《財務(wù)管理第二版》課件-第3章 風(fēng)險價值

第三章風(fēng)險價值原則假設(shè)你現(xiàn)在擁有10000元用來投資。有兩個選擇：(1)投資于年利率5%（復(fù)利）的國債；(2)投資于某初創(chuàng)民營企業(yè)平價發(fā)行的年報酬率為5%的債券。你會選擇哪一個呢？如果你的選擇是方案1的話，那么你已經(jīng)承認(rèn)了風(fēng)險的價值。引子：時間價值僅解釋了投資回報的必要性，但是，在經(jīng)濟生活中，人們在投資于不同項目時愿意接受的報酬率是不同的，這一點時間價值難以解釋。由于通貨膨脹造成貨幣普遍貶值，所以投資報酬率的差異也難以用通貨膨脹增益進行解釋。投資報酬率的差異需要考慮風(fēng)險價值（或風(fēng)險增益）獲得解釋。一、報酬及報酬率衡量一項投資賺錢能力的大小，最常用的指標(biāo)是投資報酬率。投資報酬率即單位投入資本在單位時間（通常為一年）贏得的報酬（利潤），也可以用單位時間的投資報酬除以初始投資的比率來計算。第一節(jié)有關(guān)風(fēng)險和報酬例如，王先生在年初購買了FML公司的股票，價格為每股20元。年末每股分得現(xiàn)金股利1元，分紅后每股市價21.5元，則不管王先生年末是繼續(xù)持有還是賣掉股票，如果不計交易費用，其投資報酬率為：二、風(fēng)險的概念“風(fēng)險”及其英文risk，通常包含兩種意思。風(fēng)險的第一種含義，指的是“遭受損失、傷害、不利或毀滅的可能性”，近似于“危險”一詞；如果這一含義應(yīng)用于投資，則投資風(fēng)險指的是投資報酬低于預(yù)期的可能性。風(fēng)險的第二種含義，指的是一種不確定性，既存在負面效應(yīng)的可能性，也存在正面效應(yīng)的可能性；如果這一含義應(yīng)用于股票投資，則股市風(fēng)險指的是購買股票可能賠錢也可能賺錢。上述兩種含義中，前一種含義在日常生活中使用較普遍，然而，后一種含義則形成了財務(wù)金融領(lǐng)域?qū)︼L(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)定義。在財務(wù)金融理論中，風(fēng)險的正式定義是：“風(fēng)險是預(yù)期目標(biāo)結(jié)果的不確定性”。風(fēng)險不僅包括負面效應(yīng)的不確定性，即危險；也包括正面效應(yīng)的不確定性，即機會；風(fēng)險是危險與機會并存，是中性的。實際結(jié)果可能對預(yù)期目標(biāo)出現(xiàn)偏離的程度大，稱為高風(fēng)險；相反，實際結(jié)果對預(yù)期目標(biāo)可能出現(xiàn)偏離的程度小，稱為低風(fēng)險。如何判斷風(fēng)險的大小呢？三、經(jīng)濟活動的類型和風(fēng)險

確定型經(jīng)濟活動：指經(jīng)濟活動的未來結(jié)果是可以預(yù)知的、完全確定的，即預(yù)期目標(biāo)可以確切地實現(xiàn)，無風(fēng)險。

風(fēng)險型經(jīng)濟活動：指經(jīng)濟活動的未來結(jié)果不能完全確定，但出現(xiàn)各種結(jié)果的概率分布是已知的或是可以估計的。

不確定型經(jīng)濟活動：指經(jīng)濟活動的未來結(jié)果不能完全確定，對可能出現(xiàn)各種結(jié)果的概率也不清楚。確定一個主觀概率系統(tǒng)風(fēng)險（市場風(fēng)險、不可分散風(fēng)險），是指企業(yè)承擔(dān)的由某些影響整個經(jīng)濟體系中所有企業(yè)（或絕大多數(shù)企業(yè)）的社會、經(jīng)濟因素帶來的風(fēng)險。四、風(fēng)險的類型非系統(tǒng)風(fēng)險（企業(yè)特有風(fēng)險、可分散風(fēng)險），是指企業(yè)承擔(dān)的由內(nèi)部特有因素或僅對少數(shù)幾家企業(yè)產(chǎn)生影響的因素帶來的風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險：指生產(chǎn)經(jīng)營的各種波動性帶來的風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險：指由企業(yè)舉債或進行其他籌資活動而帶來的風(fēng)險。