企業(yè)研究論文-企業(yè)并購中財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的確認(rèn)和計(jì)量.doc

企業(yè)研究論文-企業(yè)并購中財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的確認(rèn)和計(jì)量近年來，中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，并購之勢也愈演愈烈，據(jù)波士頓咨詢公司的一項(xiàng)調(diào)查報(bào)告顯示“從并購的規(guī)模上看，中國大陸已位居日本、中國香港之后成為亞洲第三大并購市場”。特別是中國加入世界貿(mào)易組織之后，外國資本的大量涌入，企業(yè)競爭更加激烈，并購活動(dòng)頻繁發(fā)生，中國已進(jìn)入企業(yè)并購的一個(gè)新階段。一、企業(yè)并購中財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的確認(rèn)企業(yè)并購有縱向、橫向和混合并購三種類型，不論是哪種類型的并購其最主要的動(dòng)因是為了實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)可以理解為是對分散的有限資源調(diào)整組合后，使其整體整合價(jià)值大于各個(gè)獨(dú)立部分價(jià)值之和的效益。企業(yè)并購中的協(xié)同效主要來源于管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)三種。（一）企業(yè)并購中財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的外延確認(rèn)筆者認(rèn)為，管理協(xié)同效應(yīng)是利用并購企業(yè)的管理優(yōu)勢（包括超常的管理效率、先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和剩余的管理能力）有效整合并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)有資源（包括人力資源、財(cái)力資源和物力資源），使整合后的管理效益大于整合前管理效益的一種協(xié)同效應(yīng)。這種協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的前提是并購企業(yè)擁有管理優(yōu)勢，目標(biāo)企業(yè)有并購企業(yè)可以利用的經(jīng)濟(jì)資源，通過并購注入超常的管理效率和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)“1+12”的效應(yīng)。通過并購整合來擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，從而降低生產(chǎn)成本，節(jié)約期間費(fèi)用，增加企業(yè)利潤的效應(yīng)屬于經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。這種協(xié)同效應(yīng)主要來源于規(guī)模效益和經(jīng)營杠桿原理。在并購企業(yè)雙方現(xiàn)有財(cái)務(wù)資源的基礎(chǔ)上進(jìn)行統(tǒng)籌安排、有效組合和合理使用，從而使整合后的企業(yè)現(xiàn)金流入量大于現(xiàn)金流出量而形成的現(xiàn)金凈流量增加或現(xiàn)金凈流出量相對減少效應(yīng)是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)不同于經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，但與管理協(xié)同效應(yīng)有著密切的關(guān)系，（1）從聯(lián)系上看，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是管理協(xié)同效應(yīng)的重要組成部分，是對財(cái)務(wù)資源（既資本）的有效整合所增加的效益，特別是在橫向并購和縱向并購中有時(shí)很難界定管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)；（2）從區(qū)別上看，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要是在并購雙方現(xiàn)有財(cái)務(wù)資源的基礎(chǔ)上通過籌資、投資、分配等活動(dòng)的有效管理而實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流入量增加或現(xiàn)金流出量相對減少所帶來的效益，而管理協(xié)同效應(yīng)是在全部資源的基礎(chǔ)上進(jìn)行整合所增加的效益，兩者整合的范圍不同。管理協(xié)同效應(yīng)主要是通過橫向并購和縱向并購來實(shí)現(xiàn)的，在混合并購中管理協(xié)同效應(yīng)不明顯，但是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)既可以通過橫向并購和縱向并購來實(shí)現(xiàn)，還可以通過混合并購來實(shí)現(xiàn)，由于不同行業(yè)的企業(yè)在資本的使用數(shù)量和循環(huán)周期等方面互補(bǔ)性較強(qiáng)，因此，混合并購中的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)更為明顯。