中國房地產(chǎn)：2025年一季度展望：二手房市場仍將表現(xiàn)最好；關(guān)注更多刺激措施

中國房地產(chǎn)2025年一季度展望：二手房市場仍將表現(xiàn)最好；關(guān)注更多刺激措施中國房地產(chǎn)2025年一季度展望：二手房市場仍將表現(xiàn)最好；關(guān)注更多刺激措施2024年四季度：房地產(chǎn)銷售面積高于預(yù)期，盡管在2025年初有所放緩。一線城市和部分二線城市的平均房價(jià)環(huán)比回升，但由不同的房價(jià)區(qū)間驅(qū)動(dòng)。自11月份以來，深圳房價(jià)環(huán)比漲幅最高。到2024年底，我們看到新政策更多地側(cè)重于城中村改造計(jì)劃和保交房。2025年一季度：一季度通常是房地產(chǎn)市場的淡季。我們預(yù)計(jì)75個(gè)城市的銷售面積和整體二手房市場將同比正增長。但全國一手房市場、土地出讓、新開工和竣工面積的同比下降趨勢可能會(huì)持續(xù)。3月份也將是觀察開發(fā)商流動(dòng)性狀況的重要時(shí)點(diǎn)，因?yàn)檫@將是今年債券償付的第一個(gè)壓力點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，短期內(nèi)覆蓋范圍內(nèi)開發(fā)商的股價(jià)將在一定區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，區(qū)間上限將由房價(jià)企穩(wěn)的改善所驅(qū)動(dòng)，區(qū)間下限將由低于預(yù)期的政策趨勢和弱于預(yù)期的房地產(chǎn)市場復(fù)蘇跡象所驅(qū)動(dòng)。覆蓋范圍內(nèi)開發(fā)商當(dāng)前股價(jià)再次處于區(qū)間下限，反映出在沒有額外政策支持的情況下，房價(jià)企穩(wěn)的可預(yù)見性較低。因此，我們預(yù)計(jì)估值將在一季度回升，推動(dòng)因素包括：1）持續(xù)的政策寬松勢頭，這可能會(huì)改善房價(jià)企穩(wěn)的前景，包括3月份兩會(huì)上即將公布城中村改造計(jì)劃（將催生更多需求）和房地產(chǎn)去庫存的資金支持細(xì)節(jié)、降準(zhǔn)后住房公積金貸款利率和房貸利率下調(diào)，以及一線城市可能進(jìn)一步放松限購；2）一線城市和部分二線城市出現(xiàn)房價(jià)回升的更多跡象，從而提振股市對(duì)房地產(chǎn)市場企穩(wěn)的信心。我們給予買入評(píng)級(jí)的股票包括中國海外發(fā)展(688.HK)、華潤置地(1109.HK)、綠城中國(3900.HK)和龍湖集團(tuán)(960.HK)。其他相關(guān)研報(bào)：中國房地產(chǎn):2025年展望：觸底在望(4只股評(píng)為買入，6股評(píng)級(jí)下調(diào))1:12個(gè)月目標(biāo)價(jià)比2021股價(jià)平均高出38%/85%，但比峰值低65%/低52%我們?cè)诒^/基本/行周期以來的歷史股價(jià)區(qū)間相比較SharepricesasofJan9,2025

圖表2:我們?cè)诒^/基本/樂觀情景下的估值隱含的平均庫存減值分別為44%/27%/15%，而目前市場計(jì)入的水平為38%悲觀/基本/比較Forourbear/base/bullcasevaluation,detailsinthereportdated22October 2024“ChinaRealEstate:ASPstabilizationmorevisible;Buydeveloperswith資料來源：Datastream,高盛全球投資研究部

strongsaleablepipeline(4Buysand6downgrades)”.(2)SharepricesasofJan9,2025.資料來源：Datastream,高盛全球投資研究部2025年一季度政策：為具有可持續(xù)性的復(fù)蘇提供支撐到2024年底，我們看到新出臺(tái)政策(圖表3)更多地側(cè)重于城市更新（城中村改造計(jì)劃從35個(gè)城市擴(kuò)大到300個(gè)城市，貨幣化安置將超過之前100萬套的計(jì)劃）和保交房（10月中旬至11月底批準(zhǔn)了1.37萬億元白名單貸款，2024年目標(biāo)為4萬億元），同時(shí)仍在等待去庫存和土地儲(chǔ)備回購方面的更多實(shí)施。展望2025年一季度，我們預(yù)計(jì)：1）3月份即將召開的兩會(huì)將公布關(guān)于城中村改造計(jì)劃（該計(jì)劃仍缺乏關(guān)鍵的融資細(xì)節(jié)，而自2024年2月以來新增抵押補(bǔ)充貸款發(fā)行仍然低迷，見圖表4）和房地產(chǎn)去庫存（更明確地允許使用地方政府專項(xiàng)債，但對(duì)于地方政府專項(xiàng)債額度有限且難以盤活收購的庫存或土地儲(chǔ)備的地方政府來說仍有難度）的更多資金支持細(xì)節(jié)；2）降準(zhǔn)，這可能會(huì)傳導(dǎo)至住房公積金貸款利率和房貸利率下調(diào)。我們的中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)一季度和三季度將分別降準(zhǔn)50住房公積金貸款利率（首套/二套5年以上房貸利率目前為2.85%/3.325%）帶來進(jìn)一步下調(diào)空間，進(jìn)而又可能為房貸利率設(shè)定更低的下限。此外，我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和銀行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)中國銀行業(yè)將進(jìn)行6,000億至1萬億元的再融資，也應(yīng)會(huì)給銀行帶來降低房貸利率的更大空間；3）一線城市進(jìn)一步放松限購，例如降低非本地戶籍購房者的社保繳納年限要求（目前上海/深圳為1年以上，北京為3年以上），以及大戶型限購松綁等。圖表3:我們看到，到2024年底，新增政策和最新執(zhí)行情況更多地集中在城市更新和保交房方面，同時(shí)仍在等待去庫存和土地儲(chǔ)備回購方面加大執(zhí)行力度的進(jìn)一步計(jì)劃2024年10月以來中央層面的政策和最新動(dòng)態(tài)概覽Boldedbluehighlightsdenotesincrementallysupportivenotionsoradd-onpolicysupports資料來源：政府公告,高盛全球投資研究部4:2024年2抵押補(bǔ)充貸款發(fā)行量和國內(nèi)銀行的償還情況

