金融創(chuàng)新及其歷史溯.ppt

1、2020/8/2,1,第一講 1970年代的金融創(chuàng)新運(yùn)動(dòng),第一節(jié) 國(guó)際貿(mào)易均衡機(jī)制與金本位制 第二節(jié) 布雷頓森林體系的建立與瓦解 第三節(jié) 金融創(chuàng)新的主要內(nèi)容 第四節(jié) 全球金融一體化浪潮(略),2020/8/2,2,第一節(jié) 國(guó)際貿(mào)易均衡機(jī)制與金本位制,一、金本位制 二、國(guó)際貿(mào)易的均衡機(jī)制 三、凱恩斯的提議,2020/8/2,3,一、金本位制,提到金融創(chuàng)新，就不能不提到1970年代世界各國(guó)普遍開始的金融管制，因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新本身就是金融企業(yè)為了沖破政府的金融管制從而追求企業(yè)自身的利潤(rùn)最大化而出現(xiàn)的創(chuàng)新活動(dòng)。而提到1970年代的金融管制，就不能不提到第二次世界大戰(zhàn)之后建立起來的國(guó)際貨幣新秩序布雷頓森林體

2、系(Bretton Wood System)。而要把布雷頓森林體系的事情說清楚，就不能不提到金本位。,2020/8/2,4,即以黃金作為本位貨幣的制度,廣義上是指以一定重量和成色的黃金來表示一國(guó)本位貨幣的制度，包括金幣本位制、金塊本位制和金匯兌本位制（虛金本位制）。 這一使用黃金(金幣)作為交換媒介、記帳單位、價(jià)值貯存及國(guó)際結(jié)算的貨幣行為可以追溯到歷史上很遠(yuǎn)的時(shí)候。 紙幣必須由政府發(fā)行，并且發(fā)行紙幣的政府必須承諾將以固定的比率按對(duì)方需要而在任何時(shí)候都能把其所發(fā)行的紙幣轉(zhuǎn)換成黃金。 這種將所發(fā)行的貨幣盯住黃金并保證其可兌換性的做法就被稱為金匯兌本位制。,2020/8/2,5,金本位是說黃金可以作

3、為各種貨幣之間兌現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn),到1880年，世界上大多數(shù)國(guó)家都已采用了金本位制。通過設(shè)定一個(gè)共同的黃金標(biāo)準(zhǔn)，世界上的任何種類貨幣單位兌其它貨幣單位的比率(即匯率)都可以很容易地被確定下來。 例如，在金本位下，$1美元可被定義為與0.048375盎司黃金相等值，或者$1美元=23.22格令，當(dāng)然，也可以換算成1盎司黃金=$20.67美元。如果同時(shí)1盎司黃金價(jià)值4.25英鎊的話，那么英鎊與美元之間的匯率就是：1英鎊=$4.87美元。,2020/8/2,6,金本位制很方便,金本位制的好處在于： 它避免了黃金在國(guó)際貿(mào)易中的直接支付，方便因而積極地促進(jìn)了國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展； 它給出了各國(guó)貨幣之間的固定匯率標(biāo)準(zhǔn)，

4、避免了各種貨幣單位之間互相兌換的混亂； 它將國(guó)際貿(mào)易的均衡機(jī)制引入了各國(guó)，不僅為各國(guó)政府增加了一個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)器，而且在世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中強(qiáng)化了市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)角色。,2020/8/2,7,二、國(guó)際貿(mào)易的均衡機(jī)制,而當(dāng)一國(guó)居民從出口商品和勞務(wù)中所獲得的收入大于(或小于)他們?yōu)檫M(jìn)口商品和勞務(wù)時(shí)所付給其它國(guó)家支出時(shí)，我們就說該國(guó)是處于國(guó)際貿(mào)易出超(或入超)狀態(tài)中的。此時(shí)，該國(guó)的國(guó)際收支賬戶余額是一個(gè)正數(shù)(或負(fù)數(shù))，被成為貿(mào)易順差(或貿(mào)易逆差)。,2020/8/2,8,在金本位下，黃金會(huì)從有貿(mào)易逆差的美國(guó)流向有貿(mào)易順差的日本。黃金的流動(dòng)將會(huì)自動(dòng)減少美國(guó)的貨幣供應(yīng)，同時(shí)增加日本的貨幣供應(yīng)。因此，日本的貨幣供應(yīng)

5、增加會(huì)使日本的價(jià)格水平也隨之增長(zhǎng)，而美國(guó)的貨幣供應(yīng)降低又會(huì)推動(dòng)美國(guó)的價(jià)格水平下降。 于是，日本產(chǎn)品價(jià)格的提高就會(huì)降低市場(chǎng)對(duì)這些產(chǎn)品的需求，而美國(guó)產(chǎn)品價(jià)格的下降就會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)這些產(chǎn)品的需求。因而，日本會(huì)從美國(guó)購買更多的商品，而美國(guó)則會(huì)從日本購買更少的商品，這樣直到達(dá)到貿(mào)易差額的均衡。,2020/8/2,9,三、凱恩斯的提議,這種調(diào)節(jié)機(jī)制是如此的簡(jiǎn)單，但卻富有效率。直至今天，在金本位制瓦解了半個(gè)多世紀(jì)之后，還有人相信世界應(yīng)該回到金本位制那里去。事實(shí)上，金本位制從1870年代普遍開始到1914年第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)被廢除時(shí)，一直起著很好的作用。經(jīng)濟(jì)學(xué)大師凱恩斯(Keynes)在代表英國(guó)財(cái)政部參加一戰(zhàn)之

6、后的巴黎和會(huì)時(shí)提出不向德國(guó)索取戰(zhàn)爭(zhēng)賠款的理由依據(jù)的也是金本位制。,2020/8/2,10,二戰(zhàn)爆發(fā)驗(yàn)證了凱恩斯猜想,當(dāng)時(shí)，英國(guó)無視一戰(zhàn)后國(guó)內(nèi)的通貨膨脹，仍然堅(jiān)持以戰(zhàn)前每盎司黃金等于4.25英鎊的等值水平盯住黃金。 這種過高的定價(jià)直接造成了英國(guó)商品被擠出國(guó)外市場(chǎng)的后果，使英國(guó)在一戰(zhàn)之后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得很慢。而當(dāng)英鎊的外國(guó)持有者對(duì)英鎊逐漸失去信心時(shí)，就開始把他們所持有的英鎊轉(zhuǎn)換成黃金。英國(guó)政府在面臨耗空黃金儲(chǔ)備的1931年，停止了英鎊對(duì)黃金的兌換承諾。,2020/8/2,11,你做初一,我做十五,美國(guó)依樣畫葫蘆，曾在1933年放棄金本位，但又在1934年恢復(fù)了這一標(biāo)準(zhǔn)。但同時(shí)把黃金的美元價(jià)格從每盎司$

7、20.67美元提高到每盎司$35美元，使英鎊兌美元的匯率從1=$4.87上升到1=$8.24。 這只是多米諾骨牌中的第一張，緊接著，又有不少其它國(guó)家也相繼采取了跟隨策略。于是，就出現(xiàn)了各國(guó)貨幣一系列的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，其結(jié)果是沒有誰是贏家。,2020/8/2,12,大家都貶值結(jié)果還是回不到從前了,因?yàn)?，這種競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值摧毀了大眾對(duì)金本位制的最后一點(diǎn)殘存信心。人們不再愿意再持有作為紙幣的外匯，甚至也常常把本國(guó)貨幣兌換成黃金以防止貨幣貶值。這就對(duì)各國(guó)的黃金儲(chǔ)備都構(gòu)成了巨大的壓力，迫使它們停止黃金兌換。到1939年二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)時(shí)，金本位已徹底消亡。,2020/8/2,13,第二節(jié) 布雷頓森林體系的

