國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)第12章.ppt

第12章 匯率決定理論,第12章 匯率決定理論,12.1 傳統(tǒng)的匯率決定理 12.2 匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō),12.1 傳統(tǒng)的匯率決定理論,12.1.1 購(gòu)買力平價(jià)理論 12.1.2 利率平價(jià)理論 12.1.3 國(guó)際收支說(shuō),12.1.1 購(gòu)買力平價(jià)理論,購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)（theory of purchasing power of parity, 簡(jiǎn)稱PPP理論）是由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾提出的，并于1922年在其代表作1914年以后的貨幣與外匯理論中進(jìn)行了系統(tǒng)闡述。該理論是匯率決定理論中最有影響的理論之一。 購(gòu)買力平價(jià)有兩種形式：絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)和相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)。前者解釋某一時(shí)點(diǎn)上匯率決定的基礎(chǔ)，后者解釋某一時(shí)段上匯率變動(dòng)的原因。,（1）理論的假定前提 購(gòu)買力平價(jià)理論暗含如下假定：市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，商品是同質(zhì)的；商品價(jià)格具有完全彈性，市場(chǎng)要素的變化均能及時(shí)反映到商品價(jià)格的變化上；不考慮運(yùn)輸成本、保險(xiǎn)及關(guān)稅等交易成本。 在這些前提假定下，由于國(guó)際商品套購(gòu)行為的存在，“一價(jià)定律”（Law of One Price）成立。,（2）理論的主要內(nèi)容 購(gòu)買力平價(jià)理論的基本思想是：一國(guó)居民之所以需要外國(guó)貨幣，是因?yàn)檫@種貨幣在其發(fā)行國(guó)具有對(duì)商品的購(gòu)買力，一種貨幣價(jià)格的高低自然取決于它對(duì)商品購(gòu)買力的強(qiáng)弱，因此決定匯率最基本的依據(jù)應(yīng)是兩國(guó)貨幣購(gòu)買力之比。 在沒有運(yùn)輸費(fèi)用和官方貿(mào)易壁壘的自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，同質(zhì)可貿(mào)易商品在不同國(guó)家出售，按同一貨幣計(jì)量的價(jià)格應(yīng)該是相等的。 而購(gòu)買力變化是由物價(jià)變動(dòng)引起的，這樣，匯率的變動(dòng)歸根到底是由兩國(guó)物價(jià)水平的相對(duì)變動(dòng)所引起的。, 絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià) 兩國(guó)貨幣之間的匯率是由兩國(guó)貨幣在其本國(guó)所具有的購(gòu)買力決定的，又由于貨幣的購(gòu)買力主要體現(xiàn)在價(jià)格水平上，所以若以P、P*分別表示本國(guó)和外國(guó)的物價(jià)水平，e表示直接標(biāo)價(jià)法下的匯率，則有： 該式的含義為，兩國(guó)貨幣之間的匯率取決于兩國(guó)可貿(mào)易商品的價(jià)格水平之比 。,幾點(diǎn)重要的解釋,首先，購(gòu)買力平價(jià)是現(xiàn)實(shí)匯率水平運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)，尤其在自由貿(mào)易情況下，這一假設(shè)更為有效； 其次，如果一國(guó)對(duì)進(jìn)口和出口的管制程度基本相同，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)仍然適用； 第三，由于購(gòu)買力平價(jià)是由兩國(guó)貨幣的購(gòu)買力決定的，因此，在計(jì)算貨幣的購(gòu)買力時(shí)，應(yīng)以反映所有產(chǎn)品和勞務(wù)的總體價(jià)格水平為基礎(chǔ)。, 相對(duì)購(gòu)買力平價(jià),相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)又稱弱購(gòu)買力平價(jià)，它是在放松絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的有關(guān)假定后得到的。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的表達(dá)式為： 該式的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為：兩國(guó)貨幣的匯率變動(dòng)取決于兩國(guó)物價(jià)水平的變動(dòng)。將上式通過(guò)對(duì)數(shù)求導(dǎo)表示為:,在統(tǒng)計(jì)上，各國(guó)的價(jià)格水平通常以指數(shù)形式表示，因此，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)比絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)更具可操作性。所以，在實(shí)際應(yīng)用中，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)多用于理論模型的分析，付諸實(shí)施和統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證的多為相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)。,關(guān)于購(gòu)買力平價(jià)理論的爭(zhēng)論,（一）價(jià)格 1.價(jià)格應(yīng)該使用包括可貿(mào)易品和不可貿(mào)易品在內(nèi)的能夠反映一國(guó)所生產(chǎn)的所有商品和勞務(wù)的總體價(jià)格水平或指數(shù)來(lái)計(jì)算購(gòu)買力平價(jià) 2.購(gòu)買力平價(jià)的計(jì)算應(yīng)以可貿(mào)易品的價(jià)格為基礎(chǔ) （二）匯率與價(jià)格的關(guān)系 1.價(jià)格決定匯率 2.匯率作用于價(jià)格 大多數(shù)人認(rèn)為匯率和價(jià)格是相互作用的。,（三）確定基期匯率 1.利用絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算出基礎(chǔ)匯率水平 2.使用所選定的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)匯率 （四）PPP的有效性 如果PPP成立，原則上實(shí)際匯率值應(yīng)等于1(根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)，對(duì)于兩個(gè)存在貿(mào)易關(guān)系的國(guó)家，在任何時(shí)候，由采用同種貨幣衡量的兩國(guó)價(jià)格水平的比例所確定的實(shí)際匯率應(yīng)該等于1)。但驗(yàn)證的結(jié)果是實(shí)際匯率不僅變動(dòng)大，而且具有持久的特征?？ㄈ麪栒J(rèn)為購(gòu)買力平價(jià)雖是重要的匯率決定因素，但并不唯一。