食品飲料行業(yè)蒙牛家族或?qū)㈤_始復(fù)蘇但可能已被充分預(yù)期-20170208-中金公司-21頁

1、證券研究報告2017 年 2 月 8 日食品飲料蒙?；?qū)㈤_始復(fù)蘇，但可能已被充分預(yù)期觀點(diǎn)聚焦投資建議2016 年錄得或?qū)⒂?2017 年開始反彈，但虧損后，蒙牛復(fù)蘇可能已被充分預(yù)期，這從當(dāng)前較為樂觀的一致預(yù)期數(shù)據(jù)中可以看出，使得雅士利、現(xiàn)代牧業(yè)乃至蒙牛業(yè)績的超預(yù)期機(jī)會并不明顯。理由國內(nèi)乳制品需求或?qū)⒈３址€(wěn)步增長。我們預(yù)計未來一年原奶價格上漲的風(fēng)險較低。蒙牛或?qū)⒗眠M(jìn)一步的成本優(yōu)勢、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和管理費(fèi)用削減維持較高水平的銷售費(fèi)用，以再次取得好于行業(yè)和主要競爭對手的銷量增長。但核心盈利超預(yù)期可能要同時依賴于內(nèi)生增長以及并購?fù)庋?。嬰幼兒配方奶粉市場下半年銷量和利潤率均有可能釋放積極信 號，但不同實(shí)

2、力的品牌面臨的機(jī)會不盡相同。我們認(rèn)為雅士利要恢復(fù)其核心品牌的市場認(rèn)知可能還需要更長的時間，近期內(nèi)復(fù)蘇的吸引力不大?，F(xiàn)代牧業(yè)亦可能需要依賴蒙牛更多的幫助，以改善其下游銷售和盈利能力，并實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的扭負(fù)為正。盈利預(yù)測與估值對蒙牛維持推薦評級，但對雅士利和現(xiàn)代牧業(yè)保持謹(jǐn)慎，維持中性評級。風(fēng)險需求下降，成本上漲，蒙牛協(xié)同不及預(yù)期。資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部袁霏陽分析員SAC 執(zhí)證編號：S0080511030012 SFC CE Ref： AIZ727請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明Relative Value (%)目標(biāo)P/E (x)

3、股票名稱評級價格2017E 2018E蒙牛乳業(yè)-H推薦16.3719.816.0雅士利國際-H中性1.57137.567.5現(xiàn)代牧業(yè)-H中性1.51638.1143.8中金一級行業(yè)日常消費(fèi) HSCEI中金食品飲料13212411610810092Feb-2016May-2016Aug-2016Nov-2016Feb-2017相關(guān)研究報告 萬洲國際-H | 增長前景穩(wěn)健， 盡管近期可能低于預(yù)期(2017.02.06) 伊利-A | 17 年收入增速有望改善，當(dāng)前時點(diǎn)較好的絕對收益品種 (2017.02.06) 雙匯發(fā)展-A | 4Q16 屠宰量利齊升， 肉制品略顯平淡(2017.02.06) 啤

4、酒行業(yè)迎來驅(qū)動的一年 (2017.02.05) 12 月零研月報 (2017.02.02) 重慶啤酒-A | 2017，輕裝上陣 (2017.01.24)中金公司研究部: 2017 年 2 月 8 日目錄乳制品行業(yè)數(shù)據(jù)3蒙牛乳業(yè)：預(yù)期復(fù)蘇啟動，但超預(yù)期機(jī)會不明顯6雅士利國際：2017 年復(fù)蘇或?qū)⒃俅蔚陀陬A(yù)期11現(xiàn)代牧業(yè)：需要進(jìn)一步救助16圖表圖表 1:圖表 2:圖表 3:圖表 4:圖表 5:圖表 6:圖表 7:圖表 8:圖表 9:中國玉米價格3全球玉米價格3苜蓿草到岸均價3國內(nèi)原奶價格3恒天然全部產(chǎn)品拍賣價格3恒天然全脂奶粉拍賣價格3歐盟全脂奶粉價格4現(xiàn)代渠道乳制品行業(yè)銷售數(shù)據(jù)（銷售額同比增速

