參考美日德低利率如何影響資產(chǎn)配置

加快，低利率環(huán)境如何影響資產(chǎn)配置成為市場關注的焦點。本文詳細復盤了美國、包括股票大盤走勢、股票風格切換、全球資產(chǎn)配置等，以為國內(nèi)市場提供借鑒。執(zhí)業(yè)證書編號：S0680518050004一、各國低利率的歷史表現(xiàn)與成因郵箱：xiongyuan@1、全球利率中樞歷史變化：美、日、德長端國債收益率基本都是從1981年進入分析師劉新宇長期下行趨勢，不同國家利率大方向基本同步，只是節(jié)奏和幅度上存在差異。執(zhí)業(yè)證書編號：S0680521030002主因通脹下行驅動；(2）1990-1993年，9%左右降至5%左右，主因經(jīng)濟下行驅動；(3）1995-1998年，8%左右降至4%左右，主因貨幣寬松驅動；2003年，7%左右降至3%左右，主因經(jīng)濟下行驅動；(5）2007-2016年，5%右降至2%以下，由經(jīng)濟下行與貨幣寬松共同驅動。評》2025-03-202、《怎么看近期美聯(lián)儲降息預期升溫？——兼評美國22、《怎么看近期美聯(lián)儲降息預期升溫？——兼評美國2主因通脹下行驅動；(2）1990-1993年，9%左右降至6%左右，主因經(jīng)濟下行驅2025-03-08動；(3）1995-2005年，8%左右降至3%左右，主因貨幣寬松驅動；(4）2008-4、《怎么看黃金再創(chuàng)新高？—兼評美國1月非農(nóng)就業(yè)》2019年，5%左右降至0%以下，由經(jīng)濟下行和貨幣寬松共同驅動。2025-02-08二、低利率對本國股票市場的影響5、《等待拐點——2025年海外宏觀展望》2024-11-28如果利率下行主要由通脹下行或貨幣寬松驅動，經(jīng)濟本身表現(xiàn)良好，則股票市場表現(xiàn)往往較好；如果利率下行主要由經(jīng)濟下行所驅動，即便同時存在通脹下行和與利率走勢不存在明顯關聯(lián)。成長風格方面，在經(jīng)濟不發(fā)生長期蕭條(類似日本旦經(jīng)濟發(fā)生長期蕭條，成長股往往明顯跑輸價值股。與股票股息率的差值明顯收窄，從而有利于提升股票資產(chǎn)的吸引力，而利率下降的背景下股息率往往也會下降，此時成長股的吸引力會更強。大小盤風格之所以和利率關聯(lián)不明顯，主因不同年代的大小盤股票所處行家之間的利差變化來影響匯率。歷史上看，美日利差、美德利差分別與美元兌日元、美元兌歐元高度正相關，并且美元指數(shù)與美日利差和美德利差走勢均高度正相關，即美日和美德利差走擴時，美元指數(shù)會上漲、日元和歐元會貶值。德等利率相對較低的發(fā)達市場。美國和其他國家利差變化會引發(fā)美元指數(shù)波動，美元指數(shù)走勢對大宗商品價格影 3 3 4 44、德國利率下行的階段及驅動因素 5 6 6 7 9 風險提示 3 4 5 6 6 7 7 8 8 9 9 9 k低利率環(huán)境如何影響資產(chǎn)配置成為市場關注的焦點。本文詳細復盤了美國、日本、德國歷史上利率大幅下行的不同階段及其驅動因素，以及利率下行時期的資產(chǎn)表現(xiàn)規(guī)律，并分析了其背后的影響邏輯，包括股票大盤走勢、股票風格切換、全球資產(chǎn)配置等，以為在衡量利率中樞時，可以觀測貨幣政策基準利率、短端國債收益率、長端國債收益率，不同利率走勢大體一致。出于數(shù)據(jù)完整性以及與資產(chǎn)價格關聯(lián)度的考慮，我們選取之前，美國利率中樞出現(xiàn)止跌企穩(wěn)，而德國和日本利率中樞仍在下移，并一度跌至負利利率是一系列宏觀變量的映射，利率與資產(chǎn)價格之間的關系，除利率本身的影響之外，也反映了背后一系列宏觀變量的影響。利率的核心影響因素主要包括經(jīng)濟、通脹、貨幣流動性，下文將基于這三要素，對美、日、德利率中樞劃分為不同的階段，并分別分析%%86420 k通脹持續(xù)大幅回落；貨幣供應量增速震蕩下行，流動性有低；貨幣供應量增速持續(xù)回落，流動性有所收緊。速也明顯下了一個臺階；通脹寬幅波動、中樞略有下降；貨幣供應量增速大幅抬升并長期保持高位，流動性十分寬松。% k共同驅動。這一時期，受美國次貸危機傳導，日本經(jīng)濟也發(fā)生了衰退，危機過后經(jīng)濟在較長時間內(nèi)仍相對低迷；通脹中樞維持低位波動；貨幣供應量增速持續(xù)抬升，流動性較%這一時期，德國經(jīng)歷了東西德合并，同時受美國銀行業(yè)危機傳導，經(jīng)濟急劇放緩并發(fā)生這一時期，德國經(jīng)濟在大多數(shù)時間表現(xiàn)良好，僅溫和衰退；通脹維持窄幅波動、中樞變化不大；貨幣供應量增速持續(xù)大幅抬升至歷史高位，流動性十分寬松。濟連續(xù)發(fā)生衰退，增速中樞下臺階；通脹寬幅震蕩、中樞水平變化不大；貨幣供應量增 0經(jīng)濟下行驅動經(jīng)濟下行驅動均處理以降低波動，長周期看，股票收益率的波動中樞與利率中樞存在一定負相關性。