財務(wù)案例分析：可轉(zhuǎn)換債券融資

案例七

國美電器可轉(zhuǎn)換債券融資了解可轉(zhuǎn)換債券的原理、要素、估值模型與方法以及與其他融資方式相比的特點(diǎn)把握以戰(zhàn)略為導(dǎo)向的融資方式及發(fā)行規(guī)模的選擇利率、轉(zhuǎn)股價格的設(shè)計對股東利益的影響提前贖回條款的條件設(shè)定及運(yùn)用管理層在兼顧發(fā)行前后投資者利益的決策中應(yīng)注意的問題教學(xué)目的與要求2背景知識12案例資料3案例分析4討論題+思考題國美電器可轉(zhuǎn)換債券融資3可轉(zhuǎn)換債券概述與基本要素背景知識可轉(zhuǎn)換債券的價值估計4

何為可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)換公司債券是指由公司依法發(fā)行的，投資者可以在特定時間、按特定條件轉(zhuǎn)換為股份的特殊企業(yè)債券，通常稱作可轉(zhuǎn)換債券或可轉(zhuǎn)債?？赊D(zhuǎn)換債券具有債權(quán)和期權(quán)的雙重特性，可轉(zhuǎn)換債券兼具有債券和股票的特性，特點(diǎn)有三：債權(quán)性可轉(zhuǎn)換性股權(quán)性

——風(fēng)險可控，收益可期5可轉(zhuǎn)債的三個特征：6可轉(zhuǎn)債的分類可轉(zhuǎn)換公司債券根據(jù)債券所附權(quán)證是否可分離交易，分為普通可轉(zhuǎn)債和分離（交易）可轉(zhuǎn)債。

分離可轉(zhuǎn)債為上市公司公開發(fā)行的認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券。其賦予上市公司兩次籌資機(jī)會：先是發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債，此屬于債權(quán)融資；然后是認(rèn)股權(quán)證持有人在行權(quán)期或者到期時行權(quán)，此屬于股權(quán)融資。普通可轉(zhuǎn)債的認(rèn)股權(quán)附著在債券中交易，其僅賦予上市公司一次籌資機(jī)會：債權(quán)融資或股權(quán)融資。通過持有人將債券成功轉(zhuǎn)換成股票，債券持有人也由債權(quán)人變?yōu)榱斯竟蓶|。普通可轉(zhuǎn)債分離可轉(zhuǎn)債7可轉(zhuǎn)債的分類根據(jù)可轉(zhuǎn)債包含的債權(quán)和期權(quán)是否可以分割，可分為：

1，普通可轉(zhuǎn)債（非分離交易可轉(zhuǎn)債）

可轉(zhuǎn)債

股票

二級市場賣出

期權(quán)行權(quán)到期還本付息

8可轉(zhuǎn)債的分類2，分離可轉(zhuǎn)債（可分離交易可轉(zhuǎn)債）可轉(zhuǎn)債

股票

二級市場賣出

行權(quán)到期還本付息

認(rèn)股權(quán)證

+二級市場賣出

9認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券＋＝普通可轉(zhuǎn)債分解公司債券股票看漲期權(quán)普通可轉(zhuǎn)債分離可轉(zhuǎn)債分解＋＝公司債券公司債券認(rèn)股權(quán)證分離可轉(zhuǎn)債普通可轉(zhuǎn)債與分離可轉(zhuǎn)債的區(qū)別10“買一送一”

可否分離交易分離可轉(zhuǎn)債中的債券與權(quán)證可以分別上市，分離交易，能夠滿足不同投資者風(fēng)險和收益多元化的需求；而普通可轉(zhuǎn)債難以把債券與轉(zhuǎn)換權(quán)分離，只能捆綁交易。債券發(fā)行利率相比普通可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌認(rèn)股權(quán)經(jīng)常被市場低估而言，分離可轉(zhuǎn)債中的認(rèn)股權(quán)證的市場價值能夠得到更為充分的挖掘，因此其對應(yīng)的公司債券的利率一般低于普通可轉(zhuǎn)債。

認(rèn)股方式行使認(rèn)股權(quán)時，分離可轉(zhuǎn)債的投資人必須再繳股款，而普通可轉(zhuǎn)債則不需要。分離可轉(zhuǎn)債一般沒有任何條款強(qiáng)制認(rèn)股權(quán)證持有人行使其權(quán)利，普通可轉(zhuǎn)債可采用贖回條款迫使持有人行使其轉(zhuǎn)換權(quán)。

11普通可轉(zhuǎn)債與分離可轉(zhuǎn)債的區(qū)別認(rèn)股權(quán)的存續(xù)期

普通可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限與普通可轉(zhuǎn)債本身的存續(xù)期重合但分離可轉(zhuǎn)債中的認(rèn)股權(quán)證與普通債券的存續(xù)期可以不同，只要不低于六個月且不超過債券期限即可

對財務(wù)結(jié)構(gòu)的影響不同

普通可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期逐步轉(zhuǎn)股將緩慢降低資產(chǎn)負(fù)債率；分離可轉(zhuǎn)債集中行權(quán)將在較短時間內(nèi)增加公司股東權(quán)益，降低負(fù)債率

12普通可轉(zhuǎn)債與分離可轉(zhuǎn)債的區(qū)別普通可轉(zhuǎn)債與分離可轉(zhuǎn)債的比較期權(quán)期限期權(quán)種類普通可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期美式認(rèn)購分離可轉(zhuǎn)債6個月以上，24個月一下（權(quán)證存續(xù)期）百慕大式或歐式認(rèn)購13分離可轉(zhuǎn)債條款特點(diǎn)：