5、）4主要乳企現(xiàn)代渠道銷售表現(xiàn)（銷售額同比增速）5圖表 10:圖表 11:圖表 12:圖表 13:圖表 14:圖表 15:估值表5中金盈利預(yù)測與市場一致預(yù)期比較5蒙牛盈利預(yù)測調(diào)整8蒙牛業(yè)績對比9蒙牛 DCF 模型9關(guān)鍵假設(shè)-蒙牛單獨(dú)報表10蒙牛市凈率10雅士利盈利預(yù)測調(diào)整13雅士利財務(wù)數(shù)據(jù)比較13雅士利 DCF 模型14關(guān)鍵假設(shè)-雅士利14市凈率區(qū)間-雅士利15現(xiàn)代牧業(yè)盈利預(yù)測調(diào)整18現(xiàn)代牧業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)比較18現(xiàn)代牧業(yè)核心假設(shè)19現(xiàn)代牧業(yè)市盈率區(qū)間（基于核心盈利）19現(xiàn)代牧業(yè)市凈率區(qū)間19圖表 16:圖表 17:圖表 18:圖表 19:圖表 20:圖表 21:圖表 22:圖表 23:圖表 24:圖

6、表 25:圖表 26:請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2中金公司研究部: 2017 年 2 月 8 日乳制品行業(yè)數(shù)據(jù)圖表 1: 中國玉米價格圖表 2: 全球玉米價格20131Q20142Q201520162017至今4Q20131Q20142Q201520163Q2017至今4Q元/噸元/噸3Q2,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2003002502001Q17: 1,4961Q17: 1361Q16: 1391501Q16: 2,0381Q15: 2,3522Q16: 1,8742Q15: 2,4273Q16: 1,8403Q15: 2,3244Q1

7、6: 1,6784Q15: 2,0452Q16: 1502Q15: 1412Q14: 1863Q16: 1263Q15: 1483Q14: 1364Q16: 1304Q15: 1444Q14: 1381Q15: 1491Q14: 1741001Q14: 2,3522Q14: 2,4253Q14: 2,5584Q14: 2,3681Q13: 2,4052Q13: 2,3483Q13: 2,3824Q13: 2,3401Q13: 2872Q13: 2633Q13: 2054Q13: 165501月6日4月6日7月6日10月6日1月7日4月7日7月7日10月7日資料來源： 彭博資訊，中金公司研究部資

8、料來源： 彭博資訊，中金公司研究部圖表 3: 苜蓿草到岸均價圖表 4: 國內(nèi)原奶價格20131Q20142Q201520162017至今4Q美元/噸201220132Q201420152016至今元/千克1Q3Q4Q3Q4603.24103601Q17: 3.5401Q16: 3.5491Q16: 3251Q15: 4061Q14: 3652Q16: 2902Q15: 4072Q14: 3733Q16: 3143Q15: 3813Q14: 3994Q16: 3094Q15: 3544Q14: 4062Q16: 3.4453Q16: 3.4084Q16: 3.

9、4731Q15: 3.4743102Q15: 3.4052Q14: 4.1503Q15: 3.4283Q14: 3.9584Q15: 3.5064Q14: 3.8441Q14: 4.2381Q13: 3841Q12: 4152Q13: 3782Q12: 4143Q13: 3633Q12: 3804Q13: 3664Q12: 3741Q13: 3.4122Q13: 3.4583Q13: 3.6144Q13: 3.9552601月6日4月6日7月6日10月6日1月1日4月1日7月1日10月1日資料來源： ，中金公司研究部資料來源： 萬得資訊，中金公司研究部圖表 5: 恒天然全部產(chǎn)品拍賣價格圖表 6

10、: 恒天然全脂奶粉拍賣價格20131Q2014201520163Q2017至今4Q 20132014201520163Q2017至今4Q美元/噸美元/噸5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5002Q1Q2Q5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001Q17: 3,2891Q17: 3,4901Q16: 2,0312Q16: 2,1533Q16: 2,4464Q16: 3,2241Q16: 2,3032Q16: 2,2683Q16: 2,6244Q16: 3,3281Q15: 3,0642Q15: 2

