周期性行業(yè)反思一下-何時才是低點_W

1、股票研究 專題報告 2008.08.25周期性行業(yè)反思（下）何時才是低點在周期性行業(yè)反思（上）策略觀 點PK中，我們認為： 專題報告鋼鐵行業(yè)供需平衡非常脆弱，未來兩年我國鋼鐵行業(yè)產能很可能會超出預期。 章21-38676898我們判斷美元下半年可能會反彈，從而導致原油和有色價格開始下跌，形成中期頭部。 近期周期性行業(yè)大跌，本報告力圖自上而下的闡述為何我們在中期時就減配周期性行業(yè)，并對未來投資機會做出判斷。 本報告導讀：由于產能的規(guī)劃與限制，部分景氣的 紙種存在被錯殺的可能。摘要：z在之前的報告中我們已經自下而上分析了五大周期性行業(yè)，并對他們進行了排序，在

2、本次報告中我們力圖解決以下五個關于周期性行業(yè)的問題： 中國近年經濟增長動力何在？2002 年后，由于重化工業(yè)、房地產業(yè)的高速發(fā)動，固定資產投資出現快速增長，制造業(yè)和房地產業(yè)成為經濟增長的新動力。不過我們也發(fā)現中國投資的效率在不斷降低。 現在處在經濟周期的什么階段？2001 年后的中國經濟周期中，到 07 年都一直處于上升周期中，面對復雜的內外經濟形勢，08 年可能僅是下降周期的開始，09 年經濟會更差，09 年后的調整時間需要再判斷。 現在的經濟形勢從經濟結構、外部情況來說，與 01 年是可比的。企業(yè)利潤增速會有多差？根據我們數量化的分析，工業(yè)企業(yè)利潤增速完全可以用 PPI、工業(yè)增加值、主營業(yè)

3、務利潤/利潤總額比率三個指標來解釋，解釋力度可以達到 90%以上。 在我們較悲觀的假設下，09 年工業(yè)企業(yè)利潤增速為 7.1%，即使在我們最悲觀的假設預期下，工業(yè)企業(yè)利潤也很難為負。 當工業(yè)企業(yè)利潤增速下降到個位數的時候，除銀行外的上市公司利潤增速很可能是負增長，09 年銀行業(yè)利潤增速不會超過 30%，因此上市公司整體利潤增速也會下降到個位數。 何時才能投資周期性行業(yè)？基礎化工行業(yè)整體投資需要謹慎。但該行業(yè)子行業(yè)眾多，局部機會仍然存在。 zz09 年，水泥需求會進一步減少，那么即使考慮落后產能的淘汰，水泥行業(yè)也可能供過于求。 zz排序依次為：造紙、基礎化工、建材、鋼鐵、有色。 zzzzz相關報

4、告周期性行業(yè)反思（上）策略觀點 PK(08.08.04)zz如果現在碰到的是資源瓶頸導致的則需要很長的時間。 ，那么重新恢復高增長長期來看，周期性行業(yè)反轉的契機在于國際大宗商品維持高位或者大幅下跌，而中國經濟增速重新開始提高。 從短期來看，區(qū)域的、局部的周期性行業(yè)反彈會在 4 季度以后開始出現。 與國際比較，周期性行業(yè)現在 PE 估值是否夠低？國外的周期性股票盈利處在歷史高位，而他們的主要下游廠商之一的汽車已經明顯顯現出疲態(tài)，需求的減弱會逐步蔓延，估值會呈現先低后高的走勢，中國現在的周期性行業(yè)的低 PE 反映的是對 09 年 zzzz請務必閱讀正文之后的免責條款部分 專題報告在周期性行業(yè)反思（