發(fā)行期限多以6年為主；權(quán)證存續(xù)期通常為1、1.5、2年;行權(quán)期限短，一般僅為5個交易日；固定利率(比普通可轉(zhuǎn)債利率低);與普通可轉(zhuǎn)債相比，通常不具有贖回權(quán)、調(diào)低轉(zhuǎn)股價（重設(shè)）條款。（1）籌資成本較低其票面利率總是低于同等條件和同等資信的公司債券（2）有利于穩(wěn)定股票價格和減少對每股收益的稀釋是負(fù)債，只有投資人行使了權(quán)力，才轉(zhuǎn)換為公司股票。與直接發(fā)行股票相比，有利于穩(wěn)定股票價格，使公司每股收益的攤薄延遲（3）節(jié)稅作用在轉(zhuǎn)換成公司股票以前，公司所支付的債息可作為固定開支，計入企業(yè)成本與直接發(fā)行新股相比，股息是稅后利潤支付，因而相當(dāng)于公司合理避稅，提高公司收益可轉(zhuǎn)換債券籌資的特點(diǎn)14發(fā)行公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量、業(yè)績、未來成長性可轉(zhuǎn)換債券一旦轉(zhuǎn)換不成功對公司和投資者會產(chǎn)生什么影響？對公司的影響是：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的目的未達(dá)到；失去了穩(wěn)定的、長期的資金來源。對投資者的影響是：投資者買可轉(zhuǎn)換債券的目的是為了買股票，如果轉(zhuǎn)換不成功，一方面目的未達(dá)到；另一方面，收益受損失（可轉(zhuǎn)換債券的利息低）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券考慮的因素15（1）、基準(zhǔn)股票（2）、債性條款（3）、轉(zhuǎn)股條款（投資人買入期權(quán)）（4）、贖回條款（發(fā)行人買入期權(quán)）（5）、回售條款（投資人賣出期權(quán)）（6）、轉(zhuǎn)股調(diào)整條件（7）、擔(dān)保和評級可轉(zhuǎn)換債券的基本要素16(1)基準(zhǔn)股票（標(biāo)的股票）可轉(zhuǎn)換債券的標(biāo)的物，為發(fā)行公司自己的普通股股票或者是其他公司的股票。(2)債性條款債券面值和數(shù)量：每張面值100元發(fā)行規(guī)模：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后，累計公司債券余額不得超過最近一期期末凈資產(chǎn)額的40%；分離交易的可轉(zhuǎn)換債券預(yù)計所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額?？赊D(zhuǎn)換債券的基本要素17(2)債性條款票面利率低于普通公司債券的票面利率市場利率水平越高，票面利率就高；轉(zhuǎn)股價值預(yù)期越高，票面利率相應(yīng)設(shè)置就越低；信用評級高的企業(yè)，票面利率相對別的同期發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司更低一些期限可轉(zhuǎn)換債券：3-6年；可分離交易：1-無限制認(rèn)股權(quán)證：不超過公司債券的期限，自發(fā)行結(jié)束之日起不少于6個月可轉(zhuǎn)換債券的基本要素18(3)轉(zhuǎn)股條款相當(dāng)于發(fā)行人給投資者的一個買入期權(quán)，由轉(zhuǎn)股價格和轉(zhuǎn)股期組成轉(zhuǎn)股價格債券發(fā)行時確定的將債券轉(zhuǎn)換成基準(zhǔn)股票應(yīng)付的每股價格公司為促使投資者盡早進(jìn)行轉(zhuǎn)換，可以規(guī)定轉(zhuǎn)換價格遞增我國規(guī)定：轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于募集說明書公告日前20個交易日該公司股票交易的均價和前一交易日的均價可轉(zhuǎn)換債券的基本要素轉(zhuǎn)股價格=基準(zhǔn)股票價格*（1+轉(zhuǎn)股溢價比率）19(3)轉(zhuǎn)股條款轉(zhuǎn)股溢價比率是可轉(zhuǎn)換債券所包含的期權(quán)象征，以百分比表示，并以可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時基準(zhǔn)股票的價格為基礎(chǔ)，一般為5%-20%轉(zhuǎn)換期指可轉(zhuǎn)換債券的持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)的有效期限;我國規(guī)定，可轉(zhuǎn)換債券自發(fā)行日起六個月方可轉(zhuǎn)換為公司股票可轉(zhuǎn)換債券的基本要素式中：20(4)贖回條款指在一定條件下公司按事先約定的價格買回未轉(zhuǎn)換為股票的可轉(zhuǎn)換債券。其包括：不可贖回期：發(fā)行后到第一次贖回的時間長短，一般3年贖回期：有限定時間；不限定時間贖回條件：當(dāng)基準(zhǔn)股票的價格達(dá)到或者超過轉(zhuǎn)股價格的一定幅度并持續(xù)一段時間后，發(fā)行人的贖回權(quán)才可以行使。國外通常把股票價格達(dá)到或超過轉(zhuǎn)股價格的100%-150%作為漲幅界限，同時在該價格水平上維持30個交易日作為贖回條件。贖回價格：一般為可轉(zhuǎn)換債券面值的103%-106%，發(fā)行時間越長，贖回價格越低可轉(zhuǎn)換債券的基本要素21(5)回售條款回售條款是投資者享受的賣權(quán)，為了保護(hù)投資者的利益?；厥蹢l款一般包括以下幾個要素：回售條件當(dāng)基準(zhǔn)股票價格在一段時間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價格并達(dá)到某一幅度，轉(zhuǎn)換無法實(shí)現(xiàn)時投資人有權(quán)按照指定的收益率回售可轉(zhuǎn)換債券給發(fā)行公司，發(fā)行人則無條件接收投資者回售的債券回售時間一般為可轉(zhuǎn)換債券最后30%的時間