11、,5293Q15: 2,1574Q15: 2,5601Q15: 2,8372Q15: 2,3993Q15: 1,9874Q15: 2,4471Q14: 4,8972Q14: 3,9263Q14: 3,0854Q14: 2,5951Q14: 4,8372Q14: 3,8473Q14: 2,9074Q14: 2,3951Q13: 3,8422Q13: 4,6873Q13: 4,8384Q13: 4,9051Q13: 3,8372Q13: 4,8503Q13: 5,0194Q13: 5,0031月6日4月6日7月6日10月6日1月6日4月6日7月6日10月6日資料來源： 恒天然，中金公司研究部資料來

12、源： 恒天然，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明3中金公司研究部: 2017 年 2 月 8 日圖表 7: 歐盟全脂奶粉價格20131Q20142Q201520163Q2017至今4Q美元/噸5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001Q17: 3,2831Q16: 2,1482Q16: 2,1633Q16: 2,6434Q16: 3,1581Q15: 2,9062Q15: 2,7543Q15: 2,2104Q15: 2,3911Q14: 5,1142Q14: 4,6963Q14: 3,7754Q14: 2,9001Q13: 4,

13、0642Q13: 4,7503Q13: 4,8954Q13: 5,0381月3日4月3日7月3日10月3日資料來源： 彭博資訊，中金公司研究部圖表 8: 現(xiàn)代渠道乳制品行業(yè)銷售數(shù)據(jù)（銷售額同比增速）乳制品奶粉5%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%0%1月2月3月4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-5%-10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月-15%-20%-25%乳制品 2015乳制品 2016奶粉 2015奶粉 2016酸奶液體奶50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%30%酸

14、奶 2015酸奶 201620%10%0%1 月 2 月3月4 月 5 月 6 月7月 8月 9月 10月 11月 12月-10%-20%-30%-40%液體奶 2015液體奶 20161月2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4中金公司研究部: 2017 年 2 月 8 日圖表 9: 主要乳企現(xiàn)代渠道銷售表現(xiàn)（銷售額同比增速）乳制品奶粉20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2016/012016/03 2016/05201

15、6/07 2016/09 2016/112016/01 2016/03行業(yè)總體2016/05 2016/07 2016/092016/11光明行業(yè)總體伊利雅士利合生元伊利酸奶蒙牛高端 UHT 奶行業(yè)總體現(xiàn)代牧業(yè)110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%-70%80%蒙牛-特侖蘇圣牧有機(jī)奶伊利-金典60%40%20%0%-20%-40%2016/01 2016/032016/05 2016/072016/092016/11行業(yè)總體伊利蒙牛光明2016/012016/032016/052016/07 2016/09 2016/11資料來源：，中金公司研究部圖表 10: 估值表食

16、品飲料 中國食品萬洲國際 康師傅控股合生元雅士利國際蒙牛乳業(yè) 現(xiàn)代牧業(yè)* 中國圣牧青島啤酒股份張裕B中國旺旺華潤啤酒統(tǒng)一企業(yè)中國頤海國際0506.HK0288.HK0322.HK1112.HK1230.HK2319.HK1117.HK1432.HK0168.HK200869.SZ0151.HK0291.HK0220.HK1579.HK3.565.918.7927.001.6415.001.972.0832.4018.885.3416.305.733.436.049.3111.4820.711.5716.371.513.8629.9734.005.2320.005.225.779,70686,2

17、9549,37617,0627,68857,85511,95613,21744,98822,46267,45955,28124,6633,591確信買入確信買入推薦中性中性推薦中性推薦中性推薦中性推薦中性推薦n.m 14.124.662.360.622.929.915.223.512.218.8n.m 27.326.614.412.035.425.0n.mn.m 31.912.526.312.918.730.531.717.315.510.522.425.1137.419.817.19.027.112.917.324.636.42.41.