5、上）策略觀點 PK中我們已經詳細分析了五大周期性行業(yè)各自的成本壓力、供需情況、產能數據等問題，這次我們將從自上而下的角度來分析中國周期性行業(yè)，并以此對未來行業(yè)的投資機會提出建議。 1.中國周期性行業(yè)如何周期以及近年的驅動因素？19841988，中國經歷工業(yè)基本建設投資失控的階段；經過 19881990 年的低潮， 小平南巡以后，工業(yè)投資經歷了 19911994 年的高速增長階段；19952001，整個工業(yè)投資增長幅度基本處在低位徘徊階段；2002 年后，由于重化工業(yè)、房地產業(yè)的高速發(fā)動，固定資產投資出現快速增長，制造業(yè)和房地產業(yè)成為經濟增長的新動力。01 年以前，我國固定資產投資率一直維持在

6、30%35%之間，02 年開始，我國固定資產投資率從 36.1%，迅速上升到 52.2%，但是我國固定資產投資效果也明顯出現下降。 圖 1：02 年后我國固定資產投資率進入快速提升過程70.0%固定資產投資率 固定資產投資增速 60.0%90 之前是建19952001 工業(yè)增長低位徘徊 50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%20022007 快速提升期 1991 1994高速增長期 0.0%-10.0%注：固定資產投資率是指固定資產投資總額除以 GDP，反映的是固定資產投資的經濟貢獻數據來源：國泰君安研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分2 of 1320072006200520

7、0420032002200120001999199819971996199519941993199219911990198919881987 專題報告圖 2：02 年后我國工業(yè)固定資產投資效果迅速降低7全社會資本產出比 工業(yè)資本產出比 6543210注：資本產出比是指：某時期固定資產投資額與當期的國民收入增加值的比值，是固定資產投資效果系數的倒數。 數據來源：國泰君安研究所 圖 3：02 年以后房地產和工業(yè)在固定資產投資額度中的比例越來越大70.0%制造業(yè)采掘業(yè) 房地產業(yè) 交通運輸 水利 60.0%50.0%40.0%30.0% 20.0% 10.0%0.0%資料來源：wind 咨詢，國泰君安

8、研究所2. 中國周期性行業(yè)現在所處何處？2.1. 現在處于經濟周期的什么位置？新中國成立以來，1953 年開始大規(guī)模工業(yè)化建設至今，經濟增長的波動基本上經 歷了 10 個周期，1978 年改革開放以后，經濟波動性明顯減小，而且經濟周期的波動性也從古典型周期轉變?yōu)樵鲩L型周期（即在經濟周期下降階段，GDP 不會減少， 而是增速下降）。 02 年以后中國經濟周期進入新的階段，經濟增速連續(xù)高位平穩(wěn)增長，上升持續(xù)的 時間也明顯高于前幾年，08 年經濟增速肯定會低于 07 年，同時面臨如此嚴峻的內 請務必閱讀正文之后的免責條款部分3 of 132006200520042003200220012000199

9、91998199719961995199419931992199119901989198819872007200620052004200320022001200019991998199719961995 專題報告外形勢，可以認為 08 年僅是下降周期的開始，09 年的經濟會更差，09 年以后的情況需要再判斷。 表 1:中國經濟周期時間劃分周期序列號起止年份上升階段年數下降階段年數2195819621341969197222619771981238198719901310200260資料來源：經濟藍皮書，國泰君安研究所圖 4：中國 1950 年以來經濟周期的劃分30123456789102010

10、0-10-20-30資料來源：國泰君安研究所2.2. 與之前哪個階段更為相似？首先，90 年代以后整個中國經濟的增長質量都和之前完全不同。從圖上可以看出， 90 后經濟增長的波動性開始減少，增長型的波動周期體現得更為明顯。 其次，與 95 年開始經濟的調整不同。95 年經濟面臨的通脹壓力之高，明顯高于現 在，當時整體經濟與世界經濟的結合程度還非常低。 最后，我們認為現在的情況（08、09）和 01 年更為相似（不同的是 01 年后需求開始增加，而現在是需求開始減少）： （）01 年是離現在最近的經濟增速下降的年份，經濟結構更為相似； （）01 年的問題是需求的問題，04、05 年的經濟問題主要