10年期以上的可轉(zhuǎn)換債券，大都規(guī)定為后5年回售價格遠(yuǎn)高于可轉(zhuǎn)換債券的票面利率可轉(zhuǎn)換債券的基本要素22(6)轉(zhuǎn)股調(diào)整條件當(dāng)公司A股股票收盤價連續(xù)若干個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價達(dá)到一定比例，發(fā)行人可以將當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格進(jìn)行向下修正，直至修正到原來轉(zhuǎn)股價格的80%，作為新的轉(zhuǎn)股價。目的是為了避免回售，調(diào)整轉(zhuǎn)股價格所應(yīng)滿足的條件應(yīng)比回售條件寬。修正權(quán)限：股東大會決議通過可轉(zhuǎn)換債券的基本要素23(7)擔(dān)保和評級規(guī)定：應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保，但最近一期期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元的公司除外提供擔(dān)保的，應(yīng)為全額擔(dān)保：債券本金，利息，違約金，損害賠償金，實(shí)現(xiàn)債券的費(fèi)用以保證方式提供擔(dān)保的，應(yīng)為連帶責(zé)任擔(dān)保，且保證人最近一期經(jīng)審計的凈資產(chǎn)額應(yīng)不低于其累計對外擔(dān)保的金額設(shè)定抵押或質(zhì)押的，抵押或質(zhì)押財產(chǎn)的估值應(yīng)不低于擔(dān)保金額發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)換債券，可以不提供擔(dān)保委托具有資格的資信評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級和跟蹤評級。資信評級機(jī)構(gòu)每年至少公告一次跟蹤評級報告?？赊D(zhuǎn)換債券的基本要素24贖回與回售有什么不同？25例:2013年3月15日，民生銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，其基本要素如下：面值：100元發(fā)行規(guī)模：200億元期限：6年（2013年3月15日～2019年3月14日）票面利率：第一年至第三年為0.6%，第四年至第六年為1.5%利息支付方式：每年支付一次還本方式：到期一次還本付息轉(zhuǎn)股價格：10.23元轉(zhuǎn)換期：自可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)束之日滿6個月后的第一個交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日可轉(zhuǎn)換債券的構(gòu)成要素26例:2013年3月15日，民生銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，其基本要素如下：提前贖回條款如果其A股股票連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%(含130%)，民生銀行有權(quán)按照本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債面值加當(dāng)期應(yīng)計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股調(diào)整條件如果A股股票在任意連續(xù)30個交易日中有15個交易日的收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的80%時，則可以經(jīng)過股東大會表決后向下修正轉(zhuǎn)股價格可轉(zhuǎn)換債券的構(gòu)成要素27回售情形若本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金運(yùn)用的實(shí)施情況與本行在募集說明書中的承諾相比出現(xiàn)變化，該變化被中國證監(jiān)會認(rèn)定為改變募集資金用途的，可轉(zhuǎn)債持有人享有一次以面值加上當(dāng)期應(yīng)計利息的價格向本行回售本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的權(quán)利。擔(dān)保事項(xiàng)本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債未提供擔(dān)保債券評級本行的主體信用等級為AAA級，本次可轉(zhuǎn)債的信用等級為AA+級，評級展望為穩(wěn)定可轉(zhuǎn)換債券的構(gòu)成要素28例：馬鋼股份2006年11月7日發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債：面值：100元發(fā)行規(guī)模：550,000萬元，債券期限：5年，票面利率：預(yù)設(shè)區(qū)間為1.40%-2.00%到期日：2011年11月13日，兌付日期為到期日2011年11月13日之后的5個工作日認(rèn)股權(quán)證：每張馬鋼股份分離交易可轉(zhuǎn)債的最終認(rèn)購人可以同時獲得發(fā)行人派發(fā)的23份認(rèn)股權(quán)證，行權(quán)比例為1：1，即每1份認(rèn)股權(quán)證代表1股發(fā)行人發(fā)行的A股股票的認(rèn)購權(quán)利權(quán)證的認(rèn)購價格：人民幣3.40元/股29分離可轉(zhuǎn)債的構(gòu)成要素30可轉(zhuǎn)債具有哪些期權(quán)性質(zhì)？投資人，發(fā)行方分別具有哪些期權(quán)？從投資者角度看，可轉(zhuǎn)換債券有三種價值：1、純債券價值（債券不轉(zhuǎn)換為普通股時作為一般債券本身所具有的價值，即債券年利息和本金按照市場利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值之和。）2、轉(zhuǎn)股價值（可轉(zhuǎn)換債券按當(dāng)前的普通股市場價格轉(zhuǎn)換為普通股時的價值）3、市場價值可轉(zhuǎn)換債券的價值估計轉(zhuǎn)換價值=轉(zhuǎn)換比率×普通股市場價格313、市場價值可轉(zhuǎn)換債券價值≈純粹債券價值＋投資人美式買權(quán)價值＋投資人美式賣權(quán)價值－發(fā)行人美式買權(quán)價值這些期權(quán)主要有：投資者按照一定價格在一定期限內(nèi)將債券轉(zhuǎn)換成公司股票的期權(quán)(轉(zhuǎn)股權(quán))；投資者在一定條件下將債券按照一定價格回售給公司的期權(quán)(回售權(quán))；公司在一定條件下調(diào)整轉(zhuǎn)股價格的期權(quán)(轉(zhuǎn)股價格調(diào)低權(quán))；公司在一定條件下贖回可轉(zhuǎn)債的期權(quán)(贖回權(quán))。可轉(zhuǎn)換債券的價值估計32可轉(zhuǎn)換債券的價值底線轉(zhuǎn)換價值純粹債券價值股票價格純粹債券價值低于轉(zhuǎn)換價值純粹債券價值高于轉(zhuǎn)換價值=轉(zhuǎn)換比率可轉(zhuǎn)換債券的最低價值可轉(zhuǎn)換債券的價值估計純粹債券價值是指可轉(zhuǎn)換債券如不具備轉(zhuǎn)化的特征，僅僅當(dāng)作債券持有的情況下，在市場上能銷售的價值。33期權(quán)價值：可轉(zhuǎn)換債券的價值通常會超過純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券的持有者不必立即轉(zhuǎn)換。這份通過等待（等待是有價值的，這就解釋了為什么有人愿意等待這一行為）而得到的選擇權(quán)（期權(quán)）也有價值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券的價值≥max{純粹債券價值，轉(zhuǎn)化價值}。可轉(zhuǎn)換債券=max（純粹債券價值，轉(zhuǎn)換價值）+期權(quán)價值可轉(zhuǎn)換債券的價值估計34可轉(zhuǎn)換債券的價值轉(zhuǎn)換價值純粹債券價值股票價格純粹債券價值低于轉(zhuǎn)換價值純粹債券價值高于轉(zhuǎn)換價值=轉(zhuǎn)換比率底線價值底線價值可轉(zhuǎn)換債券的價值注：如圖所示，可轉(zhuǎn)換債券價值是底線價值和期權(quán)價值的總和。