,原因： 市場(chǎng)障礙的影響 國(guó)際收支中非貿(mào)易項(xiàng)目對(duì)購(gòu)買力平價(jià)造成的影響 心理預(yù)期 政府在外匯市場(chǎng)的干預(yù) 多恩布什將購(gòu)買力平價(jià)可能出現(xiàn)的偏差分成暫時(shí)性和結(jié)構(gòu)性兩種,請(qǐng)思考： 若預(yù)期美國(guó)年通貨膨脹率為5，英國(guó)年通貨膨脹率為3，假定匯率變動(dòng)遵循相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)，則美元對(duì)英鎊的匯率將如何變動(dòng)？ 解：根據(jù)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)，有 (Et E0 ) / E0 = (t - t*) / (1+ t*) 假定以美元為本幣 ,則美元匯率變動(dòng)： (0.050.03) / (1+0.03) 0.02 / 1.03 1.94,（3）對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的評(píng)價(jià) 理論的貢獻(xiàn): 首先，購(gòu)買力平價(jià)從貨幣的基本功能角度分析貨幣交換的問(wèn)題，符合邏輯，而且易于理解。 其次，購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)的表達(dá)式也最為簡(jiǎn)單，對(duì)匯率決定這樣的復(fù)雜問(wèn)題給出了最為簡(jiǎn)潔的描述。 再次，購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)還開辟了從貨幣數(shù)量角度對(duì)匯率進(jìn)行分析的先河,A.購(gòu)買力平價(jià)理論的主要不足在于其假設(shè)貿(mào)易完全自由，且沒有交易成本。 B.購(gòu)買力平價(jià)理論只是一種假說(shuō)，并不是一個(gè)完整的匯率決定理論。以商品套購(gòu)的“一價(jià)定律”為基礎(chǔ)的購(gòu)買力平價(jià)理論受到非常嚴(yán)格的條件限制，其中包括：所有商品具有充分的可貿(mào)易性；國(guó)際間的商品流動(dòng)是完全自由的，無(wú)關(guān)稅和其他貿(mào)易限制，運(yùn)輸成本為零；商品具有同一性；兩國(guó)價(jià)格指數(shù)的權(quán)數(shù)相同等。如此嚴(yán)格的限制條件，使許多人認(rèn)為購(gòu)買力平價(jià)只是在非常長(zhǎng)的時(shí)期里才會(huì)有效，或者根本無(wú)效。實(shí)際上，以“一價(jià)定律”為基礎(chǔ)的購(gòu)買力平價(jià)所描述的主要是匯率同可貿(mào)易商品價(jià)格之間所存在的一種長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并不能體現(xiàn)出匯率在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用，因此這一理論很難成為一個(gè)完整的匯率理論。, 理論的缺陷:,C.它假定所有的商品都是貿(mào)易商品，忽視了非貿(mào)易商品的存在。并非所有的商品都是貿(mào)易品，運(yùn)輸成本有時(shí)可以高到使一些商品的國(guó)際流通無(wú)利可圖，這樣的商品和勞務(wù)可稱為非貿(mào)易商品。非貿(mào)易商品的價(jià)格往往難以通過(guò)國(guó)際貿(mào)易而趨于一致，同時(shí)兩國(guó)貿(mào)易商品并不存在完全的替代性，因此兩國(guó)的一般物價(jià)水平也難以通過(guò)國(guó)際商品套購(gòu)機(jī)制而完全取得一致。 D.它的著眼點(diǎn)只是貿(mào)易收支，而忽略了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率所產(chǎn)生的沖擊。當(dāng)今發(fā)達(dá)國(guó)家的資本帳戶日益重要，對(duì)匯率的影響也越來(lái)越大，它往往是現(xiàn)實(shí)匯率尤其是短期內(nèi)偏離購(gòu)買力平價(jià)的根本所在。,E.基期選擇比較困難。在相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)中有基期匯率一項(xiàng)，要想確定報(bào)告期的匯率，必須先確定基期匯率，這是相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)均衡匯率無(wú)法繞過(guò)的一個(gè)問(wèn)題。卡塞爾認(rèn)為，基期應(yīng)為一正常的時(shí)期，或市場(chǎng)匯率處于長(zhǎng)期均衡水平的時(shí)期。在實(shí)際中，要確定這樣一個(gè)時(shí)期并不是一件容易的事，它不僅要求匯率是自由浮動(dòng)的，而且市場(chǎng)環(huán)境還應(yīng)比較穩(wěn)定，各種影響匯率變動(dòng)的短期因素（如短期資本流動(dòng)、價(jià)格預(yù)期及其他隨機(jī)因素）處在相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。 F.選擇合適的物價(jià)指數(shù)也不容易，因?yàn)橛写硇缘纳唐泛茈y確定。購(gòu)買力平價(jià)是根據(jù)各國(guó)的物價(jià)指數(shù)計(jì)算出的，由于各國(guó)在計(jì)算物價(jià)指數(shù)時(shí)所選取的代表性商品不同，各種商品對(duì)物價(jià)指數(shù)的影響程度或權(quán)數(shù)不同，所以計(jì)算出的購(gòu)買力平價(jià)不是嚴(yán)格意義上的“對(duì)應(yīng)商品的購(gòu)買力”之比，而是反映一國(guó)貨幣的綜合購(gòu)買能力。 G.購(gòu)買力平價(jià)理論尚未得到強(qiáng)有力的實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)支持。,對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論的驗(yàn)證,針對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的有效性，西方學(xué)者進(jìn)行了大量的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。從歷史上看，對(duì)20世紀(jì)20年代實(shí)行浮動(dòng)匯率制時(shí)的許多實(shí)證研究結(jié)果都表明，購(gòu)買力平價(jià)理論運(yùn)行良好。但對(duì)70年代以后的浮動(dòng)匯率制時(shí)期的驗(yàn)證卻顯示出對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論不利的結(jié)果。在整個(gè)70年代，外匯市場(chǎng)的波動(dòng)要比購(gòu)買力平價(jià)理論所預(yù)測(cè)的更為劇烈，購(gòu)買力平價(jià)理論所依據(jù)的相對(duì)物價(jià)指數(shù)的變動(dòng)無(wú)法對(duì)短期或中期（35年以內(nèi)）的匯率波動(dòng)作出合理的解釋。對(duì)實(shí)際匯率的檢驗(yàn)結(jié)果通常顯示，實(shí)際匯率的變動(dòng)不僅大，且具有持久的特征，而且具有同名義匯率大致相同的變化趨勢(shì)。有些人的驗(yàn)證結(jié)果還得出匯率同股票的價(jià)格一樣具有隨機(jī)游走的特征。 總結(jié)西方理論對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的各種驗(yàn)證結(jié)果，可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：（1）購(gòu)買力平價(jià)理論在短期內(nèi)是失效的；（2）從長(zhǎng)期來(lái)看，購(gòu)買力平價(jià)理論還是比較合適的；（3）在通貨膨脹十分高漲的時(shí)期，特別是在惡性通貨膨脹的情況下，匯率和價(jià)格的變化較為明顯的趨于一致，購(gòu)買力平價(jià)的有效性較為顯著。 總而言之，購(gòu)買力平價(jià)理論在西方匯率理論中有著相當(dāng)重要的地位。