)監(jiān)測、月報(bào)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)會商、應(yīng)急救助、考核問責(zé)”機(jī)制。地方對新增隱性債務(wù)的防控力度進(jìn)一步加碼，多數(shù)明確將不新增隱性債務(wù)作為“鐵的紀(jì)律”。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。11（2）融資平臺轉(zhuǎn)型退出成為重點(diǎn)，31個(gè)省份中11省均在2025年工作安排中提及融資平臺的轉(zhuǎn)型與退出。例如，安徽明確提出“分類推動(dòng)融資平臺改革轉(zhuǎn)型，依法依規(guī)厘清政府和企業(yè)權(quán)責(zé)，支持政府融資平臺公司加快剝離政府融資功能，轉(zhuǎn)型為國有企業(yè)，依法獨(dú)立自主經(jīng)營”。（3）騰挪債務(wù)空間，支持高質(zhì)量發(fā)展。“在發(fā)展中化債，在化債中發(fā)展”的精神被多省強(qiáng)調(diào)，例如寧夏提到“將原本用來化債的寶貴資源、政策空間和時(shí)間精力騰出來，更多投入到謀劃和推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中去”。這體現(xiàn)了地方工作重心從化債防風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)槔没瘋鶛C(jī)遇、主動(dòng)謀劃高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)變。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通，截至2025年2月16日，已有江蘇、湖北、四川等19個(gè)地區(qū)披露發(fā)行再融資專項(xiàng)債，募資皆用于置換存量隱性債務(wù)，披露發(fā)行規(guī)模合計(jì)達(dá)7115.18億元，全年2萬億額度已用約36%。從發(fā)行進(jìn)度看，浙江（不含寧波）、陜西、山西、新疆、寧夏、廈門6地的置換債額度已提前用完。結(jié)合當(dāng)前數(shù)據(jù)，且考慮到地方政府有提前置換、節(jié)省利息的需求，2025年的債務(wù)置換工作預(yù)計(jì)加速推進(jìn)。2025年各地用于置換隱債再融資專項(xiàng)債發(fā)行情況2025年各地用于置換隱債再融資專項(xiàng)債發(fā)行情況（數(shù)據(jù)截至2025/02/16）省市2024年發(fā)行規(guī)模（億2025年披露規(guī)模（億元）2025年額度（億元）進(jìn)度總計(jì)12,2117,11520,00035.58%江蘇省25111000.0025119.82%河南省1227352.91122728.76%四川省1148506.751148.14%山東?。ú缓鄭u）1113318.16--湖北省982699.8298271.26%天津市771404.70--重慶市754409.4975454.3浙江?。ú缓瑢幉ǎ?65565.00565100.00%陜西省564564.00564100.00%江西省551543.97--福建省(不含廈門)446446--甘肅省443373.2244384.25%山西省385385.00385100.00%新疆216216.00216100.00%海南省15250.0015232.89%青島市14239.17--寧夏138138.00138100.00%廈門市5656.0056100.00%北京市4747.00--資料來源：企業(yè)預(yù)警通，華泰研究二級市場：短端收益率顯著上行，低等級中長端表現(xiàn)更好2025年1月以來，城投債收益率呈現(xiàn)短升長降格局。短端主要受資金面擾動(dòng)，1月中旬開始稅期高峰疊加春節(jié)取現(xiàn)需求吸取市場流動(dòng)性，穩(wěn)匯率基調(diào)下資金面緊張，短端負(fù)carry抑制買盤力量，春節(jié)后資金面短暫好轉(zhuǎn)后再度緊張。截至2025年2月14日，從近一月收益率變化來看，在資金緊平衡背景下，短端城投債收益率上行，其中6M-1Y品種收益率上行均超8BP。但市場仍有增配力量，高票息較抗跌，低等級5-10Y表現(xiàn)較好，其中AA-等級10Y品種收益率下行20BP。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。12利差表現(xiàn)方面，由于短端國債利率回調(diào)更加明顯，城投債利差普遍下行，同樣低等級中長久期表現(xiàn)更好。短久期品種利差小幅下行4bp以內(nèi)，低等級5-10Y品種由于流動(dòng)性偏弱、具備高票息配置性價(jià)比，利差下行18-22BP，體現(xiàn)出一定的抗跌性。