－期權(quán)價值可轉(zhuǎn)換債券的價值估計35影響可轉(zhuǎn)債價值的因素一票面利率----------------純債券價值二轉(zhuǎn)股價格三股票波動率四轉(zhuǎn)股期限五回售條款-----投資人美式賣權(quán)六贖回條款-----發(fā)行人美式買權(quán)36投資人美式買權(quán)背景知識12案例資料3案例分析4討論題+思考題國美電器可轉(zhuǎn)換債券融資37公司概況與發(fā)行背景背景知識國美與貝恩的可轉(zhuǎn)債協(xié)議38BainCapital是一家全球領(lǐng)先的國際性私募股權(quán)投資基金，管理資金超過600億美元，涉及私募基金、風(fēng)險投資資金、上市股權(quán)對沖基金和杠桿債務(wù)資產(chǎn)管理。BainCapital成立于1984年，為全球多個行業(yè)超過300家公司提供私人股權(quán)投資和附加收購。公司現(xiàn)有專業(yè)人士300多名。BainCapital總部在波士頓，在香港，上海，東京，紐約，倫敦和慕尼黑有分公司。投資方—貝恩資本39國美電器成立于1987年元月一日，是中國最大的以家電及消費(fèi)電子產(chǎn)品零售為主的全國性連鎖企業(yè)。2003年國美電器在香港開業(yè)，邁出中國家電連鎖零售企業(yè)國際化第一步；2004年國美電器在香港成功上市。國美電器在中國大中型城市擁有直營門店1200多家，年銷售能力1000億元以上。到2012年公司網(wǎng)絡(luò)將覆蓋到三、四級市場，門店總數(shù)將突破2000家。旗下?lián)碛袊离娖鳎罉?，大中，黑天鵝等全國性和區(qū)域性家電零售品牌，集團(tuán)擁有員工近30萬人。發(fā)行方—國美電器40國美商業(yè)模式通過擴(kuò)大網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模和提高銷售規(guī)模，逼迫供應(yīng)商降低采購價格，通過壓縮成本和費(fèi)用，采取采購價和零售價差價以達(dá)到盈利的目的。通過維持對消費(fèi)者的低價優(yōu)惠市場政策，不斷提高其渠道終端市場影響力，在此基礎(chǔ)上，通過提高其銷售規(guī)模，以提高產(chǎn)品絕對銷量和采購量來要挾供應(yīng)商加大返利力度和交納更多的通道費(fèi)。正是由于擁有龐大的渠道，國美，蘇寧才可以在“吃供應(yīng)商”的盈利模式基礎(chǔ)上，獲得更多的“壟斷利潤”，不斷鞏固和強(qiáng)化渠道資源，不斷地壯大，發(fā)展。發(fā)行方—國美電器41供應(yīng)商壓低進(jìn)貨價格，降低采購成本消費(fèi)者維持低價優(yōu)惠，提高銷售規(guī)模，從而提高渠道終端市場影響力供應(yīng)商要挾供應(yīng)商加大返利力度和交納更多的通道費(fèi)；緩期付賬占用供應(yīng)商貨款42“吃供應(yīng)商”的盈利模式國美版圖43發(fā)行方—國美電器1、黃光裕黃光裕，創(chuàng)業(yè)22年，鋪就零售網(wǎng)絡(luò)。2008年11月19日黃光裕以操縱股價罪被調(diào)查。2010年5月18日，黃光裕案一審判決，法院認(rèn)定黃光裕犯非法經(jīng)營罪、內(nèi)幕交易罪、單位行賄罪，三罪并罰，決定執(zhí)行有期徒刑14年，罰金6億元，沒收財產(chǎn)2億元。黃光裕在1987年創(chuàng)辦的國美電器目前已發(fā)展成中國最大的家電零售企業(yè)。除了零售之外，黃光裕并于2005年1月成立國美置業(yè)，專事房地產(chǎn)業(yè)的投資。國美主要人物介紹44

