供給緊約束下的美國經(jīng)濟新平衡-2024年度全球金融市場

目 錄一、全債券情況 1（一高率環(huán)下美國濟超驅(qū)動美利率波動供給復(fù)滯后，滯漲險上升 （二日經(jīng)濟行呈弱蘇平勢央行啟貨政策正化進程國債整體上行 4（三）歐元區(qū)復(fù)蘇乏力、增長再度停滯，歐央行開啟連續(xù)降息歐債利保持動 5（四新經(jīng)濟通脹與幣政化國債率趨性下行上行 7二、全外匯情況 10（一）元指動上行其他貨幣普跌 10（二）美國利差持深化民幣小貶值 11三、全股票情況 12（一）球股漲，中股市跌勢大反彈 12（二）股屢高，回風險大 13四、大商品 15（一）金仍置價值 15（二）價料震蕩，樞大下行 17（三）價可抑后揚 18（四）礦石偏弱 20（五）豆價將低位行 21（六）米價底部盤整 21五、加資產(chǎn)字貨幣 22（一）2024年比幣翻倍余，坊漲幅不足50 22（二）因幣追捧 23（三）RWA需優(yōu)的底層產(chǎn) 24（四）際加產(chǎn)政策向友好 25一、全球債券市場情況（一供給復(fù)蘇滯后需求，滯漲風險上升2024年，美國經(jīng)濟在諸多發(fā)達經(jīng)濟體中“一枝獨秀”。面對高利率環(huán)境的持續(xù)加壓，美國經(jīng)濟彰顯韌性，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期。其一，美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勁，2024P2802.901.60%3.00%3.10%2.30%PCE2.99%、2.73%2.69%202413.70%4.1%~4.2%。美聯(lián)儲開啟降息周期。在維持一年多的超高基準利率后，美聯(lián)儲于2024年94.75%~5.00%1225BP景以及美聯(lián)儲內(nèi)部分歧加大，未來降息路徑不確定性上升。2024底部開始逐漸走陡。20241月~43.88%月~910月~1210年期美債利率又4.58%3個月期期限利差由年初-152BP202210（見圖1險。從需求（又稱國內(nèi)購買者最終銷售額=個人消費+私人固定投資+政府支出，均為實際值）來看，自2021年二季度以來，美國強勁的個人消費和政府支出推動總需求基本處于疫情前趨勢線（基于2015年至2019回歸）上方（見圖。美國個人消費支出約占總需求的三分之二，20241.90%2.80%3.70%（GDP=工時*年四季度數(shù)據(jù)顯示，總供給比疫情前趨勢低1.50%4.503.20（3（4疫情前水平。此外，2024年季度環(huán)比數(shù)據(jù)顯示，GDPCPI（52024年美國需求相對（-供給=口-出口+庫存減少（見圖2期限溢價持續(xù)上升，主導(dǎo)10年期美債利率在四季度大幅上行。（未來短期利率的平均（債相當于短債的風險補償10的期限溢價部分由負轉(zhuǎn)正，持續(xù)上行（見圖6。主要原因在于美債供給的大幅增加以及美債需求更多轉(zhuǎn)向價格敏感性投資者。20241.83320203.13220212.7722024202023.2萬億美元升至36.213情期間，增發(fā)美債主要由美聯(lián)儲持有。自2022年初美聯(lián)儲縮表以來，個人和私2021202418.528.8（72023外官方且差額迅速擴大（8美國債務(wù)上限重啟或?qū)⒓哟竺纻什▌印?02511TGATGA70003~5TGATGA年10年期10年 10年 10年-3個月3個月%6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00需求不變價需求不變價 十億美元25000240002300022000210002000019000180002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-0120172017年=1002017年=10012011511010510095908516-24歲 25-54歲(右軸)勞動力參與率55歲及以上86858483828180%65605550454035圖3 美國供給分解及趨勢情況 圖4 美國各年齡段的勞動參與率利率預(yù)期利率預(yù)期期限溢價10Y名義利率%76543210-1-2勞動力人口環(huán)比美國GDP環(huán)比美國CPI環(huán)比勞動力人口環(huán)比美國GDP環(huán)比美國CPI環(huán)比(右軸)%15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00%40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12%6050403020100個人和私人基金貨幣當局海外十億美元5,0004,0003,0002,000%6050403020100個人和私人基金貨幣當局海外十億美元5,0004,0003,0002,0001,0000海外:官方私人投資者199619971999200120022004200620072009201120122014201620172019202120222024199619971999200120022004200620072009201120122014201620172019202120222024（二化進程，國債利率整體上行2024IMFGDP20224CPICPI2%以上，20243.60%3.00%PMI5PMI610452.4%~2.7%20245月份開始轉(zhuǎn)正，但實際消費支出同比基本為負值。20240%~0.1%，同時取消除國債外的資產(chǎn)購買。