8、建立與瓦解,一、布雷頓森林體系的建立 二、布雷頓森林體系的瓦解,2020/8/2,14,一、布雷頓森林體系的建立,1944年二戰(zhàn)正激烈時(shí)，在凱恩斯的倡議下人們就開始關(guān)心起歐洲的戰(zhàn)后重建來。來自44國(guó)的代表在美國(guó)新罕布什爾州(New Hampshire)的布雷頓森林(Bretton Woods)聚集一堂，準(zhǔn)備就重建國(guó)際貨幣新秩序而共商大計(jì)。 金本位制的瓦解和1930年代的大蕭條人們還記憶猶新，這些政治家們決定建立一個(gè)能推動(dòng)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)持久增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)秩序。普遍的意見是希望有一個(gè)固定的匯率機(jī)制。此外，與會(huì)者也希望能通過各國(guó)政府之間的對(duì)話和磋商來避免類似于1930年代那種毫無意義的競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值。,202

9、0/8/2,15,要美元?還是要凡納爾,這次會(huì)議大概是凱恩斯所參加的最后一次重要會(huì)議了，會(huì)上這位因?qū)?jīng)濟(jì)學(xué)及對(duì)英國(guó)財(cái)政部工作的卓越貢獻(xiàn)而受封為勛爵、卻在會(huì)后不久就辭別了人世的經(jīng)濟(jì)學(xué)大師仍然語不驚人死不休。 當(dāng)時(shí)，以美國(guó)代表為主的一些國(guó)家代表提出各國(guó)貨幣盯住美元、美元直接盯住黃金的提案，顯然這是一個(gè)對(duì)美國(guó)有著無上利益的提案。凱恩斯針鋒相對(duì)地提出了以一種基于一籃子貨幣價(jià)值的虛擬貨幣凡納爾作為中心貨幣，將其直接盯住黃金，而其它貨幣盯住這種虛擬貨幣。這是后來特別提款權(quán)的雛形，但是，游離于布雷頓森林體系之外的特別提款權(quán)，始終沒有勢(shì)力能與美元相匹敵。,2020/8/2,16,可惜大師的兩次預(yù)言!,凱恩斯不

10、愧為大牌的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他不僅自覺不自覺地為了英國(guó)的利益而不愿使美國(guó)過于得分，而且已經(jīng)先知先覺地意識(shí)到了美國(guó)代表的提案有一個(gè)致命的弱點(diǎn)，即：如果作為中心貨幣的美元一旦受到投機(jī)打擊，那么該體系就會(huì)馬上失去作用。而無論美國(guó)有多么強(qiáng)大，但作為一個(gè)個(gè)體的國(guó)家，他的貨幣不可能具有以一籃子貨幣為基礎(chǔ)的虛擬貨幣那樣的強(qiáng)勢(shì)。 現(xiàn)在看來，如果凱恩斯的提案當(dāng)初能夠得以實(shí)施的話，那么這個(gè)世界肯定會(huì)干凈一些、平靜一些、公平一些。因?yàn)榻袢彰绹?guó)賴以稱霸世界的兩個(gè)支柱技術(shù)與軍力的背后,都能看到世界經(jīng)濟(jì)體系中心貨幣地位的美元的影子。,2020/8/2,17,布雷頓會(huì)議干了些什么?,布雷頓森林協(xié)議下，所有國(guó)家都以黃金形式固定其貨幣

11、價(jià)值，但不要求其可兌換黃金，只保留美元可按每盎司$35美元的價(jià)格兌換黃金。其它國(guó)家決定他們相對(duì)于美元的匯率，再根據(jù)該匯率計(jì)算貨幣的黃金面值。所有與會(huì)國(guó)都同意通過按需要購買或售出貨幣(或黃金)盡力保持其貨幣的價(jià)值在面值的1%的范圍內(nèi)波動(dòng)。 例如，如果外匯交易商賣出的一國(guó)貨幣比他們所需求的要多，該國(guó)政府就會(huì)干預(yù)外匯市場(chǎng)，買進(jìn)其貨幣以圖增加需求，保持其黃金面值。 布雷頓森林協(xié)議承諾不使用貶值作為競(jìng)爭(zhēng)性貿(mào)易政策的武器。如果一種貨幣太弱，可允許不經(jīng)IMF的正式批準(zhǔn)最多貶值10%。更大的貶值則須經(jīng)IMF的批準(zhǔn)。,2020/8/2,18,二、布雷頓森林體系的瓦解,布雷頓森林會(huì)議確立的固定匯率體系在1970年

12、代前一直很有效，但在尼克松時(shí)代美國(guó)陷入了越戰(zhàn)泥潭，1971年石油危機(jī)又加劇了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)瓦解，使美國(guó)的經(jīng)濟(jì)疲軟不堪。高通貨膨脹率與高失業(yè)率同時(shí)存在，打破了菲利普斯曲線的神話。由于美元在布雷頓森林體系中占據(jù)著中心位置。所以，任何對(duì)美元貶值的壓力都會(huì)對(duì)布雷頓森林體系造成巨大破壞。 1971年，連續(xù)多年的滯脹終于使美國(guó)政府放棄了各國(guó)貨幣可直接向美聯(lián)儲(chǔ)兌換黃金的承諾，作為固定匯率制標(biāo)志的布雷頓森林體系最終瓦解。事實(shí)上，這一次美國(guó)只是全球貨幣多米諾骨牌的一個(gè)中間環(huán)節(jié)，許多國(guó)家在此之前就已經(jīng)宣布了金融管制，關(guān)閉了自由兌換黃金的渠道。,2020/8/2,19,美元貶值勢(shì)在必行!,通貨膨脹上升和美國(guó)對(duì)外貿(mào)易的惡

13、化引起了外匯市場(chǎng)對(duì)美元會(huì)貶值的猜測(cè)。當(dāng)1971年春美國(guó)上一年的貿(mào)易數(shù)字公布出來時(shí)，情況已達(dá)到了緊要關(guān)頭。自二戰(zhàn)結(jié)束以來美國(guó)第一次進(jìn)口超過了出口。這馬上觸發(fā)了投機(jī)商大量購買德國(guó)馬克，1971年5月4日，德國(guó)聯(lián)邦銀行不得不購買$10億美元以維持美元/德國(guó)馬克的固定匯率。但到了5月5日上午，德國(guó)聯(lián)邦銀行只能無力地放棄了對(duì)德國(guó)馬克的干預(yù)，允許其自由浮動(dòng)了。,2020/8/2,20,美元如何貶值?,外匯市場(chǎng)開始越來越相信美元必須貶值了，但美元的貶值并不是一件容易的事。在布雷頓森林體系之下任何其它國(guó)家只要將其貨幣與美元的比率固定在一個(gè)新水平上，就自動(dòng)可改變其貨幣相對(duì)于所有其它貨幣的匯率。但是作為該體系中心

