2025均勝電子業(yè)務(wù)分析報(bào)告-2025-02-企業(yè)研究

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司盈利預(yù)測(cè)及估值公司盈利預(yù)測(cè)及估值指標(biāo)2022A49,793 9% 3940.281.54 2%62.62.02023A55,728 1,083175% 0.77 2.79 6% 22.82024E 4%1,37027%0.973.55 7% 2025E66,75115%26% 2.50 8% 2026E68,836 3%22% 3.49 9% n公司通過(guò)一系列國(guó)際并購(gòu)發(fā)展為全球領(lǐng)先的汽車安全和汽車電子供應(yīng)商；公司成立于2004年，目前已發(fā)展成世界第二大汽車被動(dòng)安全系統(tǒng)提供商。2010年前，公司專注高端汽車功能件，向大眾、通用、福特等國(guó)際客戶供貨，創(chuàng)業(yè)初期便重視國(guó)際市場(chǎng)布局。2010-2019年，跨越式發(fā)展階段，全球化進(jìn)程加速，2011年并購(gòu)德國(guó)普瑞，2014年收購(gòu)德國(guó)IMA和德國(guó)Quin，2016年收購(gòu)美國(guó)KSS，2018年收購(gòu)日本高田。2019年至今，公司先后設(shè)立智能汽車技術(shù)研究院和新能源研究院，積極擁抱汽車行業(yè)電動(dòng)化、智能化大趨勢(shì)。n公司是全球汽車被動(dòng)安全龍二，安全訂單持續(xù)高景氣有望助力相關(guān)營(yíng)收增長(zhǎng)；公司通過(guò)收購(gòu)德國(guó)KSS和日本高田等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，整合形成包括被動(dòng)安全和主動(dòng)安全的完整業(yè)務(wù)鏈，產(chǎn)品涵蓋安全氣囊、安全帶、智能方向盤等多類產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于全球主流車廠。公司汽車安全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)目前遍及25個(gè)國(guó)家，擁有4萬(wàn)多名員工；訂單層面，公司汽車安全業(yè)務(wù)訂單自22年起穩(wěn)態(tài)年新增均在400億以上，24H1公司新增汽車安全業(yè)務(wù)訂單398億元，同比+93.2%，考慮到訂單相較于收入的前置性，訂單高景氣有望為公司后續(xù)汽車安全業(yè)務(wù)帶來(lái)高增動(dòng)力。n汽車電子業(yè)務(wù)多點(diǎn)布局順應(yīng)電動(dòng)智能趨勢(shì)，24年獲香山股份控制權(quán)拓展新能源充配電業(yè)務(wù)；公司汽車電子業(yè)務(wù)主要由子公司德國(guó)普瑞和均聯(lián)智行負(fù)責(zé)，分別專注于智能座艙（HMI人機(jī)交互等）、智能駕駛（域控制器）、智能網(wǎng)聯(lián)（量產(chǎn)V2X）和新能源管理系統(tǒng)（800V）等領(lǐng)域的研發(fā)與制造，為車企提供從硬件到軟件的完整解決方案。2019年公司設(shè)立智能汽車技術(shù)研究院；2021年設(shè)立新能源研究院，積極順應(yīng)下游整車電動(dòng)化、智能化大趨勢(shì)。2024年，公司公告取得香山股份控制權(quán)，進(jìn)一步拓展公司在智能座艙件（各類出風(fēng)口、內(nèi)飾件等）和新能源充配電部件（車外充電樁、車內(nèi)充配電插座、配電盒等）領(lǐng)域業(yè)務(wù)布局。n盈利預(yù)測(cè)：考慮到公司汽車安全及汽車電子業(yè)務(wù)新增訂單高景氣，以及取得香山股份控制權(quán)的積極影響，我們預(yù)計(jì)公司24/25/26年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收581.2/667.5/688.4億元(同比+4.3%/+14.8%/+3.1%，歸母凈利潤(rùn)13.7/17.3/21.2億元(同比+26.5%/+26.3%/+22.5%)，對(duì)應(yīng)PE為18.0/14.3/11.6x，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。n風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車安全業(yè)務(wù)-下游傳統(tǒng)主機(jī)廠客戶銷量增速不及預(yù)期、新拓展新勢(shì)力客戶銷量增速放緩等風(fēng)險(xiǎn)；汽車電子業(yè)務(wù)-下游汽車行業(yè)智能化配置率提升速度不及預(yù)期、相關(guān)法律法規(guī)趨嚴(yán)帶來(lái)的業(yè)務(wù)承壓風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)以及行業(yè)規(guī)模測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。-2-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分一、整體認(rèn)知：海外并購(gòu)思路理清，打造汽車安全&電子業(yè)務(wù)龍頭 5發(fā)展歷程：汽車電子與安全領(lǐng)域領(lǐng)軍者，創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展 5海外并購(gòu)：多次并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，持續(xù)完善全球布局 5主營(yíng)業(yè)務(wù)：深耕汽車安全&汽車電子兩大領(lǐng)域 6股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司股權(quán)清晰穩(wěn)定，子公司各有所長(zhǎng) 7財(cái)務(wù)指標(biāo)：業(yè)績(jī)明顯回暖，營(yíng)收利潤(rùn)穩(wěn)步提升 7營(yíng)收展望：客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，24H1新增訂單同比+19% 8財(cái)務(wù)指標(biāo)：盈利能力修復(fù)，降本增效顯著 9二、汽車安全：公司基本盤，全球行業(yè)龍二地位奠定訂單高增基礎(chǔ) 汽車安全可分主/被動(dòng)安全，公司業(yè)務(wù)均有涉及 行業(yè)空間：安全要求日益趨嚴(yán)，汽車安全市場(chǎng)前景廣闊 行業(yè)格局：公司為全球汽車被動(dòng)安全行業(yè)龍二 公司業(yè)務(wù)①安全氣囊：防撞保護(hù)裝置，公司積極創(chuàng)新 公司業(yè)務(wù)②安全帶&方向盤：乘員約束及車輛轉(zhuǎn)向 成長(zhǎng)邏輯①：安全法規(guī)趨嚴(yán)，單車ASP有較大提升空間 13成長(zhǎng)邏輯②：訂單先行，營(yíng)收有望高增 三、汽車電子：涵蓋智駕&智艙&BMS，順應(yīng)乘用車電動(dòng)智能大趨勢(shì) 15汽車電子：產(chǎn)品覆蓋新能源管理&智能化領(lǐng)域 汽車電子-BMS：行業(yè)裝機(jī)量持續(xù)提升，800V平臺(tái)放量為新動(dòng)能 汽車電子-BMS：行業(yè)龍頭份額穩(wěn)定，其余格局較分散 汽車電子-BMS：公司產(chǎn)品線豐富，能力邊際強(qiáng) 汽車電子-BMS：客戶覆蓋德系主流車系，并同步拓展自主客戶 17汽車電子-智艙：座艙交互&娛樂(lè)&舒適全面升級(jí)，ASP提升 汽車電子-智艙：24年空間約1500億，低價(jià)格滲透率提升空間大 汽車電子-智艙：高級(jí)別智能座艙滲透率穩(wěn)步向上 汽車電子-智艙：涵蓋產(chǎn)品多，當(dāng)前滲透率低且格局分散 21汽車電子-智艙：公司與大眾、華為等大客戶合作緊密 21汽車電子-智能座艙：公司具備艙駕一體技術(shù)基礎(chǔ) 22汽車電子-智駕：智駕滲透率提升，城市NOA增速快 23汽車電子-智駕：25年城市NOA將更普適化 24汽車電子-智駕：當(dāng)前20w以下產(chǎn)品城市NOA滲透率低 25汽車電子-智駕：25年城市NOA價(jià)格下探，或拉動(dòng)域控搭載量 