金融銅行業(yè)市場(chǎng)分析

金融銅行業(yè)市場(chǎng)分析

L商品+金融屬性，影響銅的定價(jià)

1.1.銅兼具商品和金融屬性

銅作為與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的大宗商品，兼具商品屬性和金融屬性。

商品屬性指用于描述、區(qū)分商品的特性和特點(diǎn)，例如物化性質(zhì)、功能

特性等，決定商品的使用價(jià)值；金融屬性則主要指商品在金融市場(chǎng)上,

具有可交易性、流動(dòng)性，可滿(mǎn)足投資、投機(jī)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)等需求。不同

商品在流動(dòng)性、稀缺性等方面存在差異，金融屬性強(qiáng)弱程度有所不同。

商品屬性方面，制造業(yè)景氣度影響著銅的供需格局，進(jìn)而影響價(jià)格。

由于銅具有良好的導(dǎo)電、導(dǎo)熱性、延展性，常作為電纜、電氣、電子

元器件材料，廣泛應(yīng)用于電力、家電、汽車(chē)等領(lǐng)域，因此銅消費(fèi)與制

造業(yè)景氣度呈現(xiàn)一定相關(guān)性。制造業(yè)景氣度較高時(shí)，銅的需求旺盛,

供需格局變好，銅價(jià)往往具有較好的表現(xiàn)。

金融屬性方面，銅作為一種金融資產(chǎn)，其價(jià)格與美元指數(shù)有相關(guān)性。

當(dāng)美國(guó)流動(dòng)性逐步寬松，美元指數(shù)走弱時(shí)，美元購(gòu)買(mǎi)力下降，以美元

計(jì)價(jià)的銅的價(jià)格往往走強(qiáng)，反之亦然。同時(shí)，銅作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在美

國(guó)實(shí)際利率下行背景下，相比美元更受投資者青睞，銅價(jià)上行。隨著

全球商品和金融市場(chǎng)發(fā)展，銅的投機(jī)、套利、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)等需求逐步提

升。上世紀(jì)以來(lái)，COMEX銅持倉(cāng)數(shù)量持續(xù)抬升，銅作為使用最廣泛

的大宗商品之一，已經(jīng)成為全球范圍內(nèi)可配置的重要金融資產(chǎn)。隨著

金融屬性增強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)銅的價(jià)格影響也逐步加強(qiáng)。

圖2:銅價(jià)與美元指數(shù)具有相關(guān)性

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以往宏觀環(huán)境變化，通?；谏唐?金融屬性，對(duì)銅價(jià)進(jìn)行影響，而

目前金融屬性途徑的傳導(dǎo)更為強(qiáng)烈。以往經(jīng)濟(jì)增速放緩、或者進(jìn)入衰

退/危機(jī)時(shí)，貨幣當(dāng)局、特別是美聯(lián)儲(chǔ)，通過(guò)采用寬松貨幣政策釋放

流動(dòng)性?；诮鹑趯傩裕~價(jià)雖獲得上行動(dòng)力，但是趨勢(shì)性上行，需

等待流動(dòng)性寬松逐漸作用于宏觀經(jīng)濟(jì)、拉動(dòng)銅需求增長(zhǎng)、預(yù)期銅供需

格局改善后才會(huì)明確，反之亦然。而目前隨著銅的金融屬性增強(qiáng)、以

及銅長(zhǎng)期供需錯(cuò)配得到充分預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、基于金融屬