11、在于產能過剩，04、05 經濟周期其實是在上升周期里的； 請務必閱讀正文之后的免責條款部分4 of 132007-122004-122001-121998-121995-121992-121989-121986-121983-121980-121977-121974-121971-121968-121965-121962-121959-121956-121953-1291991200127 71982198632 51973197622 31963196823 11953195722 專題報告（）01 年的世界經濟背景也與現在更為相似，01 年美國互聯網泡沫破滅，加上911（現在是次貸），整體

12、經濟增速大幅下降，同時國際油價在 00 年大幅 飆升，從 99 年 8 月每桶 12 美元開始上漲，到 00 年 8 月每桶價格達到 33 美元， 漲幅 248%。 3. 從周期時間和所處位置判斷，企業(yè)利潤增速能有多差？3.1. 工業(yè)企業(yè)利潤增速與何相關？工業(yè)企業(yè)利潤增速可以完全用 PPI、工業(yè)增加值、利潤總額/主營業(yè)務利潤比率三個指標來解釋，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務利潤增速與工業(yè)增加值和 PPI 都非常相關，解釋力度達到 95%；工業(yè)企業(yè)利潤總額/主營業(yè)務利潤比例近年不斷提高，從 01 年末的 28.07%，提升到 07 年的 42.76%，6 年時間大幅提升了 14.7 個百分點，主要是由于勞動生

13、產率的提高，以及工業(yè)企業(yè)費用的增速并沒有跟上收入增速。 圖 5：用 PPI 與工業(yè)增加值擬合主營業(yè)務利潤增速，解釋力度為45%40%實際值 預測值 35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：國泰君安研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分5 of 132006-12 2006-08 2006-04 2005-11 2005-07 2005-03 2004-10 2004-06 2004-02 2003-09 2003-05 2002-12 2002-08 2002-04 2001-11 2001-07 2001-03 專題報告圖 6：工業(yè)企業(yè)利潤總額主營業(yè)務利潤（不含稅金）比例從 9

14、9 年來持續(xù)提高45%40%35%30%25%20%該比例未來提升空間有限，甚至有下降可能15%10%5%0%數據來源：wind，國泰君安研究所3.2. 工業(yè)企業(yè)利潤增速是否會負增長？01 年在需求減弱的背景下，PPI 與工業(yè)增加值都是大幅降低的。 我們較悲觀地假設工業(yè)企業(yè)整體利潤總額/主營業(yè)務利潤比例從 08 年 41%（預計），下降到 09 年 36%，下降 5 個百分點（實際根據我們的時間序列分析 09 年是 39%）， PPI 為 5%，工業(yè)增加值為 14.5%，工業(yè)企業(yè)利潤增速為 7.1%，即使在我們最悲觀的假設預期下，工業(yè)企業(yè)利潤也很難為負，考慮模型誤差以后，最壞的情況只會出現個位

15、數的負增長，我們認為這種情況的可能性很小。 表 2:工業(yè)企業(yè)利潤增速與工業(yè)增加值、PPI 的敏感性分析：數據來源：國泰君安研究所從上市公司的角度，當工業(yè)企業(yè)利潤增速下降到個位數的時候，除銀行外的上市公司利潤增速很可能是負增長，實際上，08 年 1 季度，除銀行外上市公司利潤增速已經是負增長了-2.43%（考慮銀行有 16%）。05 年工業(yè)企業(yè)利潤增速 26.63%，但是上市公司當年利潤增速為負。 09 年銀行業(yè)利潤增速不會超過 30%，因此上市公司整體利潤增速也會下降到個位數。請務必閱讀正文之后的免責條款部分6 of 131999-021999-071999-122000-062000-112

16、001-052001-102002-042002-092003-032003-082004-022004-072004-122005-062005-112006-052006-10工業(yè)增加值%PPI%44.555.566.512.54.27%4.54%4.80%5.06%5.32% 5.58% 134.85%5.11%5.37%5.63%5.90% 6.16% 13.55.42%5.69%5.95%6.21%6.47% 6.73% 146.00% 6.26%6.52%6.78%7.05% 7.31% 14.56.57%6.84%7.10%7.36%7.62% 7.88% 157.15% 7.4