14、貨幣的美元只有在所有其他國(guó)家都同意相對(duì)于美元重新調(diào)整匯率的情況下才能貶值。而許多國(guó)家并不想他們的貨幣升值，因?yàn)檫@樣會(huì)使他們的產(chǎn)品在美國(guó)的大市場(chǎng)上顯得更昂貴。,2020/8/2,21,倒霉總統(tǒng)尼克松,1971年8月，里查德尼克松這位以果斷結(jié)束越戰(zhàn)并出人意料地與中國(guó)建交的總統(tǒng)終于宣布了載入史冊(cè)的決定：美元不再可兌換黃金。他還宣布：新的10%的進(jìn)口稅仍然有效，直到貿(mào)易伙伴國(guó)都能同意重新調(diào)整他們的美元匯率。1971年12月協(xié)定終于達(dá)成，美元相對(duì)于其它外國(guó)貨幣貶值了大約8%，但隨即美國(guó)政府便宣布取消了進(jìn)口稅。 但問題沒有得到根本解決,美國(guó)的國(guó)際收支狀況繼續(xù)惡化，而美國(guó)的貨幣供應(yīng)繼續(xù)以通貨膨脹的速度擴(kuò)大。

15、于是人們認(rèn)為美元仍然有必要繼續(xù)貶值。 外匯交易商繼續(xù)把美元轉(zhuǎn)換成德國(guó)馬克，歐洲的中央銀行不得不在3月1日拿出$36億美元，試圖阻止美元的貶值未果，只得把外匯市場(chǎng)關(guān)閉了事。,2020/8/2,22,浮動(dòng)匯率之本來是一種無奈的選擇,當(dāng)外匯市場(chǎng)在3月19日重新開市時(shí)，日本及大多數(shù)歐洲國(guó)家的貨幣都已開始相對(duì)于美元浮動(dòng)了，當(dāng)然也有許多發(fā)展中國(guó)家繼續(xù)把他們的貨幣盯住美元。轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制在當(dāng)時(shí)來說是被看作一種暫時(shí)的措施，來對(duì)付外匯市場(chǎng)難以控制的投機(jī)，但不幸的是30年來，這種暫時(shí)的解決辦法卻成了永久的對(duì)策。,2020/8/2,23,第三節(jié) 金融創(chuàng)新的主要內(nèi)容,一、金融創(chuàng)新的定義 二、金融創(chuàng)新的主要內(nèi)容 三、創(chuàng)

16、新金融工具的主要線索,2020/8/2,24,一、金融創(chuàng)新的定義,從此以后，在布雷頓森林體系下金融市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定一去不可復(fù)返了。在日益加劇的金融市場(chǎng)的波動(dòng)中，無論是個(gè)人、企業(yè)還是各種金融機(jī)構(gòu)，無不時(shí)時(shí)刻刻生活在價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)之中。因此，亟待金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制的建立與金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究的開展 監(jiān)管金融風(fēng)險(xiǎn)一方面可以保護(hù)投資者的利益，防止金融機(jī)構(gòu)違反投資意愿而從事于高金融風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)操作，另一方面也可以通過規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為來維護(hù)市場(chǎng)的公開、公平與公正的原則。,2020/8/2,25,有風(fēng)險(xiǎn)了,就有了管制,因此，在1970年代布雷頓森林體系崩潰之后，各國(guó)才紛紛加強(qiáng)了金融管制。正是由于金融管制的加強(qiáng)，才開

17、始出現(xiàn)金融創(chuàng)新運(yùn)動(dòng)的。它反映了金融業(yè)在普遍存在著的金融管制之下求生存、求發(fā)展的必然規(guī)律。 金融創(chuàng)新反過來又促使各國(guó)政府重新審視金融管制政策，并逐漸放松了金融管制。美國(guó)1980年通過了新銀行法，日本和英國(guó)緊跟其后，分別于1981年和1986年通過了新銀行法。在立法上重新打破了銀行業(yè)與證券業(yè)彼此分離的界限，允許商業(yè)銀行與投資銀行都能直接或者通過附屬子公司來從事證券業(yè)務(wù)，使其金融業(yè)務(wù)出現(xiàn)了多樣化、專業(yè)化、集中化和國(guó)際化的傾向。,2020/8/2,26,financial innovation是新名詞,如果單就字面上的意義來理解的話，那么，廣義的金融創(chuàng)新可以被看作是金融領(lǐng)域里包括金融市場(chǎng)、金融工具、金

18、融制度、金融機(jī)構(gòu)、金融管理甚至金融理念在內(nèi)的創(chuàng)新。于是，從早期紙幣的誕生、銀行的出現(xiàn)以及股票、債券的問世，一直到如今迅速發(fā)展的跨國(guó)投資與國(guó)際金融市場(chǎng)融資等許許多多金融領(lǐng)域里的創(chuàng)新都應(yīng)該屬于金融創(chuàng)新的廣義范疇。 但是，狹義的金融創(chuàng)新只是上個(gè)世紀(jì)七十年代以后才開始出現(xiàn)的新名詞組合，單單是指金融領(lǐng)域里面1970年代以來風(fēng)起云涌的創(chuàng)新活動(dòng)。,2020/8/2,27,金融創(chuàng)新不僅僅是工具的創(chuàng)新,但是還有一種更狹義的說法。即認(rèn)為狹義的金融創(chuàng)新指的僅僅是金融工具的創(chuàng)新，尤其是指證券工具的創(chuàng)新，而廣義的金融創(chuàng)新則除了包括金融工具的創(chuàng)新之外，還包括金融新型金融組織的發(fā)展與演進(jìn)1。 1Scott P. Mason

19、, Robert C. Merton, Andr P.Perold, Peter Tufano(1998), “Cases in Financial Engineering: Applied Studies of Financial Innovation”, Prentice Hall, Inc.,2020/8/2,28,簡(jiǎn)短地講,金融創(chuàng)新就是推動(dòng)金融體系實(shí)現(xiàn)其改善實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況之目標(biāo)的核心機(jī)制。它可以滿足人們對(duì)市場(chǎng)完全化的要求，促進(jìn)金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)資源配置的強(qiáng)大影響，降低交易成本或者增加資本的流動(dòng)性，分散并降低投資風(fēng)險(xiǎn)，降低由于交易雙方信息不對(duì)稱或者當(dāng)事人不能有效地監(jiān)控代理人的行為而引起的代

20、理成本，提高價(jià)格的信息含量而廣泛地造福于社會(huì)。,2020/8/2,29,金融創(chuàng)新的價(jià)值變化,1、流動(dòng)性增加？ 2、風(fēng)險(xiǎn)減少？ 3、稅收減少？ 4、減少代理成本？ 5、減低交易成本？ 6、規(guī)避管制？（例如保險(xiǎn)資金間接入市） 7、滿足投資者偏好？ 8、提高交易方便性和便捷性？,2020/8/2,30,二、金融創(chuàng)新的主要內(nèi)容,從所能達(dá)到的目的來看，金融創(chuàng)新主要被分為兩大類。 一類是金融企業(yè)在被動(dòng)狀態(tài)下，為求生存、求發(fā)展而采取的適應(yīng)性措施和對(duì)策性措施，如避開金融管制、繞開法律障礙、進(jìn)行金融合作經(jīng)營(yíng)并合理避稅等。 另一類則是金融企業(yè)在主動(dòng)狀態(tài)下，為追求其自身的利潤(rùn)最大化而采取的開拓性措施、戰(zhàn)略性措施，如

21、金融工具的創(chuàng)新、金融市場(chǎng)的創(chuàng)新、多角化經(jīng)營(yíng)、金融管理的改革、金融模仿等。,2020/8/2,31,金融創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)在于提高效率、降低成本、合理避稅,無論是主動(dòng)還是被動(dòng)的，金融創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)在于提高效率、降低成本、合理避稅和逃避管制。 米勒1(Miller)(1986年)認(rèn)為金融創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)是為了應(yīng)付體制和稅法方面經(jīng)常性的出乎意料的變動(dòng)。 而西爾2(Silber)(1983年)卻認(rèn)為金融創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)在于金融企業(yè)總是試圖降低被強(qiáng)加于其身上的各種各樣的成本。,2020/8/2,32,從創(chuàng)新的角度上來看,從時(shí)間的角度來創(chuàng)新，從即期交易拓展到遠(yuǎn)期執(zhí)行。 從產(chǎn)品的角度來創(chuàng)新，不斷推出具有不同的性質(zhì)的衍生產(chǎn)品，還可以