圖表5:截至2024年四季度初，地方政策放松力度有所加大，但在11-12月期間持續(xù)減弱按類型劃分的地方政府政策數(shù)量概覽 資料來源：中國人民銀行,高盛全球投資研究部整理數(shù)據(jù) 資料來源：F,高盛全球投資研究部整理數(shù)據(jù)2025年一季度整體行業(yè)：二手房市場仍將表現(xiàn)最好展望2025年一季度，在一系列行業(yè)指標(biāo)中，我們預(yù)計(jì)二手房市場銷售將繼續(xù)優(yōu)于新房銷售，竣工面積同比趨勢將有所改善，而土地出讓/新開工/房地產(chǎn)投資將持續(xù)低迷。圖表6:我們的2025年一季度行業(yè)預(yù)測概覽-銷售面積4Q24EisbasedonFY24GSeandadjustedby11M24impliedyoytrends;(2)Duetodataavailability,weuseCentaline15keycities’quarterlysecondarytransactionvolumeyoyasproxy.資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局,中原地產(chǎn),CREIS,高盛全球投資研究部圖表7:我們的2025年一季度行業(yè)預(yù)測概覽-銷售額(1)4Q24EisbasedonFY24GSeandadjustedby11M24impliedyoytrends;(2)Duetodataavailability,weuseCREIS’20+cities’secondarytransactionvalueyoyasproxy.資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局,中原地產(chǎn),CREIS,高盛全球投資研究部2025年一季度開發(fā)商合同銷售額：同比下降個(gè)位數(shù)百分比，因可售貨量減少考慮到：(1)（受春節(jié)假期影響）：過去十年，一季度銷售收入平均環(huán)比下降約30%；(2)圖表9)；(3)10)：我們預(yù)計(jì)覆蓋范圍內(nèi)開發(fā)商的合同銷售額將在2025年一季度同比下降個(gè)位數(shù)百分比（圖表8，接近2024年四季度平均6%的同比降幅，但遠(yuǎn)小于2024年一季度和2024年全年分別為48%/30%的同比降幅），而百強(qiáng)開發(fā)商的權(quán)10%（較2024年四季度2%但好于2024年一季度和2024年全年分別為48%/27%的同比降幅），因?yàn)榕c覆蓋范圍內(nèi)開發(fā)商相比，這些開發(fā)商的項(xiàng)目開盤數(shù)量相對(duì)有限，而且低線城市業(yè)務(wù)占比更大。圖表8:覆蓋范圍內(nèi)13家開發(fā)商和百強(qiáng)開發(fā)商總體合同銷售收入季度表現(xiàn)和同比趨勢資料來源：克而瑞,公司數(shù)據(jù),高盛全球投資研究部圖表9:覆蓋范圍內(nèi)13家開發(fā)商和百強(qiáng)開發(fā)商總體合同銷售收入季度同比表現(xiàn)和在全年的占比資料來源：克而瑞,公司數(shù)據(jù),高盛全球投資研究部圖表10:覆蓋范圍內(nèi)開發(fā)商/百強(qiáng)開發(fā)商2024年合同銷售收入表現(xiàn)和我們的2025年預(yù)測概覽資料來源：克而瑞,公司數(shù)據(jù),高盛全球投資研究部2024年四季度一/二/三線城市的房地產(chǎn)銷售情況好于預(yù)期11:2024年9周環(huán)比增長80%以上，盡管在2025年初有所回落……約75個(gè)一手房市場的政策寬松影響與以往寬松周期相比較

12:202458%，同比增長15%約75個(gè)一手房市場季度總銷售面積細(xì)分和同比趨勢 資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部 資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部13:12月中旬達(dá)到2023來的新高，但此后持續(xù)走弱，自2024年9月寬松周期以來平均周環(huán)比增長50%以上……約20個(gè)二手房市場的政策寬松影響與以往寬松周期相比較