性途徑對(duì)銅價(jià)的影響也在加強(qiáng)。

12復(fù)盤(pán)90年代以來(lái)銅價(jià)：雙重屬性共同作用

金融屬性、商品屬性共同作用于銅價(jià)。復(fù)盤(pán)20世紀(jì)90年代以來(lái)，

除流動(dòng)性變化顯著、尤其是美國(guó)開(kāi)啟量化寬松時(shí)期，銅價(jià)受金融屬性

主導(dǎo)，其他時(shí)期銅價(jià)多回歸實(shí)質(zhì)供需關(guān)系。就商品屬性而言，銅價(jià)方

向多由需求決定，供給剛性程度和需求強(qiáng)度則決定銅價(jià)高度，即所謂

的“需求定方向，供給定彈性”。歷史上兩次較大幅度的銅價(jià)快速上漲

（2005-2006年、2020-2021年），商品屬性、金融屬性二者不可或

缺，全球貨幣、供需等多個(gè)周期交織帶來(lái)的雙重屬性共振往往帶來(lái)銅

價(jià)較大的波動(dòng)。

20世紀(jì)90年代以來(lái)，銅價(jià)走勢(shì)大致分為6個(gè)階段：

（1）1990-1993：日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂導(dǎo)致銅需求下行，銅價(jià)下跌

1990年之前，日本、德國(guó)、美國(guó)繁榮的房地產(chǎn)業(yè)推動(dòng)銅價(jià)上行。1990

年后日本地產(chǎn)泡沫破裂，美德制造業(yè)PMI持續(xù)下行，銅價(jià)開(kāi)始反應(yīng)

全球經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂回落，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)切換到信息

科技產(chǎn)業(yè)，但銅需求仍持續(xù)下行，銅價(jià)連續(xù)下跌3年。

（2）1994-2000：信息革命推動(dòng)短期復(fù)蘇，亞洲金融危機(jī)再挫銅價(jià)

1994年美國(guó)克林頓政府推出“國(guó)家信息基礎(chǔ)設(shè)施”計(jì)劃，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速

增長(zhǎng)。1994年Q1-1995年Q3,受美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，以及住友金屬操

控銅價(jià)影響，銅價(jià)從1994年最低的1650美元/噸上漲至3075美元/

噸。但從1995年Q3開(kāi)始，住友囤銅事件暴露后，銅價(jià)快速下跌。

1997年亞洲金融危機(jī)以及互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，進(jìn)一步擴(kuò)大銅價(jià)下跌

周期及幅度。

（3）2001-2008：中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起造就銅價(jià)牛市

2001年全球開(kāi)始大幅量化寬松，中國(guó)加入WTO、經(jīng)濟(jì)快速崛起帶動(dòng)

全球銅需求從1500萬(wàn)噸增至2000萬(wàn)噸，銅價(jià)連續(xù)5年上漲，幾無(wú)

回調(diào)。2006-2008年銅價(jià)高位震蕩，美國(guó)加息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響日益凸

國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、地產(chǎn)下滑，但出口具備韌性，基建、制造業(yè)投資相

對(duì)穩(wěn)定，并未對(duì)銅的需求形成明顯拖累。2022年Q1俄烏沖突進(jìn)一

步擾動(dòng)能源及金屬商品供應(yīng)，推升歐美通脹至近40年新高。2022

年3月美國(guó)開(kāi)啟激進(jìn)加息周期，銅價(jià)步入下行階段。

困5：上世紀(jì)90年代以來(lái)銷(xiāo)價(jià)復(fù)盤(pán)：禽求定方向，供給定律姓

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2.歷次經(jīng)濟(jì)周期，銅價(jià)多由商品屬性主導(dǎo)

2.1.以往加降息進(jìn)程，供需預(yù)期引導(dǎo)銅價(jià)

2022年之前美聯(lián)儲(chǔ)歷次的加息進(jìn)程中，商品屬性支撐銅價(jià)上行，金

融屬性的影響較弱。在1987-2018年間，美聯(lián)儲(chǔ)一共有5次加息階

段，而每次加息進(jìn)程中，銅價(jià)都呈現(xiàn)出較大的上漲行情，金融屬性對(duì)

價(jià)格的壓制作用沒(méi)有明顯體現(xiàn)。而在這期間，美國(guó)和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、

制造業(yè)景氣度較高，市場(chǎng)對(duì)于銅的供需格局預(yù)期較好，銅的商品屬性

支撐銅價(jià)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。而在2022年3月開(kāi)始的加息進(jìn)程中，銅的