18、3.01.52.02.010.75.417.610.410.529.1n.m7.287.814.4-5.3-8.811.915.59.714.69.012.60.913.48.619.78.011.92.00.00.51.00.60.0n.m0.70.00

19、.00.01.00.00.00.00.032.331.414.914.110.512.97.18.512.5n.m 15.066.112.012.97.613.511.55.96.414.222.512.27.012.7平均 28.222.427.74.08.511.61.01.01.214.814.910.8資料來源： 彭博資訊，公司數(shù)據(jù)，

20、中金公司研究部；注：現(xiàn)代牧業(yè)估值基于其核心盈利.圖表 11: 中金盈利預(yù)測與市場一致預(yù)期比較2016E2017E2018E收入 單位CICC人民幣 百萬 52,653人民幣 百萬 2,499人民幣 百萬 5,146CICC55,2152,6735,472CICC57,9842,7835,855代碼 2319.HK1230.HK1117.HK公司 蒙牛乳業(yè)雅士利 現(xiàn)代牧業(yè)差異 -0.4%0.1%11.5%差異 -2.6%-3.5%8.1%差異 -4.5%-9.5%6.6%2016E2017E2018E凈利潤 資料來源： 彭博資訊，公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5一致

21、預(yù)期 60,7193,0775,490一致預(yù)期 56,6712,7695,063一致預(yù)期 52,8732,4974,614公司代碼股價 目標(biāo)價市值評級市盈率 (x)市凈率 (x)凈資產(chǎn)收益率股息收益率 (%)EV/EBITDA (x)港股/ B股2017/2/7百萬港元2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E 2015A 2016E 2017E代碼公司單位CICC2319.HK蒙牛乳業(yè) 人民幣 百萬 (3,380)1230.H雅士利人民幣 百萬(300)1117.HK現(xiàn)代牧業(yè) 人民幣 百萬33

22、0一致預(yù)期 2,141(4)375差 異 CICCn.m 2,734n.m52-12.1%615一致預(yù)期 2,76582581差 異 CICC-1.1%3,141-36.1%995.9%662一致預(yù)期 3,084130665差異 1.9%-24.1%-0.4%中金公司研究部: 2017 年 2 月 8 日蒙牛乳業(yè)預(yù)期復(fù)蘇啟動，但超預(yù)期機(jī)會不明顯下半年核心盈利或?qū)⑼认陆?14%除了雅士利和現(xiàn)代牧業(yè)的虧損及雅士利的商譽(yù)減值外，我們預(yù)計下半年蒙牛的核心盈利可能仍將同比下降，主要由于 1）消化剩余的高成本大包粉庫存；2）近 2 億元的激勵費(fèi)用記入2016 年下半年，推動管理費(fèi)用激增；3）銷售費(fèi)用率（

23、環(huán)比持平受市場培育以及利潤分成機(jī)制（獎勵銷售團(tuán)隊在奪回市場份額中的出色表現(xiàn)，過去一年，蒙牛至少在收入增速方面超過了行業(yè)和主要競爭對手）的影響而增加。預(yù)計賬面虧損 34 億元，剔除現(xiàn)代牧業(yè) 1.56 億元和雅士利 1.50 億元的虧損影響，及 52 億元的商譽(yù)減值后，我們預(yù)計下半年蒙牛的核心盈利同比下降 14%， 而上半年同比增長約為 7.6%。關(guān)注要點(diǎn)預(yù)計未來一年蒙牛將整體扭虧，盡管基于目前的一致預(yù)期數(shù)字，雅士利和現(xiàn)代牧業(yè)的復(fù)蘇可能仍低于預(yù)期。我們預(yù)計未來一年蒙牛的核心盈利或?qū)⑼仍鲩L 26%，受益于穩(wěn)定的收入增速低價進(jìn)口大包粉進(jìn)一步改善毛利率、產(chǎn)品持續(xù)升級以及對限制性股票這種激勵方式的適當(dāng)抑