25汽車電子-智駕：公司面向高階智駕布局域控及中央計(jì)算單元 26汽車電子-智能駕駛：投資圖達(dá)通，激光雷達(dá)錨定蔚來(lái) 27電子業(yè)務(wù)-智能網(wǎng)聯(lián)：空間廣闊，公司已與多個(gè)客戶穩(wěn)定聯(lián)系 28四、其他業(yè)務(wù)：獲得香山股份控制權(quán)，完善智能內(nèi)飾及充配電業(yè)務(wù)布局 30公司獲得香山股份控制權(quán)，拓展智艙及充配電業(yè)務(wù) 30香山股份財(cái)務(wù)表現(xiàn)：汽零業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入，盈利能力改善 30五、盈利預(yù)測(cè)和估值 32盈利預(yù)測(cè) 32估值 32六、風(fēng)險(xiǎn)提示 33-3-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表1：均勝電子發(fā)展歷程 5圖表2：公司并購(gòu)歷程 5圖表3：公司機(jī)構(gòu)分布情況 6圖表4：公司形成汽車電子+汽車安全兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)矩陣 7圖表5：2015-2024上半年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比情況 7圖表6：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 7圖表7：公司營(yíng)收(億元)及同比增速(右軸） 8圖表8：公司歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比增速（右軸） 8圖表9：公司主機(jī)廠客戶結(jié)構(gòu) 8圖表10：公司歷年整體新獲訂單（單位：億元） 8圖表11：公司新獲訂單按業(yè)務(wù)劃分（單位：億元） 8圖表12：公司銷售毛利率和銷售凈利率 9圖表13：公司期間費(fèi)用率 9圖表14：公司汽車安全業(yè)務(wù)涉及產(chǎn)品（分主被動(dòng)） 圖表15：全球主動(dòng)安全市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)（2023-2031；單位：億美元） 11圖表16：全球被動(dòng)安全市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)（2022-2028；單位：億美元） 11圖表17：2021年全球汽車被動(dòng)安全市場(chǎng)格局 11圖表18：2021年全球安全氣囊市場(chǎng)份額 圖表19：2021年全球方向盤市場(chǎng)份額 圖表20：公司安全氣囊系統(tǒng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 圖表21：公司安全帶以及方向盤產(chǎn)品 圖表22：2024版C-NCAP主要變化 圖表23：17-23年全球汽車被動(dòng)安全業(yè)務(wù)單車價(jià)值量變化（單位：美元） 圖表24：公司汽車安全收入逐年變化（單位：億元） 圖表25：公司汽車安全業(yè)務(wù)逐年新增訂單（單位：億元） 圖表26：公司汽車電子業(yè)務(wù)布局 圖表27：新能源車BMS系統(tǒng)核心功能 圖表28：2021-2024H1BMS裝機(jī)量（萬(wàn)套） 圖表29：2022-2024年800V車型銷量變化 16圖表30：2024H1國(guó)內(nèi)BMS市場(chǎng)格局 17圖表31：2022年全球BMS市場(chǎng)格局 17圖表32：德國(guó)普瑞B(yǎng)MS相關(guān)產(chǎn)品（部分） 圖表33：公司400/48/12V三合一多功能直流電壓轉(zhuǎn)化器 圖表34：公司主要客戶拓展時(shí)間線 圖表35：公司BMS主要客戶及配套車型 圖表36：智能座艙感知用戶界面布局 圖表37：智能座艙單車價(jià)值量顯著提升 圖表38：中國(guó)智能座艙市場(chǎng)規(guī)模（億元） 圖表39：中國(guó)智能座艙分價(jià)格帶滲透率 圖表40：2024H1國(guó)內(nèi)智能座艙裝配量及裝配率 20圖表41：智能座艙分級(jí)配置 20圖表42：23H2-24H1國(guó)內(nèi)L2-L3級(jí)智能座艙裝配量與裝配率 21圖表43：智能座艙核心產(chǎn)品/功能滲透率 21圖表44：2024年1-10月國(guó)內(nèi)智能座艙域控制器市場(chǎng)份額 21圖表45：公司智能座艙/網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)營(yíng)收（億元） 22圖表46：公司智能座艙產(chǎn)品主要客戶 22圖表47：公司與華為在智能座艙領(lǐng)域合作穩(wěn)固 22圖表48：汽車電子電氣架構(gòu)演進(jìn)圖 23圖表49：公司nGene3H–智能座艙域控制器產(chǎn)品 23-4-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表50：2019-2024年1-10月，L2及以上滲透率 24圖表51：2024年1-10月智駕分級(jí)別車型銷量（萬(wàn)輛）和滲透率 24圖表52：2024年1-10月，L2（右軸）及其余級(jí)別智駕（左軸）滲透率 24圖表53：汽車電子-智駕：當(dāng)前20w以下產(chǎn)品城市NOA滲透率低 25圖表54：2024年1-10月高速NOA搭載數(shù)量(萬(wàn)輛） 25圖表55：2024年1-10月城市NOA搭載數(shù)量(萬(wàn)輛） 25圖表56：高階智駕需搭載智駕域控制器 26圖表57：24年平價(jià)城市NOA開始推向市場(chǎng)，25年平價(jià)城市NOA產(chǎn)品將更加密集 26圖表58：公司智駕合作歷程 27圖表59：公司智駕域控及中央計(jì)算單元產(chǎn)品 27圖表60：蔚來(lái)產(chǎn)品2024年銷量情況（輛） 27圖表61：圖達(dá)通激光雷達(dá)產(chǎn)品 28圖表62：蔚來(lái)25年迭代NT3.0產(chǎn)品力強(qiáng)勁，或帶動(dòng)銷量提升 28圖表63：車路協(xié)同主要組成結(jié)構(gòu) 28圖表64：國(guó)內(nèi)車路協(xié)同市場(chǎng)規(guī)模（億元） 28圖表65：公司智能網(wǎng)聯(lián)產(chǎn)品 29圖表66：香山股份業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 30圖表67：香山股份營(yíng)業(yè)收入（億元）及同比（右軸） 30圖表68：香山股份分業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元）及同比（右軸） 30圖表69：香山股份歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比（右軸） 31圖表70：公司營(yíng)收和盈利預(yù)測(cè) 32圖表71：可比公司估值對(duì)比 32-5-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分發(fā)展歷程：汽車電子與安全領(lǐng)域領(lǐng)軍者，創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展n公司二十年歷程復(fù)盤：從汽零功能件到全球頂級(jí)供應(yīng)商；均勝電子成立于2004年，二十年發(fā)展歷程主要可以分為如下幾個(gè)階段：①階段一（2004-2010起家于汽零功能件，穩(wěn)步拓展新市場(chǎng)；均勝電子成立于2004年，專注于高端汽車功能件并向大眾、通用、福特等國(guó)際客戶供貨，成為大眾A級(jí)供應(yīng)商及通用全球供應(yīng)商。②階段二（2010-2020上市＋并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，加速全球化進(jìn)程；2011年公司上市后，均勝電子開啟全球擴(kuò)張，先后成功并購(gòu)德國(guó)普瑞、美國(guó)KSS和日本高田等公司，整合資源，在全球汽車電子和安全領(lǐng)域的影響力迅速提升。