隱含評級6M2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA1.851.851.851.891.901.942.012.04AA+1.911.911.911.951.992.032.122.21AA1.981.972.012.002.51AA（2）2.042.062.092.182.302.342.793.00AA-92.442.893.063.613.84資料來源：Wind，華泰研究圖表21：各等級各期限城投債近一月收益率變化（隱含評級6M2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA985831-3-6AA+984852-4-6AA98542-1-3-7AA（2）98422-1-7-11AA-8842-17-15-20資料來源：Wind，華泰研究圖表22：各等級各期限城投債近一月利差變化（bp1.14隱含評級6M2Y3Y4Y5Y7Y10YAAA-3-6-6-3-6-4-6-6AA+-3-6-7-3-4-3-7-6AA-3-6-6-7-7-6-6-7AA（2）-3-5-7-9-7-6-10-11AA--4-6-1-7-7-22-18-20資料來源：Wind，華泰研究區(qū)域方面，各省份主體信用利差普遍下降，部分重點(diǎn)省份利差下行顯著。截至2025年2月14日，近一月多數(shù)省份城投債信用利差被動(dòng)收窄，其中部分重點(diǎn)省份（貴州、青海）由于主體評級偏低、流動(dòng)性較弱，利差下行較多，分別下行26、45BP。經(jīng)濟(jì)基本面較好的省份保持高流動(dòng)性，利差下行幅度有限，如北京、上海、廣東、福建城投債利差下行幅度均控制在6BP及以內(nèi)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。13省份20250214信用利差近一月利差變動(dòng)2024年初至今利差變動(dòng)2023年初至今利差變動(dòng)當(dāng)前歷史分位數(shù)貴州-26-263-60021%青海-45-214-85555%云南-1-35-50321%遼寧92-7-50-3645%陜西91-93-168內(nèi)蒙古777-147天津76-6-6-357吉林69-5-34-3485%廣西68-8-35-1927%河南62-8-15-1805%62-6-33-878%黑龍江61-5-96-3490%西藏61-3-2-11033%重慶58-6-14-1565%河北58-5-9-1166%新疆58-8-10-1524%57-5-15-1116%57-7-9-1315%甘肅54-5-23-2638%湖南53-7-19-1514%海南53-10-80-1893%江西53-6-15-1244%湖北52-7-15-1166%安徽51-4-12-1224%江蘇48-6-12-994%浙江43-8-12-874%四川43-8-13-964%福建42-6-10-695%北京40-6-4-308%廣東38-5-4-248%上海36-5-6-307%注：利差分位數(shù)為2015年至今資料來源：Wind，華泰研究投資策略債市擾動(dòng)增加，城投債更需關(guān)注票息保護(hù)和抗跌性，中短端下沉優(yōu)于高等級拉長久期。針對目前化債成效相對突出的重點(diǎn)化債省份，可適度下沉中短端。該類主體在震蕩市中受流動(dòng)性偏弱影響，體現(xiàn)出一定抗跌性?？蛇x擇該類省份的高票息核心主體。目前結(jié)合財(cái)政預(yù)算執(zhí)行報(bào)告來看，內(nèi)蒙古、天津、吉林、寧夏等省份化債成效均較為突出。負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)可關(guān)注優(yōu)質(zhì)主體中長久期債券調(diào)整后的機(jī)會。針對江浙等經(jīng)濟(jì)大省城投及類城投主體，可拉長久期?？紤]到該類省份轉(zhuǎn)型后資源稟賦亦相對充足、個(gè)券流動(dòng)性較好，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)可逢調(diào)整增配。但對于弱資質(zhì)地區(qū)、計(jì)劃退平臺的主體長久期擇券尤需謹(jǐn)慎，后續(xù)或面臨一定分化可能。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。14高等級二永債利率波動(dòng)放大器特征持續(xù)，債市擾動(dòng)增加，建議降低倉位、短久期防御，待明顯調(diào)整后“倒金字塔”建倉。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在利率窄幅震蕩、市場轉(zhuǎn)空時(shí)，二永債往往表現(xiàn)不如利率債，調(diào)整時(shí)波動(dòng)較大，修復(fù)速度不及利率債，交易難度較大。往后看，兩會召開在即、刺激經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期擾動(dòng)仍存，疊加資金面緊平衡，機(jī)構(gòu)配置力量不穩(wěn)，且目前二級資本債收益率大多低于同期限同評級普通信用債，配置性價(jià)比一般，可適當(dāng)降低倉位。