22、將現(xiàn)有品種重新組合。 從條款的角度來創(chuàng)新，通過改變現(xiàn)有衍生證券的條款或者附加某些條款，也會(huì)產(chǎn)生新的衍生證券。 從技術(shù)的角度來創(chuàng)新，新技術(shù)會(huì)帶來新市場(chǎng)、新的交易方式以及新的衍生證券品種。例如Nasdaq的上市股票與其衍生證券，以及權(quán)益反轉(zhuǎn)柜臺(tái)(E2C)上的權(quán)益違約互換(Equity Default Swap)與信用違約互換(Credit Default Swap)等。,2020/8/2,33,從創(chuàng)新的方法上來看,金融產(chǎn)品創(chuàng)新的六種主要方法： 基本衍生工具的創(chuàng)新； 要素改變型的創(chuàng)新； 靜態(tài)與動(dòng)態(tài)復(fù)制型的創(chuàng)新； 要素分解型的創(chuàng)新； 條款增加型的創(chuàng)新； 技術(shù)發(fā)展型的創(chuàng)新。,2020/8/2,34,基本

23、衍生工具的創(chuàng)新,遠(yuǎn)期、期貨、互換和期權(quán)是金融創(chuàng)新中的最基本的四類金融創(chuàng)新產(chǎn)品，并用于創(chuàng)新其它金融產(chǎn)品，因此，常被稱為基本衍生工具，絕大多數(shù)金融創(chuàng)新產(chǎn)品都是基于這些基本衍生工具派生而來。,2020/8/2,35,要素改變型的創(chuàng)新,例如，標(biāo)準(zhǔn)利率互換中本金固定的要素可以改為變動(dòng)本金互換（Variable-principal Swaps）。 它包括三種形式：本金遞減型互換(Amortizing Swaps)或分期攤還互換； 本金遞增型互換(Accreting or Step-up Swaps）或增值互換； 本金起伏型互換(Roller-coaster Swaps)。,2020/8/2,36,靜態(tài)與動(dòng)

24、態(tài)復(fù)制型的創(chuàng)新,通過在兩種或兩種以上金融產(chǎn)品組合成一種新的金融產(chǎn)品的方法稱為靜態(tài)和動(dòng)態(tài)復(fù)制型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法。 例如，看漲期權(quán)和基礎(chǔ)資產(chǎn)可以靜態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)。有利率上限的浮動(dòng)利率票據(jù)（Capped FRN）可以通過一個(gè)浮動(dòng)利率票據(jù)和一個(gè)利率上限期權(quán)空頭來構(gòu)造。 同理，可回售債券也可以由一個(gè)普通債券和一個(gè)利率期權(quán)（支付方互換期權(quán)）進(jìn)行復(fù)制。 而逆向浮動(dòng)利率證券（Inverse Floater）從投資者的角度等于一份FRN加上雙份的利率互換。,2020/8/2,37,要素分解型的創(chuàng)新,將原有金融產(chǎn)品中具有不同風(fēng)險(xiǎn)/收益特性的組成部分進(jìn)行分解，根據(jù)客戶的需求分別進(jìn)行定價(jià)和交易。經(jīng)過分解的證券滿足不同

25、投資者需要，增強(qiáng)了流動(dòng)性，或降低了交易成本，起到部分之和大于總體的效應(yīng)，這也正是分解技術(shù)應(yīng)用于金融產(chǎn)品創(chuàng)新的重要?jiǎng)右颉?例如，美林公司在1982年推出的第一份具有本息分離債券（STRIPS）性質(zhì)的產(chǎn)品，名為“國(guó)債投資成長(zhǎng)收據(jù)”（TIGEs-Treasury Investment Growth Receipts）。它使得中長(zhǎng)期附息債券通過本息分離具備了零息債券性質(zhì)，并帶動(dòng)了MBS及PTS的發(fā)展。,2020/8/2,38,條款增加型的創(chuàng)新,一些可增加的條款： 1、可轉(zhuǎn)換條款； 2、可贖回/回售條款； 3、可調(diào)整條款； 4、可延期/提前條款； 5、可互換條款； 6、可浮動(dòng)/固定條款； 7、可依賴條款

26、； 8、可封頂/保底條款 9、可參與條款； 10、觸發(fā)/觸消條款。 11、可累積條款； 12、可投票條款。,2020/8/2,39,1、可轉(zhuǎn)換條款,在金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)中賦予投資者一種權(quán)利，使之可以將一種類型的產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成另外一種類型的產(chǎn)品。 例如可轉(zhuǎn)換債券就是最常見的一種，它規(guī)定在一定條件下可轉(zhuǎn)換債券持有人有權(quán)利可以將該債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股票。 還有可換股債券也是規(guī)定在一定條件下可換股債券持有人有權(quán)利可以將該債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司指定的其它公司股票。 可轉(zhuǎn)換可換股優(yōu)先股CEP(Convertible Exchangeable Preferred Stock)，其持有人可選擇將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，發(fā)行者

27、可選擇將它轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)債。,2020/8/2,40,2、可贖回/回售條款,可贖回條款規(guī)定在一定條件下，發(fā)行人可在證券到期之前全部或部分地將債券或優(yōu)先股贖回。它考慮的是發(fā)行公司的利益，可以用來避免市場(chǎng)利率下降對(duì)發(fā)行者帶來的損失或者限制股票上升而不馬上轉(zhuǎn)股的投資者的利益。贖回條款利用強(qiáng)制購回的手段保護(hù)了發(fā)行者的利益。 實(shí)際上，在我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資時(shí)，雖然大多數(shù)有贖回條款，但是很難會(huì)主動(dòng)贖回。,2020/8/2,41,2、可贖回（回售）條款,可回售條款規(guī)定證券持有人可以在一定條件下，要求發(fā)行人提前償還證券或以特定價(jià)格回售給發(fā)行人。在產(chǎn)品中增加可回售條款往往是出于降低代理成本的考慮。 目前國(guó)內(nèi)發(fā)

28、行的絕大部分可轉(zhuǎn)債都設(shè)置有相關(guān)的回售條款?；厥蹢l款是發(fā)行人為獲取市場(chǎng)需求而設(shè)定的，它賦予了投資者在特定情況下有一定的選擇權(quán)。,2020/8/2,42,3、可調(diào)整條款,這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品規(guī)定合約中的利率、匯率、股息率等關(guān)鍵參數(shù)可以在一定條件下重新商定。 例如可調(diào)整股息率的永久性優(yōu)先股ARPPS，其股息根據(jù)基準(zhǔn)國(guó)庫券利率每個(gè)季度調(diào)整一次。一般地，基準(zhǔn)利率取三個(gè)月期、十年期和二十年期國(guó)債利率中最高的那個(gè)。實(shí)際股息率等于基準(zhǔn)利率加減一個(gè)預(yù)先確定的差額，這個(gè)差額對(duì)不同的ARPPS各不相同，它取決于市場(chǎng)的供求及其他有關(guān)發(fā)行公司的因素，并且限制股息率的波動(dòng)范圍。,2020/8/2,43,ARP,可調(diào)股息率優(yōu)先