③階段三（2020-至今持續(xù)投入研發(fā)經(jīng)費(fèi)，創(chuàng)新與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并駕齊驅(qū)；均勝電子不斷加大研發(fā)投入，推動(dòng)智能汽車技術(shù)研究院和新能源研究院的創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)顯著增長(zhǎng)。2023年?duì)I收約557億元，同比增長(zhǎng)約12%，穩(wěn)居全球汽車零部件供應(yīng)商百?gòu)?qiáng)榜前列。圖表1：均勝電子發(fā)展歷程來(lái)源：公司官網(wǎng)，ifind，中泰證券研究所海外并購(gòu)：多次并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，持續(xù)完善全球布局n公司并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，完善產(chǎn)業(yè)布局；2011年起，公司開啟全球化布局，先后并購(gòu)德國(guó)普瑞（2011年）、美國(guó)KSS（2016年）、德國(guó)TS（2016年）以及日本高田（2018年）等企業(yè)，公司通過(guò)并購(gòu)補(bǔ)足汽車安全相應(yīng)技術(shù)能力并迅速進(jìn)入全球主流汽車制造商供應(yīng)鏈體系。n公司當(dāng)前布局覆蓋全球；覆蓋亞洲、歐洲、中東、非洲，美洲共計(jì)25個(gè)國(guó)家，形成了北美、中東歐和亞洲三大產(chǎn)業(yè)鏈集群，這為其提供了強(qiáng)大的全球服務(wù)能力和市場(chǎng)響應(yīng)速度,使其在全球汽車零部件行業(yè)中占據(jù)了重要地位。圖表2：公司并購(gòu)歷程來(lái)源：公司官網(wǎng)，ifind，中泰證券研究所-6-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表3：公司機(jī)構(gòu)分布情況來(lái)源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所主營(yíng)業(yè)務(wù)：深耕汽車安全&汽車電子兩大領(lǐng)域n公司當(dāng)前電子+安全兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)矩陣；公司汽車電子產(chǎn)品包括智能座艙、智能駕駛、新能源管理，汽車安全包括主動(dòng)安全、被動(dòng)安全，形成集成式安全解決方案。n公司客源廣泛，新訂單規(guī)模增長(zhǎng)強(qiáng)勁；在做好現(xiàn)有核心客戶業(yè)務(wù)的同時(shí)，公司加大對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的拓展力度。目前汽車安全業(yè)務(wù)已完成對(duì)新能源銷量榜TOP10客戶的全覆蓋。2024年上半年公司新業(yè)務(wù)訂單繼續(xù)保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，全球累計(jì)新獲訂單全生命周期金額約504億元。-7-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表4：公司形成汽車電子+汽車安全兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)矩陣來(lái)源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所圖表5：2015-2024上半年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比情況來(lái)源：ifind，中泰證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司股權(quán)清晰穩(wěn)定，子公司各有所長(zhǎng)n公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定清晰；實(shí)控人為王劍鋒先生，截至2024Q3合計(jì)持股23.61%（直接持股2.49%+間接持股21.12%公司股權(quán)結(jié)構(gòu)整體穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)清晰。n子公司主要覆蓋安全和電子兩個(gè)領(lǐng)域；均勝安全負(fù)責(zé)汽車安全板塊；汽車電子板塊主要由均聯(lián)智行、德國(guó)普瑞負(fù)責(zé)（包括智能座艙、新能源管理等21年公司設(shè)立智能汽車技術(shù)研究院、新能源研究院，專注智能駕駛和新能源領(lǐng)域；24年12月公司公告取得上市公司香山股份控制權(quán)，進(jìn)一步豐富智能電動(dòng)車產(chǎn)品矩陣。圖表6：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)源：iFind，公司公告，公司官網(wǎng)，中泰證券研究所財(cái)務(wù)指標(biāo)：業(yè)績(jī)明顯回暖，營(yíng)收利潤(rùn)穩(wěn)步提升n業(yè)務(wù)回暖放量，近年?duì)I收增長(zhǎng)顯著；2018-2020年，公司營(yíng)收受整合、疫情等因素出現(xiàn)震蕩，2021年起得益于汽車安全業(yè)務(wù)回暖+汽車電子業(yè)務(wù)放量迎來(lái)拐點(diǎn)，2021-2023年公司營(yíng)收分別為457/498/557億元，CAGR=10.5%；2024Q1-Q3公司營(yíng)收411.35億元，同比-0.42%（其中，汽車安全業(yè)務(wù)約284億元，汽車電子業(yè)務(wù)約127億元）。n業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至，盈利能力企穩(wěn)回升；2021年由于宏觀環(huán)境下行與內(nèi)部商譽(yù)減值影響業(yè)績(jī)承壓，2022年起公司迅速扭虧為盈且凈利潤(rùn)逐年遞增，2023年公司歸母凈利潤(rùn)10.83億元，同比+174.79%；2024Q1-Q3得益于公司降本增效及海外業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，公司歸母凈利潤(rùn)9.41億元，同比+20.90%。-8-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表7：公司營(yíng)收(億元)及同比增速(右軸）來(lái)源：ifind，中泰證券研究所圖表8：公司歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比增速（右軸）來(lái)源：ifind，中泰證券研究所營(yíng)收展望：客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，24H1新增訂單同比+19%n公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異，覆蓋傳統(tǒng)及新勢(shì)力主機(jī)廠；公司客戶群體廣泛，除了寶馬、奔馳、奧迪、大眾、通用、福特等國(guó)際汽車制造商外，也覆蓋了比亞迪、吉利、長(zhǎng)城等中國(guó)傳統(tǒng)主機(jī)廠和蔚來(lái)、小鵬、理想等造車新勢(shì)力。n得益于客戶基礎(chǔ)，公司24H1新獲訂單同比+19%，有望為后續(xù)營(yíng)收增長(zhǎng)提供支撐；2024年H1公司新獲訂單504億，同比+19.4%，其中汽車安全業(yè)務(wù)訂單398億，汽車電子業(yè)務(wù)訂單106億，得益于公司優(yōu)質(zhì)客戶基礎(chǔ)我們認(rèn)為訂單高景氣有望為公司提供營(yíng)收彈性。圖表9：公司主機(jī)廠客戶結(jié)構(gòu)來(lái)源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所圖表10：公司歷年整體新獲訂單（單位：億元）來(lái)源：ifind，中泰證券研究所圖表11：公司新獲訂單按業(yè)務(wù)劃分（單位：億元）來(lái)源：ifind，中泰證券研究所-9-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分財(cái)務(wù)指標(biāo)：盈利能力修復(fù)，降本增效顯著銷售凈利率為3.07%；隨著歐洲、美洲地區(qū)業(yè)務(wù)改善，汽車安全業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升；高毛利的汽車電子業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，帶動(dòng)整體毛利率上升。