但這一理論無(wú)論是從其自身的理論爭(zhēng)議來(lái)說(shuō)，還是從其與現(xiàn)實(shí)的偏差來(lái)說(shuō)，都不是一個(gè)完善的匯率理論。因此，西方學(xué)者又對(duì)匯率的決定理論進(jìn)行了其他有意義的探討。,12.1.2 利率平價(jià)理論,（1）理論的背景 隨著生產(chǎn)和資本國(guó)際化的發(fā)展，資本在國(guó)際間的移動(dòng)越來(lái)越大，并日益成為影響匯率決定的一個(gè)重要因素，利率平價(jià)理論于是應(yīng)運(yùn)而生。 凱恩斯于1923年建立了古典利率平價(jià)理論，主要用以說(shuō)明遠(yuǎn)期差價(jià)的決定。繼凱恩斯之后，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅艾因齊格把外匯理論和貨幣理論相結(jié)合，開辟了現(xiàn)代利率平價(jià)理論，提出了利率平價(jià)說(shuō)的“互交原理”，揭示了即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、利率、國(guó)際資本流動(dòng)之間的相互影響。,利率平價(jià)理論假定資本完全自由流動(dòng)，而且資本流動(dòng)不存在任何交易成本。在此基礎(chǔ)上，利率平價(jià)認(rèn)為，兩國(guó)間的利差會(huì)影響兩國(guó)貨幣間的遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差價(jià)，遠(yuǎn)期匯率的貼水或升水應(yīng)與兩國(guó)間的利差相等。匯率與利率之間的關(guān)系是通過(guò)國(guó)際資金套利來(lái)實(shí)現(xiàn)，反映了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)于匯率決定的作用。高利率國(guó)貨幣在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上必定貼水，低利率國(guó)在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上必為升水。 利率平價(jià)理論包括拋補(bǔ)的利率平價(jià)（covered interest rate parity, CIP）和非拋補(bǔ)的利率平價(jià)（uncovered interest rate parity, UIP）。,（2）理論的主要內(nèi)容, 拋補(bǔ)的利率平價(jià),（一）一個(gè)例子 假設(shè)資金在國(guó)際間移動(dòng)不存在任何限制與交易成本，本國(guó)投資者可以選擇在本國(guó)或外國(guó)金融市場(chǎng)投資一年期存款，利率分別為i和i*，即期匯率為e（直接標(biāo)價(jià)法），則： 投資于本國(guó)金融市場(chǎng)，每單位本國(guó)貨幣到期本利之和為： 1（1i）,投資于外國(guó)金融市場(chǎng)，每單位本國(guó)貨幣到期時(shí)的本利之和為（以外幣表示）： 1/e（1/ei*）=1/e（1+i*） 假定一年期滿時(shí)的匯率為ef，則投資于國(guó)外的本利之和（以本幣表示）為： 1/e（1+i*） ef= ef/e（1i*）,由于一年后的即期匯率ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為消除不確定性，可以購(gòu)買一年期遠(yuǎn)期合約，假設(shè)遠(yuǎn)期匯率為f，則一年后投資于國(guó)外的本利之和為： f/e（1i*）,投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果： 1i f/e（1i*）， 則眾多投資者將資金投入外國(guó)金融市場(chǎng)，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上即期購(gòu)買外幣、遠(yuǎn)期賣出外幣，從而本幣即期貶值（e 增大），遠(yuǎn)期升值（f 減小），投資于外國(guó)的收益率下降。,只有當(dāng)這兩種投資方式的收益率完全相同時(shí)（套利的結(jié)果），市場(chǎng)上處于平衡，利率和匯率間形成下列關(guān)系： 1i f/e（1i*），f/e（1i）/（1i*） 假設(shè)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的升貼水率為，,即： i*=ii*， 與 i*都為分?jǐn)?shù)，兩者的乘積為“二階小量”，只要不出現(xiàn)大幅度的貨幣貶值或高通貨膨脹故，可省略 i*，故可得到： ii* 這就是拋補(bǔ)利率平價(jià)的一般形式。,匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國(guó)貨幣利率差。如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，本幣在遠(yuǎn)期貶值，本國(guó)利率低于外國(guó)利率，本幣在遠(yuǎn)期將升值。即遠(yuǎn)期差價(jià)是由各國(guó)利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為升水。 拋補(bǔ)的利率平價(jià)是指在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)完善的情況下，投資者將套利與掉期業(yè)務(wù)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行，利用兩國(guó)利率之差在即期外匯市場(chǎng)和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)同時(shí)進(jìn)行反向操作來(lái)套取利差的做法。大量的掉期業(yè)務(wù)的結(jié)果是低利率貨幣的現(xiàn)匯匯率下浮，期匯匯率上?。欢呃守泿诺默F(xiàn)匯匯率上浮，期匯匯率下浮。遠(yuǎn)期差價(jià)為期匯匯率與現(xiàn)匯匯率之間的差額，由此，低利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為升水，高利率貨幣在外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為貼水 其公式為： 該式的經(jīng)濟(jì)含義為：匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國(guó)貨幣利率之差。,（二）拋補(bǔ)利率平價(jià)的經(jīng)濟(jì)含義,（三）拋補(bǔ)利率平價(jià)的實(shí)踐價(jià)值 拋補(bǔ)利率平價(jià)被廣泛用于說(shuō)明遠(yuǎn)期差價(jià)。做市商基本上是根據(jù)各國(guó)間利率差異來(lái)確定遠(yuǎn)期匯率的升貼水額。 在實(shí)證檢驗(yàn)中，除了外匯市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩時(shí)期，拋補(bǔ)的利率平價(jià)基本能較好成立。, 非拋補(bǔ)的利率平價(jià),投資者還有另外一種選擇：（存在一個(gè)嚴(yán)格的假設(shè)：非拋補(bǔ)套利者為風(fēng)險(xiǎn)中立者。）假定上述投資者的投資策略是根據(jù)自己對(duì)未來(lái)匯率變動(dòng)的預(yù)期而計(jì)算預(yù)期收益，不進(jìn)行相應(yīng)的遠(yuǎn)期交易，而是在承擔(dān)一定匯率風(fēng)險(xiǎn)的情況下進(jìn)行投資。此時(shí)，投資者通過(guò)對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)測(cè)來(lái)計(jì)算投資活動(dòng)的收益。 