金融屬性開(kāi)始凸顯，銅價(jià)下跌明顯，截至2023年8月19日，LME

銅價(jià)跌幅為18.16%。

1989年?2020年的5次加息結(jié)束及降息進(jìn)程中，商品屬性主導(dǎo)下，

銅價(jià)呈下降趨勢(shì)。在以往的5次降息過(guò)程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)都有下行的趨

勢(shì)，GDP增速下降，制造業(yè)景氣度一度位于榮枯線(xiàn)以下，失業(yè)率增

加，此階段市場(chǎng)預(yù)期銅的供需格局惡化，銅價(jià)下跌。同時(shí)金融屬性對(duì)

于銅價(jià)的影響較弱。

2.2.量化寬松階段，金融屬性方走到“臺(tái)前”

美聯(lián)儲(chǔ)降息結(jié)束、量化寬松階段開(kāi)啟階段，基于商品屬性的、銅的供

需格局已充分預(yù)期，金融屬性主導(dǎo)銅價(jià)上行。在美聯(lián)儲(chǔ)4次量化寬松

階段，其中3次，銅價(jià)呈現(xiàn)了上漲。特別是在降息剛結(jié)束、QE開(kāi)啟

階段，銅價(jià)上漲幅度更大，在此階段GDP增速仍較低，制造業(yè)景氣

度低迷，但銅較差的供需格局已被充分預(yù)期，因此金融屬性影響變大,

隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策出臺(tái)，銅價(jià)迎來(lái)大的上漲行情。

3.本輪加息尾聲，銅價(jià)或啟動(dòng)加速行情

3.1.長(zhǎng)期缺口預(yù)期充分，短期格局影響弱化

3.1.1.長(zhǎng)周期看，銅礦供給量偏剛性

長(zhǎng)周期看，銅礦企業(yè)資本開(kāi)支下降決定未來(lái)供給約束。2012-2013年

達(dá)到高峰后，全球銅礦開(kāi)發(fā)資本支出大幅下降，2020年資本支出不

足峰值的50%。2021-2022年銅價(jià)走高刺激銅企增加資本開(kāi)支，但

考慮到近年來(lái)全球主耍銅礦企業(yè)在產(chǎn)礦山平均品位下滑，從2000年

的0.8%降至2022年的0.43%,為抵抗品位下滑帶來(lái)的產(chǎn)量減少，

將擴(kuò)大已有礦山產(chǎn)能規(guī)模，因此維持性資本開(kāi)支占比提升的可能性較

大，新建銅礦增速放緩。據(jù)彭博預(yù)測(cè)，2023年全球銅礦新增產(chǎn)量將

達(dá)到峰值，此后隨著綠地和棕地項(xiàng)FI貢獻(xiàn)增量持續(xù)減少，2027年開(kāi)

始全球銅礦或進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段。長(zhǎng)周期看，銅礦供給未來(lái)或受到持續(xù)

約束。

圖6:2013年以來(lái)全球銅礦資本開(kāi)支多年走低

銅生產(chǎn)成本中樞長(zhǎng)期走高，對(duì)銅價(jià)形成強(qiáng)支撐。盡管技術(shù)進(jìn)步會(huì)使單

噸礦石開(kāi)采成本降低，但隨著礦石的品位下降，以及礦山開(kāi)采進(jìn)入深

部，單噸銅金屬的開(kāi)采成本依舊較高。同時(shí)占據(jù)礦山開(kāi)采成本接近

30%的人力成本也在持續(xù)走高，因?yàn)槊恳惠嗐~價(jià)上漲時(shí)期，工人罷工

和社區(qū)問(wèn)題往往會(huì)推升人力成本，且這部分人力成本在日后難以回落。

此外合規(guī)成本主要是指大部分礦山需要和當(dāng)?shù)卣块T(mén)合作（通過(guò)出

讓現(xiàn)金流或者交稅換取采礦許可），加之ESG成本持續(xù)走高，合規(guī)

成本往往在上漲后回落也比較困難。

3.1.2.新能源用銅或拉動(dòng)供需錯(cuò)配

中國(guó)是全球最大的銅消費(fèi)國(guó)。據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2022年全球精煉銅消