29、股ARP的股息支付率隨市場(chǎng)利率調(diào)整。投資者持有ARP的優(yōu)勢(shì)在于根據(jù)美國(guó)稅法獲得的收益大部分可以免征聯(lián)邦所得稅，這樣發(fā)行者可以以一個(gè)相對(duì)較低的股利率支付股利。貨幣市場(chǎng)優(yōu)先股的股息率是由拍賣方式?jīng)Q定的，每隔一段時(shí)間由持有者對(duì)股票股息率進(jìn)行競(jìng)標(biāo)，由所有出價(jià)中最低的價(jià)格將為借款者對(duì)未贖回優(yōu)先股支付的股息。 可調(diào)整利率的可轉(zhuǎn)換債券（Adjustable Rate Convertible Debt）。這種可轉(zhuǎn)換債券的利率與其基礎(chǔ)資產(chǎn)（普通股票）的紅利率直接掛鉤。,2020/8/2,44,4、可延期/可提前條款,例如，國(guó)家開發(fā)銀行2004年第11期金融債在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，該債券是創(chuàng)新品種，期限為3年，并被附

30、加了延期選擇權(quán)，即投資者有權(quán)在3年到期后，選擇是否要求將債券的期限再延長(zhǎng)2年。 巴黎國(guó)民銀行發(fā)行的延遲利息浮動(dòng)利率債券，在前兩年不支付利息，在第三、四、五年將收到高于LIBOR 450個(gè)基點(diǎn)的利息。 與此相反，有些金融創(chuàng)新可以讓利息的支付提前進(jìn)行，例如澳大利亞國(guó)民銀行發(fā)行的提前付息債券，前四年利率為L(zhǎng)IBOR+350個(gè)基點(diǎn)，剩下的三年不付息。,2020/8/2,45,5、可互換條款,可互換條款規(guī)定兩種不同金融產(chǎn)品可以相互轉(zhuǎn)換。金融互換是兩個(gè)或兩個(gè)以上的參與者之間，或直接、或通過中介機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議，互相支付一系列本金或利息或本金和利息的交易行為。 傘型基金是近年在我國(guó)出現(xiàn)的創(chuàng)新基金產(chǎn)品之一，其中也

31、規(guī)定了可互換條款。傘型基金是開放式基金的一種組織結(jié)構(gòu)，基金發(fā)起人根據(jù)一份總的基金招募書發(fā)起設(shè)立多個(gè)相互之間可以根據(jù)規(guī)定程序進(jìn)行轉(zhuǎn)換的子基金。傘型基金方便投資者在同樣一個(gè)傘型基金之下轉(zhuǎn)換，避免投資者的資金外流，同時(shí)也減少了投資者額外的申購和贖回的手續(xù)費(fèi)用，并幫助基金管理人減輕贖回壓力。,2020/8/2,46,6、可浮動(dòng)/固定條款,金融產(chǎn)品的存續(xù)期限中某些關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)變量可根據(jù)不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)條件進(jìn)行浮動(dòng)。 例如浮動(dòng)利率CDs，其利率根據(jù)市場(chǎng)利率每3個(gè)月調(diào)整一次。 我國(guó)第一只通過交易所發(fā)行并在交易所上市的浮動(dòng)利率債券是2000年記賬式（四期）國(guó)債。 財(cái)政部2000年4月17日采取招標(biāo)方式在全國(guó)銀行間

32、債券市場(chǎng)發(fā)行記賬式國(guó)債，發(fā)行總額為280億元，中標(biāo)利差為0.55個(gè)百分點(diǎn)，按當(dāng)時(shí)存款利率2.25%計(jì)，該期國(guó)債第一年付息利率為2.80%。未來的付息利率為每個(gè)未來付息日1年期銀行存款利率加上中標(biāo)利差0.55%。,2020/8/2,47,6、可浮動(dòng)/固定條款,同可浮動(dòng)條款相反，在金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)中還可以規(guī)定金融產(chǎn)品的存續(xù)期限中某些關(guān)鍵變量是固定不變的，該條款可以滿足一部分投資者希望鎖定經(jīng)濟(jì)變量變化的需求。 例如固定利率存單FX-CDs，發(fā)行人按固定利率還本付息。固定股息率優(yōu)先股（Fixed-rate Preferred Stock）是指一旦發(fā)行之后其股息不再變動(dòng)的優(yōu)先股。還有固定利率抵押放款（Fix

33、ed Rate Mortgage）等。,2020/8/2,48,7、可依賴條款,金融產(chǎn)品合約規(guī)定某種產(chǎn)品的價(jià)格可設(shè)計(jì)成依賴于另一種產(chǎn)品的價(jià)格，或產(chǎn)品中的某項(xiàng)參數(shù)依賴于其他經(jīng)濟(jì)變量。以債券設(shè)計(jì)為例，其利率、贖回價(jià)、本金等參數(shù)可以同某些產(chǎn)品價(jià)格或經(jīng)濟(jì)變量掛鉤。 債券利率還可與其他貨幣的利率掛鉤。例如交叉指數(shù)基礎(chǔ)票據(jù)CIBN（Cross Index Basis Note）允許投資者從兩種不同貨幣的收益率曲線的變動(dòng)中獲利。在這種結(jié)構(gòu)下，投資者可以得到一張與英鎊LIBOR掛鉤，但用美元支付的息票。當(dāng)然債券利率也可以根據(jù)市場(chǎng)的需要設(shè)計(jì)成與匯率、通膨率或股指等其他經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)，可設(shè)計(jì)成匯率連接債券、通膨率連

34、接債券、指數(shù)連接債券。,2020/8/2,49,債券贖回價(jià)與某些經(jīng)濟(jì)變量掛鉤,可以設(shè)計(jì)債券中贖回價(jià)與貨幣匯價(jià)相關(guān)聯(lián)。 例如指數(shù)化貨幣期權(quán)票據(jù)ICON(Index Currency Option Notes)允許投資者對(duì)外匯匯率走勢(shì)做保護(hù)性預(yù)期。 舉例來說，如果預(yù)期未來12個(gè)月美元對(duì)日元匯價(jià)將上升，可以買進(jìn)以美元發(fā)行的ICON。發(fā)行者可以支付較低的息票利率，但是票據(jù)在到期日的贖回價(jià)同美元對(duì)日元匯率掛鉤，如果將來美元對(duì)日元匯價(jià)超過1:125，則贖回價(jià)大于票面額，否則贖回價(jià)即為票面額。,2020/8/2,50,債券本金價(jià)值與某些經(jīng)濟(jì)變量掛鉤,指數(shù)連接債券還可以設(shè)計(jì)成將本金價(jià)值與通貨膨脹率相關(guān)。例如美

35、國(guó)財(cái)政部第一筆指數(shù)連接債券TIPS，本金價(jià)值根據(jù)通貨膨脹率每天進(jìn)行調(diào)整，每半年支付的利息為調(diào)整過的本金價(jià)值乘上固定利率，利率固定為3.375%。,2020/8/2,51,8、可封頂/保底條款,金融產(chǎn)品合約中規(guī)定產(chǎn)品的某項(xiàng)參數(shù)的變化具有上限值或下限值約束，這類產(chǎn)品的典型代表是利率上限與利率下限。 還有雅芳的PERCS： 由于化妝品業(yè)務(wù)下滑和公司的收購業(yè)務(wù)，雅芳公司現(xiàn)金流量銳減。雅芳公司為保持現(xiàn)金流量，決定將每股股利從2美元降低到1美元，但是公司管理層擔(dān)心這樣簡(jiǎn)單地削減股利會(huì)引起雅芳公司股票下跌，因?yàn)橄喈?dāng)一部分投資者之所以持有雅芳公司股票，在很大程度上是因?yàn)樵摴疽恢庇休^高的股利。,2020/8/