n降本控費(fèi)效果顯著，期間費(fèi)用率穩(wěn)中有降；公司2024Q1-Q3期間費(fèi)用率11.22%，為2016年來(lái)最低水平，降本控費(fèi)效果顯著；然而公司在降本增效同時(shí)仍保持研發(fā)力度，2018年以來(lái)研發(fā)費(fèi)用率維持在4%以上，2024Q1-Q3研發(fā)費(fèi)用率為4.31%。圖表12：公司銷售毛利率和銷售凈利率來(lái)源：ifind，中泰證券研究所圖表13：公司期間費(fèi)用率來(lái)源：ifind，中泰證券研究所-10-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分汽車安全可分主/被動(dòng)安全，公司業(yè)務(wù)均有涉及n汽車安全業(yè)務(wù)可分為主動(dòng)安全&被動(dòng)安全，公司兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均有涉及；主動(dòng)安全：指對(duì)附近車輛運(yùn)行狀態(tài)提前檢測(cè)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)響應(yīng)，公司主要產(chǎn)品包括：防抱死制動(dòng)系統(tǒng)、電子制動(dòng)力分配系統(tǒng)、牽引力控制系統(tǒng)和緊急剎車輔助等。被動(dòng)安全：指的是在發(fā)生事故時(shí)保護(hù)車輛乘員或事故車輛或行人。公司主要產(chǎn)品有：各類安全氣囊、安全帶、方向盤等。n公司通過(guò)多年海外并購(gòu)，吸收整合KSS和高田的汽車安全相關(guān)技術(shù)；公司針對(duì)高田硝酸銨氣體發(fā)生器（“PSAN業(yè)務(wù)”）以外的資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)；KSS和高田在被收購(gòu)前分別為專攻主被動(dòng)安全和被動(dòng)安全的汽車零部件供應(yīng)商，公司通過(guò)收購(gòu)將其技術(shù)能力吸收入體內(nèi)。圖表14：公司汽車安全業(yè)務(wù)涉及產(chǎn)品（分主被動(dòng)）來(lái)源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所行業(yè)空間：安全要求日益趨嚴(yán)，汽車安全市場(chǎng)前景廣闊n得益于全球安全法規(guī)趨嚴(yán)等因素，汽車主動(dòng)安全及被動(dòng)安全市場(chǎng)將有望呈現(xiàn)高景氣；根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，全球汽車主動(dòng)安全市場(chǎng)規(guī)模于2023年為1200億美元，2031年預(yù)計(jì)將達(dá)到2137億美元（CAGR=7.5%全球汽車被動(dòng)安全市場(chǎng)規(guī)模于2022年為200億美元，2028年預(yù)計(jì)將達(dá)到259億美-11-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表15：全球主動(dòng)安全市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)（2023-2031；單位：億美元）來(lái)源：marketresearchintellect，中泰證券研究所圖表16：全球被動(dòng)安全市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)（2022-2028；單位：億美元）來(lái)源：globenewswire，中泰證券研究所行業(yè)格局：公司為全球汽車被動(dòng)安全行業(yè)龍二n全球被動(dòng)安全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局集中，公司為行業(yè)龍二（27%份額2021年，奧托立夫、采埃孚和均勝電子的市場(chǎng)份額合計(jì)超80%。奧托立夫占37%；公司為全球被動(dòng)安全行業(yè)龍二，市值份額占27%；采埃孚占20%。n公司在安全氣囊和方向盤這兩個(gè)被動(dòng)安全細(xì)分領(lǐng)域均為第二大供應(yīng)商；2021年，公司在安全氣囊領(lǐng)域占全球市場(chǎng)份額的26%；方向盤領(lǐng)域，公司占全球市場(chǎng)份額的23%。圖表17：2021年全球汽車被動(dòng)安全市場(chǎng)格局來(lái)源：智研瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中泰證券研究所-12-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表18：2021年全球安全氣囊市場(chǎng)份額來(lái)源：Marklines，中泰證券研究所圖表19：2021年全球方向盤市場(chǎng)份額來(lái)源：Marklines，中泰證券研究所公司業(yè)務(wù)①安全氣囊：防撞保護(hù)裝置，公司積極創(chuàng)新n安全氣囊是車內(nèi)對(duì)于駕乘人員重要的防撞保護(hù)裝置；安全氣囊的作用是在汽車發(fā)生劇烈碰撞時(shí)快速?gòu)棾觯薪榆噧?nèi)人員的身體部位，避免造成二次傷害；常見的安全氣囊系統(tǒng)由碰撞傳感器、電控單元(ECU)、氣體發(fā)生器、氣囊、續(xù)流器五個(gè)部件組成，其工作原理大致可分為碰撞感應(yīng)→點(diǎn)火裝置激活→氣囊充氣→氣囊收縮這4大步驟。n公司車內(nèi)各個(gè)位置的安全氣囊產(chǎn)品均有涉及；公司通過(guò)收購(gòu)日本高田公司整合安全氣囊相關(guān)技術(shù)；產(chǎn)品方面，公司提供多種類型安全氣囊產(chǎn)品，包括駕駛員安全氣囊、前排乘客安全氣囊、膝部安全氣囊、側(cè)面安全氣囊（覆蓋前后排乘客）以及遠(yuǎn)側(cè)安全氣囊等，旨在應(yīng)對(duì)各種類型的碰撞，如正面、側(cè)面和膝部沖擊。圖表20：公司安全氣囊系統(tǒng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所公司業(yè)務(wù)②安全帶&方向盤：乘員約束及車輛轉(zhuǎn)向n安全帶、方向盤分別是重要的乘員約束裝置及操控系統(tǒng)核心；安全帶-通過(guò)在車輛發(fā)生碰撞時(shí)限制乘客的身體移動(dòng)，減少乘客與車輛內(nèi)部的硬結(jié)構(gòu)之間的直接沖擊，從而降低受傷的風(fēng)險(xiǎn)；方向盤-汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)核心，駕駛員手動(dòng)操作控制轉(zhuǎn)向輪角度，通過(guò)一系列機(jī)械連接（如轉(zhuǎn)向軸、轉(zhuǎn)向齒輪和轉(zhuǎn)向連桿）將旋轉(zhuǎn)力矩傳遞給前輪，實(shí)現(xiàn)車輛轉(zhuǎn)向。n公司安全帶、方向盤產(chǎn)品矩陣豐富，功能完善；公司安全帶產(chǎn)品涵蓋全部件，包括卷收器、腰部預(yù)緊裝置、鎖扣和安全帶遞送裝置，在保證安全作用的同-13-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分時(shí)提供最大限度的舒適性；公司方向盤產(chǎn)品集成了方向盤加熱、離手檢測(cè)、發(fā)光和生命體征感應(yīng)等高級(jí)功能，為未來(lái)自動(dòng)駕駛應(yīng)用提供可能。