分久期來看，目前部分1年期二永債收益率已高于同等級2年期二永債收益率，配置性價(jià)比更高，且震蕩偏空時(shí)資本損失更小，建議縮短久期配置。對于負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)，仍可關(guān)注跌出來的機(jī)會，建議“倒金字塔”建倉。（BP）中債商業(yè)銀行二級資本債收益率(AAA-):3年中債商業(yè)銀行普通債收益率(AAA-):3年（BP）二級資本債利差(右)4.54.03.53.02.52.09080706050403020021-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-0624-1025-02注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究（BP）二級資本債(AAA-):3年-1年利差二級資本債(AAA-):5年-1（BP）120100806040200(20)二級資本債(AAA-):5年-3年利差中債國開債到期收益率中債國開債到期收益率:3年（右）3.53.02.52.00.50.020-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-12注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究中債商業(yè)銀行無固定期限資本債(行權(quán))收益率曲線(AAA-):3年中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(AAA-):3年永續(xù)減二級資本利差(右中債商業(yè)銀行二級資本債到期收益率(AAA-):3年永續(xù)減二級資本利差(右)（BP）4540353025201510504.03.53.02.52.021-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-0624-1025-02注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究（BP）永續(xù)債(AAA-):3年-1年利差永續(xù)債(AAA-):5年（BP）120100806040200(20)永續(xù)債(AAA-):5年-3年利差中債國開債到期收益率:3年（右）3.02.52.00.50.022-0322-0923-0323-0924-0324-09注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。15保險(xiǎn)公司理財(cái)類產(chǎn)品基金公司及產(chǎn)品其他產(chǎn)品類1,5001,000500 (500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)二級資本債AAA-（三年）2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-014.03.53.02.52.00.50.0注：數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行中短久期打底倉，逢高配置可結(jié)合高等級表現(xiàn)做右側(cè)機(jī)會。去年四季度以來受金融政策變化、利率調(diào)整、年末利率債搶跑等影響，中低等級二永債收益率先走闊后下行，等級利差走闊后持續(xù)震蕩，目前處于2024年以來中高水平，等級利差仍有一定挖掘空間。但近期利率擾動(dòng)增加，不建議拉長久期，以中短久期打底倉為主。負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)若要參與城農(nóng)商行調(diào)整的機(jī)會，由于城農(nóng)商行流動(dòng)性弱于國股行，在市場調(diào)整、轉(zhuǎn)向時(shí)略有滯后，可待國股行二永債拐點(diǎn)較明確后進(jìn)行右側(cè)參與。3年二級資本債(AA+)-(AAA-)3年二級資本債(AA+)-(AAA-)3年二級資本債(AA-)-(AAA-)1801601401201008060402003年二級資本債(AA)-(AAA-)中債國開債到期收益率:3年(右)4.03.53.02.52.01.51.00.50.020-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-11注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究3年永續(xù)債(AA+)-(AAA-)33年永續(xù)債(AA+)-(AAA-)3年永續(xù)債(AA)-(AAA-)3年永續(xù)債(AA-)-(AAA-)3.02.52.00.50.0250中債國開債到期收益率:3年(右)20015010050020015010050022-0522-1123-0523-1124-0524-11注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。