36、2,52,雅芳公司的PERCS,當(dāng)時(shí)雅芳公司的財(cái)務(wù)顧問摩根斯坦利建議雅芳將其發(fā)行在外的7170萬股普通股中的1800萬股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先贖回權(quán)益累積股本PERCS。為確保2美元的股利，PERCS的持有人接受一個(gè)三年期限的價(jià)格上漲上限，三年到期時(shí)，如果普通股股價(jià)不超過31.5美元，持有人可將每份PERCS轉(zhuǎn)換為1股普通股，如果普通股股價(jià)超過31.5美元，每份PERCS將轉(zhuǎn)換為價(jià)值31.5美元的股票。 PERCS發(fā)行成功的原因在于這種產(chǎn)品順應(yīng)了投資人的不同需求，對(duì)于那些特別偏愛高股利的投資者，該產(chǎn)品具有足夠的吸引力，同時(shí)PERCS限制了其持有人在到期日將PERCS轉(zhuǎn)換成普通股的價(jià)格上限，這對(duì)其他只能獲得

37、低股利的普通股持有人又是公平的。,2020/8/2,53,可參與、可累積、可投票條款,可參與條款指的是非普通股股東也可參與普通股股東的分紅； 可累積條款指的是對(duì)股利的累積，這樣當(dāng)公司贏利不足時(shí)，未發(fā)放的股利可以記賬累積，待來年贏利充足時(shí)再補(bǔ)發(fā)； 可投票指的是非普通股股東也與普通股股東一樣，都具有投票表決權(quán)。 這里的三個(gè)條款都可在優(yōu)先股股票的設(shè)計(jì)上得以實(shí)現(xiàn)。,2020/8/2,54,10、可觸發(fā)/觸消條款,金融產(chǎn)品的條款中規(guī)定的某些權(quán)利在滿足一定條件下可以被觸發(fā)或被觸消。 例如障礙期權(quán)(Barrier Option)又稱檔板期權(quán)被分為兩種：觸發(fā)期權(quán)(Knock in Option)和觸消期權(quán)(K

38、nock out Option)。這類在初始時(shí)就確定了兩個(gè)價(jià)格水平，一個(gè)為約定價(jià)格，另一個(gè)為特定的檔板價(jià)格(barrier price)或說障礙價(jià)格。 當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格達(dá)到或者突破檔板價(jià)格水平時(shí)，觸發(fā)期權(quán)就會(huì)被激活。 當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格達(dá)到或者突破檔板價(jià)格水平時(shí)，觸消期權(quán)就會(huì)消失。,2020/8/2,55,技術(shù)發(fā)展型金融創(chuàng)新方法,技術(shù)發(fā)展使金融市場(chǎng)更加便捷、更加具有效率（交易成本降低）、更加完美（信息更加對(duì)稱、摩擦更加?。⒏油耆óa(chǎn)品更加豐富）。 主要體現(xiàn)在電子+網(wǎng)絡(luò)+金融業(yè)務(wù)： 電子貨幣 網(wǎng)上支付 網(wǎng)上銀行 網(wǎng)上證券投資 網(wǎng)上保險(xiǎn) 網(wǎng)上交易,2020/8/2,56,我國(guó)可轉(zhuǎn)債的主要條款創(chuàng)新

39、,2020/8/2,57,續(xù)上表,2020/8/2,58,我國(guó)可轉(zhuǎn)債中的遞增式票面利率,2020/8/2,59,續(xù)上表,2020/8/2,60,續(xù)上表,2020/8/2,61,我國(guó)可轉(zhuǎn)債中的利率補(bǔ)償,2020/8/2,62,續(xù)表,2020/8/2,63,我國(guó)可轉(zhuǎn)債中的贖回條款,2020/8/2,64,續(xù)表1,2020/8/2,65,續(xù)表2,2020/8/2,66,2020/8/2,67,2020/8/2,68,回售條款,2020/8/2,69,續(xù)表1,2020/8/2,70,續(xù)表2,2020/8/2,71,續(xù)表3,2020/8/2,72,續(xù)表4,2020/8/2,73,從所屬范疇上來看,金融創(chuàng)

40、新主要包括制度創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新、工具創(chuàng)新和管理創(chuàng)新四個(gè)方面。 金融制度的創(chuàng)新是指金融組織體系、調(diào)控體系、市場(chǎng)體系等方面的創(chuàng)新，它影響和決定著金融企業(yè)產(chǎn)權(quán)、信用制度、各金融主體的行為，以及金融市場(chǎng)機(jī)制等許多方面。,2020/8/2,74,金融市場(chǎng)的創(chuàng)新,金融市場(chǎng)的創(chuàng)新是指隨國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，潛在的有生命力的金融市場(chǎng)被不斷發(fā)掘出來的過程。如： 差異性市場(chǎng)：包括貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、抵押市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)等。 時(shí)間性市場(chǎng)：包括資金拆借市場(chǎng)、票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)、短期借貸市場(chǎng)、短期債券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)等。 地區(qū)性市場(chǎng)：包括國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)、境外或離岸金融市場(chǎng)等。,

41、2020/8/2,75,金融管理與工具的創(chuàng)新,金融管理的創(chuàng)新是指金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部對(duì)股權(quán)、資金、人力資源以及服務(wù)、工具設(shè)計(jì)、業(yè)務(wù)開展等方面進(jìn)行的管理創(chuàng)新，它可以極大地提高金融機(jī)構(gòu)的效率和盈利能力。 而金融工具的創(chuàng)新則是指自1970年代以來，由美英各國(guó)金融界所推出一系列新的金融交易工具所引發(fā)的創(chuàng)新活動(dòng)。例如：,2020/8/2,76,三、創(chuàng)新金融工具的主要線索,1970年代初，英國(guó)出現(xiàn)平行貸款。這是分別位于兩國(guó)的跨國(guó)公司出于向自己境外子公司注資的目的，為了逃避本國(guó)的外匯管制而發(fā)明出來的融資手段。雙方通過簽定平行貸款協(xié)議的方式，各自為對(duì)方位于境內(nèi)的子公司貸款。 但平行貸款有風(fēng)險(xiǎn)，其中一家公司由于財(cái)務(wù)問題

42、而出現(xiàn)違約時(shí)，另一家公司不得不履約。于是又出現(xiàn)了背對(duì)背貸款協(xié)議，這種協(xié)議是捆綁在一起的，兩家跨國(guó)公司以各自為對(duì)方子公司的貸款為擔(dān)保，得到對(duì)方為自己子公司的貸款。如果其中一家公司爽約，則根據(jù)擔(dān)保原則，另一筆貸款也自動(dòng)爽約。,2020/8/2,77,大額存款單和貨幣基金 1970年代初，美國(guó)的通貨膨脹較為嚴(yán)重，利率飆高，但關(guān)于儲(chǔ)蓄存款的Q-條例規(guī)定了吸儲(chǔ)的最高利率。為避開Q條例，美國(guó)麻省的兩家銀行首創(chuàng)可流通的提款證(Now Account)，將1960年代美國(guó)花旗銀行推出的大額存款單(CD)推廣為家庭存 款的支付便利。有的銀行發(fā)明貨幣市場(chǎng)基金(Money Market Fund)，以基金的形式吸收