圖表21：公司安全帶以及方向盤產(chǎn)品來(lái)源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所成長(zhǎng)邏輯①：安全法規(guī)趨嚴(yán)，單車ASP有較大提升空間n汽車安全相關(guān)要求日益趨嚴(yán)；根據(jù)中汽測(cè)評(píng)的2024版C-NCAP汽車安全測(cè)試規(guī)程變化，無(wú)論是主動(dòng)安全還是被動(dòng)安全方面要求均有提升，主動(dòng)安全系統(tǒng)方面有如AEBC2C、ELK、DMS、TSR、DOW、RCTA等新增項(xiàng)目；被動(dòng)安全方面，2024版規(guī)程中也新增多個(gè)測(cè)試項(xiàng)目，如側(cè)面遠(yuǎn)端乘員保護(hù)、保壓氣簾觸發(fā)條件、兒童遺忘提醒等，體現(xiàn)了對(duì)駕乘人員安全更全面的考慮。n法規(guī)趨嚴(yán)基礎(chǔ)上，汽車安全單車ASP仍有較大提升空間；根據(jù)奧托立夫2023年年報(bào)，全球橫向?qū)Ρ瓤?，中?guó)汽車被動(dòng)安全業(yè)務(wù)的單車價(jià)值量顯著低于歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，也低于261美元/車的全球平均水平；時(shí)間維度看，中國(guó)區(qū)汽車被動(dòng)安全業(yè)務(wù)單車價(jià)值量從2017年至2023年呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)?？紤]到法規(guī)要求逐漸提升，我們認(rèn)為汽車安全業(yè)務(wù)單車ASP仍有較大向上空間。圖表22：2024版C-NCAP主要變化來(lái)源：中汽測(cè)評(píng)，中泰證券研究所-14-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表23：17-23年全球汽車被動(dòng)安全業(yè)務(wù)單車價(jià)值量變化（單位：美元）來(lái)源：Autoliv2023年年報(bào)，中泰證券研究所成長(zhǎng)邏輯②：訂單先行，營(yíng)收有望高增n公司安全業(yè)務(wù)在手訂單高景氣，有望有力支持業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)；營(yíng)收層面，公司汽車安全業(yè)務(wù)收入自2020年起受到疫情影響承壓，20/21年收入分別為331/323億元（同比-30%/-3%2022年隨著下游需求專家汽車安全收入重新步入上行通道，22/23年收入分別為344/385億元（同比+7%/+12%2024年H1公司汽車安全業(yè)務(wù)收入188億元，與上年同期持平；訂單層面，公司汽車安全業(yè)務(wù)訂單自22年起穩(wěn)態(tài)年新增均在400億以上，24H1公司新增汽車安全業(yè)務(wù)訂單398億元，同比+93.2%，考慮到訂單相較于收入的前置性，訂單高景氣有望為公司后續(xù)汽車安全業(yè)務(wù)帶來(lái)高增動(dòng)力。來(lái)源：公司公告，中泰證券研究所億元）來(lái)源：公司公告，中泰證券研究所-15-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分汽車電子：產(chǎn)品覆蓋新能源管理&智能化領(lǐng)域n汽車電子產(chǎn)品線豐富，覆蓋多領(lǐng)域；公司汽車電子產(chǎn)品主要由子公司德國(guó)普瑞及均聯(lián)智行生產(chǎn)。其中德國(guó)普瑞產(chǎn)品涵蓋乘用車/商用車HMI、功率電子及電池管理系統(tǒng)；均聯(lián)智行主要負(fù)責(zé)智能座艙及智能駕駛。圖表26：公司汽車電子業(yè)務(wù)布局來(lái)源：普瑞官網(wǎng)，均聯(lián)智行官網(wǎng)，中泰證券研究所汽車電子-BMS：行業(yè)裝機(jī)量持續(xù)提升，800V平臺(tái)放量為新動(dòng)能nBMS是新能源車重要組件，行業(yè)空間持續(xù)擴(kuò)容；新能源車電池管理系統(tǒng)（BMS）用于監(jiān)控和管理電動(dòng)車輛中電池組,負(fù)責(zé)監(jiān)測(cè)電池的電壓、溫度、充電狀態(tài)和健康狀況，以確保電池的安全、高效和長(zhǎng)壽命。2021-2023年，國(guó)內(nèi)BMS裝機(jī)量由283萬(wàn)套提升至725萬(wàn)套。n800V平臺(tái)滲透率提升為BMS帶來(lái)產(chǎn)品升級(jí)；2022年至2024年1-5月份，國(guó)內(nèi)800V平臺(tái)車型銷量滲透率由2.5%提升至7.7%。而BMS的產(chǎn)品范圍需要不斷擴(kuò)展以適應(yīng)更高電壓和更高效能的需求，如升壓器、DC-DC轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品等。-16-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表27：新能源車BMS系統(tǒng)核心功能來(lái)源：電子工程世界，中泰證券研究所圖表29：2022-2024年800V車型銷量變化圖表28：2021-2024H1BMS裝機(jī)量（萬(wàn)套）來(lái)源：NE數(shù)據(jù)，中泰證券研究所來(lái)源：蓋世汽車，中泰證券研究所汽車電子-BMS：行業(yè)龍頭份額穩(wěn)定，其余格局較分散nBMS賽道玩家類型較多，集中度有限；BMS市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者主要分為三類：1）以寧德時(shí)代等為代表的電池廠；2）以特斯拉等為代表的整車廠商；3）以聯(lián)合電子等為代表的第三方BMS企業(yè)。近年弗迪電池及寧德時(shí)代在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)均為BMS龍頭供應(yīng)商，而相比于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，李爾、松下、安波福在國(guó)外市場(chǎng)份額較高。均勝子公司德國(guó)普瑞在國(guó)內(nèi)份額約2.2%（2024H1全球-17-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表30：2024H1國(guó)內(nèi)BMS市場(chǎng)格局來(lái)源：NE數(shù)據(jù)，中泰證券研究所圖表31：2022年全球BMS市場(chǎng)格局來(lái)源：Marklines,NE數(shù)據(jù)，中泰證券研究所汽車電子-BMS：公司產(chǎn)品線豐富，能力邊際強(qiáng)n公司BMS產(chǎn)品線豐富，具備全電壓平臺(tái)能力；公司主要產(chǎn)品為電池管理系換器（DC/DC）等單一及多合一功率電子產(chǎn)品，具備12V、48V、400V、800V等全電壓平臺(tái)產(chǎn)品研發(fā)與制造能力。2023年內(nèi)，公司獲得某全球知名車企800V高壓平臺(tái)功率電子產(chǎn)品的全球性項(xiàng)目定點(diǎn)，全生命周期訂單金額約130億元。圖表32：德國(guó)普瑞B(yǎng)MS相關(guān)產(chǎn)品（部分）來(lái)源：普瑞官網(wǎng)，中泰證券研究所圖表33：公司400/48/12V三合一多功能直流電壓轉(zhuǎn)化器來(lái)源：普瑞官網(wǎng)，中泰證券研究所汽車電子-BMS：客戶覆蓋德系主流車系，并同步拓展自主客戶n公司德國(guó)基礎(chǔ)深厚，客戶覆蓋德系主流車企；公司BMS產(chǎn)品由子公司德國(guó)普瑞生產(chǎn)，普瑞在德國(guó)基礎(chǔ)深厚，當(dāng)前已與大眾（及保時(shí)捷）、寶馬、奔馳、奧迪等德系主流車企建立合作關(guān)系。以大眾為例，當(dāng)前公司為大眾MEB平臺(tái)中國(guó)區(qū)BMS核心供應(yīng)商，量產(chǎn)車型主要為ID.系列多款車型。-18-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表34：公司主要客戶拓展時(shí)間線來(lái)源：公司官網(wǎng)，中國(guó)證券報(bào)，電池中國(guó)網(wǎng)，浙江在線網(wǎng)，中泰證券研究所圖表35：公司BMS主要客戶及配套車型來(lái)源：公司官網(wǎng)，36氪，北極星儲(chǔ)能網(wǎng)，21ic電子網(wǎng)，AI汽車網(wǎng)，中泰證券研究所汽車電子-智艙：座艙交互&娛樂(lè)&舒適全面升級(jí)，ASP提升n智能座艙為滿足消費(fèi)者個(gè)性化需求的移動(dòng)空間：智能座艙主要包括座艙內(nèi)飾和座艙電子等智能化的產(chǎn)品集成，即滿足用戶不同場(chǎng)景的需求的智能移動(dòng)空間。