從統(tǒng)計結果來看，利率中樞下移階段(1982-2019）與利率中樞上移階段(1960-1981）應是與日本1990年地產(chǎn)泡沫破裂之后經(jīng)濟陷入長期低8642010Y美債收益率%%60標普500指數(shù)同比(右軸）5年移動平均(右軸）60408604-2020020002005201020152020202510Y日債收益率%%8日經(jīng)225指數(shù)同比(右軸）5年移動平均(右軸）8060406402020-4020002005201020152020202510Y德債收益率200020052010201520202025%8060400-20-40-60-80 k為更進一步分析利率下行對股票市場的影響，我們按照前文劃分的利率中樞下移的不同>如果利率下行主要是由通脹下行或貨幣寬松驅動，經(jīng)濟本身表現(xiàn)良好，則股票市場表現(xiàn)往往較好；>如果利率下行主要是由經(jīng)濟下行驅動，即便同時存在通脹下行和貨幣寬松，股票市場這一表現(xiàn)也與我們前文中的論述相一致，即利率與股票市場的關系，除利率變化本身會影響股市表現(xiàn)之外，二者也共同受到宏觀經(jīng)盤/小盤，按照成長性可劃分為成長/混合/價值，兩兩組合又可進一步細分為大盤成長、大盤價值等共9種類型。出于重要性和數(shù)據(jù)完整性考慮，本文僅(小盤）指數(shù)，日股選取東京證交所TPXL70(大盤）和TPXSM(小盤）指數(shù)，德股選取 8642010Y美債收益率%美國大盤股指數(shù)/小盤股指數(shù)(右軸）%8640.220002005201020152020202510Y日債收益率%日本大盤股指數(shù)/小盤股指數(shù)(右軸）%88640.220002005201020152020202510Y德債收益率2000200520102015202020253.02.52.00.50.0(1）美國：1982年以后，成長股幾乎始終跑贏價值股，僅在200年以后，地產(chǎn)泡沫破裂導致日本經(jīng)濟長期蕭條，雖然利率持續(xù)大幅下降，但成長股持續(xù)度也比較小；2008年以后，利率加速下行，成長成長股更有利；而一旦經(jīng)濟發(fā)生長期蕭條，成長股的成長屬性將大打折扣，價值股的防%8642010Y美債收益率%美國成長股指數(shù)/價值股指數(shù)(右軸）%83.53.02.562.0420200.520002005201020152020202510Y日債收益率%日本成長股指數(shù)/價值股指數(shù)(右軸）%880.860.6420200.220002005201020152020202510Y德債收益率德國成長股指數(shù)/價值股指數(shù)(右軸）20002005201020152020200.20.0 根據(jù)前文分析，中長期看，利率下行有利于股票上漲，并且對成長股更有利，我們認為營不發(fā)生重大變化的情況下，長期現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，因此利率下降會帶動股價上漲。歷現(xiàn)趨勢性抬升。而成長股的估值往往要明顯高于價值股，在全市場估值中樞抬升的背景8640%10Y美債收益率標普500%美國上市公司總市值占GDP比重(次右軸）450051960196519601965197019751980198519901995200020052010201520202025%0%050864201970197519801985199019701975198019851990199520002005201020152020202550%10Y508642019701975198019851990197019751980198519901995200020052010201520202025%0股票價格上漲歸根結底是由于更多資金購買，除增量資金外，投資者對股票的配置比例以后，美債收益率和美股股息率均出現(xiàn)趨勢性下降，但美債收益率下降更快、與股息率比例，進一步助推了股市上漲。在股息率下降的背景下，價值股的吸引力也會下降，投國債-股息10Y美債收益率標普500股息率%50%400200020052010201520202025美國共同基金資產(chǎn)配置比例：股票10Y美債收益率-標普500股息率(右軸）%86420 k因此，早期的大盤股往往更偏價值風格，而現(xiàn)在的大盤股更偏成長風格，大小盤股票除AppleAlphabetAmazonWalmartAT&TTeslaJPMorganChase利率本質上是投資回報率，當一國利率與他國的差值持續(xù)上升時，往往會吸引國際資本美元兌歐元走勢高度一致。此外，由于歐元和日元是美元指數(shù)中的前兩大貨幣，在美元尤其是美德利差往往被視為美元指數(shù)定價的核%86420196019701975198019851990199520002005201020152020202510Y美債收益率196019701975198019851990199520002005201020152020202510Y美債-10Y日債(右軸）10Y美債-10Y德債(右軸）86420-2-4——10Y美債-10Y德債——美元兌歐元(右軸）%6543210-1-2198019851990199520002005201020152020198019851990199520002005201020152010Y美債-10Y日債美元兌日元(右軸）%76543210198019952000200520102015202020251980199520002005201020152020202530025020050%876543210-1-219801990200020102020——10Y美債-10Y日債10Y美債-10Y德債美元指數(shù)(右軸）198019902000201020208060根據(jù)前文分析，利率變化會對股票估值產(chǎn)生重要影響，從相對視角看，當一國與他國的利差上升時，也意味著該國股票相較他國的估值吸引力會下降。