16(億元)二級資本債永續(xù)債2,5002,0001,5001,000500025-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-12注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究不贖回?cái)?shù)量3025202018201920202021202220232024注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究AA+AAAA-AA+AAAAAA,1A,3AA+,4A,3AA-,22A+,28AA,12注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究（億元）u國有行u股份行u城商行u農(nóng)商行200015001000500 (500)(1000)(1500)(2000)2023/12023/22023/32023/42023/52023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/2注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究城商行城商行農(nóng)商行浙江青海寧夏黑龍江貴州廣東河南河北天津吉林山西安徽湖北山東遼寧浙江青海寧夏黑龍江貴州廣東河南河北天津吉林山西安徽湖北山東遼寧注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究市場調(diào)整階段，二級-TLAC價(jià)差有所走闊，謹(jǐn)防TLAC補(bǔ)跌。TLAC非資本工具上市后經(jīng)過較充分的交易，目前交易活躍度較高，但在市場快速調(diào)整時(shí)估值調(diào)整較二級資本債仍略慢一些，因而近期二級-TLAC價(jià)差有所擴(kuò)大。若市場調(diào)整持續(xù)，TLAC非資本工具仍有一定補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)。反之，若利率市場轉(zhuǎn)為下行，往往二級資本債領(lǐng)跑，TLAC非資本工具跟隨，此時(shí)可能會出現(xiàn)TLAC非資本工具收益率略高于二級資本債的機(jī)會。因而TLAC非資本工具也可關(guān)注二級資本債表現(xiàn)來做右側(cè)交易。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。17二級-TLAC利差（右軸）TLAC-商金利差（右軸）24工行TLAC非資本債01AAAA二級資本債5-207-027-239-039-2510-215-207-027-239-039-2510-2112-0212-23二級-TLAC利差（右軸）TLAC二級-TLAC利差（右軸）TLAC-商金利差（右軸）24工行TLAC非資本債01BAAA二級資本債2.6（BP)30252050（BP)272.42.02.0725-207-027-239-039-2510-215-207-027-239-039-2510-2112-0212-23注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究注：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2025年2月14日資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究地產(chǎn)債：基本面延續(xù)企穩(wěn)，高等級國企債配置為主土儲專項(xiàng)債加速推進(jìn)中，2月初廣東多地公告2025年第一批土儲專項(xiàng)債申報(bào)項(xiàng)目清單，進(jìn)一步明確收儲細(xì)節(jié)。截至2025年2月14日，據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，廣東已有15個(gè)城市披露了第一批擬使用專項(xiàng)債收儲地塊的信息，涉及地塊174宗，擬收儲總價(jià)349億元。根據(jù)可得數(shù)據(jù)，收儲地塊呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：1）收儲土地以涉宅用地居多。152宗地塊可統(tǒng)計(jì)土地用途，其中住宅用地（含綜合用地）合計(jì)84宗，占比55%。其次為商辦用地，占比26%，再次是工業(yè)用地，占比16%，另有少量醫(yī)療、旅館、公用設(shè)施等其他性質(zhì)用地。2）折價(jià)收儲為主，絕大多數(shù)高于7折，折價(jià)率整體不高。根據(jù)自然資源部規(guī)定，土地收儲的基礎(chǔ)價(jià)格應(yīng)取市場評估價(jià)和企業(yè)土地成本孰低值。