n智能座艙價(jià)值量數(shù)倍高于傳統(tǒng)座艙：車機(jī)是智能座艙的核心關(guān)鍵，智能座艙的主控芯片由傳統(tǒng)座艙的MCU升級(jí)至SoC，同時(shí)還具備了更多的軟硬件增量部件，座艙單車價(jià)值量由約2000元最高可提升至1萬(wàn)元。圖表36：智能座艙感知用戶界面布局來(lái)源：蓋世汽車，中泰證券研究所-19-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表37：智能座艙單車價(jià)值量顯著提升來(lái)源：蓋世汽車，中泰證券研究所汽車電子-智艙：24年空間約1500億，低價(jià)格滲透率提升空間大n智能座艙行業(yè)總量持續(xù)擴(kuò)容，低價(jià)格帶滲透率仍有較大提升空間；2022-2024E，國(guó)內(nèi)智能座艙市場(chǎng)規(guī)模由1127億元預(yù)計(jì)提升至1528億元；2022-2023年，國(guó)內(nèi)智能座艙整體滲透率由47%提升至59%，分價(jià)格帶看，30萬(wàn)元以下價(jià)格帶產(chǎn)品智能座艙滲透率增速較快，且仍具備提升空間。圖表38：中國(guó)智能座艙市場(chǎng)規(guī)模（億元）來(lái)源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，中泰證券研究所圖表39：中國(guó)智能座艙分價(jià)格帶滲透率來(lái)源：蓋世汽車，中泰證券研究所汽車電子-智艙：高級(jí)別智能座艙滲透率穩(wěn)步向上n高階智能座艙滲透率當(dāng)前滲透率較低，未來(lái)提升空間大；根據(jù)佐思汽研，將座艙智能化能力由低至高劃分為L(zhǎng)0-L3。2024H1，L1.5級(jí)別智能座艙滲透率較高（51.2%L2以上智艙滲透率較低。而根據(jù)202307-202406數(shù)據(jù)，L2及以上智艙滲透率處于穩(wěn)定向上態(tài)勢(shì)，由12.2%提升至17.1%，預(yù)計(jì)未來(lái)隨智能化更加普及，高階智艙滲透率仍會(huì)保持逐步提升趨勢(shì)。-20-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表40：2024H1國(guó)內(nèi)智能座艙裝配量及裝配率來(lái)源：佐思汽研，中泰證券研究所圖表41：智能座艙分級(jí)配置來(lái)源：佐思汽研，中泰證券研究所注：ALL代表有/沒有該能力不影響分級(jí)-21-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表42：23H2-24H1國(guó)內(nèi)L2-L3級(jí)智能座艙裝配量與裝配率來(lái)源：佐思汽研，中泰證券研究所汽車電子-智艙：涵蓋產(chǎn)品多，當(dāng)前滲透率低且格局分散n智能座艙涉及產(chǎn)品眾多，參與者較多且涉及領(lǐng)域不同；智能座艙產(chǎn)品包含中控屏、語(yǔ)音交互、HUD、座艙域控產(chǎn)品等等，其中座艙域控、HUD及DMS滲透率較低。而以智能座艙域控賽道為例，2024年1-10月，國(guó)內(nèi)智能座艙域控市場(chǎng)集中度較為分散，除德賽西威、和碩/廣達(dá)、億咖通、車聯(lián)天下、鎂佳外，其余玩家份額差距較小，且考慮當(dāng)前座艙域控滲透率較低，未來(lái)格局仍存在較大變數(shù)。圖表43：智能座艙核心產(chǎn)品/功能滲透率來(lái)源：蓋世汽車，中泰證券研究所圖表44：2024年1-10月國(guó)內(nèi)智能座艙域控制器市場(chǎng)份額來(lái)源：各公司官網(wǎng)，中泰證券研究所汽車電子-智艙：公司與大眾、華為等大客戶合作緊密n公司是大眾全球平臺(tái)合作伙伴；公司是大眾集團(tuán)全球平臺(tái)的智能座艙合作伙伴，其開發(fā)的智能座艙產(chǎn)品已經(jīng)搭載大眾集團(tuán)旗下三大品牌共1200多萬(wàn)臺(tái)車上。n公司與華為合作穩(wěn)固；2021年8月，公司與華為簽署合作協(xié)議，均聯(lián)智行提供從域控制器、操作系統(tǒng)至應(yīng)用層的軟硬件智能座艙完整解決方案。2022年11月，均聯(lián)智行與華為簽署全面合作備忘錄，擴(kuò)展了與華為的全面合作，共同打造基于智慧出行HiCar平臺(tái)的整體產(chǎn)品解決方案。當(dāng)前公司智能座艙產(chǎn)品已搭載于智界、問(wèn)界、阿維塔等一系列車型。-22-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表45：公司智能座艙/網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)營(yíng)收（億元）來(lái)源：公司公告，中泰證券研究所圖表46：公司智能座艙產(chǎn)品主要客戶來(lái)源：公司公告，華夏EV網(wǎng)，中泰證券研究所圖表47：公司與華為在智能座艙領(lǐng)域合作穩(wěn)固來(lái)源：新浪金融，證券之星，中泰證券研究所汽車電子-智能座艙：公司具備艙駕一體技術(shù)基礎(chǔ)n汽車電子電氣架構(gòu)將向中央集成式演進(jìn)；當(dāng)前中央計(jì)算+區(qū)域控制的硬件架構(gòu)已經(jīng)是主流趨勢(shì)，而根據(jù)博世資料，汽車電子電氣架構(gòu)由分布式向集中式演進(jìn)，在集中式架構(gòu)下，整車各部分域控將集中在一個(gè)盒子中，其中就包含座艙域及智駕域。n公司已有艙駕一體域控產(chǎn)品基礎(chǔ)，為后續(xù)更高集成度產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)；公司同時(shí)布局智能座艙、智能駕駛和智能車聯(lián)等領(lǐng)域，在艙駕一體時(shí)代，公司基于SOA框架開發(fā)的人機(jī)共駕系統(tǒng)可以以最快效率整合智能座艙、智能駕駛和駕駛員監(jiān)控系統(tǒng)已有能力，并且設(shè)計(jì)可靈活部署、成本可控、滿足未來(lái)座艙和自動(dòng)駕駛深度融合的解決方案。-23-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表48：汽車電子電氣架構(gòu)演進(jìn)圖來(lái)源：博世，中泰證券研究所 圖表49：公司nGene3H–智能座艙域控制器產(chǎn)品來(lái)源：均聯(lián)智行官網(wǎng)，中泰證券研究所汽車電子-智駕：智駕滲透率提升，城市NOA增速快n近年智駕整體滲透率提升，且高階智駕增速較快；①整體：2024年分月度，配置智駕（全級(jí)別）能力車型銷量呈逐步上升態(tài)勢(shì)。②分級(jí)別：2019-2024年1-10月，L2以上（中高階）智駕滲透率由3.3%提升至54.5%；2024年1-10月，L2+++（高階城市NOA）滲透率提升較快，由5.0%提升至9.1%，高階智駕滲透率持續(xù)提升。-24-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表50：2019-2024年1-10月，L2及以上滲透率圖表51：2024年1-10月智駕分級(jí)別車型銷量（萬(wàn)輛）和滲透率來(lái)源：NE圖表51：2024年1-10月智駕分級(jí)別車型銷量（萬(wàn)輛）和滲透率圖表52：2024年1-10月，L2（右軸）及其余級(jí)別智駕（左軸）滲透率來(lái)源：NE時(shí)代，中泰證券研究所來(lái)源：NE時(shí)代，中泰證券研究所注：L2：同時(shí)具備橫向控制(方向)和縱向控制(加減速)能力；L2++：具備高速NOA能力；L2+++：具備城市NOA能力（且具備高速NOA能力）汽車電子-智駕：25年城市NOA將更普適化n當(dāng)前新勢(shì)力基本具備城市NOA能力，25年自主即將補(bǔ)齊城市NOA；2023H2-2024年，以新勢(shì)力為代表的各車企不斷推進(jìn)城市NOA進(jìn)度，當(dāng)前蔚小理+華為系城市NOA已基本覆蓋全國(guó)。根據(jù)各車企規(guī)劃，25年比亞迪、吉利、長(zhǎng)安、零跑等其余車企也將推出具備城市NOA能力的產(chǎn)品。