17、1%7.67%7.93%8.20% 8.46% 15.57.72%7.99%8.25%8.51%8.77% 9.03% 168.30%8.56%8.82%9.08%9.35% 9.61% 專題報告4. 何時能夠走出周期，或者契機在什么地方？4.1. 中國何時能夠再次高增長？中國 02 年來的快速增長，使中國成為世界許多初級產品的主要消費國之一，對主 要金屬，2005 年中國消費占了全世界的 24%，是世界第一消費大國，對能源，03 年中國消費了全球 13%的能源產量，以及 1/3 的煤炭產量，這兩個比例在 07 年仍在提高。 19992005 年，中國消費了全球金屬增量的 2/3，石油消費的

18、25%，在世界的增量中是最大的消費者。 從過去 15 年，尤其過去五年的時間來看，中國快速發(fā)展消耗資源的速度確實太驚人，這也造成國際大宗商品供需出現緊張，從而導致價格上漲（當然，中國需求也不是唯一理由）。 在對未來的預測方面，我們認為中國已經到了改革增長方式的必要時間。這個問題很難論證，我們也只是從最近幾年國際大宗商品的價格大漲，推斷出這種增長 難以繼續(xù)，反過來說，如果大宗商品價格未來能夠保持低位，不受中國需求影響， 那么中國的快速增長仍然能夠持續(xù)。 圖 7：過去 15 年中國對金屬和能源的消耗量增速遠高于世界以及美國15 年間金屬及能源消耗復合增速16.014.012.010.08.06.0

19、4.02.00.0-2.0-4.0中國美國世界 鋁銅鉛鎳錫鋅鐵礦石鋼煤石油一次注：圖中“一次”是指一次能源消耗總量，年均復合增速的時間是：金屬 9005 年，能源 9003 年 數據來源：Streifel中國和對全球商品市場的影響 表 3:1990 年來能源和金屬消費增長，中國占據大多數鋁50.41%625815.117842.3124153.4請務必閱讀正文之后的免責條款部分7 of 13 銅315314.01860.661843.150.99%中國美國世界中國比例消費增長年均增長率%消費增長年均增長率%消費增長年均增長率%金屬（千噸）1990-2005 1990-20051990-2005

20、 1990-20051990-2005 1990-2005 專題報告鉛76.88%169614.81940.922062.3錫81.08%9010.650.91112.6鐵礦石77.25%2586579.8-12128-1.33348222.3能源（百萬噸油）1990-20031990-20031990-20031990-20031990-20031990-2003石油28.07%1607.11511.45701.3數據來源：Streifel中國和對全球商品市場的影響圖 8：01 年后中國工業(yè)化進程導致我國工業(yè)產量增速再次快速上升各工業(yè)產品產量增速 30%1990-1995 1996-2001

21、 2001-2006 25.5% 25%22.6% 20%14.1% 13.3% 15%12.7% 11.4% 10%5%0%原煤 發(fā)電量 鋼水泥汽車造紙數據來源：wind，國泰君安研究所如果現在碰到的是資源瓶頸導致的時間。，那么重新恢復高增長則需要很長的日本 70 年代遇到石油以后，經過改革轉型，盡管經濟很快恢復，并成功的抵 抗住第二次石油，但是其經濟增速比 70 年左右有明顯下降，詳細報告可以參考我們二季度策略報告日韓通脹時期各行業(yè)表現之借鑒。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分8 of 13一次能源總量5114.43471.317451.629.28%煤3083.5731.13851.28