費(fèi)量合計(jì)2597萬(wàn)噸，其中中國(guó)消費(fèi)量1504萬(wàn)噸（包括臺(tái)灣地區(qū)），

占比約58%,為全球銅需求的主要消費(fèi)國(guó)，另外歐盟15國(guó)與美國(guó)消

費(fèi)量分別為311萬(wàn)噸、174萬(wàn)噸，占比分別為12%、7%,三者合計(jì)

占比約77%,貢獻(xiàn)全球主要的銅需求量。

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，電力等傳統(tǒng)領(lǐng)域需求將得到修復(fù)。據(jù)SMM數(shù)據(jù),

中國(guó)各終端行業(yè)中電力占比約46%,全球范圍內(nèi)來(lái)看銅需求分布領(lǐng)

域相對(duì)平均，建筑（23%）、機(jī)械設(shè)備（17%）、電力（13%）占比

相對(duì)較大。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，下游電力、家電、電子、建筑等

傳統(tǒng)領(lǐng)域?qū)︺~的需求將得到修復(fù)。

未來(lái)隨著新能源汽車(chē)滲透率、風(fēng)光裝機(jī)量快速提升，新能源領(lǐng)域?qū)⒊?/p>

為銅消費(fèi)亮點(diǎn)。銅在新能源汽車(chē)（電機(jī)、電池、充電樁、充電線(xiàn)）領(lǐng)

域、光伏（用于連接器、電纜、逆變器等）、風(fēng)電（集成器電纜、配

電電纜、塔筒電纜）領(lǐng)域用途廣泛。據(jù)國(guó)際銅業(yè)協(xié)會(huì)ICA、BNEF等

預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)隨著新能源汽車(chē)、風(fēng)光行業(yè)快速發(fā)展，相關(guān)領(lǐng)域需求占比

將有望從2021年的5%提升至2030年的16%,成為銅消費(fèi)的重要

增量。

預(yù)計(jì)2024年及之后，銅將呈現(xiàn)供需錯(cuò)配。2023年為海外銅礦集中

投產(chǎn)年（增量約88.6萬(wàn)噸），國(guó)內(nèi)煉廠(chǎng)也有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃（增量約56萬(wàn)

噸），預(yù)計(jì)全年銅過(guò)剩約29萬(wàn)噸。但預(yù)計(jì)自2024年起，在中國(guó)經(jīng)

濟(jì)復(fù)蘇，海外或開(kāi)啟降息周期背景下，新能源、電力等領(lǐng)域需求將迎

來(lái)快速增長(zhǎng)，銅或呈現(xiàn)供應(yīng)缺口。

3.2.金融屬性引導(dǎo)拐點(diǎn)，商品屬性助力銅價(jià)

3.2.1.流動(dòng)性預(yù)期改善，主導(dǎo)價(jià)格上行

銅價(jià)逐步轉(zhuǎn)向類(lèi)金定價(jià)機(jī)制，或反應(yīng)金融屬性下的三個(gè)拐點(diǎn)。復(fù)盤(pán)上

一輪美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息一開(kāi)啟降息期間的黃金行情發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)

降息之前，黃金有3波上漲階段。當(dāng)銅的金融屬性主導(dǎo)時(shí)，價(jià)格機(jī)制

轉(zhuǎn)向類(lèi)金定價(jià)，或同樣反應(yīng)三個(gè)拐點(diǎn)。

（1）加息預(yù)期放緩階段：一般而言聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息會(huì)帶來(lái)金價(jià)回

調(diào)，但隨著通脹走低等原因，市場(chǎng)會(huì)提前預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，此