-25-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表53：汽車電子-智駕：當(dāng)前20w以下產(chǎn)品城市NOA滲透率低來(lái)源：汽車之家，各公司官網(wǎng)，中泰證券研究所注：最新覆蓋城區(qū)數(shù)量參考公司發(fā)布會(huì)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，實(shí)際使用需陸續(xù)OTA開通；開城數(shù)量截止至2024.07汽車電子-智駕：當(dāng)前20w以下產(chǎn)品城市NOA滲透率低n低價(jià)格帶高階智駕滲透率較低，提升空間大；分價(jià)格帶看，2024年1-10月，具備高速NOA能力的產(chǎn)品在各價(jià)格帶均有分布，但主要集中在20萬(wàn)元以上，而2024年1-7月具備城市NOA能力車型全部位于20萬(wàn)元以上價(jià)格帶，8月后才開始下探至20萬(wàn)元以下價(jià)格帶，并在8-10月逐步提升，預(yù)計(jì)2025年20萬(wàn)元以下價(jià)格帶,具備城市NOA能力的產(chǎn)品供給將持續(xù)提升。圖表54：2024年1-10月高速NOA搭載數(shù)量(萬(wàn)輛）來(lái)源：NE時(shí)代，中泰證券研究所注：此處城市NOA銷量指僅具備高速NOA能力產(chǎn)品圖表55：2024年1-10月城市NOA搭載數(shù)量(萬(wàn)輛）來(lái)源：NE時(shí)代，中泰證券研究所注：此處城市NOA銷量指同時(shí)具備高速NOA和城市NOA能力產(chǎn)品汽車電子-智駕：25年城市NOA價(jià)格下探，或拉動(dòng)域控搭載量n25年智駕將更加普適化，或帶動(dòng)智駕域控上量：2024年多款產(chǎn)品如深藍(lán)S07、L07等已具備平價(jià)高速NOA能力，預(yù)計(jì)隨智駕方案成熟以及降本路徑清晰，25年將會(huì)有更多產(chǎn)品進(jìn)入20萬(wàn)元以下價(jià)格帶。此外智駕域控對(duì)高階智駕是剛需，因此高階智駕下探或帶動(dòng)智駕域控市場(chǎng)擴(kuò)容。-26-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表56：高階智駕需搭載智駕域控制器來(lái)源：NE時(shí)代，中泰證券研究所圖表57：24年平價(jià)城市NOA開始推向市場(chǎng)，25年平價(jià)城市NOA產(chǎn)品將更加密集來(lái)源：懂車帝，各公司官網(wǎng)，中泰證券研究所汽車電子-智駕：公司面向高階智駕布局域控及中央計(jì)算單元n公司智駕主要布局域控制器及中央計(jì)算單元；2021-2024年，公司先后與黑芝麻、高通、地平線展開合作，此外當(dāng)前均有產(chǎn)品推出。其中基于高通平臺(tái)-27-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分的nDrive1H智駕域控產(chǎn)品支持L2++到L4級(jí)智駕，符合當(dāng)前高階智駕滲透率提升的行業(yè)趨勢(shì)；與黑芝麻合作的nCCU中央計(jì)算單元支持多域自由組合，更適配中央集成電子電氣架構(gòu)的需求。圖表58：公司智駕合作歷程來(lái)源：均聯(lián)智行公司官網(wǎng)，中泰證券研究所圖表59：公司智駕域控及中央計(jì)算單元產(chǎn)品來(lái)源：均聯(lián)智行公司官網(wǎng)，中泰證券研究所汽車電子-智能駕駛：投資圖達(dá)通，激光雷達(dá)錨定蔚來(lái)n投資圖達(dá)通，激光雷達(dá)錨定蔚來(lái)；2021年1月，公司對(duì)激光雷達(dá)制造商圖達(dá)通資本投資，并將通過(guò)子公司均聯(lián)智行與圖達(dá)通開展合作，當(dāng)前圖達(dá)通激光雷達(dá)綁定蔚來(lái)產(chǎn)品（包括ET9）。2025年蔚來(lái)將迭代NT3.0平臺(tái)，主品牌多款車型有望迎來(lái)銷量提升，有望帶動(dòng)圖達(dá)通激光雷達(dá)產(chǎn)品銷量提升。圖表60：蔚來(lái)產(chǎn)品2024年銷量情況（輛）來(lái)源：marklines，中泰證券研究所-28-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表61：圖達(dá)通激光雷達(dá)產(chǎn)品來(lái)源：圖達(dá)通官網(wǎng)，中泰證券研究所圖表62：蔚來(lái)25年迭代NT3.0產(chǎn)品力強(qiáng)勁，或帶動(dòng)銷量提升來(lái)源：蔚來(lái)官網(wǎng)，樂(lè)道官網(wǎng)，懂車帝，中泰證券研究所電子業(yè)務(wù)-智能網(wǎng)聯(lián)：空間廣闊，公司已與多個(gè)客戶穩(wěn)定聯(lián)系n車路協(xié)同行業(yè)發(fā)展空間較大；車路協(xié)同可全方位實(shí)施車與車、車與路、車與人之間動(dòng)態(tài)實(shí)時(shí)信息交互，保證交通安全，提高通行效率，從而形成安全、高效和環(huán)保的道路交通系統(tǒng)。根據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年國(guó)內(nèi)車路協(xié)同市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)709億元。n公司是智能網(wǎng)聯(lián)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先供應(yīng)商，已獲得廣泛應(yīng)用；公司智能網(wǎng)聯(lián)業(yè)務(wù)營(yíng)收于2022年已超億元，客戶涵蓋國(guó)內(nèi)新勢(shì)力以及法系、德系的多個(gè)全球知名品牌及國(guó)內(nèi)自主品牌。公司主要提供5G-V2X車路協(xié)同解決方案及5G-V2X集成式數(shù)字智能天線解決方案，其中nVision系列5G+V2X車路協(xié)同解決方案融合現(xiàn)代通信與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)車輛與所有交通參與者的信息交互，并已通過(guò)市場(chǎng)驗(yàn)證，并符合中國(guó)、歐洲、北美等主要市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)。此外均聯(lián)智行的智能網(wǎng)聯(lián)和智能座艙產(chǎn)品已在全球超過(guò)2000萬(wàn)臺(tái)車輛中得到應(yīng)圖表63：車路協(xié)同主要組成結(jié)構(gòu)來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，中泰證券研究所圖表64：國(guó)內(nèi)車路協(xié)同市場(chǎng)規(guī)模（億元）來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，中泰證券研究所-29-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表65：公司智能網(wǎng)聯(lián)產(chǎn)品來(lái)源：均聯(lián)智行官網(wǎng)，中泰證券研究所-30-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司獲得香山股份控制權(quán)，拓展智艙及充配電業(yè)務(wù)n公司取得香山股份控制權(quán)，進(jìn)一步拓展智能座艙及新能源充配電業(yè)務(wù)；公司24年12月發(fā)布公告已成為上市公司香山股份（002870.SZ）控股股東并取得其控制權(quán)。香山股份主業(yè)為衡器（廚房秤、電子秤和電子計(jì)價(jià)秤等20年通過(guò)對(duì)均勝群英收購(gòu)并表進(jìn)一步涉足汽車零部件領(lǐng)域，主要產(chǎn)品為智能座艙件（各類出風(fēng)口及內(nèi)飾件等）和新能源充配電部件（分車外充電樁和車內(nèi)充配電插座、配電盒等）。公司獲得香山股份控制權(quán)后將進(jìn)一步完善智能電動(dòng)車相關(guān)配件業(yè)務(wù)，為后續(xù)營(yíng)收業(yè)績(jī)帶來(lái)成長(zhǎng)性支撐。