證券其它相關(guān)論文-可轉(zhuǎn)換證券在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用研究述評(píng).doc

證券其它相關(guān)論文-可轉(zhuǎn)換證券在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用研究述評(píng)摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)融資工具的選擇大體可分為三類：普通股、債券和優(yōu)先股。由于融資工具的選擇直接影響到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資家力求取得一種風(fēng)險(xiǎn)較小而又有利于其控制的融資工具。本文從風(fēng)險(xiǎn)投資契約的角度，對(duì)可轉(zhuǎn)換證券在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用研究進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)述。關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；可轉(zhuǎn)換證券；融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資策略是防止企業(yè)代理人損害委托人利益的有效工具，而努力降低委托代理成本是決定融資結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)投資既不同于通過證券市場的直接融資，也不同于通過銀行貸款的間接融資。面對(duì)投資對(duì)象的高風(fēng)險(xiǎn)和高度信息不對(duì)稱性，依靠傳統(tǒng)的委托代理機(jī)制難以保證投資者的利益。為此，風(fēng)險(xiǎn)資本家直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理是一種常見的選擇。這就決定了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)有別于其他類型的企業(yè)。在風(fēng)險(xiǎn)投資交易設(shè)計(jì)中，不同的融資結(jié)構(gòu)對(duì)剩余索取權(quán)和控制權(quán)的影響力是不同的，從而其對(duì)企業(yè)家的激勵(lì)和約束效力也是不一樣的，進(jìn)而影響企業(yè)的公司價(jià)值。傳統(tǒng)的融資手段(債務(wù)或普通股)難以解決從投資管理到退出過程中的代理問題。因此，上世紀(jì)90年代以來不少學(xué)者將融資結(jié)構(gòu)理論的最新成果應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。Norton和Tenenbaum(i993)在對(duì)300名國家風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)會(huì)員的調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資家一般會(huì)根據(jù)其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)相關(guān)因素的預(yù)期調(diào)整其投資工具的選擇，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)有相對(duì)穩(wěn)定的高額收入或會(huì)提供高值的投資抵押品，則風(fēng)險(xiǎn)投資家將偏好選擇債券以作為投資工具，因?yàn)閭鞠⒌牡侄惞δ苁瞧渌顿Y工具所不具有的；如果風(fēng)險(xiǎn)投資家預(yù)期企業(yè)外部將會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勢的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，并且企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期可被合理控制，則風(fēng)險(xiǎn)投資家將會(huì)偏好選擇普通股作為投資工具，因?yàn)樵谶@種情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家關(guān)心的將不再是其風(fēng)險(xiǎn)的降低，而是試圖加強(qiáng)其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制。然而，Sahlman(1994)在對(duì)98名風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行實(shí)證研究后指出，風(fēng)險(xiǎn)投資家多傾向于選擇優(yōu)先股作為其投資工具，原因?yàn)椋阂皇沁x擇優(yōu)先股可使風(fēng)險(xiǎn)投資家在現(xiàn)金股利受償和資產(chǎn)清償時(shí)具有優(yōu)先權(quán)。二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不會(huì)因需要償付債務(wù)而影響其再投資能力。許多學(xué)者也認(rèn)為優(yōu)先股在降低了風(fēng)險(xiǎn)投資家的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也使風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)控能力弱化。Kaplan和Stromberg(2003)的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的顯著特征之一就是風(fēng)險(xiǎn)資本家通過合約將現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、董事會(huì)權(quán)、清算權(quán)以及其他控制權(quán)的分配分開進(jìn)行，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是風(fēng)險(xiǎn)投資中使用最多的融資工具。