市值管理專(zhuān)題研究4：回購(gòu)賦能價(jià)值重塑

——市值管理專(zhuān)題研究4投資要點(diǎn)投資評(píng)級(jí):看好1993年至今，我國(guó)股票回購(gòu)制度經(jīng)歷了“全面禁止—有限放開(kāi)—靈活激勵(lì)”執(zhí)業(yè)登記編號(hào)：A0190三個(gè)階段，A股回購(gòu)規(guī)模自2018年開(kāi)始顯著增長(zhǎng)。2005年《公司法》修訂，wuqidi@加了三條回購(gòu)股份的情形加了三條回購(gòu)股份的情形，2018全年的年政策鼓勵(lì)回購(gòu)股份注銷(xiāo)，明確不計(jì)入利潤(rùn)分配限制，2024年4月12日紅利指數(shù)與滬深300指數(shù)走勢(shì)對(duì)比力設(shè)備。按回購(gòu)目的劃分，A股主動(dòng)回購(gòu)的公司數(shù)從2021年的387家增長(zhǎng)至紅利指數(shù)與滬深300指數(shù)走勢(shì)對(duì)比力設(shè)備。按回購(gòu)目的劃分，A股主動(dòng)回購(gòu)的公司數(shù)從2021年的387家增長(zhǎng)至后絕對(duì)/相對(duì)收益率均值為1.84%/1.17%，90日后絕對(duì)/相對(duì)收益率均值為3.74%/1.94%。-回購(gòu)比例與超額收益率正相關(guān)?；刭?gòu)比例為>5%和1%-5%的公司在預(yù)案公告日90日后平均超額收益率為4.48%和4.36%，其他僅不足1.5%?；刭?gòu)比例>5%的公司從回購(gòu)預(yù)案日至完成日的區(qū)間平均超額收益率高達(dá)19.27%。2 3 3 3 5 8 圖1：1995-2024年A股市場(chǎng)主要回購(gòu)政策變化歷程 3圖2：A股上市公司回購(gòu)流程 5圖3：2005-2025年A股完成回購(gòu)的企業(yè)數(shù)量和年度回購(gòu)總金額 6圖4：按照回購(gòu)目的劃分，2011-2024年A股完成回購(gòu)的公司數(shù)目 7圖5：按照主動(dòng)與被動(dòng)劃分，2011-2024年完成回購(gòu)的公司數(shù)目 7圖6：2005-2025年3月21日A股完成回購(gòu)的公司總數(shù)按行業(yè)劃分 7圖7：2005年以來(lái)A股預(yù)案回購(gòu)公告數(shù)目與萬(wàn)得全A指數(shù)對(duì)比 8圖8：公司在回購(gòu)預(yù)案公告和回購(gòu)?fù)瓿珊?0日的超額收益率對(duì)比 9圖9：公司在回購(gòu)預(yù)案公告和回購(gòu)?fù)瓿珊?0日的絕對(duì)收益率對(duì)比 9圖10：A股回購(gòu)預(yù)案日后絕對(duì)與相對(duì)全A收益率 9圖11：A股回購(gòu)?fù)瓿扇蘸蠼^對(duì)與相對(duì)全A收益率 9圖12：不同回購(gòu)目的的公司在回購(gòu)預(yù)案日后的超額收益 10圖13：不同回購(gòu)目的的公司在預(yù)案日至完成日的區(qū)間超額收益 10圖14：不同回購(gòu)比例（%）的公司在回購(gòu)預(yù)案日后的超額收益 10圖15：不同回購(gòu)比例的公司在預(yù)案日至完成日的區(qū)間超額收益 10圖16：不同估值水平的個(gè)股在回購(gòu)預(yù)案后90日的超額收益對(duì)比 11圖17：不同估值水平的個(gè)股在預(yù)案日至完成日的區(qū)間超額收益 11表1：A股回購(gòu)方式對(duì)比 4表2：證監(jiān)會(huì)《上市公司回購(gòu)規(guī)則》規(guī)定的回購(gòu)情形與Wind分類(lèi)對(duì)比 63一、A股回購(gòu)政策：進(jìn)入價(jià)值管理新階段三個(gè)階段。2005年之前，嚴(yán)格限制股份回購(gòu)；2005年《公司法》銀行貸款三是特定政策允許的其他資金（如科創(chuàng)板允許使用超募資金）。4集中競(jìng)價(jià)大宗交易要約回購(gòu)協(xié)議轉(zhuǎn)讓操作流程價(jià)格由市場(chǎng)實(shí)時(shí)決定與特定對(duì)手方協(xié)商成交，通常折價(jià)交易約，按固定價(jià)格收購(gòu)與特定股東協(xié)商轉(zhuǎn)讓股份，需交易所合規(guī)性審查交易規(guī)則操作；單日買(mǎi)入不超過(guò)總不超過(guò)前收盤(pán)價(jià)的±10%）；履約保證金存入指定賬需證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)低（折價(jià)成交，沖擊低（非公開(kāi)交易）資金效率低（分散買(mǎi)入，成本不可靈活性高（可隨時(shí)終止）低（要約期不可撤銷(xiāo)）低（需長(zhǎng)期協(xié)商）成本控制短期護(hù)盤(pán)、小規(guī)?