圖表66：香山股份業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)源：公司官網(wǎng)，中泰證券研究所香山股份財(cái)務(wù)表現(xiàn)：汽零業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入，盈利能力改善n營(yíng)業(yè)收入方面，21年均勝群英并表后汽零業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)定在80%+；與均勝群英并表后，香山股份近年汽零營(yíng)收占比較高，2022-2024H1占比分別為85%、88%、85%，已成為香山主要營(yíng)收來(lái)源，為香山營(yíng)收提供穩(wěn)定支撐。n歸母凈利潤(rùn)方面，并表后穩(wěn)定提升；并表后，香山股份歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)定持續(xù)向上，2023年達(dá)1.6億元，同比+87%，進(jìn)一步推動(dòng)香山股份盈利能力增長(zhǎng)。來(lái)源：Wind，中泰證券研究所圖表68：香山股份分業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元）及同比（右軸）來(lái)源：Wind，中泰證券研究所-31-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表69：香山股份歸母凈利潤(rùn)（億元）及同比（右軸）來(lái)源：Wind，中泰證券研究所-32-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預(yù)測(cè)n收入維度，由于24年12月公司公告獲得香山股份控制權(quán)，25年起營(yíng)收加入香山股份部分（參照wind一致預(yù)期）分部營(yíng)收假設(shè)：Preh：總部在歐洲且主營(yíng)為HMI（交互屏幕整體量增保持穩(wěn)定，假設(shè)后續(xù)營(yíng)收穩(wěn)定；均聯(lián)智行：主要供應(yīng)智駕產(chǎn)品，參考下游智駕車型滲透率，我們假設(shè)25年起穩(wěn)定增長(zhǎng)；均勝安全：參考24H1增速（同比+0.31%）較為平穩(wěn)，假設(shè)增長(zhǎng)穩(wěn)定。n毛利率維度，整體參考全球汽車安全業(yè)務(wù)龍頭奧托立夫毛利率（15%）。n受益于公司持續(xù)拓展汽車安全及電子下游客戶且25年起整車行業(yè)智能化滲透率有望提升，我們預(yù)計(jì)公司24/25/26年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收581.2/667.5/688.3億元(同比+4.3%/+14.8%/+3.1%，歸母凈利潤(rùn)13.7/17.3/21.2億元(同比+26.5%/+26.3%/+22.5%)。圖表70：公司營(yíng)收和盈利預(yù)測(cè)來(lái)源：WIND，中泰證券研究所估值選取業(yè)務(wù)領(lǐng)域相近的4家公司作為可比公司：汽車安全業(yè)務(wù)方面：1）華懋科技、2）松原股份；汽車電子業(yè)務(wù)方面：1）華陽(yáng)集團(tuán)、2）德賽西威2024-2026年可比公司平均PE為30.3/24.2/19.4。公司受益于汽車安全&汽車電子訂單高景氣，預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤(rùn)為13.7/17.3/21.2億元，對(duì)應(yīng)PE為18.0/14.3/11.6x，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。圖表71：可比公司估值對(duì)比來(lái)源：Wind，中泰證券研究所；備注：股價(jià)最新截至日期2025/1/22,可比公司盈利預(yù)測(cè)選用wind一致預(yù)期-33-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分1、汽車安全業(yè)務(wù)：安全業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性與下游整車需求強(qiáng)相關(guān)，因此存在行業(yè)下游傳統(tǒng)主機(jī)廠客戶銷量增速不及預(yù)期、新拓展新勢(shì)力客戶銷量增速放緩等風(fēng)險(xiǎn)。2、汽車電子業(yè)務(wù)：下游汽車行業(yè)智能化配置率提升速度不及預(yù)期、相關(guān)法律法規(guī)趨嚴(yán)帶來(lái)的業(yè)務(wù)承壓風(fēng)險(xiǎn)。3、數(shù)據(jù)更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)以及行業(yè)規(guī)模測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。-34-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預(yù)測(cè)表資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬(wàn)元利潤(rùn)表單位:百萬(wàn)元2025E2026E會(huì)計(jì)年度2023A2024E會(huì)計(jì)年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金5,1767,6279,58712,689營(yíng)業(yè)收入55,72858,12466,75168,836應(yīng)收票據(jù)470營(yíng)業(yè)成本47,31949,40556,73858,511應(yīng)收賬款8,0328,6549,90410,124稅金及附加200207預(yù)付賬款222201242254銷售費(fèi)用789814935964存貨9,2469,28410,92211,231管理費(fèi)用2,6372,7903,0042,753合同資產(chǎn)0000研發(fā)費(fèi)用2,5412,6163,0043,098其他流動(dòng)資產(chǎn)3,3143,3953,6623,858財(cái)務(wù)費(fèi)用8908731,0071,046流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)26,36229,63134,86338,682信用減值損失-36-10-40-30其他長(zhǎng)期投資000資產(chǎn)減值損失-125-120-120-100長(zhǎng)期股權(quán)投資2,2952,1092,1642,190公允價(jià)值變動(dòng)收益固定資產(chǎn)10,99510,4059,9279,540投資收益205200在建工程2,7611,861961其他收益200220無(wú)形資產(chǎn)3,5883,6303,6673,700營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,7711,9032,2582,762其他非流動(dòng)資產(chǎn)10,75410,03910,45610,508營(yíng)業(yè)外收入9非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)30,52428,04427,17525,998營(yíng)業(yè)外支出資產(chǎn)合計(jì)56,88757,67662,03864,681利潤(rùn)總額1,7621,9032,2632,772短期借款4,2443,5003,5003,500所得稅416應(yīng)付票據(jù)凈利潤(rùn)1,2401,5221,9232,356應(yīng)付賬款9,5639,98011,46111,819少數(shù)股東損益236預(yù)收款項(xiàng)0100歸屬母公司凈利潤(rùn)1,0831,3701,7312,120合同負(fù)債658756868895NOPLAT1,8662,2212,7803,245其他應(yīng)付款一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債3,5657363,0616723,5856683,404EPS（攤?。?.770.971.23