一、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)間的信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生潛在的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，即后者以前者利益受損為代價(jià)謀求自己的利益。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家有必要通過契約機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)施直接監(jiān)控，以減少代理風(fēng)險(xiǎn)及信息不對(duì)稱所造成的逆向選擇。在風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)中，作為投資者的風(fēng)險(xiǎn)資本家與作為管理者的企業(yè)家之間首先存在對(duì)企業(yè)控制權(quán)的分配問題。與其他類型企業(yè)不同的是，風(fēng)險(xiǎn)投資契約通常會(huì)向風(fēng)險(xiǎn)資本家提供高于其持股比例的控制權(quán)，也就是說，風(fēng)險(xiǎn)資本家所獲得的控制權(quán)并不遵守一股一票規(guī)則。Kirilenko(2001)的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)資本家在不同企業(yè)的額外控制權(quán)比例即高于持股比例的控制權(quán)份額有所差異，在公司發(fā)展的早期階段進(jìn)行投資，在研究與開發(fā)密集程度較高的公司投資，在發(fā)展機(jī)會(huì)較多的企業(yè)投資，風(fēng)險(xiǎn)資本家將會(huì)獲得更多的額外控制權(quán)。如果考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是非正態(tài)分布，風(fēng)險(xiǎn)資本家要求獲得額外公司控制權(quán)的動(dòng)力會(huì)更強(qiáng)。僅就向企業(yè)提供融資的角度來看，風(fēng)險(xiǎn)資本家和其他金融中介如銀行有相似之處。但擁有額外公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)資本家必然是企業(yè)的積極投資者。他們在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過普通的金融機(jī)構(gòu)。在風(fēng)險(xiǎn)投資的交易設(shè)計(jì)中，運(yùn)用一系列的金融工具特別是可轉(zhuǎn)換金融工具，如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等，通過它們對(duì)被投資企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及剩余索取權(quán)分割的影響來設(shè)計(jì)不同的激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家剩余索取權(quán)與控制權(quán)的合理匹配，限制企業(yè)家的機(jī)會(huì)主義行為，克服其道德風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到降低代理成本的目的。Max(1998)認(rèn)為將債務(wù)融資與股權(quán)融資結(jié)合起來或通過一個(gè)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能使風(fēng)險(xiǎn)資本家達(dá)到有效的干預(yù)：即在企業(yè)經(jīng)營不佳時(shí)實(shí)施控制權(quán)(如清算權(quán))，而當(dāng)企業(yè)發(fā)展順利時(shí)，放棄干涉則更有利。Dessi(2001)認(rèn)為可轉(zhuǎn)換證券以及所附帶的控制權(quán)條款能達(dá)到兩個(gè)目的：一是使風(fēng)險(xiǎn)資本家能夠積極地介入企業(yè)管理監(jiān)控以防止風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家自利的機(jī)會(huì)主義行為，這種積極的監(jiān)控就需要足夠的控制權(quán)，以便在必要的情況下進(jìn)行干預(yù)；二是使風(fēng)險(xiǎn)資本家通過可轉(zhuǎn)換證券以及附帶的回購權(quán)力實(shí)施清算權(quán)。二、風(fēng)險(xiǎn)資本家的報(bào)酬機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的企業(yè)家而言，風(fēng)險(xiǎn)資本家是委托人，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金中的投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)資本家又是代理人。因而報(bào)酬機(jī)制是投資者約束風(fēng)險(xiǎn)資本家行為的主要手段。投資者在與風(fēng)險(xiǎn)投資家簽訂的契約中，往往要求風(fēng)險(xiǎn)投資家具有甄選高質(zhì)量可投資項(xiàng)目的能力和為項(xiàng)目增值的能力，這些能力也構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)投資家的業(yè)務(wù)水平值。在一般的委托代理關(guān)系中，報(bào)酬與績效掛鉤是一種常見的選擇。而在風(fēng)險(xiǎn)投資的有限合伙合同中則不是這樣。