初步理解非系統(tǒng)風(fēng)險的分散總風(fēng)險=系統(tǒng)風(fēng)險+非系統(tǒng)風(fēng)險一、概率、數(shù)學(xué)期望與標(biāo)準(zhǔn)差在自然界和人類活動中，如果某一過程在一定的條件下發(fā)生的現(xiàn)象并不確定，而是出現(xiàn)不確定的規(guī)律性結(jié)果，這一過程被稱為隨機過程（RandomProcess）。風(fēng)險型經(jīng)濟活動都是隨機過程。在隨機過程中，如果某一事件在相同的條件下可能發(fā)生也可能不發(fā)生，這類事件稱為隨機事件（RandomEvents）。概率（Probability）就是用來表示隨機事件發(fā)生可能性大小的數(shù)值。通常，把必然發(fā)生的事件的概率定為1（或100%），把不可能發(fā)生的事件的概率定為0，而一般隨機事件的概率是介于0與1之間的一個數(shù)。概率越接近于0，表示隨機事件越不可能發(fā)生；概率越接近于1，表示隨機事件越可能發(fā)生。第二節(jié)單項投資的風(fēng)險和報酬率在隨機過程中，可能出現(xiàn)的結(jié)果被賦予一定的數(shù)值，這些數(shù)值形成的變量稱為隨機變量（RandomVariable）。如果隨機變量的取值為有限個，這樣的隨機變量稱為離散型隨機變量；如果隨機變量的取值是無限且連續(xù)的，這樣的隨機變量稱為連續(xù)型隨機變量。在初等財務(wù)管理理論中，涉及到的風(fēng)險型經(jīng)濟活動所形成的隨機變量，都是離散型隨機變量，所以本書僅探討離散型隨機變量。離散型隨機變量的每一個取值構(gòu)成一個隨機事件，都存在概率，這些概率構(gòu)成離散型隨機變量的概率分布。構(gòu)成風(fēng)險型經(jīng)濟活動概率分布完備性的條件是，各種情況不會同時發(fā)生，而且出現(xiàn)各種情況的概率之和等于1。例如，某企業(yè)推出一種新產(chǎn)品，如果看作是風(fēng)險型經(jīng)濟活動，那么它就是一個隨機過程；若經(jīng)過市場調(diào)研和預(yù)測，該產(chǎn)品未來銷售只會出現(xiàn)三種情況：銷售旺盛、銷售一般、銷售慘淡，那么這三種情況分別構(gòu)成三個隨機事件；若這三種銷售情況的年凈收益分別是200萬元、50萬元和-100萬元，發(fā)生的概率分別為0.5、0.3和0.2，那么200萬元、50萬元和-100萬元構(gòu)成一個離散型隨機變量，而且其概率分布顯然是完備的（0.5+0.3+0.2=1）。離散型隨機變量的各個取值，以相應(yīng)的概率為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，叫做離散型隨機變量的數(shù)學(xué)期望（期望值或均值），它反映離散型隨機變量取值的平均程度。離散型隨機變量數(shù)學(xué)期望E（X）的計算公式為：如果想反映離散型隨機變量的離散程度，需要考慮方差和標(biāo)準(zhǔn)差，最常用的是標(biāo)準(zhǔn)差。方差是離差（離散型隨機變量的某一取值減去數(shù)學(xué)期望）平方以相應(yīng)的概率為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)差是方差的算數(shù)平方根，標(biāo)準(zhǔn)差之所以更常用，是因為與方差相比，標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)量單位與隨機變量的數(shù)量單位相同。離散型隨機變量標(biāo)準(zhǔn)差σ（X）的計算公式為：如果將單項投資看作是風(fēng)險型經(jīng)濟活動，那么它是一個隨機過程。于是，單項投資在未來出現(xiàn)的各種情況，可以看作是幾個隨機事件；各種情況出現(xiàn)的投資報酬率，可以看作是離散型隨機變量；各種情況（隨機事件）出現(xiàn)的概率，可以看作是隨機變量的概率分布。在這種情況下，單項投資獲利能力的衡量應(yīng)該使用報酬率的數(shù)學(xué)期望，即期望報酬率。二、單項投資的期望報酬率例1：FML公司有兩個投資機會，A投資機會是一個高科技項目，該領(lǐng)域的競爭很激烈，如果未來經(jīng)濟發(fā)展繁榮并且該項目搞得好，取得較大市場占有率，利潤會很大；否則，利潤很小甚至虧本。B投資機會是一個老產(chǎn)品并且是必需品，未來銷售情況不會波動太大。假設(shè)未來經(jīng)濟狀況只有3種：繁榮、正常、衰退，有關(guān)概率分布和預(yù)期報酬率如下表所示，請分別計算兩個投資機會的期望報酬率。