在174宗地塊中，有125宗地塊可統(tǒng)計(jì)收儲價(jià)/拿地價(jià)的比例，其中85宗收儲價(jià)格低于拿地價(jià)格，占比68%，折價(jià)率的中位數(shù)為11.3%，樣本中僅3宗土地收購折扣大于30%，其中折價(jià)最多的是廣州華僑城文旅小鎮(zhèn)投資有限公司在增城區(qū)派潭鎮(zhèn)背陰村的旅館用地，該地在2019年6月由華僑城旗下公司競得，拿地價(jià)格5.74億元，收儲價(jià)格約3億元，折價(jià)率達(dá)到48%。除折價(jià)收儲外，也有部分地塊實(shí)現(xiàn)平價(jià)收儲乃至溢價(jià)收儲，部分地塊溢價(jià)率偏高，如佛山市、中山市部分項(xiàng)目溢價(jià)率超過100%，可能是拿地后存在調(diào)整容積率補(bǔ)繳地價(jià)等因素，導(dǎo)致初始拿地價(jià)格與實(shí)際土地成本存在偏差。3）收儲土地的拿地時(shí)間大多在2021-2023年。129宗地塊可統(tǒng)計(jì)拿地時(shí)間，其中2021-2023年拿地地塊數(shù)量合計(jì)占到67%。2020年及以前地塊數(shù)量占到29%。此外，廣州花都區(qū)、惠州惠東縣少量2024年拿地地塊也被納入到收儲清單中。4）收儲土地的拿地企業(yè)大多為地方國企。156宗地塊可統(tǒng)計(jì)拿地企業(yè)性質(zhì)，地方國企地塊數(shù)量達(dá)到127宗，占比達(dá)到81%，這與近年來城投托底拿地的特點(diǎn)較為匹配，此外也有部分央企子公司（如華僑城、華潤置地、保利發(fā)展）、區(qū)域性中小民企和集體企業(yè)的閑置地塊被納入收儲。從廣東多市披露來看，地方國企/城投平臺在本輪土地收儲中率先受益，接近平價(jià)收儲的概率可能不低，尤其是樓市運(yùn)行和地方財(cái)政狀況相對較好的地區(qū)。全國性房企納入地塊尚少、且樣本中均為央國企，但仍可期待專項(xiàng)債支持下土地收儲進(jìn)一步擴(kuò)圍，確有需要的地區(qū)也可用于新增土儲。土儲專項(xiàng)債的發(fā)行將有利于進(jìn)一步改善土地市場供求關(guān)系、緩解地方財(cái)政壓力和城投流動(dòng)性壓力，繼續(xù)關(guān)注土儲專項(xiàng)債項(xiàng)目披露與落地進(jìn)展。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。18工業(yè)用地16.45%其他用地2.63%涉宅用地55.26%商辦用地25.66%注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2025.2.14，下同。資料來源：中指研究院，地方政府官網(wǎng)，華泰研究（宗數(shù)）地塊數(shù)量45403530252050小于等于-30%(-30%,-20%](-20%,-10%]資料來源：中指研究院，地方政府官網(wǎng)，華泰研究（宗數(shù)）地塊數(shù)量403530252050201220142015201620172018201920202021202220232024201220142015201620172018201920202021202220232024資料來源：中指研究院，地方政府官網(wǎng)，華泰研究12.82%集體企業(yè)1.28%央企4.49%地方國企81.41%資料來源：中指研究院，地方政府官網(wǎng)，華泰研究節(jié)后地產(chǎn)高頻成交熱度回升較快，二手房好于新房，關(guān)注修復(fù)持續(xù)性。截至2025年2月14日，農(nóng)歷對齊來看，30城新房成交面積周均同比+11.1%，結(jié)構(gòu)上三線>二線>一線，26城二手房成交面積周均同比+30.7%，結(jié)構(gòu)上一線>二線>三線，一線二手房成交同比增速超過50%。節(jié)后第二周，一二手成交同比增幅較節(jié)后第一周均收窄，但熱度仍好于2024年農(nóng)歷同期水平，二手房周均成交表現(xiàn)為2022年以來農(nóng)歷同期新高。春節(jié)假期后樓市成交熱度快速回升，銷售延續(xù)企穩(wěn)修復(fù)態(tài)勢，持續(xù)性和傳導(dǎo)范圍有待3月后進(jìn)一步觀察。企業(yè)端來看，1月TOP50房企銷售額合計(jì)1841.5億元，環(huán)比-48.92%，同比-12.81%，房企銷售季節(jié)性回落。由于二手房分流新房熱度+房企“以銷定產(chǎn)”推盤較少，1月房企銷售仍在歷史同期低位，關(guān)注新房成交熱度能否延續(xù)，帶動(dòng)企業(yè)端銷售回暖。2020202220192021100902020202220192021100908070605040302002023202320242025除夕-60-50-40-30-20-100102030405060資料來源：Wind，華泰研究（萬平方米）20192020（萬平方米）504540353025205045403530252050202320242025除夕-60-50-40-30-20-10010