14:202434%，同比增長39%約20個(gè)二手房市場季度總銷售面積細(xì)分和同比趨勢 資料來源：萬得,高盛全球投資研究部 資料來源：萬得,高盛全球投資研究部圖表15:聚焦一線城市，二手房市場的強(qiáng)勁勢頭持續(xù)到年底，2024年四季度銷售面積平均環(huán)比增長45%，同比增長75%，全年銷售面積同比增長20%一線城市二手房銷售面積同比趨勢資料來源：中原地產(chǎn),高盛全球投資研究部整理數(shù)據(jù)2024年四季度一線城市和部分二線城市的平均房價(jià)環(huán)比改善，符合預(yù)期圖表16:2024年12月，諸葛找房監(jiān)測的100個(gè)城市的二手房掛牌均價(jià)環(huán)比下降0.2%（而10月至11月平均環(huán)比下降0.1%，二/三季度環(huán)比下降0.7%/下降0.5%），其中一線城市環(huán)比正增長二手房市場價(jià)格指數(shù)追蹤資料來源：諸葛找房,高盛全球投資研究部整理數(shù)據(jù)17:2024年11環(huán)比改善月度二手房均價(jià)指數(shù)

圖表18:上海2024年11月份二手房成交均價(jià)環(huán)比改善仍是由低單價(jià)房產(chǎn)和結(jié)構(gòu)變化驅(qū)動(dòng)的，較2023年底/峰值水平分別下降12%/下降16%自2019年以來按單價(jià)區(qū)間劃分的二手房成交均價(jià)詳情資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部 資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部19:2024年11單價(jià)房產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，較2023年底/峰值水平分別上漲2%/下降12%自2019年以來按單價(jià)區(qū)間劃分的二手房成交均價(jià)詳情

圖表20:北京2024年11月二手房成交均價(jià)的環(huán)比改善主要由高單價(jià)房產(chǎn)和結(jié)構(gòu)變化驅(qū)動(dòng)，較2023年底/峰值水平分別下降10%/下降12%自2019年以來按單價(jià)區(qū)間劃分的二手房成交均價(jià)詳情 資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部 資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部圖表21:廣州2024年11月二手房成交均價(jià)的環(huán)比改善主要由中等單價(jià)房產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，較2023年底/峰值水平分別下降13%/下降19%自2019年以來按單價(jià)區(qū)間劃分的二手房成交均價(jià)詳情資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部土地出讓：2024年四季度略有改善，但尚未看到轉(zhuǎn)機(jī)；地方政府融資平臺(tái)仍最活躍圖表22:2024年四季度土地市場活動(dòng)下降速度放緩；從2024年整體來看，土地出讓面積和金額分別下降到歷史峰值的約30%/40%，大城市地價(jià)下跌更為明顯全國土地出讓面積和金額概覽，全國及各城市層級(jí)Excl.industriallandtransactions資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部整理數(shù)據(jù)圖表23:我們看到，2024年四季度土地流拍率和溢價(jià)率略有改善，但總體仍處于低迷水平全國土地市場流拍率和溢價(jià)率概覽，按城市層級(jí)劃分Excl.industriallandtransactions資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部整理數(shù)據(jù)圖表24:2024年土地出讓金額的一半來自地方政府融資平臺(tái)，而房地產(chǎn)開發(fā)商的占比加速下降，國企和民企都是如此按土地買方性質(zhì)劃分的土地儲(chǔ)備活動(dòng)概覽LGFV:localgovernmentfinancialvehicle資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部整理數(shù)據(jù)開發(fā)商再融資：3月份將是第一個(gè)壓力點(diǎn)圖表25:總體而言，我們估計(jì)2025/2026/2027年及以后到期債務(wù)將分別占行業(yè)未償債券總額的32%/27%/41%…148家開發(fā)商境內(nèi)/境外未償債券到期情況，按年份劃分資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部圖表26:…按月份劃分，2025年3月和2025年6-7月的月度債券到期量將相對(duì)較高148家開發(fā)商未來12個(gè)月的月度境內(nèi)/境外債券償還計(jì)劃資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部圖表27:2025年一季度覆蓋范圍內(nèi)開發(fā)商將有人民幣330億元債券到期覆蓋范圍內(nèi)開發(fā)商的債券到期時(shí)間表資料來源：Datastream,高盛全球投資研究部整理數(shù)據(jù)估值：我們預(yù)計(jì)政策持續(xù)寬松將推動(dòng)估值反彈28:12個(gè)月目標(biāo)價(jià)比2021股價(jià)平均高出38%/85%，但比峰值低65%/低52%我們?cè)诒^/基本/行周期以來的歷史股價(jià)區(qū)間相比較SharepricesasofJan9,2025

圖表29:我們?cè)诒^/基本/樂觀情景下的估值隱含的平均庫存減值分別為44%/27%/15%，而目前市場計(jì)入的水平為38%悲觀/基本/比較(1)Forourbear/base/bullcasevaluation,de