時(shí)為金價(jià)的第一輪上漲階段（如2018年8?10月、2022年11月）；

（2）停止加息及搶跑降息預(yù)期階段：隨著通脹放緩等信號(hào)逐漸強(qiáng)化，

加息停止前夕金價(jià)迎來(lái)新一輪上漲，在加息停止落地后市場(chǎng)仍會(huì)搶跑

降息預(yù)期，金價(jià)持續(xù)上行。（如2018年12月-2019年2月）；（3）

降息預(yù)期及實(shí)質(zhì)降息階段：在市場(chǎng)逐步確認(rèn)聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)啟第一次降息時(shí),

金價(jià)迎來(lái)一輪較大漲幅（如2019年6-7月、2023年3月），降息

開(kāi)啟后金價(jià)會(huì)持續(xù)抬升。需注意的是，在停止加息-降息實(shí)質(zhì)開(kāi)啟階

段，市場(chǎng)搶跑的降息預(yù)期可能不會(huì)快速實(shí)現(xiàn)，預(yù)期的落空會(huì)帶來(lái)價(jià)格

階段性回調(diào)（參照2019年3-5月）。

目前處于加息放緩階段，美國(guó)通脹快速下行，但核心通脹仍有粘性。

隨著能源價(jià)格大幅走低、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息效果顯現(xiàn)，2023年以來(lái)美

國(guó)通脹數(shù)據(jù)呈快速下行趨勢(shì)。據(jù)美國(guó)勞工部發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023年7

月美國(guó)CPI同比+3.2%,增速較6月環(huán)比+0.2pct,核心CPI同比

+4.7%,較6月環(huán)比?0.1pct。6月份開(kāi)始由于高基數(shù)效應(yīng)影響逐漸弱

化，通脹下行幅度或放緩，核心通脹粘性亦更加突出，因此美聯(lián)儲(chǔ)在

近月F0MC會(huì)議上持續(xù)強(qiáng)調(diào)需觀察后續(xù)通脹走勢(shì)，利率水平預(yù)計(jì)

"HigherforLonger”，但是加息的節(jié)奏己有明顯放緩。

圖16:美國(guó)通脹數(shù)據(jù)快速下行（％）

美國(guó)CPI:同比美國(guó):PCE:當(dāng)月同比

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從各分項(xiàng)來(lái)看，服務(wù)通脹已經(jīng)放緩，實(shí)際利率回歸正常區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)

繼續(xù)加息的空間變小。本輪美國(guó)核心通脹數(shù)據(jù)韌性較強(qiáng)主要來(lái)自核心

服務(wù)通脹，其中房租分項(xiàng)韌性較強(qiáng)且權(quán)重占比較大。2023年以來(lái)住

房通脹已經(jīng)處于下行通道。從實(shí)際利率來(lái)看，隨著聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)提高基準(zhǔn)

利率和通脹預(yù)期下行，當(dāng)前美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率升至1.5%

以上，已經(jīng)回歸正常區(qū)間。后續(xù)通張不出現(xiàn)大幅反彈的情況下，美聯(lián)

儲(chǔ)繼續(xù)大幅加息的空間較小。

隨著美國(guó)就業(yè)和消費(fèi)降溫，經(jīng)濟(jì)下行的節(jié)奏決定聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)轉(zhuǎn)向時(shí)間點(diǎn)。

由于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁、疫情期間超額儲(chǔ)蓄仍在等因素，美國(guó)經(jīng)濟(jì)

（尤其是消費(fèi)端）韌性較強(qiáng)。但是自2021年下半年以來(lái)美國(guó)工業(yè)生

產(chǎn)指數(shù)、制造業(yè)/非制造業(yè)PMI持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存。同時(shí)

據(jù)彭博最新調(diào)查,市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期2023Q3美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)平均10.3

萬(wàn)人，較Q2大幅下滑，并在Q4和24Q1轉(zhuǎn)為負(fù)值。若后續(xù)隨著美

國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄逐漸消耗、勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退或仍無(wú)法

避免，屆時(shí)市場(chǎng)的降息交易將重啟。

市場(chǎng)預(yù)期2023年Q4美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的概率較大。盡管美國(guó)7月份

FOMC會(huì)議繼續(xù)加息25bp后，點(diǎn)陣圖指引年內(nèi)終端利率仍會(huì)提升至

5.5%-5.75%（即還有一次25bp的加息）。但隨著高基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)