如果預(yù)期一年后的匯率為Eef，則套利活動(dòng)的結(jié)果為下式成立： 其經(jīng)濟(jì)含義為：預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)等于兩國(guó)貨幣利率之差。,（一）非拋補(bǔ)利率平價(jià)的一般形式: 假定 表示預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)率，對(duì)其進(jìn)行上述類似的整理，得,（二）非拋補(bǔ)利率平價(jià)的經(jīng)濟(jì)含義 預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)率等于兩國(guó)貨幣利率之差。 在UIP成立時(shí)，如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則意味著市場(chǎng)預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值；如果本國(guó)利率提高，則當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的即期匯率不變時(shí)，本幣的即期匯率將升值。,（三）非拋補(bǔ)利率平價(jià)的檢驗(yàn) 因?yàn)轭A(yù)期的匯率變動(dòng)率是一個(gè)心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并且實(shí)際意義也不大。,CIP和UIP的統(tǒng)一 當(dāng)預(yù)期的未來(lái)匯率與相應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率不一致時(shí)，投資者就認(rèn)為有利可圖了： 假定Eeff，投資者將購(gòu)買遠(yuǎn)期外匯，假定Eeff，投資者將賣出遠(yuǎn)期外匯，直到 Eeff， 此時(shí)，CIP和UIP同時(shí)成立： =i - i*,那么， Eeff 的經(jīng)濟(jì)含義是什么呢？ 人們可以將遠(yuǎn)期匯率作為相對(duì)應(yīng)的未來(lái)即期匯率預(yù)測(cè)值的替代物，即遠(yuǎn)期匯率是對(duì)未來(lái)即期匯率的無(wú)偏估計(jì)，ef=E(es) ； 這是遠(yuǎn)期外匯投機(jī)的均衡條件。 如果投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，那么，遠(yuǎn)期匯率是未來(lái)即期匯率的有偏預(yù)測(cè)（biased predictor）。在這種情況下，E(es)-ef可以看成是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼的衡量。,利率平價(jià)說(shuō)的應(yīng)用,利率平價(jià)說(shuō)的應(yīng)用：即期匯率的決定 當(dāng)前的匯率水平與匯率預(yù)期、外國(guó)利率成正比，與本國(guó)利率成反比。 該公式還可以用來(lái)引證”預(yù)期能自我實(shí)現(xiàn)” 的作用。就是說(shuō)，一種資產(chǎn)的價(jià)格，反映了市場(chǎng)對(duì)該種資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)價(jià)。,利率平價(jià)說(shuō)的應(yīng)用：遠(yuǎn)期匯率的決定： 遠(yuǎn)期外匯匯率決定于遠(yuǎn)期外匯的供給和需求。 遠(yuǎn)期外匯交易的參與者主要有三類：投機(jī)者、拋補(bǔ)套利者和進(jìn)出口商。 現(xiàn)代遠(yuǎn)期匯率決定理論認(rèn)為，正是他們的投機(jī)和保值行為共同決定著遠(yuǎn)期匯率的水平。, 理論的貢獻(xiàn) 首先，研究角度從商品流動(dòng)轉(zhuǎn)移到資本流動(dòng)，利率平價(jià)理論把利率決定的因素?cái)U(kuò)展到資產(chǎn)市場(chǎng)領(lǐng)域，反映了貨幣資產(chǎn)因素在國(guó)際金融領(lǐng)域內(nèi)日益重要的作用。 其次，從資金流動(dòng)的角度揭示了匯率與利率之間的密切關(guān)系以及匯率的市場(chǎng)形成機(jī)制。 第三，利率平價(jià)理論是一種與購(gòu)買力平價(jià)理論互補(bǔ)的匯率決定理論。 第四，利率平價(jià)說(shuō)具有特別的實(shí)踐價(jià)值。如中央銀行可以在貨幣市場(chǎng) 上利用利率的變動(dòng)對(duì)匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)；,（3）對(duì)利率平價(jià)說(shuō)的簡(jiǎn)要評(píng)價(jià),第一，現(xiàn)代利率平價(jià)理論假設(shè)資金不受限制地在國(guó)際間自由移動(dòng)，這在現(xiàn)實(shí)中是難以滿足的。事實(shí)上，只有少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家才存在完善的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)。 第二，套利活動(dòng)是有交易成本的，因而均衡匯率水平很難通過(guò)套利行為達(dá)到。 第三，利率平價(jià)理論忽視了市場(chǎng)投機(jī)這一重要因素。實(shí)際上市場(chǎng)可能受到投機(jī)心理與投機(jī)者行為的影響，以至于實(shí)際匯率與均衡利率平價(jià)出現(xiàn)持久的偏差。 第四，拋補(bǔ)利率平價(jià)理論還假定套利資金規(guī)模是無(wú)限的，套利者能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，直到利率平價(jià)成立，但能夠用于拋補(bǔ)套利的資金往往是有限的；利率平價(jià)說(shuō)利用非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論討論了即期匯率的決定，但在分析時(shí)忽略了國(guó)際貿(mào)易在匯率決定中的作用。 最后，利率平價(jià)理論不是一種獨(dú)立的匯率決定理論。, 理論的缺陷,12.1.3 匯率的國(guó)際收支分析法,從國(guó)際收支角度分析匯率決定的一種理論。匯率是外匯市場(chǎng)上的價(jià)格，外匯市場(chǎng)上供給和需求的變動(dòng)對(duì)它有著直接的影響，而外匯市場(chǎng)上的交易行為又都是由國(guó)際收支決定的。 國(guó)際收支說(shuō)的倡導(dǎo)者認(rèn)為，在分析匯率決定時(shí)，可以從兩方面對(duì)國(guó)際借貸說(shuō)加以修正和改進(jìn)。一是將國(guó)際資本流動(dòng)納入?yún)R率決定的分析；二是進(jìn)一步應(yīng)用貿(mào)易收支和國(guó)際資本流動(dòng)的有關(guān)理論分析來(lái)探討深層的匯率決定因素。 （一）國(guó)際收支說(shuō)的早期形式：國(guó)際借貸說(shuō)(Theory of International Indebtedness) 英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家葛遜（GGoschen）于1861年出版了外匯理論一書中提出了匯率決定的“國(guó)際借貸說(shuō)”，標(biāo)志著系統(tǒng)的匯率決定理論的形成。國(guó)際借貸說(shuō)是第一次世界大戰(zhàn)前，在金本位制盛行的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，用來(lái)說(shuō)明外匯匯率變動(dòng)的理論。其立論的主要依據(jù)是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、特別是重商主義有關(guān)國(guó)際貿(mào)易及外匯方面的論述。,該理論的主要觀點(diǎn)是：一國(guó)匯率的變化，是由外匯市場(chǎng)的供給和需求決定的，而外匯市場(chǎng)的供求是由國(guó)際收支引起的。