國美與黃光裕黃光裕出生于1969年5月，小時候，家境清貧。4000元起家的草根變巨富。在中國家電零售業(yè)有“首富”、“價格殺手”、“價格屠夫”、“黃校長”、國美“教父”等頭銜。黃光裕是一個讓其合作商“愛恨交加”的人。外界對其評價毀譽(yù)參半。452、陳曉陳曉，1996年，他帶領(lǐng)47位員工，集資近百萬，創(chuàng)建上海永樂家電，任董事長。2006年7月，國美電器在香港宣布并購永樂家電，這場迄今為止最大的家電連鎖業(yè)并購案耗資52.68億，陳曉擔(dān)任國美電器總裁,成為國內(nèi)最大的家電企業(yè)的掌舵人。陳曉，2008年11月任國美集團(tuán)總裁兼任董事會代理主席，2009年1月16日起，陳曉出任國美電器董事局主席，同時兼任總裁。國美主要人物介紹發(fā)行方—國美電器46

國美電器企業(yè)文化國美使命

——

成就品質(zhì)生活國美愿景

——

在2015年前成為備受尊重的世界家電零售行業(yè)第一核心價值——

企業(yè)利益高于一切。敬業(yè)感恩誠信正直知行合一立規(guī)興業(yè)追求卓越經(jīng)營之道

——

創(chuàng)新

開放

合作

競爭人才理念——

品德為先

文化認(rèn)同

選賢用能

公平競爭

業(yè)績導(dǎo)向

獎懲分明

團(tuán)結(jié)協(xié)作

共同成長國美精神

——

待客如友

快樂服務(wù)

言行必果

敢于負(fù)責(zé)

創(chuàng)新務(wù)實(shí)

精益求精4748

國美象征

——

鷹

國美電器企業(yè)文化

國美象征

——

鷹國美人堅韌不拔、不懼險阻，猶如鷹擊長空，風(fēng)霜雨雪擋不住它追求的翅膀，電閃雷鳴動搖不了它高遠(yuǎn)的心。國美人目光敏銳，行動迅猛，猶如雄鷹展翅、一擊即中。國美的工作風(fēng)格始終是雷厲風(fēng)行，表現(xiàn)在行為中就是善于思考、善于行動。國美人高瞻遠(yuǎn)矚，志向遠(yuǎn)大，猶如高飛天際的雄鷹，眼前不是小小的枝頭，而是整個天空。國美人渴望創(chuàng)新，勇于變革，猶如雄鷹主動拔羽斷喙、重新飛翔。國美勇于變革舊的習(xí)慣、舊的傳統(tǒng)，放下包袱，學(xué)習(xí)新事物，不斷追求更高的目標(biāo)，開創(chuàng)新的未來49

國美電器企業(yè)文化外形是個房子，寓意著家。這可以讓消費(fèi)者感受到國美對消費(fèi)者家庭的關(guān)注，與消費(fèi)者產(chǎn)生對家的情感的共鳴和溝通。“gome”和“國美”都在房子里，寓意國美電器“創(chuàng)新家電品質(zhì)生活”的經(jīng)營理念，讓每個家的生活品質(zhì)更高這個房子也是一個向上箭頭的符號，寓意企業(yè)銳意進(jìn)取、蓬勃發(fā)展、積極向上。以橙色綠色為主，橙色代表娛樂、積極、熱情，是讓人快樂的色彩；綠色代表健康、開放，是充滿希望的色彩，兩種顏色結(jié)合在一起，代表了和諧、活潑、時尚、動感50

國美電器企業(yè)標(biāo)識l、創(chuàng)立階段(1987-1992)

1987年1月1日，國美電器在北京市珠市口成立了其第一個門店，以銷售當(dāng)時市場暢銷且緊缺的進(jìn)口彩電為主。1991年，國美電器打破了傳統(tǒng)家電銷售行業(yè)的坐店經(jīng)營方式，在《北京晚報》中縫上刊登了商品價格廣告，在中國商界開創(chuàng)了“中縫廣告”和“報價廣告”兩個先河，既節(jié)省了成本，又打出了國美電器的名氣，國美電器也因此獲得了“中縫之王”的美譽(yù)，之后，為了打廣告方便，黃光裕將名稱不一的六個店于1992年統(tǒng)一命名“國美電器”。

國美發(fā)展歷程512、成長階段(1993-1998)

1996年8月，以長虹彩電為首的國產(chǎn)家電崛起，為尋求出路，國美電器率先配合國產(chǎn)家電廠家的“衛(wèi)國戰(zhàn)爭”，迅速調(diào)整了商品結(jié)構(gòu)，由單純經(jīng)營進(jìn)口家電轉(zhuǎn)向經(jīng)營國產(chǎn)、合資品牌家電。

在這期間，國美電器為了保持“低價”的競爭優(yōu)勢，縮短家電從廠家到消費(fèi)者間的流通渠道，擺脫中間商，逐步與家電生產(chǎn)廠家直接合作，首創(chuàng)家電零售行業(yè)的直供、包銷、定制等營銷方式，從而取得了供價的優(yōu)勢，成為其連鎖經(jīng)營發(fā)展的根本動力。