24、制以降低激勵費(fèi)用?？偤喜⒗麧櫥?qū)⑦_(dá)到 27.3 億元，仍較一致預(yù)期低 1%。仍然有利的毛利率前景或?qū)⒗^續(xù)支撐較高的銷售費(fèi)用投入，使得2017 年收入增速繼續(xù)好于行業(yè)和主要競爭對手。我們預(yù)計蒙牛或?qū)⒁种葡拗菩怨善奔钣媱?，預(yù)計該計劃到期后蒙?；?qū)⒉捎酶映Ｓ玫墓蓹?quán)激勵計劃。管理費(fèi)用可能具備下行空間以支撐利潤率改善?，F(xiàn)代牧業(yè)交易方案獲批，我們認(rèn)為蒙牛不打算繼續(xù)增持現(xiàn)代牧業(yè)股權(quán)至 50%以上和與現(xiàn)代牧業(yè)并表。預(yù)計蒙?；?qū)⒒诂F(xiàn)有合同維持現(xiàn)代牧業(yè)原奶收購的量價現(xiàn)狀。（詳見第 8 頁）估值與建議我們進(jìn)一步下調(diào) 2016 年盈利預(yù)期 8.4%，主要由于雅士利和現(xiàn)代牧業(yè)的盈利預(yù)測調(diào)整，同時維持 2017 年

25、預(yù)測基本不變，并引入 2018 年盈利預(yù)測。維持推薦評級和 2017 年底目標(biāo)價 16.37港元。股價上行或?qū)⒁揽拷衲陿I(yè)績超預(yù)期，但目前我們認(rèn)為超預(yù)期可能性不大，除非公司內(nèi)生增長的同時也有外延擴(kuò)張發(fā)生。風(fēng)險繼續(xù)增持現(xiàn)代牧業(yè)并引發(fā)并表，稀釋資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的質(zhì)量。資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司信息，中金公司研究部袁霏陽分析員SAC 執(zhí)證編號：S0080511030012 SFC CE Ref： AIZ727請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明6Relative Value (%)維持推薦股票代碼02319.HK評級推薦最新收盤價港幣 15.

26、00目標(biāo)價港幣 16.3752 周最高價/最低價港幣 16.8210.57總市值(億)港幣 59030 日日均成交額(百萬)港幣 142.40發(fā)行股數(shù)(百萬)3,925其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百萬股)9.79主營行業(yè)食品飲料15202319.HKHSCEI13912611310087Feb-2016May-2016Aug-2016Nov-2016Feb-2017(人民幣 百萬)2015A2016E2017E2018E營業(yè)收入49,02752,65355,21557,984增速-2.0%7.4%4.9%5.0%歸屬母公司凈利潤2,367-3,3802,7343,141增速

27、0.7% -242.8%N.M.14.9%每股凈利潤0.60-0.860.700.80每股凈資產(chǎn)5.654.655.215.85每股股利60.18每股經(jīng)營現(xiàn)金流0.490.891.461.44市盈率20.8N.M.19.816.0市凈率2.2EV/EBITDA13.714.711.29.1股息收益率1.1%1.0%1.2%1.4%平均總資產(chǎn)收益率4.8%-6.8%5.5%5.9%平均凈資產(chǎn)收益率10.9%-16.8%14.2%14.5%中金公司研究部: 2017 年 2 月 8 日財務(wù)報表和主要財務(wù)比率2015A 2016E 2017E 2018E201

28、5A 2016E 2017E 2018E財務(wù)報表（百萬元）主要財務(wù)比率利潤表營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)費(fèi)用管理費(fèi)用其他營業(yè)利潤財務(wù)費(fèi)用其他利潤利潤總額所得稅少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤EBITDA扣非后凈利潤成長能力營業(yè)收入營業(yè)利潤EBITDA凈利潤49,027-33,651-10,985-1,871-3932,64824503,030-510-1532,3674,0922,36752,653-35,047-12,609-2,793-2552,273122-5,213-2,973-44235-3,3804,052-3,38055,215-36,401-13,038-2,431-2713,397960