此后，70.25%202210年期利率區(qū)間由±0.25%調(diào)整至±0.50%、2023年7月又將其上限擴大至1%；第二階段，加息并縮減購債規(guī)模，當前剛步入此階段。未來，或?qū)⑿Х旅缆?lián)儲進行縮表操作。2024年，日本國債利率整體上行。其中，100.65%上46BP1.11%；851017B9觀察日本央行加息的重要契機。（三）歐元區(qū)復(fù)蘇乏力、增長再度停滯，歐央行開啟連續(xù)降息，歐債利率保持波動2024年，歐元區(qū)復(fù)蘇乏力，增長再度面臨停滯。長。IMF最新預(yù)測，2024GDP0.40%0.80%。其中，2024GDP0.10%PMIPMI在榮枯線以下持20242.50%。同時，92.70%者和投資者信心邊際改善后又再次出現(xiàn)明顯惡化。歐央行先于美聯(lián)儲開啟降息周期，且年內(nèi)降息幅度超過美聯(lián)儲。2024年625BP91012月再次降息，年內(nèi)共降息4次，主要再融資利率和邊際借貸利率累計降息135BP、存款機制利率累計降息100BP。2024線斜率由歷史底部開始逐漸走陡。20241月~52.08%月~9~12102.45%103個月期期限利差由年初170BP升至年底20231月以來的倒掛狀態(tài)僅一步之遙（10。展望未來，歐央行或?qū)⒉扇±^續(xù)降息政策以支持經(jīng)濟復(fù)蘇，但降息的力度和節(jié)奏受制于歐元10Y 10Y-2Y2Y10Y 10Y-2Y2Y%1.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.4010Y 10Y-3M3M%4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01（四上行20249利率曾小幅反彈。2024GDP7.8%、6.7%5.4%PMI持續(xù)下滑，202461.260.559.659.0PMI57.558.257.458.4。第三，通脹穩(wěn)步回落后有所反彈。2024CPI同比均值5.0%4.9%4.2%5.6%景下，2024107.18%42BP6.90%35BP6.55%。2024GDP5.40%4.10%和3.10%20234%2024PMI92024CPI7%以上且129.52%20249103500BP21。1011.86%336BP11.73%707BP年末18.80%。2024GDP2.6%3.3%和20244CPI3.2%4.8%。2023820245月的降息政2024年910月和10.50%上調(diào)至12.25%，175BP10年期國10.36%479BP10.18%529BP15.47%。2024年，中國經(jīng)濟持續(xù)承壓，有效需求不足導(dǎo)致消費、投資和物價持續(xù)低5%5.3%4.7%4.6%5.4%。PMIPMI849.1PMI9CPI0.5%CPIPPI2.6%四季度政策支持下有所好轉(zhuǎn)。202470.5LPR長端利率走勢。其中，利率預(yù)期由年初1.95%下行26BP降至年末1.69%；同期10Y 10Y-3M印度:3M%8.007.006.005.004.003.002.001.000.0010Y-3M10Y10Y 10Y-3M印度:3M%8.007.006.005.004.003.002.001.000.0010Y-3M10Y俄羅斯:3M%2520151050-5-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-0110Y 10Y-1Y巴西:1Y%14.0012.0010.008.006.004.002.000.0010Y 10Y-1Y巴西:1Y%14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.0010Y 10Y-3M中國:3M%4.003.503.002.502.001.501.000.500.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01利率預(yù)期利率預(yù)期10年期零息國債利率6.005.004.003.002.001.000.00-1.00圖15 中債利率分解：利率預(yù)期與期限溢數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。二、全球外匯市場情況（一）美元指數(shù)波動上行，其他主要貨幣普跌2024—下跌—20244月底，伴隨美國經(jīng)濟反彈以及美債利率上行，美元指數(shù)走強，由期初101.38上漲至106.344.89%；59月末，伴隨美國經(jīng)濟降溫以及美債利率回落，108.4820237.67%。展望未來，美國經(jīng)濟滯漲局面以及美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整，驅(qū)動美元指數(shù)或?qū)⒈３终鹗帒B(tài)勢。