因此國(guó)際借貸關(guān)系是影響匯率變化的主要因素。葛遜認(rèn)為，國(guó)際借貸關(guān)系不僅包括貿(mào)易往來(lái)，還包括資本往來(lái)。資金流動(dòng)是匯率波動(dòng)的直接影響因素，而推動(dòng)一國(guó)資金流動(dòng)的根本原因是國(guó)際借貸的出超或入超。也就是說(shuō)，匯率的波動(dòng)實(shí)際上取決于一國(guó)對(duì)其他國(guó)家的債權(quán)、債務(wù)數(shù)量。當(dāng)一國(guó)的對(duì)外債權(quán)大于對(duì)外債務(wù)，即對(duì)外流動(dòng)借貸出現(xiàn)順差時(shí)，外匯供給將大于外匯需求，該國(guó)貨幣匯率將上漲。反之，該國(guó)貨幣匯率便會(huì)下跌。,葛遜把國(guó)際借貸分為固定借貸和流動(dòng)借貸。其中，固定借貸(Consolidating Indebtedness)，指借貸關(guān)系已經(jīng)形成，但未進(jìn)入實(shí)際收付階段的借貸；流動(dòng)借貸(Floating Indebtedness)，指已進(jìn)入收付階段的借貸。葛遜認(rèn)為，固定借貸對(duì)當(dāng)期資本流動(dòng)、外匯供求的影響具有較大的不確定性，只有流動(dòng)借貸對(duì)外匯供求及匯率產(chǎn)生影響。,國(guó)際借貸說(shuō)闡述了國(guó)際債權(quán)債務(wù)關(guān)系對(duì)匯率變動(dòng)的影響，從動(dòng)態(tài)角度分析了匯率變動(dòng)的原因，這對(duì)于貨幣供求和匯率波動(dòng)都比較穩(wěn)定的金本位制來(lái)說(shuō)具有一定的合理性。 國(guó)際借貸說(shuō)存在其歷史的局限性，它沒有說(shuō)明匯率決定的基礎(chǔ)和其它一些影響因素。首先，它只針對(duì)匯率變動(dòng)的影響因素加以分析，忽視了對(duì)匯率決定基礎(chǔ)的論證。（金本位制下，匯率決定基礎(chǔ)是鑄幣平價(jià)）其次，它把國(guó)際借貸分為固定借貸和流動(dòng)借貸，但并未就固定借貸和流動(dòng)借貸的構(gòu)成作深入分析。實(shí)際上，商品貿(mào)易形成的債權(quán)債務(wù)與有資本項(xiàng)目形成的債權(quán)債務(wù)相比，結(jié)構(gòu)與運(yùn)動(dòng)速度差異較大，兩者對(duì)國(guó)際收支與匯率變動(dòng)的作用不盡相同。再次，它僅僅論述了實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素與匯率間的因果關(guān)系，對(duì)于匯率與貨幣供求及國(guó)際資本流動(dòng)之間的相互影響分析不夠。 總之，葛遜的理論上實(shí)際上就是匯率的供求決定論，但他沒有說(shuō)清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，從而大大限制了這一理論的應(yīng)用價(jià)值。國(guó)際借貸說(shuō)的這一缺陷在現(xiàn)代國(guó)際收支說(shuō)中得到了彌補(bǔ)。,（二）國(guó)際收支說(shuō)的基本原理,（1）國(guó)際收支說(shuō) 基本假設(shè)： 假定只存在兩個(gè)國(guó)家：本國(guó)和外國(guó) 外匯需求： 均衡的匯率是使外匯市場(chǎng)上外匯供給和需求流量保持平衡的匯率。對(duì)外匯的需求產(chǎn)生于本國(guó)對(duì)外國(guó)商品勞務(wù)和外幣資產(chǎn)的需求，進(jìn)口支出和資金外流構(gòu)成了外匯需求。 外匯需求是匯率、本國(guó)國(guó)民收入、國(guó)內(nèi)外物價(jià)水平、國(guó)內(nèi)外利率和匯率預(yù)期的函數(shù)。 外匯的供給： 對(duì)外匯的供給產(chǎn)生于外國(guó)對(duì)本國(guó)商品勞務(wù)和本幣資產(chǎn)的需求，本國(guó)的出口收入和資金內(nèi)流形成了外匯供給。 外匯供給是匯率、外國(guó)國(guó)民收入、國(guó)內(nèi)外物價(jià)水平、國(guó)內(nèi)外利率和匯率預(yù)期的函數(shù)。,外匯供給與外匯需求的不同點(diǎn)： 出口是外國(guó)而不是本國(guó)國(guó)民收入的函數(shù)； 除匯率外的其它各種變量對(duì)外匯供給的作用方向正好與對(duì)外匯需求的作用方向相反； 外匯匯率上升可能帶來(lái)外匯供給的增加，也可能會(huì)造成外匯供給的減少。,假定匯率完全自由浮動(dòng)，匯率是外匯市場(chǎng)上的價(jià)格，通過(guò)自身變動(dòng)實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)供求平衡，從而使國(guó)際收支始終處于平衡狀態(tài)，即,CAKA0 影響國(guó)際收支的因素： 經(jīng)常賬戶主要由商品與勞務(wù)進(jìn)出口決定的：進(jìn)口主要是由本國(guó)國(guó)民收入（Y）、匯率（e）、相對(duì)價(jià)格（P/P*）決定的；出口主要是由外國(guó)國(guó)民收入（Y*）、匯率（e）、相對(duì)價(jià)格（P/P*）決定的。 從而影響經(jīng)常賬戶收支的主要因素為： CAf（Y，Y*，P，P*，e）,假定資本與金融賬戶的收支取決于本國(guó)利率（i）、外國(guó)利率（i*）、對(duì)未來(lái)匯率水平變化的預(yù)期（Eef）。即： KAg（i，i*，Eef） 綜合起來(lái)，影響國(guó)際收支的主要因素及國(guó)際收支均衡條件為： BPh（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）0 從而均衡匯率為： ek（ Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef ）,當(dāng)本國(guó)國(guó)民收入上升或下降時(shí)，本國(guó)進(jìn)口的增加或減少將引起DD曲線向右或向左移動(dòng)，從而導(dǎo)致均衡外匯匯率的上升或下降，即本幣在外匯市場(chǎng)的貶值或升值； 當(dāng)外國(guó)國(guó)民收入上升或下降時(shí)，本國(guó)出口的增加或減少將引起SS曲線向右或向左移動(dòng)，從而導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降或上升，本幣在外匯市場(chǎng)的升值或貶值； 當(dāng)本國(guó)物價(jià)水平相對(duì)于外國(guó)物價(jià)水平下降時(shí)，本國(guó)的出口將增加，進(jìn)口將減少。這將同時(shí)通過(guò)SS曲線的右移和DD曲線的左移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降，本幣在外匯市場(chǎng)的升值；,D,D,S,S,當(dāng)本國(guó)物價(jià)水平相對(duì)于外國(guó)物價(jià)水平上升時(shí)，本國(guó)的出口將減少，進(jìn)口將增加。這將同時(shí)通過(guò)SS曲線的左移和DD曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的上升，本幣在外匯市場(chǎng)的貶值； 當(dāng)本國(guó)利率相對(duì)于外國(guó)利率上升或下降時(shí)，資金的內(nèi)流或外流將引起SS曲線或DD曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降或上升； 當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期外匯匯率將出現(xiàn)上升或下降時(shí)，資金的外流或內(nèi)流將引起DD曲線或SS曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的上升或下降。