29、3,499-627-1382,7345,4062,73457,984-38,061-13,635-2,520-2893,80318904,017-715-1603,1415,9973,141-2.0%-0.6%2.1%0.7%7.4%-14.1%-1.0%-242.8%4.9%49.4%33.4% N.M.5.0%12.0%10.9%14.9%盈利能力毛利率營業(yè)利潤率EBITDA 利潤率凈利潤率31.4%5.4%8.3%4.8%33.4%4.3%7.7%-6.4%34.1%6.2%9.8%5.0%34.4%6.6%10.3%5.4%償債能力流動比率速動比率 現(xiàn)金比率 資產(chǎn)負(fù)債率凈債務(wù)資本比率1

30、.401.130.5447.5%9.0%2.301.810.9352.5%9.0%2.271.780.9850.1%4.8%2.492.001.2047.7%凈現(xiàn)金資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金應(yīng)收賬款及票據(jù)存貨其他流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計固定資產(chǎn)及在建工程無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)非流動資產(chǎn)合計資產(chǎn)合計短期借款應(yīng)付賬款其他流動負(fù)債流動負(fù)債合計長期借款非流動負(fù)債合計負(fù)債合計股本未分配利潤 股東權(quán)益合計負(fù)債及股東權(quán)益合計8,6543,7774,3405,65122,42012,53915,69328,23250,6536,0819,63426215,9764,9708,06124,03735721,77922,13

31、650,65310,0003,7285,2115,65124,58913,36310,42223,78448,3734629,73250610,70011,59914,69025,39035717,85018,20748,37310,8173,2795,4275,65125,17414,06012,19726,25751,43046210,07852811,06711,59914,69025,75835720,05220,40951,43013,8073,4435,6725,65128,57313,97512,31226,28754,86046210,56145711,47911,59914,

32、69026,16935722,56822,92554,860回報率分析總資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率4.8%10.9%-6.8%-16.8%5.5%14.2%5.9%14.5%每股指標(biāo)每股凈利潤（元）每股凈資產(chǎn)（元） 每股股利（元）每股經(jīng)營現(xiàn)金流（元）0.605.650.140.49-0.864.650.140.890.7060.805.850.181.44估值分析市盈率市凈率EV/EBITDA股息收益率1.1%N.M. 2.914.71.0%19.82.711.21.2%16.0%現(xiàn)金流量表稅前利潤折舊和攤銷 營運(yùn)資本變動其他經(jīng)營活動現(xiàn)

33、金流資本開支其他投資活動現(xiàn)金流股權(quán)融資銀行借款其他籌資活動現(xiàn)金流匯率變動對現(xiàn)金的影響現(xiàn)金凈增加額3,0301,444-1,063-1,5021,909-2,8903,4275370882-193689923,1352,2401,779-480-583,481-8,1275,850-2,27704,181-4,03814201,3463,4992,010599-3795,729-3,300-706-4,00600-907-90708174,0172,1942-5795,635-3,0001,364-1,63600-1,008-1,00802,990資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部公司簡介中國蒙

34、牛乳業(yè)股份有限公司在中國生產(chǎn)及銷售優(yōu)質(zhì)乳制品。憑借其主要品牌蒙牛，集團(tuán)已成為中先的乳制品生產(chǎn)商之一。集團(tuán)提供多元化的產(chǎn)品，包括液體奶、冰淇淋及其他乳制品(如奶粉)。近年蒙牛乳業(yè)在全國市場同類產(chǎn)品銷量、銷售額穩(wěn)居前二。2013 年， 蒙牛先后控股現(xiàn)代牧業(yè)與雅士利，實(shí)現(xiàn)從奶源到產(chǎn)品的全面提升。請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明7中金公司研究部: 2017 年 2 月 8 日關(guān)注要點(diǎn)完整版預(yù)計未來一年蒙牛將整體扭虧，盡管基于目前的一致預(yù)期數(shù)字，雅士利和現(xiàn)代牧業(yè)的復(fù)蘇可能仍低于預(yù)期。我們預(yù)計未來一年蒙牛的核心盈利或?qū)⑼仍鲩L 26%，受益于穩(wěn)定的收入增速、低價進(jìn)口大包粉進(jìn)一步改善毛利率、產(chǎn)品持續(xù)升級