風(fēng)險(xiǎn)資本家的報(bào)酬由兩部分構(gòu)成，一部分是固定報(bào)酬，根據(jù)所管理的凈資產(chǎn)提取固定的管理費(fèi)用，一般在1.53之間；另一部分是可變報(bào)酬，根據(jù)基金的盈利提取固定的比例，一般是20左右。至于這兩部分所占的比例，不同類型基金存在差異。新建立的和小規(guī)模的基金通常以固定報(bào)酬為主，而老資格的和大型的基金則較多運(yùn)用可變報(bào)酬手段。對(duì)這種現(xiàn)象的一種解釋是風(fēng)險(xiǎn)投資家在風(fēng)險(xiǎn)投資初期，往往基于建立聲譽(yù)的目的，愿意忍受較低的報(bào)酬，尤其市場上的年輕風(fēng)險(xiǎn)投資家更是如此，以期建立良好聲譽(yù)，為未來投資期間內(nèi)報(bào)酬的提高和籌資機(jī)會(huì)的便利暫時(shí)犧牲起初的一些效用。Green(1984)認(rèn)為將債務(wù)和普通股融資結(jié)合起來(類似于可轉(zhuǎn)換債券)與單純債務(wù)融資相比能有效減少風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的過分冒險(xiǎn)行為。Gompers(1996)的研究表明，可轉(zhuǎn)換債券不僅能激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家努力工作，還有篩選不合格企業(yè)家的作用。Black和Gilson(1998)認(rèn)為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家提供了一個(gè)隱性激勵(lì)合同，使得企業(yè)在首次公開發(fā)行(IPO)退出的情況，能夠重新得到大多數(shù)控制權(quán)。三、風(fēng)險(xiǎn)資本的退出安排風(fēng)險(xiǎn)資本家只是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的管理者，而風(fēng)險(xiǎn)投資基金是有固定年限的，它不可能充當(dāng)企業(yè)的永久投資者。如果說風(fēng)險(xiǎn)投資是為了取得收益，那么退出則是為了實(shí)現(xiàn)收益。風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策就是利潤分配決策。即投資盈利應(yīng)在什么時(shí)候、以什么方式首先是在風(fēng)險(xiǎn)投資公司與企業(yè)之間，然后是在普通投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間分配。最佳時(shí)間和方式可以使風(fēng)險(xiǎn)投資收益達(dá)到最大化。絕大多數(shù)學(xué)者均認(rèn)為首次公開上市(IPO，InitialPublicOffering)是最佳的退出方式。除公司上市之外，把公司出售給兼并者也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的一種渠道。從企業(yè)的角度來看，條件不成熟的公司上市的長期效果并不一定好，伯格林通過對(duì)美國200多家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在一期投資后35個(gè)月內(nèi)就實(shí)現(xiàn)IPO的公司在當(dāng)時(shí)的收益率較高，可達(dá)287，但兩年后就很快降低到69。而在投資后35個(gè)月后實(shí)現(xiàn)IPO的公司，最初的收益率為158，后來為97。從長期看來，后者的情況要好一些。從風(fēng)險(xiǎn)投資公司的角度來看，Compers(1994)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資者尤其是一些年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資家，往往會(huì)在條件并不成熟的條件下推動(dòng)企業(yè)上市；Gifford(1995)所做的實(shí)證研究也證明了這一點(diǎn)。在企業(yè)IPO過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資家作為投資中介擁有企業(yè)所不具備的專業(yè)知識(shí)和信息優(yōu)勢，企業(yè)要借助風(fēng)險(xiǎn)投資家的咨詢服務(wù)才能實(shí)現(xiàn)首次公開上市。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有企業(yè)不了解的私有信息，從而有可能損害企業(yè)的利益。在Berglof(1994)的不完全合同模型中，當(dāng)企業(yè)可能以收購方式退出時(shí)，收購者與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家談判可能損害投資者的利益，他認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券既可以保護(hù)投資者的利益還能夠保護(hù)企業(yè)家私人利益免受損失。同樣在Bergemann和Hege(1998)的動(dòng)態(tài)道德風(fēng)險(xiǎn)模型中，風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家隨著時(shí)間推移，對(duì)項(xiàng)目的質(zhì)量了解越多，認(rèn)為將普通股與債務(wù)混合或通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，可以在每個(gè)時(shí)期做出最優(yōu)的清算或繼續(xù)融資的決策。Hellmann(2006)的研究表明，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與其他傳統(tǒng)的債務(wù)和普通股融資相比，通過控制權(quán)的轉(zhuǎn)移能夠做出最優(yōu)的退出決策。在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，由