這是所謂“預(yù)期會(huì)自我實(shí)現(xiàn)”這一金融市場(chǎng)公理在外匯市場(chǎng)的體現(xiàn)。,國(guó)際收支說(shuō)認(rèn)為：假定匯率完全自由浮動(dòng)，匯率是外匯市場(chǎng)上的價(jià)格，外匯匯率決定于外匯的供求。由于國(guó)際收支狀況決定著外匯的供求，因而匯率實(shí)際取決于國(guó)際收支。因此，影響國(guó)際收支的因素也將間接影響匯率。表達(dá)式為： 該式表明，影響國(guó)際收支、進(jìn)而影響匯率的主要因素有：本國(guó)和外國(guó)的國(guó)民收入，本國(guó)和外國(guó)價(jià)格水平，本國(guó)和外國(guó)的利率水平，以及對(duì)未來(lái)匯率水平變化的預(yù)期。,小結(jié)：,（2）各變量變動(dòng)對(duì)匯率的影響 國(guó)民收入的變動(dòng)。其他條件不變時(shí)，YM對(duì)外匯的需求e；Y*X外匯供給e。 價(jià)格水平的變動(dòng)。P本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力CA惡化e；P* 本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力CA改善e 。 利率水平的變動(dòng)。其他條件不變時(shí)，i資本內(nèi)流對(duì)外匯的供給e；i*資本外流增加外匯需求e。 市場(chǎng)預(yù)期外匯匯率上升時(shí)，資金外流外匯需求 e 。 因此，國(guó)際收支說(shuō)基本原理可以概括為： （3）注意 各變量變動(dòng)對(duì)匯率影響的分析是在其他條件不變下得出的。而實(shí)際上，這些變量之間本身存在著復(fù)雜的關(guān)系。,例如：本國(guó)國(guó)民收入的增加， 增加進(jìn)口； 造成貨幣需求的上升而造成利率提高，這又帶來(lái)了資本流入； 可能導(dǎo)致對(duì)未來(lái)匯率預(yù)期的改變。,（三）對(duì)國(guó)際收支說(shuō)的平價(jià) 理論的貢獻(xiàn) 首先，國(guó)際收支說(shuō)指出了匯率與國(guó)際收支之間存在的密切關(guān)系。國(guó)際收支是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，國(guó)際收支說(shuō)從宏觀經(jīng)濟(jì)角度而不是貨幣數(shù)量角度（價(jià)格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理論的一個(gè)重要分支。 其次，國(guó)際收支說(shuō)是關(guān)于匯率決定的流量理論，國(guó)際收支引起的外匯供求流量變化決定了短期匯率水平及其變動(dòng)；但并沒有進(jìn)一步分析哪些因素決定了這一流量。 理論的缺陷 第一，國(guó)際收支說(shuō)也不能被視為完整的匯率決定理論，而只是匯率與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在著的聯(lián)系。影響國(guó)際收支的眾多變量之間及其與匯率之間的關(guān)系是錯(cuò)綜復(fù)雜的。 第二，國(guó)際收支說(shuō)的前提假定比較嚴(yán)格。 第三，國(guó)際收支說(shuō)主要是一種短期分析，難以解釋長(zhǎng)期的匯率走勢(shì)。如，戰(zhàn)后日、德的國(guó)民收入在西方工業(yè)國(guó)中是增長(zhǎng)最快的，但日元與馬克則長(zhǎng)期處于堅(jiān)挺的態(tài)勢(shì)。,12.2 匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō),上世紀(jì)70年代以后，國(guó)際資金流動(dòng)的發(fā)展對(duì)匯率變動(dòng)產(chǎn)生了重大影響。外匯市場(chǎng)上絕大部分的交易量都與國(guó)際資金流動(dòng)相關(guān)。資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)就是在這一背景下產(chǎn)生的，該學(xué)說(shuō)特別重視金融資產(chǎn)市場(chǎng)均衡對(duì)匯率的影響，認(rèn)為應(yīng)將匯率看成一種資產(chǎn)價(jià)格。 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的一個(gè)重要分析方法是一般均衡分析。它揚(yáng)棄了傳統(tǒng)匯率理論的流量分析法，轉(zhuǎn)而考察貨幣和資產(chǎn)的存量均衡上，其分析強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場(chǎng)的存量均衡對(duì)匯率的決定性作用。它較之傳統(tǒng)理論的最大突破在于它將商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行匯率決定分析。 在一個(gè)國(guó)家的三種市場(chǎng)之間，則有一個(gè)在受到?jīng)_擊后進(jìn)行均衡調(diào)整的速度快慢對(duì)比問(wèn)題。對(duì)替代程度和調(diào)整速度的不同假設(shè)，就引出了各種資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的模型。 依據(jù)本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)可替代性的不同假定，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)可分為貨幣分析法與資產(chǎn)組合分析法。而根據(jù)對(duì)價(jià)格彈性的假定不同，貨幣分析法又可以分為彈性貨幣分析法和粘性價(jià)格分析法。,匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析,分析的立足點(diǎn): 均衡匯率是指兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持均衡時(shí)的兩國(guó)貨幣之間的相對(duì)價(jià)格(故稱為匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)) 與傳統(tǒng)理論的不同: 決定匯率的是存量因素而不是流量因素(被稱為匯率決定的存量模型) 在當(dāng)期匯率的決定中,預(yù)期發(fā)生著十分重要的作用,資產(chǎn)市場(chǎng)分析的基本假設(shè)前提: 外匯市場(chǎng)是有效的 一國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)包括本國(guó)貨幣市場(chǎng)、本幣資產(chǎn)市場(chǎng)(主要是本國(guó)債券) 、外幣資產(chǎn)市場(chǎng)(包括外國(guó)債券和外幣存款) 資本完全流動(dòng)，利率平價(jià)始終成立 資產(chǎn)市場(chǎng)理論分析的基本脈絡(luò): 本外幣資產(chǎn)之間完全替代： 匯率的貨幣模型 購(gòu)買力平價(jià)成立：彈性價(jià)格貨幣模型（Flexible-Price Monetary Model） 短期購(gòu)買力平價(jià)不成立：粘性價(jià)格貨幣模型（Sticky-Price Monetary Model） 本外幣資產(chǎn)之間不是完全替代：資產(chǎn)組合平衡模型,12.2 匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō),12.2.1 貨幣分析法（Monetary Approach to Exchange Rate） 12.2.2 資產(chǎn)組合模型（Portfolio Balance Model of Exchange Rate）,12.2.1 貨幣分析法,（1）彈性價(jià)格貨幣分析分析法貨幣主義模型 彈性價(jià)格分析法的代表人物有弗蘭克爾（J.Frenkel）、穆薩(M.Mussa)、 PKouri、JBilson等人。 