35、以及對限制性股票這種激勵方式的適當(dāng)抑制以降低激勵費(fèi)用?？偤喜⒗麧櫍ɑ?40%的現(xiàn)代牧業(yè)股權(quán)占比） 或?qū)⑦_(dá)到 27.3 億元，仍較一致預(yù)期低 1%。仍然有利的毛利率前景或?qū)⒗^續(xù)支撐較高的銷售費(fèi)用投入，使得 2017 年收入增速繼續(xù)好于行業(yè)和主要競爭對手。我們預(yù)計蒙牛原奶總需求中的 20%將來自低成本的海 口大包粉，即主要來自雅士利新西蘭工廠（目前開工率較低）以及一家澳大利亞乳制品加工商（已被蒙牛子公司富源牧業(yè)收購）。我們同時預(yù)計中國原奶價格上漲的機(jī)會較小，甚至近期可能有所回調(diào)，因為春節(jié)后需求放緩，但為產(chǎn)奶高峰期。我們預(yù)計蒙?；?qū)⒁种葡拗菩怨善奔钣媱潱?018 年到期），預(yù)計該計劃到期后蒙?；?/p>

36、將采用更加常用的股權(quán)激勵計劃。管理費(fèi)用可能具備下行空間以支撐利潤率改善。由于蒙牛仍將保留利潤分成機(jī)制，我們預(yù)計銷售增長前景的風(fēng)險較低（因為蒙牛抑制限制性激勵計劃）?，F(xiàn)代牧業(yè)交易方案獲批，我們認(rèn)為蒙牛不打算繼續(xù)增持現(xiàn)代牧業(yè)股權(quán)至 50%以上和與現(xiàn)代牧業(yè)并表。預(yù)計蒙?；?qū)⒒诂F(xiàn)有合同維持現(xiàn)代牧業(yè)原奶收購的量價現(xiàn)狀?，F(xiàn)代牧業(yè)可能需要依賴蒙牛的進(jìn)一步援助，以改善下游銷售和利潤率，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的扭負(fù)為正。但蒙牛幫助現(xiàn)代牧業(yè)分銷 UHT 奶的機(jī)會有限，盡管今年雙方可能在巴氏奶方面將會展開合作。然而，我們對巴氏奶的激進(jìn)預(yù)期保持謹(jǐn)慎，因為其有可能威脅蒙?，F(xiàn)有的高端 UHT 奶。圖表 12: 蒙牛盈利預(yù)測調(diào)整20

37、16E2017E2018E蒙牛 ( 合并利潤表)資料來源： 公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部請仔細(xì)閱讀在本報告尾部的重要法律聲明8（百萬人民幣）調(diào)整前 調(diào)整后 變化調(diào)整前 調(diào)整后 變化 營業(yè)收入52,653毛利17,764銷售費(fèi)用(12,584)管理費(fèi)用(2,514)經(jīng)營利潤2,735財務(wù)費(fèi)用134稅前利潤(2,516)所得稅(518)凈利潤(3,118)每股凈利潤( 全面攤薄)( 人民幣)-0.80毛利率33.7%銷售費(fèi)用率23.9%管理費(fèi)用率4.8%經(jīng)營利潤率5.2%有效稅率-20.6%凈利率-5.9%52,65317,606(12,609)(2,793)2,2731222,240(442)(3,

38、380)-0.8633.4%23.9%5.3%4.3%19.7%-6.4%0.0%55,215-0.9%18,7890.2% (13,038)11.1%(2,544)-16.9%3,259-8.3%116-189.0%3,478-14.8%(606)-8.4%2,734-8.4%0.70-0.3%34.0%0.0%23.6%0.5%4.6%-0.9%5.9%40.3%17.4%-0.5%5.0%55,21518,813(13,038)(2,431)3,397963,499(627)2,7340.7034.1%23.6%4.4%6.2%17.9%5.0%0.0%0.1%0.0%-4.5%4.2%

39、-17.1%0.6%3.5%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.2%0.2%0.5%0.0%57,98419,923(13,635)(2,520)3,8031894,017(715)3,1410.8034.4%23.5%4.3%6.6%17.8%5.4%中金公司研究部: 2017 年 2 月 8 日圖表 13: 蒙牛業(yè)績對比資料來源： 公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部圖表 14: 蒙牛 DCF 模型3,39749.4%1,941n.m3,80312.0%2,23815.3%4,1078.0%3,06837.1%4,3546.0%3,44812.4%4,5715.0%3,7849.7%4,7544.0