2024幅升值2.7%3.002.502.001.501.000.500.0011010510095908580美歐利差美日利差 美元指數(shù)(右)-1.001.10-1.501.00-2.000.90-2.500.80歐美利差歐元兌美元(右)21.54%18.97%36.40%7.02%2.39%16.54%10.29%3.002.502.001.501.000.500.0011010510095908580美歐利差美日利差 美元指數(shù)(右)-1.001.10-1.501.00-2.000.90-2.500.80歐美利差歐元兌美元(右)%4.00120%0.001.303.50115-0.501.202020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01550林吉特英鎊歐元加元日元-25 -20 -15 -10 -5%6.001805.001504.001203.00902.00601.00300.00%6.001805.001504.001203.00902.00601.00300.000美日利差美元兌日元(右)2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01（二）中美國債負利差持續(xù)深化，人民幣小幅貶值2024年，美元指數(shù)和中美國債利差變化驅(qū)動人民幣走勢，人民幣兌美元整—上漲—202473893.30%；202410數(shù)走強，中美10年期國債利差下探至歷史極值，人民幣兌美元下跌3.88%。展望未來，伴隨美元指數(shù)保持震蕩態(tài)勢，人民幣兌美元有望呈現(xiàn)雙向波動特征。中美10Y利差中美中美10Y利差中美3M利差 即期匯率美元兌人民幣(右)7.50-3.00-5.007.00-1.006.501.006.00 %3.007.5 1107 1006.5 906 805.5 702020-012020-042020-072020-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01即期匯率:美元兌人民幣 美元指數(shù)圖20 人民幣匯率與美元指數(shù) 圖21 人民幣匯率與中美利數(shù)據(jù)來源：wind。三、全球股票市場情況（一）全球股市普漲，中國股市扭轉(zhuǎn)跌勢大幅反彈2024202450028.64%202415.73%19.33%，5.05%MSCI1.23%1.67%8.15%。表1 2024年全球主要股票指數(shù)漲跌情況（%）2024年Q4Q3Q2Q1納斯達克綜合指數(shù)28.646.172.578.269.11標準普爾500指數(shù)23.312.075.533.9210.16MSCI發(fā)達市場19.331.674.342.589.65東京日經(jīng)225指數(shù)19.225.21-4.20-1.4620.03法蘭克福DAX指數(shù)18.853.025.97-1.3910.39恒生指數(shù)17.67-5.0819.277.12-2.97MSCI全球指數(shù)15.73-1.236.212.417.73滬深300指數(shù)14.68-2.0616.07-1.682.62創(chuàng)業(yè)板指數(shù)13.23-1.5429.21-6.83-4.47道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)12.880.518.21-1.735.62上證綜合指數(shù)12.670.4612.44-1.441.20深證成份指數(shù)9.34-1.0919.00-5.29-1.91歐元區(qū)STOXX50價格指數(shù)8.28-2.092.17-3.7312.42孟買Sensex30指數(shù)8.17-7.316.667.311.95倫敦富時100指數(shù)5.69-0.780.892.662.84MSCI新興市場指數(shù)5.05-8.157.794.411.63歐洲證券交易所100指數(shù)4.17-2.090.03-2.759.37中小板綜指3.962.5615.20-5.66-6.73巴黎CAC40指數(shù)-2.15-3.342.09-8.858.78俄羅斯RTS指數(shù)-17.56-7.50-16.672.714.13數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。（二）美股屢創(chuàng)新高，回調(diào)風險加大2024年，美股延續(xù)漲勢，屢創(chuàng)新高。50028.64%、23.31%12.88%。500202450010.16%3.92%2.07%500前。圖22 美國股票指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源：wind。表2 2024年標普500指數(shù)各行業(yè)表現(xiàn)（%）2024年Q4Q3Q2Q1通訊服務(wù)38.898.601.429.1115.57信息技術(shù)35.694.671.4413.6112.48可選消費29.1314.067.590.454.75金融28.436.6710.21-2.4311.97綜合23.312.075.533.9210.16公用事業(yè)19.58-6.1718.473.853.59工業(yè)15.64-2.7411.15-3.2610.57日常消費11.98-3.848.280.696.81能源2.31-3.20-3.12-3.1912.69房地產(chǎn)1.73-8.7516.29-2.82-1.36醫(yī)療保健0.90-10.675.65-1.378.40材料-1.83-12.829.20-4.908.44數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。Damodaran500析。Damodaran模型是對經(jīng)典股票現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型——DDM（DividendDiscountModel）的一種擴展。DamodaranN年內(nèi)的高N（永續(xù)模型Damodaran模型如下：????(????)