43、小額存款并投資于短期國(guó)庫券、CD以及商業(yè)票據(jù)。 1980年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了放松管制和貨幣法，并廢止了Q條例，取消了利率上限，允許金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)交叉。,2020/8/2,78,MBS的誕生,1933年美國(guó)聯(lián)邦住房管理局開始分期償還住房抵押貸款的擔(dān)保業(yè)務(wù)； 1968年美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(Ginnie Mae)和聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(Fannie Mae)成立，為中低收入者提供購房貸款服務(wù)； 1970年美國(guó)聯(lián)邦住房抵押貸款公司(Freddie Mac)成立，為中低收入者提供購房貸款服務(wù)； 1970年首只MBS過手證券由Ginnie Mae擔(dān)保 1983年CMO市場(chǎng)開始發(fā)展起來； 1984年美國(guó)國(guó)會(huì)通過

44、法案，使MBS成為合法投資品種； 1990年代，PTS市場(chǎng)得以迅速發(fā)展。,2020/8/2,79,MBS與ABS,根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的類型不同，資產(chǎn)證券化證券可分為抵押支持證券MBS(Mortgage-Backed Securities)和資產(chǎn)支持證券ABS(Asset-Backed Securitise)兩大類。其區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，而后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)則是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。最早出現(xiàn)的MBS是1970年由美國(guó)政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)Ginnie Mae發(fā)行的，它是以住房抵押貸款這種信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以借款人對(duì)貸款進(jìn)行償付所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，通過金融市場(chǎng)發(fā)行證券（大多

45、是債券）融資的過程。,2020/8/2,80,通常有三類MBS,合成票面利息的過手證券SCPTS(Synthetic-Coupon Pass-Throughs)：這是一種最早的MBS形式，是由利息與本金的不等額分配而產(chǎn)生的。 只有利息或本金的本息分離的MBS分別叫IO和PO，出現(xiàn)于1987年早期。如果所有的利息都被分配給IO份額的話，可以衍生出票面利率很高的IO；而如果所有的本金都被分配給PO份額的話，可以衍生出折扣很大的PO。 與CMO的品種類似，IO的價(jià)格隨市場(chǎng)利率的走低而走低，但PO的價(jià)格隨市場(chǎng)利率的走低而走高，因此這也是兩種可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的頭寸。,2020/8/2,81,ABS是MBS在

46、其他資產(chǎn)上的推廣,ABS是以非住房抵押貸款資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式。由于證券化融資的基本條件之一是基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，除了住房抵押貸款外，還有很多資產(chǎn)也具有這種特征。隨著證券化技術(shù)的不斷發(fā)展和證券化市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，ABS的種類也日趨繁多：1、汽車消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款證券化；2、商用、農(nóng)用、醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化；3、信用卡應(yīng)收款證券化；4、貿(mào)易應(yīng)收款證券化；5、設(shè)備租賃費(fèi)證券化；6、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化；7、門票收入證券化；8、俱樂部會(huì)費(fèi)收入證券化；9、保費(fèi)收入證券化；10、中小企業(yè)貸款支撐證券化；11、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化等等。,2020/8/2,82,金融期貨和股票期權(quán) 197

47、2年5月26日，芝加哥商品交易所CME，在貨幣學(xué)派代表人物弗里德曼影響下，率先成立了國(guó)際貨幣市場(chǎng)IMM，開了金融期貨之先河。 1973年4月26日，芝加哥商品交易所CME不甘寂寞的鄰居芝加哥期權(quán)交易所CBOE，推出全球第一張股票期權(quán)交易合同。當(dāng)時(shí)推出的只是股票的買方期權(quán)，接下來就推廣到了股票的賣方期權(quán)。,2020/8/2,83,票據(jù)貼現(xiàn)、債券期貨和掉期 1975年，全美協(xié)商委員會(huì)成立并推出一種新的產(chǎn)業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)。 1975年10月22日，芝加哥交易所CBT，開始推出財(cái)政長(zhǎng)期債券的期貨品種。 1976年8月，由英國(guó)的兩家大公司1相互做成了第一筆貨幣互換交易。 1978年8月，美國(guó)開始出現(xiàn)自動(dòng)

48、轉(zhuǎn)賬賬戶(ATS)，在客戶需要利用活期存款開發(fā)支票而活期賬戶沒有余款時(shí)，可由其儲(chǔ)蓄投資賬戶直接轉(zhuǎn)賬到活期賬戶。 1這里指Bos Kalis Westminster Group NV與ICL.Finance Limited。,2020/8/2,84,零息債券和股票指數(shù) 1981年，美國(guó)花旗銀行和佩尼公司(V. C. Penny)先后推出折扣發(fā)行以合法避稅的零息債券(Zero-coupon Bond)。 1982年倫敦國(guó)際金融期貨交易所LIFFE正式成立，并馬上成為繼CME和CBT之后的第三大期貨交易所。 1982年4月，芝加哥交易所CBT推出由1700種股票編制而成的“主要市場(chǎng)股票指數(shù)期貨”。

49、同年10月1日，CBT又推出了政府長(zhǎng)期財(cái)政債券的期權(quán)合約FNMA。,2020/8/2,85,每個(gè)交易所都力爭(zhēng)有所創(chuàng)新 美國(guó)股票交易所AMEX緊追其后，繼1982年10月22日推出了13 3/4年的中期債券期權(quán)品種之后，又分別在11月5日和11月8日，推出了13周的和10 1/2年的短、中期債券期權(quán)。1983年6月20日，AMEX又開始交易標(biāo)的物為$10萬美元的中期債券期權(quán)以及標(biāo)的物為$100萬美元的短期債券期權(quán)。,2020/8/2,86,PERP和ARPPS 1980年代，英國(guó)的嘉信商業(yè)銀行有限公司還曾推出過一種可贖回的周轉(zhuǎn)工具：永久性浮息票據(jù)PERP(Perpetual Floating R

50、ate Notes)。 1982年5月化學(xué)銀行CB(Chemical Bank)開始發(fā)行一種利率可調(diào)的永久性優(yōu)先股ARPPS (Adjusted Rate Perpetual Preferred Stock)。作為大型商業(yè)銀行籌集資金的手段，ARPPS的利率通常是以3個(gè)月期、10年期以及20年期國(guó)庫券的利率最高者為基準(zhǔn)利率再上浮動(dòng)50個(gè)基本點(diǎn)。當(dāng)然，通常它也規(guī)定了上、下限利率。,2020/8/2,87,美林的國(guó)債投資成長(zhǎng)收據(jù),美林公司1982年推出了第一份具有本息分離(Strips)性質(zhì)的債券TIGR(Treasury Investment Growth Receipts)，名為國(guó)債投資成長(zhǎng)收

51、據(jù)。 由于這種新產(chǎn)品的出現(xiàn)使得中長(zhǎng)期附息債券通過本息分離具備了零息債券(Zero-Coupon)的性質(zhì)，從而給投資者帶來了風(fēng)險(xiǎn)管理和稅收方面的好處，對(duì)投資者產(chǎn)生了很大的吸引力。,2020/8/2,88,利率掉期出現(xiàn)了 1982年10月，堪薩斯市商品交易所KCBT，以價(jià)值線的形式，率先引入全美第一張股票指數(shù)期貨合約。 芝加哥商業(yè)交易所CME也不甘落后，于1983年1月28日推出了標(biāo)準(zhǔn)普爾氏S&P500指數(shù)的期權(quán)合約等等 1983年初，一種標(biāo)準(zhǔn)的利率互換，開始出現(xiàn)在美國(guó)國(guó)際貨幣市場(chǎng)IMM1。 1這種利率互換的期限為6個(gè)月，采用一種有基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率倫敦同業(yè)拆借利率LIBOR(London Inter