基本假設(shè): 本外幣資產(chǎn)之間可以完全替代(即只要本國(guó)與 外國(guó)貨幣市場(chǎng)處于均衡，這一資產(chǎn)市場(chǎng)也必然處于均衡)； 貨幣需求是國(guó)民收入、利率的穩(wěn)定函數(shù)，貨幣供給只起價(jià)格水平的變化，而不影響利率及實(shí)際的實(shí)物產(chǎn)出； 購(gòu)買力平價(jià)成立(即一價(jià)定律存在)。 該理論的基本思想是，匯率是兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格，而不是兩國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格，因此匯率水平應(yīng)主要由貨幣市場(chǎng)的供求狀況決定。強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)失衡與均衡對(duì)匯率的影響。 彈性貨幣分析法的基本模型為： 該式表明，本國(guó)與外國(guó)之間實(shí)際國(guó)民收入水平、利率水平以及貨幣供給水平通過(guò)對(duì)各自物價(jià)水平的影響決定了匯率水平。這樣，彈性貨幣分析法就將貨幣市場(chǎng)上的一系列因素引起了匯率水平的決定之中。,假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，即商品套購(gòu)機(jī)制和套利機(jī)制都會(huì)發(fā)揮作用。 但是，在貨幣供給對(duì)利率的流動(dòng)性效應(yīng)被收入效應(yīng)等抵消的情況下，貨幣市場(chǎng)失衡將帶來(lái)價(jià)格的變化，而不會(huì)導(dǎo)致利率變化，因此，只有國(guó)際商品套購(gòu)機(jī)制而非套利機(jī)制發(fā)揮作用。即：商品套購(gòu)過(guò)程中的一價(jià)定律成立，各種商品的價(jià)格用同一種貨幣表示處處相等，購(gòu)買力平價(jià)連續(xù)存在： PeP*,貨幣主義認(rèn)為，匯率是由兩國(guó)的物價(jià)水平?jīng)Q定的，即： e=P/P* （1） Md=Ms/P；Md*=Ms*/P* （2） 由（1）式和（2）式，可得： e=P/P*=(Ms/Ms*)(Md*/Md) 而根據(jù)新貨幣數(shù)量論，實(shí)際貨幣需求是實(shí)際收入(Y)和名義利率(i)的函數(shù)，即: Md= f (Y，i)； Md*= f (Y*，i*),公式表明： 外匯匯率變動(dòng)與本國(guó)貨幣供給成正比、與外國(guó)貨幣供給成反比； 外匯匯率與本國(guó)國(guó)民收入成反比，與外國(guó)國(guó)民收入成正比； 外匯匯率與本國(guó)利率成正比，與外國(guó)利率成反比。,上式表明：通貨膨脹對(duì)匯率的影響。當(dāng)本國(guó)利率上升反映的是本國(guó)預(yù)期的通貨膨脹率上升，這會(huì)降低人們持有實(shí)際貨幣余額的愿望，故在名義貨幣供給不變下，本國(guó)物價(jià)水平上升，導(dǎo)致本幣貶值。 費(fèi)雪效應(yīng):其它條件相同，一國(guó)預(yù)期通貨膨脹率的提高將最終導(dǎo)致該國(guó)貨幣存款利率提高。,貨幣主義模型將匯率視為一種資產(chǎn)價(jià)格，在一定程度上符合資金高度流動(dòng)這一客觀事實(shí)；該模型引入了諸如貨幣供應(yīng)量、國(guó)民收入等經(jīng)濟(jì)變量，分析了這些變量的變動(dòng)對(duì)匯率造成的影響，因而該理論能在現(xiàn)實(shí)生活中得到更廣泛的運(yùn)用。 但是該理論也有明顯的不足：它是以購(gòu)買力平價(jià)為理論前提的，如果購(gòu)買力平價(jià)在實(shí)際中難以成立，則該理論的可信性也值得懷疑。此外，該理論是以貨幣需求方程式為基礎(chǔ)進(jìn)行分析的，假定貨幣需求穩(wěn)定，這一點(diǎn)在學(xué)術(shù)界存在著很大爭(zhēng)議。,彈性價(jià)格貨幣模型的主要批評(píng),（1）購(gòu)買力平價(jià)。購(gòu)買力平價(jià)在20世紀(jì)70年代西方實(shí)行浮動(dòng)匯率制以來(lái)一般是失效的，使得彈性價(jià)格貨幣模型建立在非常脆弱的基礎(chǔ)之上。 （2）貨幣需求函數(shù)。研究顯示，主要西方國(guó)家的貨幣需求極不穩(wěn)定，以收入和利率為基礎(chǔ)的需求函數(shù)不能全面反映實(shí)際的貨幣需求變化。 粘性價(jià)格貨幣模型與資產(chǎn)組合平衡法都對(duì)以上的假定進(jìn)行了修正。,匯率的粘性價(jià)格貨幣分析法簡(jiǎn)稱為超調(diào)模型，最初由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什于1976年提出。代表人物：RDornbush（預(yù)期與匯率動(dòng)態(tài)匯率超調(diào)）JFrankel、WBuiter、MMiller等； 該理論指出，假定貨幣市場(chǎng)失衡后，在短期內(nèi)，商品市場(chǎng)價(jià)格具有粘性，購(gòu)買力平價(jià)在短期內(nèi)不成立。而證券市場(chǎng)反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場(chǎng)在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，（由于價(jià)格在短期內(nèi)的粘性，經(jīng)濟(jì)均衡的恢復(fù)完全依賴于利率的變化，）但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過(guò)長(zhǎng)期均衡水平，利率變動(dòng)引起的大量套利活動(dòng)，帶來(lái)匯率的超調(diào)。從長(zhǎng)期看，價(jià)格才會(huì)完成因貨幣市場(chǎng)失衡帶來(lái)的調(diào)整。 假定PPP長(zhǎng)期有效，但在短期，資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整快于商品市場(chǎng)調(diào)整出現(xiàn)匯率超調(diào)，是短期內(nèi)匯率容易波動(dòng)的原因，彌補(bǔ)了彈性價(jià)格貨幣模型缺乏短期分析的不足。,（2）粘性價(jià)格貨幣分析法超調(diào)模型（Overshooting Model）,貨幣市場(chǎng)失衡的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程：,貨幣市場(chǎng)失衡（貨幣供給）,i 刺激總需求,e，X，M總需求,結(jié)論：粘性價(jià)格貨幣模型強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場(chǎng)在短期匯率決定中的重要作用，而商品市場(chǎng)只在長(zhǎng)期情況下才對(duì)匯率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。,超調(diào)模型首次涉及了匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題，創(chuàng)造了匯率理論的一個(gè)重要分支匯率動(dòng)態(tài)學(xué)。另外，在研究方法上，超調(diào)模型是對(duì)貨幣主義和凱恩斯主義的一種綜合，對(duì)開放條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)作了較為全面系統(tǒng)的論述，從而成為國(guó)際金融學(xué)中對(duì)開放經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀分析的基本模型之一。首次系統(tǒng)總結(jié)和闡述了匯率現(xiàn)實(shí)中的超調(diào)現(xiàn)象，對(duì)浮動(dòng)匯率制下匯率大幅度波動(dòng)、嚴(yán)重偏離購(gòu)買力平價(jià)的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義。 