??(????+1)??=∑(1+??????+??)??+(??????+???????)(1+??????+??)????=1

?? ?? ??其中，??為當前股票價格（股票指數(shù)的數(shù)值；????為未來第t年的現(xiàn)金流，包括股息和回購；????為前N年盈利增長率；????為長期穩(wěn)定增長率；在高增長階段：??(????)=?(1+????)?? 1≤??≤??；在穩(wěn)定增長階段：??(????)=??(????)?(1+????)????? ??>股票風險溢價：??????N年采用??????+10年期國債收益率；N年后采用??????+????，????為????未來長期預(yù)期值；?? ??N通常取5年。（159.57，這是基于Ftset的市場調(diào)查研究報告（2（3）長期穩(wěn)定增長率，設(shè)定為4.00（4）10ERP2024年1231500指數(shù)內(nèi)在價值。500Damodaran12315006.25%5004.72%105.00%。展望未來，在美國經(jīng)濟滯漲風險提升的情形下，美股面臨回調(diào)風險加大。四、大宗商品（一）黃金仍具配置價值2024年四季度，黃金價格寬幅震蕩。本輪行情大致可分為三個階段。第一1012.0月2.0”加持，但反過來，歐美降息周期正式開啟，降息及其預(yù)期對黃金2800 6402700 6202600 6002024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-142500 5802024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14倫敦金(美元/盎司) 滬金(元/克，右軸)圖23 2024年四季度黃金價格走數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。2025年一季度，黃金價格上漲動力減弱，但仍具配置價值。宏觀經(jīng)濟層面，24判斷黃金仍具配置價值。5004003002001002022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-0902022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09全球央行黃金凈買入(噸)圖24 烏克蘭危機以來全球央行持續(xù)凈買入黃數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。（二）油價料延續(xù)震蕩，中樞大概率下行2024OPEC+等產(chǎn)油國不斷推遲增產(chǎn)計劃，OPECIEAOPECEIA9858381797775737169672024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14652024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14布倫特Dtd(美元/桶) 美國WTI(美元/桶)圖25 2024年四季度石油價格走數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。展望20252025年的原油供給不確定性很高。OPEC+OPECOPEC+的減產(chǎn)數(shù)量。三是特朗中國處在2025年國家還會出臺波動和機會在中長期基本面因素和短期地緣因素的拉鋸下延續(xù)震蕩格局，但隨著供需平衡走向?qū)捤?，油價中樞可能下移。（三）銅價可能先抑后揚20242025年降息預(yù)期下調(diào)，利空大宗商品。另一方面，基本面需求消費淡季，導(dǎo)致銅下游需求偏弱。兩方面因素疊加，導(dǎo)致銅價震蕩下行。10000980096009400920090008800

80000790007800077000760007500074000730002024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-148600 720002024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14LME銅(美元/噸) 滬銅(元/噸，右軸)圖26 2024年四季度銅價走數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。展望2025年一季度，銅價可能先抑后揚。供給端，202420242025在我國新從先交易悲觀預(yù)期，然后根據(jù)特朗普實際政策力度和中國的應(yīng)對，相應(yīng)地修正預(yù)期。調(diào)效應(yīng)。綜合上述因素，我們認為一季度銅價大概率在震蕩中先弱后強。（四）鐵礦石震蕩偏弱20249910的動力，回歸區(qū)間震蕩。109

830820107 810105103

800790780101 77076099750977402024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-1495 7302024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14鐵礦石價格指數(shù)(美元/噸) 鐵礦石期貨收盤價(元/噸，右軸)圖27 2024年四季度鐵礦石價格走數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。展望2025年一季度，供給端，2025年一季度鐵礦石震蕩偏弱。（五）大豆價格仍將低位運行2025年這段時間，天氣炒作抬頭，價格有所回升。10701050103010109909702024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-149502024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14CBOT大豆結(jié)算價(美分/蒲式耳)圖28 2024年四季度大豆價格走數(shù)據(jù)來源：wind，國家金融與發(fā)展實驗室整理。展望2025年一季度，大豆的總基調(diào)仍然是較為確定的豐產(chǎn)格局，我們預(yù)計根據(jù)預(yù)測，全球冬季氣候?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)變?yōu)槔崮葼顟B(tài)——這是西班牙語“小女孩”2022/23更多轉(zhuǎn)向進口巴西豆，意味著南美大豆價格可能上揚。（六）玉米價格料底部盤整2024年四季度，玉米價格總體仍處低位。合成，玉米價格仍在低位震蕩。23002250220021502024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-1421002024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-072025-01-14大商所玉米指數(shù)(美分/蒲式耳)圖29 2024年四季度玉米價格走勢展望2025年一季度，供給層面，2025（目前預(yù)期是下降20244足，下游需求有保障。綜合上述考量，預(yù)計2025年一季度玉米價格仍將在底部盤整，尋找二、三季度新作玉米反彈空間。五、加密資產(chǎn)與數(shù)字貨