帶動(dòng)美國(guó)通脹如期下行，以及實(shí)際利率回歸正常區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)停止加

息概率依舊較大，當(dāng)前FedWatch顯示9月、11月FOMC會(huì)議都

不會(huì)再次加息，5.25%-5.5%即為最高的基準(zhǔn)利率。我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)此

前偏鷹派的表態(tài)背后或有平抑市場(chǎng)通脹預(yù)期的考量，在高利率環(huán)境持

續(xù)、銀行業(yè)危機(jī)導(dǎo)致信貸緊縮的隱憂(yōu)再起、勞動(dòng)力市場(chǎng)顯示松動(dòng)的背

景下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向可能提前。

加息盡頭，流動(dòng)性預(yù)期將改善，銅價(jià)或迎來(lái)較大的上漲行情。2023

年2月至今Comex與LME的非商業(yè)凈多頭占累計(jì)消費(fèi)量的比例變

化較大，與之對(duì)應(yīng)的是商業(yè)凈空頭占比變化，非商業(yè)與商業(yè)者對(duì)于銅

價(jià)的分歧拉大、博弈增加，這或許喑示在銅長(zhǎng)期供需錯(cuò)配已充分預(yù)期,

短期供需格局忽視下，金融屬性對(duì)價(jià)格的影響得到了更多關(guān)注。同時(shí)

2023年以來(lái)銅價(jià)與美元指數(shù)走勢(shì)相關(guān)性更強(qiáng)，也體現(xiàn)了金融屬性主

導(dǎo)銅價(jià)變化。目前美國(guó)通脹已得到控制，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，美

聯(lián)儲(chǔ)步入加息尾聲階段，流動(dòng)性預(yù)期將逐步改善、美元走弱，市場(chǎng)或

搶跑降息預(yù)期，銅價(jià)或迎來(lái)較大的上漲行情。

金融屬性主導(dǎo)下，銅價(jià)與其他品種工業(yè)金屬價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離,

展現(xiàn)出更強(qiáng)韌性。2022年5月，由于美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息、中國(guó)地產(chǎn)需

求走弱，各品種金屬均有不同程度回調(diào)。2022年11月，美聯(lián)儲(chǔ)由于

通脹走低，加息放緩信號(hào)明確，疊加中國(guó)調(diào)整疫情防控措施，各品種

工業(yè)金屬迎來(lái)金融屬性、商品屬性預(yù)期的共振修復(fù)。但2023年4月

份以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率階段性放緩，金屬價(jià)格又有所回調(diào)。

值得注意的是，以2020年1月以來(lái)各品種金屬的最高價(jià)格為基準(zhǔn),

銅價(jià)目前仍處于89%價(jià)格分位，其余的主要工業(yè)金屬品種鋁、鋅、

銀、錫分別位于價(jià)格的75%/72%/65%/60%分位（鉛金屬供需相對(duì)平

穩(wěn)，2020年以來(lái)價(jià)格波動(dòng)率小，故此處不參與比較），銅展現(xiàn)出更

強(qiáng)的韌性。

3.2.2.政策刺激，需求預(yù)期共振銅價(jià)

2023年雖是供給高增年，但預(yù)計(jì)實(shí)際產(chǎn)量或約88.6萬(wàn)噸。2023年

是銅礦力'建項(xiàng)目的集中投產(chǎn)期，產(chǎn)量增量預(yù)計(jì)較大，結(jié)合各礦山的投

產(chǎn)進(jìn)度、擾動(dòng)以及ICSG的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)銅礦實(shí)際產(chǎn)量增量或在

88.6萬(wàn)噸左右。

國(guó)內(nèi)冶煉廠(chǎng)利潤(rùn)可觀，推動(dòng)精煉銅產(chǎn)量快速釋放。2023年3月以來(lái)