歷史數(shù)據(jù)顯示，美日、美德利差分別與美日、美德股市相對表現(xiàn)呈負相關，換言之，如果美日、美德利差持續(xù)上升，美股往往容易跑輸日股和德股。不過，我們發(fā)現(xiàn)美日、美德利差和美股與新興市場相對表現(xiàn)、發(fā)達市場與新興市場相對表現(xiàn)均呈顯著正相關，換言之，如果美日和美德市場回流發(fā)達市場；但對投資股票的資金而言，未必全部或主要回流到美國市場，而是更容易回流到利率相對更低、估值更具優(yōu)勢的發(fā)達國家。根據(jù)前文的分析，美德和美日利差均與美元指數(shù)走勢高度一致，因此美國與他國利差走擴、美元走強、新興市場股票 k%876543210-1-219701975198019851990199520002010201520251970197519801985199019952000201020152025美國互聯(lián)網(wǎng)興起日本地產(chǎn)泡沫破裂20.080.040.020.00%86420-419701975198019851990199520002005201020152020202510Y美債-10Y日債10Y美債-10Y德債197019751980198519901995200020052010201520202025MSCI美國/MSCI新興市場(右軸）4%6543210-2-3-4197019751980198519901995200020102015202519701975198019851990199520002010201520250.400.350.300%86420-4197019751980198519901995201020152020202510Y美債-10Y日債10Y美債-10Y德債1970197519801985199019952010201520202025MSCI發(fā)達市場/MSCI新興市場(右軸）3.53.0考慮到大宗商品普遍是以美元計價，因此在分析時我們主要基于美債收益率以及利差。價格和美債收益率均與經(jīng)濟狀況高度相關，二者共同受宏觀經(jīng)濟的影響。從同比的角度不像股票市場那樣波動中樞出現(xiàn)明顯抬升，這表明利率中樞下移并不能抬升大宗商品整體估值水平。行中樞也與大宗商品價格波動中樞負相關，這背后主要反映了美元計價貨幣的因素。根據(jù)前文分析，美元指數(shù)主要受美國與他國利差的影響，因此其傳導邏輯為：各國利率變移對大宗商品價格不構成顯著的直接影響，而利率變化引發(fā)利差變化、進而導致美元指 k——10Y美債收益率——CRB綜合指數(shù)(右軸）%86420196019651970197519801985199020002005201020152020202519601965197019751980198519902000200520102015202020257006005003002000%——美元指數(shù)CRB綜合指數(shù)(右軸）%80196019651970198019851990199520002005201020152020202519601965197019801985199019952000200520102015202020257006005003002000%864201960196519701975198019851990201020152020202510Y美債收益率19601965197019751980198519902010201520202025CRB綜合指數(shù)同比(右軸）5年移動平均(右軸）80200-20%801960196519701975198019851995200020052010201520202025美元指數(shù)1960196519701975198019851995200020052010201520202025CRB綜合指數(shù)同比(右軸）5年移動平均(右軸）80200-20債名義利率和實際利率中樞持續(xù)下移，黃金價格波動中樞也趨勢性抬升，即利率下降會抬升黃金整體估值水平。此外，由于黃金也是以美元作為計價貨幣，美元指數(shù)與黃金價10Y美債名義利率——10Y美債名義利率——10Y美債實際利率倫敦現(xiàn)貨黃金(右軸）%203500300025005150001000-5-5197019751980199520002005201020152020202501970197519801995200020052010201520202025美元指數(shù)倫敦現(xiàn)貨黃金(右軸）美元/盎司801975198019901995200020052