22、0.00%鋼28116811.649480.43727392.875.43%鋅266714.8-68-0.536783.072.51%鎳17314.2-1-0.14753.036.42% 專題報告圖 9：扛過石油后的日本，經濟增長動力明顯低于之前12%10%75 年后經濟增速長期沒有回到 73 年以前的水平8%6%4%2%0%-2%-4%數據來源：國泰君安研究所4.2. 投資周期性行業(yè)契機在何處？從長期來看，經濟增長方式的轉變必將會使周期性行業(yè)受到相當大的打擊，而現 在不轉變，則長期的前景更為黯淡。轉變成功的結果必然需要滿足：中國經濟能夠快速增長，而大宗商品價格波動很小。因此，長期來看，周期性

23、行業(yè)反轉的契機在于國際大宗商品維持高位或者大幅下跌，而中國經濟增速重新開始提高。從短期來看，區(qū)域的、局部的的周期性行業(yè)反彈會在 4 季度以后開始出現，3 季度很差宏觀經濟以及企業(yè)盈利情況會抑制住市場，預計 4 季度后會有促進經濟政策開始出臺，未來的短期周期性行業(yè)的投資機會我們會在月報中及時提示。 圖 10：02 年后國際有色與原油價格進入主升浪（圖中數據已取對數）6181614121086420-25原油工業(yè)金屬 43210數據來源：bloomberg，國泰君安研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分9 of 132008年5月 2007年6月 2006年7月 2005年8月 2004年9月 2

24、003年10月 2002年11月 2001年12月 2001年1月 2000年2月 1999年3月 1998年4月 1997年5月 1996年6月 1995年7月 1994年8月 1993年9月 1992年10月 1991年11月 1990年12月 1972-3 1972-71972-111973-31973-71973-111974-31974-71974-111975-31975-71975-111976-31976-11 1977-31977-71977-11 專題報告5.周期性行業(yè)的估值是否已經夠便宜？近期市場大跌以后，很多投資者都認為 A 股周期性行業(yè)估值已經與國際接軌，PE 估值是

25、否夠便宜，而我們則認為周期性行業(yè)不存在 PE 過低的問題： （1）我們研究員預測馬鋼、武鋼等鋼鐵股 09 年的盈利會出現負增長。也就是說09 年的估值水而會有所上升。 （2）國外的周期性股票盈利處在歷史高位，而他們的主要下游廠商之一的汽車已經明顯顯現出疲態(tài)，需求的減弱會逐步蔓延到基礎原材料和能源行業(yè)，為反映未來日益艱難的盈利前景，境外的周期性行業(yè)估值水平會進一步下降，然后隨著盈利水平的下降，PE 再次被動提高。 圖 11：通用汽車的盈利能力從 07 年開始已經大幅下降凈利潤(左，百萬美元) 毛利率% 1000050000-5000-10000-15000-20000-25000-30000-3

26、5000-40000302520151050數據來源：bloomberg ，國泰君安證券研究所 圖 12：福特汽車的盈利能力從 06 年開始下降凈利潤(左，百萬美元) 毛利率% 2530000200002010000150-10000 10-20000 5-30000-400000數據來源：bloomberg ，國泰君安證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分10 of 131900-年1989-年1990-年1991-年1992-年1993-年1994-年1995-年1996-年1997-年1998-年1999-年2000-年2001-年2002-年2003-年2004-年2005-年2

27、006-年1900-年1989-年1990-年1991-年1992-年1993-年1994-年1995-年1996-年1997-年1998-年1999-年2000-年2001-年2002-年2003-年2004-年2005-年2006-年 專題報告圖 13：拉法基的利潤率 02 年后大幅上升，07 年上升到近 20 年高點1210 拉法基利潤率%86420數據來源：bloomberg ，國泰君安證券研究所 圖 14：歐洲建材巨頭 Saint-Gobain 利潤水平處于近 20 年來的高位1800Saint-Gobain凈利潤（百萬法郎） 16001400120010008006004002000數據來源：bloomberg ，國泰君安證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分11 of 131990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年1990年1991年1992年1993年 1994年 1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年 專題報告圖 15：美國鋼鐵利潤處在歷史高位，04 年后的周期賺錢賺得手軟2000美國鋼鐵凈利潤（百萬美元）1500100050