40、%4,0667.5%4,8973.0%4,2865.4%5,0443.0%4,5135.3%5,1472.0%4,6723.5%5,2001.0%4,7541.8%5,2521.0%4,8351.7%息稅前利潤同比變化(%) 自由現(xiàn)金流同比變化(%)期末增長率 加權(quán)資本成本稅后債務(wù)成本率股本成本率無風(fēng)險回報率風(fēng)險補(bǔ)償率Beta 系數(shù)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)7.6%4.5%8.0%2.5%5.5%1.010.0%自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值期末價值折現(xiàn)金額企業(yè)價值凈現(xiàn)金(債務(wù)) 權(quán)益價值27,95730,72158,678(1,244)57,434每股價值( 港幣)16.37資料來源： 公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部請仔細(xì)閱

41、讀在本報告尾部的重要法律聲明9（人民幣百萬）2017E2018E2019E2020E2021E2022E 2023E2024E2025E2026E2027E同比數(shù)據(jù)歷史數(shù)據(jù)年度半年度（百萬元） 2H16E2H15YoY2016E2015YoY201420152016E1H142H141H152H151H162H16E收入蒙牛雅士利毛利蒙牛雅士利銷售費(fèi)用管理費(fèi)用其他費(fèi)用息稅前利潤蒙牛雅士利財務(wù)費(fèi)用聯(lián)營及合營公司業(yè)績除稅前利潤所得稅少數(shù)股東權(quán)益凈利潤蒙牛雅士利 現(xiàn)代牧業(yè)毛利率蒙牛雅士利銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率息稅前利潤率蒙牛雅士利稅前利潤率稅率凈利率蒙牛雅士利25,39624,0501,3468,42

42、57,746690(6,160)(1,634)1187481,207(349)(4)(2)742(129)142755913(143)(15)33.2%32.2%51.3%24.3%6.4%2.9%5.0%-25.9%2.9%17.4%3.0%3.8%-10.6%23,1599.7%21,86210.0%1,2973.8%7,08019.0%6,40021.0%6801.4%(5,315)15.9%(605) 170.0%142-17.4%1,303-42.6%1,368-11.8%(65)n.m110n.m(5) -61.8%1,408-47.3%(189) -31.7%(180)n.m1,

43、040-27.4%1,092-16.4%6n.m(58)n.m30.6%2.6%29.3%2.9%52.5%-1.2%22.9%1.3%2.6%3.8%5.6%-2.7%6.3%-1.2%-5.0% -20.9%6.1%-3.2%13.4%4.0%4.5%-1.5%5.0%-1.2%0.4% -11.1%52,65350,1552,49917,60616,3361,270(12,609)(2,793)692,2732,706(433)122(156)2,240(442)35(3,380)(3,070)(153)(156)33.4%32.6%50.8%23.9%5.3%4.3%5.4%-17.3

44、%4.3%19.7%-6.4%-6.1%-6.1%49,0277.4%46,2658.4%2,762-9.5%15,37514.5%13,97316.9%1,402-9.4%(10,985) 14.8%(1,871) 49.2%129 -46.6%2,648-14.1%2,6880.7%(40)n.m245 -50.0%138n.m3,030-26.1%(510) -13.4%(153)n.m2,367n.m2,241n.m36n.m90n.m31.4%2.1%30.2%2.4%50.8%0.1%22.4%1.5%3.8%1.5%5.4%-1.1%5.8%-0.4%-1.5% -15.9%6.2%-1.9%16.8%2.9%4.8% -11.2%4.8% -11.0%1.3%-7.5%50,04949,02752,65325,83624,21325,56423,15927,25725,39647,23346,26550,15524,29022,94324,40321,86226,10524,0502,8162,7622,4991,5461,2711,1621,2971,1521,34615,43415,37517,6068,3827,0658,1437,08