不足之處主要在于：將匯率波動(dòng)歸因于貨幣市場(chǎng)失衡，否認(rèn)商品市場(chǎng)上的沖擊對(duì)匯率的影響；在存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險(xiǎn)的情況下，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。超調(diào)模型是建立在貨幣主義模型分析基礎(chǔ)上的，因而也具有與貨幣主義模型相同的一些缺陷。,對(duì)匯率超調(diào)理論的主要評(píng)價(jià),12.2.2 資產(chǎn)組合模型,鑒于貨幣論片面強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)均衡的作用、各國(guó)資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（Branson）、庫(kù)禮（Kouri）、 Dornbush 、費(fèi)雪等學(xué)者認(rèn)為： 1、國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)差異除了匯率風(fēng)險(xiǎn)外，還包括其他風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零，因此，主張用“收益風(fēng)險(xiǎn)”分析法取代套利機(jī)制的分析； 2、接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價(jià)格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的失衡是通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)國(guó)內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來(lái)加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。 資產(chǎn)組合模型放松了貨幣模型對(duì)資產(chǎn)替代性的假設(shè)，認(rèn)為國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間不完全替代。 資產(chǎn)組合達(dá)到了穩(wěn)定狀態(tài)，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)市場(chǎng)供求也達(dá)到了均衡，匯率也相應(yīng)地被決定 。,匯率的資產(chǎn)組合分析形成于20世紀(jì)70年代，這一理論的代表人物是學(xué)者布朗森。 該理論的一個(gè)主要特征在于假定本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全替代物，需要對(duì)本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)的供求平衡在兩個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)上進(jìn)行考察。 資產(chǎn)組合模型來(lái)源于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中托賓的“資產(chǎn)組合選擇理論”，認(rèn)為理性的投資者會(huì)將其擁有的財(cái)富，按照風(fēng)險(xiǎn)與收益的比較，配置于可供選擇的各種資產(chǎn)上。,在國(guó)際資本完全流動(dòng)的前提下，一國(guó)居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國(guó)資產(chǎn)和外國(guó)資產(chǎn)兩部分。一國(guó)私人部門的財(cái)富可以用以下方式表示： 當(dāng)某種資產(chǎn)的供給存量發(fā)生變化，或者預(yù)期收益率發(fā)生變化，則資產(chǎn)組合發(fā)生不平衡，人們就會(huì)對(duì)各種資產(chǎn)的持有比例進(jìn)行調(diào)整，在這一調(diào)整過(guò)程中，會(huì)產(chǎn)生本國(guó)資產(chǎn)與外國(guó)資產(chǎn)的替換，從而引起外匯供求的變化，帶來(lái)外匯的變化。各種資產(chǎn)的比例應(yīng)與本身的預(yù)期收益率成正比，與其他替代性資產(chǎn)的預(yù)期收益率成反比。匯率的變動(dòng)通過(guò)影響私人部門對(duì)財(cái)富的重新估價(jià)（因?yàn)閰R率的變動(dòng)影響以本國(guó)貨幣表示的國(guó)外資產(chǎn)額），起著平衡資產(chǎn)供求存量的作用。均衡匯率正是使私人部門意愿持有現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外各種資產(chǎn)存量的匯率水平。,第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō),（一）布朗森的“小國(guó)模型” 理性的投資者會(huì)將其擁有的財(cái)富，按照風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。 假設(shè)一國(guó)居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國(guó)貨幣、本國(guó)債券、外國(guó)貨幣和外國(guó)債券（合稱為國(guó)外資產(chǎn)）。則一國(guó)私人部門的財(cái)富持有可表示為： WMBe F （W表示私人部門持有的財(cái)富凈額；M表示本國(guó)貨幣；B表示本國(guó)債券；F表示外國(guó)資產(chǎn)。其中，外國(guó)債券是以外國(guó)貨幣標(biāo)價(jià)的）,第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō),私人部門在三類資產(chǎn)之間如何進(jìn)行比例分配呢？ 取決于各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率，假設(shè)M的預(yù)期收益率為零，B的預(yù)期收益率是國(guó)內(nèi)利率i，F(xiàn)的預(yù)期收益率為國(guó)外利率i*和預(yù)期貨幣貶值率e，則,第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō),（二）資產(chǎn)市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響, 資產(chǎn)供給變化的兩種情況：資產(chǎn)供給總量的變化（財(cái)富效應(yīng)），資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)上的變化（替代效應(yīng)） 資產(chǎn)供應(yīng)總量變化分為三種情況：貨幣供應(yīng)量增加；本幣債券供應(yīng)量增加；外幣債券供應(yīng)量增加 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化而供給總量不變的情況，一般由中央銀行的貨幣政策，即公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)引起，分為兩種具體情況：本幣債券與本國(guó)貨幣互換；外幣債券與本國(guó)貨幣互換,第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō), 外國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)失衡導(dǎo)致i*時(shí)，而、，M和B出現(xiàn)超額供給，F(xiàn)出現(xiàn)超額需求，私人部門拿M、B換F，導(dǎo)致e，從而eF，資產(chǎn)組合重