經(jīng)濟情況發(fā)生概率A項目的預(yù)期報酬率B項目的預(yù)期報酬率繁榮0.360%20%正常0.610%15%衰退0.1-80%10%A、B兩個投資機會的期望報酬率相同，都是16%，但它們明顯是非常不同的兩個項目；它們的不同主要體現(xiàn)在預(yù)期報酬率的波動幅度上，A項目是大起大落，而B項目則是旱澇保收。根據(jù)風(fēng)險的定義，這種波動幅度差異體現(xiàn)的是風(fēng)險差異。如何準(zhǔn)確地度量風(fēng)險，從而能夠從數(shù)字上比較A項目與B項目的風(fēng)險呢？三、風(fēng)險的度量—單項投資的標(biāo)準(zhǔn)差在財務(wù)金融領(lǐng)域一般采用標(biāo)準(zhǔn)差來度量風(fēng)險。如果各個參數(shù)符號的含義與單項投資的期望報酬率公式相同，則單項投資預(yù)期報酬率的標(biāo)準(zhǔn)差（簡稱單項投資的標(biāo)準(zhǔn)差）的計算公式為：例2：根據(jù)例1的資料和計算結(jié)果，請分別計算A、B兩個投資機會預(yù)期報酬率的標(biāo)準(zhǔn)差，并比較兩個項目的風(fēng)險大小。風(fēng)險態(tài)度你有兩個選擇(1)肯定得到￥25000；(2)擲硬幣：如果是正面得到￥50000，如果是反面得到0。賭博的期望值是25000。四、投資決策的原則與風(fēng)險價值如果你選擇￥25000，你是風(fēng)險回避型；如果你覺得無所謂，你是風(fēng)險中立型；如果你選擇賭博，你是風(fēng)險追求型。風(fēng)險中立型：投資者決策的唯一標(biāo)準(zhǔn)是期望報酬率的高低，決策時不考慮風(fēng)險。風(fēng)險追求型：投資者在期望報酬率相同的情況下，選擇風(fēng)險較大的項目。風(fēng)險回避型：投資者在期望報酬率相同的情況下，選擇風(fēng)險較小的項目。有證據(jù)表明，大多數(shù)投資者在常態(tài)投資額度范圍內(nèi)是風(fēng)險回避者?；诖?，在財務(wù)金融領(lǐng)域存在一個非常重要的假設(shè)——風(fēng)險回避（RiskAversion）假設(shè)，即假設(shè)所有的投資者都是風(fēng)險回避者。投資決策的原則根據(jù)時間價值原則，如果兩個項目的風(fēng)險（預(yù)期報酬率的標(biāo)準(zhǔn)差）相同，理性的投資者顯然會選擇期望報酬率高的項目。根據(jù)風(fēng)險回避（RiskAversion）假設(shè)，如果兩個項目的期望報酬率相同，投資者會選擇風(fēng)險較小的項目。風(fēng)險價值原則在風(fēng)險回避假設(shè)的基礎(chǔ)上，如果想讓投資者接受風(fēng)險較大的項目，其期望報酬率不能相同，而必須大到滿足投資者的額外要求。投資者承擔(dān)額外的風(fēng)險，需要額外的報酬率來補償，這就是風(fēng)險價值（ValueatRisk:VaR），也叫做風(fēng)險增益（RiskPremium）。風(fēng)險價值可以概括為：“風(fēng)險較小的1元錢的價值大于風(fēng)險較大的1元錢的價值”，更通俗的說法是：“沒有風(fēng)險的1元錢的價值大于有風(fēng)險的1元錢的價值”。風(fēng)險價值原則被稱為理財?shù)牡诙瓌t?？紤]到風(fēng)險價值，人們常說的“高風(fēng)險、高收益”不能理解為高風(fēng)險的方案在客觀上一定會產(chǎn)生高收益，而應(yīng)該理解為只有高風(fēng)險的方案能夠帶來高收益，在主觀上才可能為投資者所接受。單項投資的選擇某一投資者的效用曲線效用曲線與單項投資的選擇第三節(jié)投資組合的風(fēng)險和報酬率一、投資組合的期望報酬率投資組合的期望報酬率是組合中每項資產(chǎn)的期望報酬率的加權(quán)平均，權(quán)重就是每項資產(chǎn)價值在全部資產(chǎn)價值中所占的比例。例3：投資者的某項投資組合總共投入300萬元。第一種證券投入100萬元，期望報酬率12%；第二種證券投入125萬元，期望報酬率15%；第三種證券投入75萬元，期望報酬率9%。則該項投資組合的期望報酬率是多少？二、投資組合的風(fēng)險（一）投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差σij是第i種證券和第j種證券的協(xié)方差。

σij=ρijσiσj