52、bank Offer Rate)與一種五至七年期的固定利率的互換。,2020/8/2,89,TOPS具有普遍性，騎士可以做，馬也可以做 1983年，馬西斯與騎士(Mathers and Knight)投資銀行開發(fā)了一種新的投資工具：附賣權(quán)的證券TOPS(Tender Option Put Securities)，是大機(jī)構(gòu)投資者將其所擁有的免稅證券中的市政債券附加上一份或者多份賣方期權(quán)的組合。購買者可以選擇在到期時(shí)將其再賣回給發(fā)行者，因此，它類似于債券回購。賣方期權(quán)的條款各不相同，通常是規(guī)定在發(fā)行1至5年內(nèi)按面值執(zhí)行。,2020/8/2,90,1983年7月1日，芝加哥期權(quán)交易所CBOE又推出了

53、新的期權(quán)品種S&P100期權(quán)品種。 1983年7月14日，芝加哥商品交易所CME也不甘落后，增加了S&P100指數(shù)期貨新品種。 1983年澳大利亞的悉尼期貨交易所ASFE推出其“普通股票指數(shù)期貨”。,選擇什么指數(shù)很重要,2020/8/2,91,優(yōu)先股的創(chuàng)新是全方位的,1983年9月，美國(guó)聯(lián)合食品公司UF (United Food Co.)發(fā)行可轉(zhuǎn)換的利率可調(diào)的優(yōu)先股CAPS (Convertible Adjusted Rate Stock)，它同時(shí)具有可轉(zhuǎn)換為普通股以及利率可調(diào)整的特點(diǎn)。 1984年2月，倫敦的國(guó)際金融期貨交易所LFE推出了“金融時(shí)報(bào)FT100股票指數(shù)期貨”。,2020/8/2

54、,92,根據(jù)價(jià)格調(diào)整紅利相當(dāng)于公司自己賣空股票？,花旗銀行(Citicorp)于1984年3月首創(chuàng)根據(jù)價(jià)格調(diào)整利率的優(yōu)先股PARP(Price-Adjusted Rate Preferred Stock)，它與ARPPS類似，但是其紅利與在特定兩周內(nèi)所觀察到的交易價(jià)格成反比。即當(dāng)PARP的價(jià)格下降時(shí)，其紅利就上升，而當(dāng)PARP的價(jià)格上升時(shí)，其紅利就下降。于是其價(jià)格比較穩(wěn)定。,2020/8/2,93,以拍賣的方式發(fā)行優(yōu)先股當(dāng)然可以吸引投資者的眼球,美國(guó)運(yùn)通公司(American Express Company)的子公司萊曼兄弟公司(Lehman Brothers)于1984年8月首創(chuàng)MMP(Mo

55、ney Market Preferred Stock)：貨幣市場(chǎng)優(yōu)先股。作為大型商業(yè)銀行的增資手段，MMP是FRP家族中的一員，通常是以荷蘭拍賣方式來定價(jià)的。,2020/8/2,94,零息可避稅，再加可轉(zhuǎn)換,LYON(Liquid Yield Option Notes)：流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù)，是由美林證券公司ML (Merrill Lynch & Co. Inc.)開發(fā)的新品種，于1985年4月22日由威斯特公司W(wǎng)MX (Waste Management, Inc.)首次發(fā)行。屬于折扣極高的零息債券，而且是可轉(zhuǎn)換的。 LYON實(shí)際上還包含有可贖回、可回售、可轉(zhuǎn)換等三類條款，以保證投資者能夠在到期日

56、前的任何時(shí)候?qū)⒚繌垈?55美元的價(jià)格賣回給WMX，或者按4.36的比例轉(zhuǎn)換成威斯特公司的股票。發(fā)行時(shí)該公司股價(jià)為52美元，而轉(zhuǎn)換價(jià)格為57.34美元（250/4.36）。,2020/8/2,95,市政債券也追求創(chuàng)新,1980年代，還有一種單位定價(jià)的可調(diào)整需求的免稅證券，叫做UPDATES(Unit-Price Demand-Adjust Tax-Exempt Securities)，屬于浮動(dòng)利率的市政債券。 1980年代，另一種市政債券的變種是浮息需求債券VRDB(Variable Rate Demand Bonds)，又被稱為浮息需求債務(wù)VRDO(Variable Rate Demand

57、 Obligation)，屬于可贖回的市政債券。,2020/8/2,96,過手證券PTS與轉(zhuǎn)付證券PTS,根據(jù)對(duì)現(xiàn)金流的處理方式和證券償付結(jié)構(gòu)不同，資產(chǎn)證券化證券主要有過手證券PTS(Pass-Through Securities)和轉(zhuǎn)付證券(Pay-Through Securities)以及前面提到的抵押支持證券MBS。 過手證券是將類型、質(zhì)量、利率和期限等方面類似的資產(chǎn)組合在一起并分成較小單位以權(quán)益憑證和債權(quán)憑證的形式出售給投資者。每個(gè)過手證券的購買者都擁有這組抵押貸款的所有權(quán)?？鄢?wù)費(fèi)后，按照資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流以利息的月支付、本金和提前償還的形式“過手”給證券持有人。 過手證券是美國(guó)

58、房產(chǎn)抵押貸款證券市場(chǎng)中交易量最大的品種，約占市場(chǎng)的2/3。,2020/8/2,97,轉(zhuǎn)付證券也叫PTS,對(duì)原始權(quán)益人而言，過手證券有利于解決流動(dòng)性問題和轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)，而投資者可獲得高收益但由于這種交易結(jié)構(gòu)不對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行任何處理，而是將其簡(jiǎn)單地“過手”給投資者，由投資者自行承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的早償風(fēng)險(xiǎn)(Prepayment Risk) 。 轉(zhuǎn)付證券是過手證券與房產(chǎn)抵押貸款的結(jié)合，兼有兩者的特點(diǎn)。它是一種債務(wù)，購買者是債權(quán)人而非所有人。轉(zhuǎn)付證券每半年付息一次，與MBS相同，最大的品種是CMO，這一點(diǎn)也與過手證券相同,2020/8/2,98,如何解決過手證券PTS的早償風(fēng)險(xiǎn)？,辦法

59、是由第三方SPV對(duì)證券的償付進(jìn)行擔(dān)保，產(chǎn)生經(jīng)修正的權(quán)益憑證型過手證券：包括部分修正的和完全修正的過手證券。前者不管是否收到原始債務(wù)人的償付資金，投資者都可獲得一定償付。后者不管是否收到借款人的償付資金，都保證按計(jì)劃向投資者完全償付 辦法是發(fā)行債權(quán)憑證形式的過手證券(如CMO)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，超額擔(dān)保品由獨(dú)立受托人SPV管理，一旦出現(xiàn)違約，受托人可將擔(dān)保品變現(xiàn)對(duì)投資者進(jìn)行償付。因此，這種憑證可以降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。但它卻存在著一個(gè)防礙金融機(jī)構(gòu)獲利的致命缺陷：即由于存在超額擔(dān)保，所以基礎(chǔ)資產(chǎn)的利用效率不高，而且沒有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。,2020/8/2,99,轉(zhuǎn)付證券PTS應(yīng)運(yùn)而生,轉(zhuǎn)付證券PTS是與過手證券PTS相對(duì)應(yīng)的另一種證券化類型，它兼有權(quán)益憑證型和債權(quán)憑證型過手證券的特點(diǎn)。它是發(fā)行人的債務(wù)，用于償付證券本息的資金來源于經(jīng)過了重新安排的住房抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流。 它與過手型證券化的