；刭?gòu)大額回購(gòu)、引入戰(zhàn)投快速完成目標(biāo)、私有化股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略合作監(jiān)管復(fù)雜度高（涉及控制權(quán)需審股份回購(gòu)能帶來(lái)多方面好處。①提升股東價(jià)值?；刭?gòu)會(huì)減少公司總股本，直接增厚每股收益（EPS降低權(quán)益資本比），②傳遞積極信號(hào)?；刭?gòu)表明公司管理人認(rèn)為股價(jià)被低估，釋放內(nèi)③替代現(xiàn)金分紅。資本利得稅稅率通常低于股息稅（如美國(guó)通過(guò)回購(gòu)變相回饋股東可以享受稅盾優(yōu)勢(shì)；同時(shí)避免承諾固定分紅的壓力，適應(yīng)現(xiàn)④可作為股權(quán)管理工具。回購(gòu)股份用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，綁定核心團(tuán)隊(duì)人提供轉(zhuǎn)股來(lái)源，降低稀釋效應(yīng)。5二、A股回購(gòu)現(xiàn)狀：2024年主動(dòng)回購(gòu)企業(yè)數(shù)量創(chuàng)新高A股回購(gòu)規(guī)模自2018年開(kāi)始顯著增長(zhǎng)。2005年回購(gòu)制度破冰，修訂后長(zhǎng)，但多為象征性操作，救市效果有限。2018年《公購(gòu)情形，2018年全年的回購(gòu)規(guī)模突破490億元，回購(gòu)創(chuàng)歷史新高。6具體分類(lèi)依據(jù)見(jiàn)表2?！渡鲜泄竟煞莼刭?gòu)規(guī)則》規(guī)定的回購(gòu)情形1、股權(quán)激勵(lì)注銷(xiāo)：因激勵(lì)對(duì)象離職、績(jī)效考核不達(dá)標(biāo)等現(xiàn)實(shí)情股權(quán)激勵(lì)；2、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃：公司目前業(yè)務(wù)發(fā)展良好，業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)持續(xù)增長(zhǎng)3、盈利補(bǔ)償：業(yè)績(jī)承諾協(xié)議普遍存在于發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，業(yè)績(jī)承諾必需，當(dāng)符合以下條件之一:72018年政策新增三種回購(gòu)情形后，以市值管理和盈利補(bǔ)償為目的的回購(gòu)數(shù)目顯著增長(zhǎng)；回購(gòu)，其余為被動(dòng)回購(gòu)，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)2022年以來(lái)，完成主動(dòng)回購(gòu)的公司數(shù)目顯著增長(zhǎng)，從過(guò)被動(dòng)回購(gòu)家數(shù)。資料來(lái)源：Wind，源達(dá)信息證券研究所資料來(lái)源：Wind，源達(dá)信息證券研究所機(jī)械、電力設(shè)備。8由于2018年起A股上市公司股票回購(gòu)大幅增加，因此我們選取2018年本數(shù)據(jù)）。9資料來(lái)源：Wind，源達(dá)信息證券研究所資料來(lái)源：Wind，源達(dá)信息證券研究所均值為23.11%/2.43%；【回購(gòu)?fù)瓿扇铡抗婧?年的絕對(duì)/相對(duì)收益率均值為資料來(lái)源：Wind，源達(dá)信息證券研究所資料來(lái)源：Wind，源達(dá)信“市值管理”、“實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃”的超額收益率顯著高于“股權(quán)激勵(lì)注銷(xiāo)”資料來(lái)源：Wind，源達(dá)信息證券研究所資料來(lái)源：Wind，源達(dá)信息證券研究所4組的90日超額收益率分別為4.4別的區(qū)間超額收益率僅為2.81%，而回購(gòu)比例>5%組別的超額收益率高達(dá)19.27%。資料來(lái)源：Wind，源達(dá)信息證券研究所資料來(lái)源：Wind，源達(dá)信息證券研究所估值角度，回購(gòu)預(yù)案日后“強(qiáng)者恒強(qiáng)”與“低估值修復(fù)”資料來(lái)源：Wind，源達(dá)信息證券研究所資料來(lái)源：Wind，源達(dá)信息證券研究所四、風(fēng)險(xiǎn)提示研究報(bào)告中使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。買(mǎi)入：相對(duì)于恒生滬深增持：相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋減持：相對(duì)于滬深室作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師