ρjk是第j種證券和第i種證券的預(yù)期相關(guān)系數(shù)。相關(guān)系數(shù)-1<=ρ<=1，ρ<0，負相關(guān)；ρ>0，正相關(guān)。兩種投資構(gòu)成投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差例4:假設(shè)A證券的期望報酬率為10%，標(biāo)準(zhǔn)差是12%；B證券的期望報酬率是18%，標(biāo)準(zhǔn)差是20%。若投資者等比例投資于兩種證券（即權(quán)重各為0.5），A、B兩種證券之間的預(yù)期相關(guān)系數(shù)為0.2，則該投資組合的期望報酬率和標(biāo)準(zhǔn)差分別為多少？若兩種證券的價值權(quán)重和標(biāo)準(zhǔn)差固定，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差隨相關(guān)系數(shù)的增大而增大。所以當(dāng)ρ等于-1時，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差最??；當(dāng)ρ等于1時，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差最大。即在相關(guān)系數(shù)的定義域內(nèi)，存在：三、資本市場線在例4中，兩種證券的投資比例是相等的。如果投資比例變化了，投資組合的期望報酬率和標(biāo)準(zhǔn)差也會發(fā)生變化。根據(jù)投資組合的期望報酬率和標(biāo)準(zhǔn)差的公式，計算了這兩種證券的其他投資比例的組合，計算結(jié)果如下頁表所示：組合對A的投資比例對B的投資比例組合的期望收益率組合的標(biāo)準(zhǔn)差11010.00%12.00%20.80.211.60%11.11%30.60.413.20%11.78%40.40.614.80%13.79%50.20.816.40%16.65%60118.00%20.00%EXCEL生成的A、B兩種證券投資的機會集不同相關(guān)系數(shù)的機會集曲線效用曲線與投資組合的選擇三種證券投資組合的機會集所有風(fēng)險證券的投資組合及其有效前沿市場組合的產(chǎn)生資本市場線資本市場線方程一、系統(tǒng)風(fēng)險的度量與貝塔系數(shù)對于個別投資者而言，他會要求所有的風(fēng)險都得到價值補償；但是對于市場來說，非系統(tǒng)風(fēng)險作為企業(yè)個別風(fēng)險不被認(rèn)可，市場只認(rèn)可系統(tǒng)風(fēng)險的價值增益。既然對于一項資產(chǎn)市場認(rèn)同的期望報酬率取決于它的系統(tǒng)風(fēng)險，那么度量系統(tǒng)風(fēng)險就成了一個關(guān)鍵問題。第四節(jié)資本資產(chǎn)定價模型市場組合中的證券數(shù)目確保其僅存在系統(tǒng)風(fēng)險。因此，可以考慮以市場組合為基礎(chǔ)度量個別證券的系統(tǒng)風(fēng)險?？紤]市場組合的方差，它可以表示市場組合中系統(tǒng)風(fēng)險引起的總變異；而個別證券與市場組合的協(xié)方差，則代表了個別證券對市場組合系統(tǒng)風(fēng)險總變異的貢獻。個別證券與市場組合的協(xié)方差除以市場組合的方差，則代表個別證券的系統(tǒng)風(fēng)險對市場組合系統(tǒng)風(fēng)險的貢獻程度；這一指標(biāo)被稱為貝塔系數(shù)，用希臘字母β表示，用以度量個別證券的系統(tǒng)風(fēng)險。對貝塔系數(shù)的理解在實務(wù)中通常用股票市場上股票綜合指數(shù)（例如上證綜指）代表的投資組合來代替。對于貝塔系數(shù)，通俗來說就是：對于滬市的股票V，如果每當(dāng)上證綜指的報酬率上漲或下降1%時，去除非系統(tǒng)風(fēng)險因素后股票V的報酬率就預(yù)期上漲或下降1.5%，那么股票V的β值就是1.5；對于滬市的股票W，如果每當(dāng)上證綜指的報酬率上漲或下降1%時，去除非系統(tǒng)風(fēng)險因素后股票W就預(yù)期上漲或下降0.5%，那么股票W的β值就是0.5。當(dāng)證券的貝塔系數(shù)越大時，說明它的系統(tǒng)風(fēng)險就越大。二、投資組合的β系數(shù)組合資產(chǎn)的β系數(shù)等于各單項資產(chǎn)β系數(shù)的加權(quán)平均。例5：某項投資組合由3項投資組成，其β系數(shù)分別為0.8、1.2和1.5，其在總投資中的比重分別為50%、30%和20%，求該