（二）企業(yè)并購中財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)涵確認(rèn)企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)種類較多，從財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的內(nèi)容上看主要有：（1）企業(yè)并購中籌資活動(dòng)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，主要表現(xiàn)為企業(yè)并購整合后的資本成本降低效應(yīng)，即由于資本成本降低而帶來的現(xiàn)金流出量的減少。筆者認(rèn)為，節(jié)約的資本成本效應(yīng)主要來自兩種情況：第一，企業(yè)并購特別是混合并購后，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)有資本資源可以統(tǒng)籌安排、調(diào)節(jié)使用，使有限的財(cái)務(wù)資源達(dá)到最大、最充分的利用，減少外部再融資數(shù)量，從而相對節(jié)約的資本成本。第二，企業(yè)并購后資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)效益提高，為企業(yè)再融資提供了便利條件。資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大為企業(yè)提供更多的抵押貸款機(jī)會(huì)，而經(jīng)濟(jì)效益提高為企業(yè)提供更多的信用貸款機(jī)會(huì)，在資本結(jié)構(gòu)不變的前提下銀行借款的增加會(huì)相應(yīng)減少債券等直接融資數(shù)額，從而相對節(jié)約資本成本。（2）企業(yè)并購中投資活動(dòng)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，主要表現(xiàn)為資本收益率相對提高所帶來的效應(yīng)。企業(yè)并購中資本收益率提高效應(yīng)一般是與管理協(xié)同效應(yīng)緊密相連難以區(qū)分的，筆者認(rèn)為為了區(qū)別于管理協(xié)同效應(yīng)，應(yīng)該將投資活動(dòng)中的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)確認(rèn)為企業(yè)并購特別是混合并購中企業(yè)獲得更多、更好的投資機(jī)會(huì)，亦即并購使企業(yè)進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)或獲得一個(gè)新投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)從而導(dǎo)致資本收益率提高的效應(yīng)。（3）企業(yè)并購中經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，主要表現(xiàn)為合理避稅而節(jié)約的現(xiàn)金流量。企業(yè)并購中合理避稅效應(yīng)主要是由于稅法規(guī)定有虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當(dāng)年的所得稅，且虧損數(shù)額可以向后遞延5年以抵消以后年度的盈余。所以收購一個(gè)虧損企業(yè)，按稅法規(guī)定就可以實(shí)現(xiàn)合理避稅的效應(yīng)，即合并后免交不高于并購企業(yè)虧損數(shù)額的所得稅。可見，企業(yè)并購中合理避稅的效應(yīng)有一定的條件限制，不是任何一項(xiàng)并購活動(dòng)在任何時(shí)候都會(huì)產(chǎn)生合理避稅的效應(yīng)。（4）企業(yè)并購中避免目標(biāo)企業(yè)破產(chǎn)而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，主要指并購的兩家企業(yè)中有一家面臨破產(chǎn)危機(jī)，通過并購使瀕臨破產(chǎn)企業(yè)免于破產(chǎn)，從而節(jié)約的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。這種協(xié)同效應(yīng)通過節(jié)約的直接財(cái)務(wù)危機(jī)成本和間接財(cái)務(wù)危機(jī)成本來體現(xiàn)，其中，節(jié)約的直接財(cái)務(wù)危機(jī)成本主要包括企業(yè)破產(chǎn)所需耗費(fèi)的訴訟費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、清理人員的工資及清算期間的管理費(fèi)用等；節(jié)約的間接財(cái)務(wù)危機(jī)成本主要是指企業(yè)破產(chǎn)時(shí)資產(chǎn)清算價(jià)格低于正常價(jià)格的差額。二、企業(yè)并購中財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的計(jì)量企業(yè)在并購過程中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要來自節(jié)約資本成本效應(yīng)、資本收益率提高效應(yīng)、合理避稅效應(yīng)和節(jié)約財(cái)務(wù)危機(jī)成本效應(yīng)等。