國美發(fā)展歷程52

3、發(fā)展階段(1999-2005)

1999年，國美電器加大服務(wù)力度，推出80公里免費(fèi)送貨、800免費(fèi)咨詢電話、電話回訪、廠商聯(lián)保等服務(wù)，逐步建立起其獨(dú)具特色的專業(yè)化服務(wù)。

同年，國美電器以天津和上海為突破，取得了走出北京的勝利，開始了全國連鎖的道路。2004年國美電器成功在香港上市，市值突破100億港元。2005年7月，國美進(jìn)入其一級市場戰(zhàn)略中關(guān)鍵也是最后的一個市場——南京，并成功地在南京開業(yè)，至此，除西藏和臺灣外，中國的各大省會、120萬人口以上的大城市都已在“國美帝國”的版圖中，國美電器已成功地完成了其一級市場的戰(zhàn)略布局。

國美發(fā)展歷程53天津國美上海國美重慶國美成都國美鄭州國美西安國美沈陽國美青島國美濟(jì)南國美廣州國美深圳國美武漢國美浙江國美昆明國美福州國美無錫國美寧波國美大連國美香港國美河北國美黑天鵝內(nèi)蒙國美湖南國美長春國美新疆國美江西國美吉林國美廈門國美南寧國美貴州唐山唐山國美南京國美安徽國美蘇州國美常州國美澳門國美甘肅國美徐州國美19992000200120022003200420052006國美電器發(fā)展歷程--拓疆土行天下544、擴(kuò)展并購階段(2005-2008)

2005年7月收購了連鎖企業(yè)易好家，從而完善了其在華南地區(qū)的零售網(wǎng)絡(luò)。2006年7月，國美以52．68億港元吞掉了“家電連鎖老三---永樂。2007年12月14日，就在蘇寧宣布退出大中并購的第三天，國美以36億元人民幣借助第三方機(jī)構(gòu)曲線收購大中。

中國家電連鎖巨頭進(jìn)入了由“巨頭”向“寡頭”進(jìn)軍的時代。

國美發(fā)展歷程55562005年2006年2007年2008年收購深圳易好家常州金太陽哈爾濱黑天鵝武漢中商合并永樂陜西蜂星大連訊點(diǎn)大同北方托管大中控股三聯(lián)收購國美電器發(fā)展歷程--收購兼并2008年11月17日，黃光裕因涉嫌經(jīng)濟(jì)犯罪被警方調(diào)查；2009年1月16日，黃正式辭職，陳曉接替黃出任國美電器董事局主席。國美電器聲譽(yù)和信用狀況迅速惡化，以銀行為代表的各大金融機(jī)構(gòu)對向公司授出貸款及其他形式的融資加強(qiáng)控制截止2008年12月31日，國美已被蘇寧全面超越。以陳曉為代表的國美電器管理層進(jìn)行了一些列融資活動，以緩解信貸緊縮帶來的資金鏈斷裂風(fēng)險，維持公司正常經(jīng)營并走出困境

發(fā)行背景57時間事件2008.11.17國美董事局主席黃光裕因涉嫌經(jīng)濟(jì)犯罪被警方調(diào)查2009.01.16黃光裕正式辭職，陳曉出任國美董事局主席2009.06.22國美與貝恩資本簽訂15.9億元的可轉(zhuǎn)債券融資協(xié)議2009.07.07國美宣布把現(xiàn)有已發(fā)行股本約3%的股權(quán)授予105位高管2009.07.28國美完成公開發(fā)售22.97億股，每股0.672港元2009.09.25國美向摩根大通發(fā)售金額為23.57億元的2014年到期的可轉(zhuǎn)換債券2010.05.11委任三名貝恩資本代表為國美非執(zhí)行董事的議案被大股東否決，當(dāng)日晚國美召開緊急董事會，重新委任貝恩資本代表進(jìn)入董事會

發(fā)行背景—大事件表58時間事件2010.08.04黃光裕通過其控股的ShinningCrown提出召開臨時股東會議，并提出撤銷陳曉國美董事局主席職務(wù)，撤銷國美董事會配發(fā)，發(fā)行和買賣國美電器股份的一般授權(quán)等五項(xiàng)議案2010.08.05國美發(fā)布公告，將對黃光裕進(jìn)行法律訴訟2010.09.15貝恩資本完成轉(zhuǎn)股，成為國美第二大股東2010.09.28召開國美特別股東大會，陳曉得以留任國美董事會主席，但國美董事會增發(fā)股份的一般授權(quán)被收回