銅精礦現(xiàn)貨TC持續(xù)上漲，同時(shí)2023年銅精礦長(zhǎng)單TC價(jià)格也同比

上漲35%至88美元/噸。盡管硫酸價(jià)格有所走弱，但在TC價(jià)格上漲

背景下，2023年以來(lái)冶煉利潤(rùn)持續(xù)走高，7月份國(guó)內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨冶

煉盈利1451元/噸，長(zhǎng)單冶煉盈利1240元/噸，均處于歷史較高位置。

較為可觀的冶煉利潤(rùn)推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)能繼續(xù)投放，據(jù)SMM統(tǒng)

計(jì),2023年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)新增粗煉產(chǎn)能51萬(wàn)噸,新增精煉產(chǎn)能56萬(wàn)噸。

圖28:2023年以來(lái)銅精礦現(xiàn)貨TC持續(xù)上漲

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2023Q2開(kāi)始銅加工開(kāi)工率走弱，反映需求有一定壓力。據(jù)SMM數(shù)

據(jù)，7月份國(guó)內(nèi)電解銅桿平均周度開(kāi)工率65.59%,處于2021年以

來(lái)較高位置；7月國(guó)內(nèi)銅管、銅板帶、電線(xiàn)電纜、漆包線(xiàn)開(kāi)工率分別

為80.66%、72.17%、84.84%、68.08%,各環(huán)節(jié)開(kāi)工率均較Q1有

不同程度走弱。

但從終端需求來(lái)看，電力、汽車(chē)表現(xiàn)超預(yù)期，為銅需求提供強(qiáng)力支撐。

（1）電網(wǎng)投資方面，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-6月中國(guó)電網(wǎng)投資完成

額為2054億元，同比增7.8%,作為國(guó)內(nèi)銅需求的最大領(lǐng)域，電力

行業(yè)投資保持高增為銅需求提供強(qiáng)有力支撐。

（2）地產(chǎn)方面，2023年Q1地產(chǎn)需求有一定反彈，但Q2數(shù)據(jù)再度

走弱，但預(yù)期比較充分。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，3月份地產(chǎn)數(shù)據(jù)有所反

彈后，Q2數(shù)據(jù)再度走弱，6月全國(guó)商品房成交面積1.31億平米，同

比-28%,房屋新開(kāi)工面積1.02億平米，同比-31%,竣工面積有所增

長(zhǎng)，同比+15%至0.61億平米。

（3）家電方面，需求表現(xiàn)亮眼。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年6月國(guó)

內(nèi)空調(diào)/冷柜/冰箱/洗衣機(jī)/彩電產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)16%、33%、34%、

28%、7%,各品類(lèi)家電產(chǎn)量經(jīng)歷5月份短暫回落后快速回升，6月

份表現(xiàn)亮眼。

（4）汽車(chē)方面，國(guó)內(nèi)汽車(chē)終端需求延續(xù)增長(zhǎng)，新能源汽車(chē)旺季或仍

有超預(yù)期表現(xiàn)。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2022年1-6月國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量1324

萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)10%,新能源汽車(chē)銷(xiāo)量374萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)44%。

2023年初，受燃油車(chē)大幅降價(jià)、補(bǔ)貼政策退坡等多種因素影響，疊

加2022Q4的透支，消費(fèi)者對(duì)新能源汽車(chē)觀望情緒濃厚，銷(xiāo)量出現(xiàn)需

求低估。但隨著上海車(chē)展召開(kāi)和降價(jià)潮退去，消費(fèi)者正重拾對(duì)新能源

汽車(chē)需求信心，需求增速已重回升勢(shì)。2023年6月新能源汽車(chē)銷(xiāo)量

81萬(wàn)輛，同比增35%,環(huán)比增13%。隨著新能源汽車(chē)支持政策持續(xù)

發(fā)力，Q3需求旺季來(lái)臨，全年產(chǎn)銷(xiāo)仍有超預(yù)期可能。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求已經(jīng)底部企穩(wěn)，積極信號(hào)正在出現(xiàn)。國(guó)內(nèi)疫情防控措施

調(diào)整后，市場(chǎng)一度樂(lè)