這些財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)大多發(fā)生在并購之時(shí)或并購之后，而且多數(shù)是預(yù)計(jì)數(shù)，所以，在計(jì)量財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)時(shí)應(yīng)采用現(xiàn)行市價(jià)法或未來現(xiàn)金凈流量貼現(xiàn)法。（一）節(jié)約資本成本效應(yīng)的計(jì)量企業(yè)并購中節(jié)約的資本成本效應(yīng)主要來源于企業(yè)并購后內(nèi)部資本的調(diào)節(jié)使用，減少對外融資而減少利息的現(xiàn)值，以及由于銀行借款增加而相對節(jié)約的利息的現(xiàn)值之和。其中內(nèi)部調(diào)節(jié)使用資本而減少外部融資的數(shù)額可以根據(jù)企業(yè)并購前后暫時(shí)閑置資本數(shù)量的差額來確定，利率可根據(jù)企業(yè)并購后的加權(quán)平均資本成本率計(jì)算；低利率融資額增加而節(jié)約的利息可根據(jù)企業(yè)并購前后的資本數(shù)額和加權(quán)平均資本成本率的差額來確定。由于節(jié)約的資本成本所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量基本上沒有風(fēng)險(xiǎn)，所以可以用無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為貼現(xiàn)率。（二）資本收益率提高效應(yīng)的計(jì)量企業(yè)并購中資本收益率提高效應(yīng)主要來源于獲得新的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)并購后的資本報(bào)酬率高于并購前的報(bào)酬率而形成超額收益的現(xiàn)值。在計(jì)量資本收益率提高效應(yīng)時(shí)可根據(jù)企業(yè)并購后的初始資本投資數(shù)額（即投入一個(gè)新的行業(yè)或項(xiàng)目的資本數(shù)額）和預(yù)計(jì)的報(bào)酬率差異來確定經(jīng)營期每年的超額收益作為現(xiàn)金流入量，由于資本投入一個(gè)新的行業(yè)或項(xiàng)目，投資風(fēng)險(xiǎn)較高，貼現(xiàn)時(shí)采用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。（三）合理避稅效應(yīng)的計(jì)量按中國所得稅法規(guī)定：“被合并企業(yè)合并前的全部企業(yè)所得稅納稅事項(xiàng)由合并企業(yè)承擔(dān)，以前年度的虧損，如果未超過法定彌補(bǔ)期限，可以由合并企業(yè)繼續(xù)按規(guī)定用以后年度實(shí)現(xiàn)的與被合并企業(yè)資產(chǎn)相關(guān)的所得彌補(bǔ)”。假設(shè)并購后企業(yè)的稅前利潤為x，被并購企業(yè)（目標(biāo)企業(yè)）的稅前利潤為-y，兩個(gè)企業(yè)的所得稅率均為t，并購企業(yè)的價(jià)值為Va，被并購企業(yè)的價(jià)值為Vb，則：第一種情況，當(dāng)XVb/（Va+Vb）-Y時(shí)，即并購后企業(yè)當(dāng)年的稅前利潤足以彌補(bǔ)目標(biāo)企業(yè)的虧損數(shù)額，那么并購形成的節(jié)稅效應(yīng)的價(jià)值為：Xt。第二種情況，當(dāng)XVb/（Va+Vb）-Y時(shí)，即并購后企業(yè)當(dāng)年的稅前利潤不足以彌補(bǔ)目標(biāo)企業(yè)的虧損數(shù)額，由于中國稅法規(guī)定虧損可以連續(xù)彌補(bǔ)5年，只要不超過5年，則并購形成的節(jié)稅效應(yīng)價(jià)值為每年預(yù)計(jì)的補(bǔ)虧數(shù)額與所得稅率乘積的現(xiàn)值之和。關(guān)于貼現(xiàn)率問題，由于合理避稅效應(yīng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出量基本確定，所以可以采用無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為貼現(xiàn)率。（四）節(jié)約的財(cái)務(wù)危機(jī)成本效應(yīng)的計(jì)量節(jié)約的財(cái)務(wù)危機(jī)成本效應(yīng)來源于并購一家瀕臨破產(chǎn)企業(yè)而節(jié)約的破產(chǎn)成本，在計(jì)量節(jié)約的財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)，由于該現(xiàn)金流出量均在企業(yè)并購當(dāng)時(shí)發(fā)生，所以該節(jié)約額均為現(xiàn)值，無需再進(jìn)行貼現(xiàn)。問題是如何估算目標(biāo)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)發(fā)生的破產(chǎn)成本，節(jié)約的直接財(cái)務(wù)危機(jī)成本較容易估算，可以通過直接測算如果目標(biāo)企業(yè)破產(chǎn)所需要支付的訴訟費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、清算人員的工資以及清算費(fèi)用等而得。節(jié)