發(fā)行背景—大事件表59公司概況與發(fā)行背景背景知識國美與貝恩的可轉(zhuǎn)債協(xié)議60國美與貝恩的可轉(zhuǎn)債協(xié)議

2009年6月22日國美電器與貝恩資本訂立投資協(xié)議，由貝恩資本認(rèn)購國美電器發(fā)行的2016年到期的可轉(zhuǎn)換債券人民幣15.9億元，以約2.33億美元（相當(dāng)于約18.04億港元）結(jié)算。61發(fā)行人國美電器投資者貝恩資本本金總額人民幣15.9億元，以約2.33億美元（相當(dāng)于約18.04億港元）結(jié)算。到期日2016年，可換股債券發(fā)行日起計第7周年債券持有人認(rèn)沽權(quán)債券持有人有權(quán)要求本公司于2016年可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行日期屆滿第五周年后任何時間贖回利息年利率5%，每半年付息一次轉(zhuǎn)換期2016年可換股債券發(fā)行日期起計30個日歷后至到期日（包括該日）止的任何時間轉(zhuǎn)換價每股1.180港元到期時贖回或按債券持有人認(rèn)沽權(quán)每份2016年可轉(zhuǎn)換債券將于到期時或按債券持有人認(rèn)沽權(quán)按本金12%的內(nèi)部收益率減去已付利息以美元贖回62發(fā)行人國美電器投資者貝恩資本投資者選擇贖回投資者有權(quán)于發(fā)生特定事件時要求發(fā)行公司贖回任何2016年可轉(zhuǎn)換債券，金額相等于(1)本金之1.5倍或(2)本金25%之內(nèi)部收益率（以兩者較高者為準(zhǔn)）減去所支付之利息金額特定事件(1)因本公司發(fā)行新股份或其它證券，導(dǎo)致任何人士或集團(tuán)（投資者及本公司現(xiàn)有控股股東除外）擁有25%或以上已發(fā)行股份或收購本集團(tuán)全部或絕大部份資產(chǎn)；(2)委任三名由投資者提名之人士為非執(zhí)行董事，并促使投資者董事于細(xì)則準(zhǔn)許的最長期限屆滿前不被罷免其董事職務(wù)63后續(xù)國美電器2010年9月15日晚宣布,貝恩資本將以每股1.108港元的轉(zhuǎn)換價，全數(shù)將持有的2016年可換股債券轉(zhuǎn)換為16.31億股。轉(zhuǎn)換之后，貝恩資本的股份占擴(kuò)大后總股本的9.98%，成為國美第二大股東，黃光裕家族的股份被攤薄至32.47%。2009年以來黃光裕股權(quán)變動圖表如下圖：

紅色色數(shù)字代表假如可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為股票后，黃光裕的股權(quán)被稀釋后的持股比例。64貝恩資本債轉(zhuǎn)股后，國美電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖截止到2010年9月15號貝恩資本的股份占擴(kuò)大后總股本的9.98%，成為國美第二大股東，加上陳曉所占1.47%，以及原永樂電器高管們所占5%，陳曉方面持股16%左右。65背景知識12案例資料3案例分析4討論題+思考題國美電器可轉(zhuǎn)換債券融資66案例分析（1）可轉(zhuǎn)換債券價值分析（2）可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模分析（3）毒丸條款的設(shè)計和應(yīng)用-國美電器股東利益受到損害融資方式的選擇-可轉(zhuǎn)換債券具備制度安排功能67可轉(zhuǎn)換債券價值分析可轉(zhuǎn)換債券價值≈純粹債券價值＋投資人美式買權(quán)價值＋投資人美式賣權(quán)價值－發(fā)行人美式買權(quán)價值純債券價值：不低票面利率5%，將于到期時按本金12%的內(nèi)部收益率減去已付利息以美元贖回2006年，華平投資國美可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)部收益率：3.26%期可轉(zhuǎn)換債券的市場平均利率：7.2%68可轉(zhuǎn)換債券價值分析可轉(zhuǎn)換債券價值≈純粹債券價值＋投資人美式買權(quán)價值＋投資人美式賣權(quán)價值－發(fā)行人美式買權(quán)價值投資人美式買權(quán)價值：高6月22：轉(zhuǎn)股價格每股1.108港元，折價9.8%（跟金融危機(jī)爆發(fā)時比）發(fā)行之時，金融危機(jī)之后，扭虧為盈，轉(zhuǎn)股價格相對于停盤前的較低水平不但沒有溢價，反而更低6月23：復(fù)盤首日收盤價1.89港元華平：溢價16.79%69可轉(zhuǎn)換債券價值分析可轉(zhuǎn)換債券價值≈純粹債券價值＋投資人美式買權(quán)價值＋投資人美式賣權(quán)價值－發(fā)行人美式買權(quán)價值投資人美式賣權(quán)：存在（1）貝恩資本有權(quán)要求國美在發(fā)行日期屆滿第五周年后任何時間以本金12%的內(nèi)部收益率減去已付利息以美元贖回（2）有權(quán)于發(fā)生特定事件時要求發(fā)行公司贖回，金額相等于

本金之1.5倍或

本金25%之內(nèi)部收益率（以兩者較高者為準(zhǔn)）減去所支付之利息金額發(fā)行人美式買權(quán)：零70案例分析（1）可轉(zhuǎn)換債券價值分析（2）可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模分析（3）毒丸條款的設(shè)計和應(yīng)用-國美電器股東利益受到損害融資方式的選擇-可轉(zhuǎn)換債券具備制度安排功能71規(guī)定：發(fā)行可轉(zhuǎn)債前，累計債券余額不得超過凈資產(chǎn)額的40%發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，累計債券余額不得高于凈資產(chǎn)額的80%國美：2008年底，凈資產(chǎn)為87億元，累計債券余額為35.72億元，占凈資產(chǎn)的34.8%本次最高可發(fā)行33.88億元>15.9億元可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模分析規(guī)定：72貝恩資本債轉(zhuǎn)股后，國美電器的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖債轉(zhuǎn)股完成后，貝恩資持有國美9.75%的股份，成為繼黃光裕之后的第二大股東，將對國美重大事件行使表決權(quán)，參與國美公司治理活動，進(jìn)而影響國美的經(jīng)營和發(fā)展73案例分析（1）可轉(zhuǎn)換債券價值分析（2）可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模分析（3）毒丸條款的設(shè)計和應(yīng)用-國美電器股東利益受到損害融資方式的選擇-可轉(zhuǎn)換債券具備制度安排功能74國美發(fā)行新股或證券不得導(dǎo)致任何人士和集團(tuán)持股超過國美已發(fā)行股份的25%，不得導(dǎo)致任何人士或集團(tuán)（貝恩資本及國美現(xiàn)有控股股東除外）收購國美全部或絕大部分資產(chǎn)；國美電器必須委任三名貝恩資本代表進(jìn)入董事會，其中兩名分別為提名委員會成員和薪酬委員會成員。貝恩資本有權(quán)要求國美電器以投資本金1.5倍的金額贖回可轉(zhuǎn)換債券任一條件不滿足毒丸條款752010年5月11日，周年股東大會，委任三名貝恩代表為非執(zhí)行董事的決議遭到以大股東黃光裕為代表的股東大會否決當(dāng)日晚，國美立即召開緊急董事會議重新委任貝恩三名代表進(jìn)入董事會，聲稱：如果貝恩在國美董事會中失去了董事席位，將造成公司違約并須作出24億元的賠償結(jié)果：董事會一致認(rèn)為，委任竺先生，Reynolds先生及王女士為非執(zhí)行董事，符合本公司及其股東之整體利益毒丸條款761、國美電器需確保貝恩資本的三位董事人選加入國美董事會2、與現(xiàn)有核心團(tuán)隊綁定現(xiàn)任董事3年內(nèi)不能被罷職違約24億毒丸條款目的很明確：獲得在董事會的席位，進(jìn)而取得重大事項(xiàng)的話語權(quán)77就算其3

名代表沒有如愿進(jìn)入國美董事會，貝恩資本一定會要求國美電器贖回其可轉(zhuǎn)換債券嗎？

此時國美股價約為2.25

港元，如果貝恩將其持有的可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，可獲得股票的市場價值約為36.63（2.25×16.28）億港元，而如果貝恩要求國美贖回，只能獲得約27.06（1.5×18.04）億港元，二者相差約9.5

億港元。所以，就算其投資條件沒有得到滿足，理性的貝恩資本也不會真的放棄行使股票轉(zhuǎn)換權(quán)的巨大收益而要求國美電器贖回可轉(zhuǎn)換債券。然而，貝恩資本卻冒著損失9.5

億港元的巨大風(fēng)險，竭力爭奪國美電器董事會席位。毒丸條款78案例分析（1）可轉(zhuǎn)換債券價值分析（2）可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模分析（3）毒丸條款的設(shè)計和應(yīng)用-國美電器股東利益受到損害融資方式的選擇-可轉(zhuǎn)換債券具備制度安排功能79籌集的資金主要用于兩個方面：一是用于贖回國美電器于2007年5月11日發(fā)行的2014年到期的零息可轉(zhuǎn)換債券；二是用于公司的日常運(yùn)營活動。國美電器的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物從2009年6月份的27.16

億元陡增到2009

年12

月份的60.29

億元，這一高現(xiàn)金持有量水平保持到了2010年6

月份。所以，國美電器并沒有將籌集的資金用于運(yùn)營活動，而是任其存在銀行1.國美電器向貝恩資本發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券并非公司融資之必需選擇80支出（贖回2007年發(fā)行的2014年到期的46億元債券）2009年9月2413.263億元2009年11月194.984億元2010年5月1826.259億元融資2009年6月22貝恩可轉(zhuǎn)債15.9億元2009年7月27公開發(fā)售13.6億元2009年9月25摩根大通可轉(zhuǎn)債23.572億元票面利率為3%，可于2012年9月25日要求國美以本金額的103.634%贖回，或者于到期日2014年9月25日要求國美以本金額的106.318%贖回！81國美電器管理層在有其他融資途徑可以選擇的情形下，卻引入了貝恩資本這筆融資成本高昂的投資。國美電器管理層并非把可轉(zhuǎn)換債券當(dāng)成一種融資工具來使用。在決定陳曉命運(yùn)這一關(guān)鍵時刻———“9·28”特別股東大會到來之前的兩個星期內(nèi)，貝恩資本持有的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股票，貝恩資本也從債權(quán)人身份自然過渡到所有者身份，從而順利在“9·28”特別股東大會上行使投票權(quán)，而正是貝恩資本這10%左右話語權(quán)的支持保住了陳曉在國美電器的地位。2.貝恩資本完成債轉(zhuǎn)股幫助管理層贏得控制權(quán)82可轉(zhuǎn)換債券不僅是一種融資工具，更是一種制度安排。并不僅僅是為了融資目的，高昂融資成本換取的是貝恩資本對管理層的支持利用有利于自身的可轉(zhuǎn)換債券條款鎖定了投資風(fēng)險，并通過轉(zhuǎn)股進(jìn)入國美董事會，參與國美重要公司治理活動的決策，成為影響大股東和管理層控制權(quán)爭奪的關(guān)鍵力量貝恩資本成功利用了可轉(zhuǎn)換債券的制度安排和公司治理功能來攫取可轉(zhuǎn)換債券的超額投資收益。國美電器貝恩資本83案例拓展

發(fā)行公司面臨主動權(quán)風(fēng)險和控制權(quán)風(fēng)險8485國美管理層控制主動權(quán)陳曉擁有