（應(yīng)用數(shù)學(xué)專業(yè)論文）上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系研究.pdf

摘要 平行數(shù)據(jù)是指在時(shí)間序列上取多個(gè)截面，在這些截面上同時(shí)選取樣本觀測(cè) 值所構(gòu)成的樣本數(shù)據(jù)，也就是把截面和時(shí)間序列數(shù)據(jù)融合在一起的數(shù)據(jù)。平行 數(shù)據(jù)模型是一類線性經(jīng)濟(jì)模型，這些模型可以看作協(xié)變量的雙向設(shè)計(jì)。 近2 0 年來，平行數(shù)據(jù)模型在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論方法方面取得了重要發(fā)展，在 經(jīng)濟(jì)分析中它起著只利用界面數(shù)據(jù)或只利用時(shí)問序列數(shù)據(jù)不可替代的作用，具 有很高的應(yīng)用價(jià)值。本文采用平行數(shù)據(jù)模型來研究資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績之間的 關(guān)系。 具體來說，本文的研究包括以下幾方面的內(nèi)容： 第一，本文首先介紹了公司績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本理論，并對(duì)二者的關(guān)系 給出了假設(shè)。 第二，介紹了一般平行數(shù)據(jù)模型的設(shè)定與估計(jì)，以及如何判定固定影響模 型和隨機(jī)影響模型，并以醫(yī)藥類上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，給出了具體的實(shí)證分 析及其結(jié)果。 第三，由于樣本數(shù)據(jù)的跨行業(yè)性或跨地域的，可能存在異方差問題。本文 在此研究了平行數(shù)據(jù)模型的異方差問題，利用模型誤差項(xiàng)的協(xié)方差矩陣的譜分 解技巧，首先給出三種異方差情況下的似然函數(shù)表達(dá)式，從而可以利用極大似 然估計(jì)方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，并用似然比檢驗(yàn)的方法進(jìn)行模型設(shè)定。；再把本來需 要通過廣義最小二乘方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)轉(zhuǎn)化為由普通最小二乘估計(jì)方法來完 成，使運(yùn)算過程簡化。然后以綜合類上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，給出了具體的實(shí) 證分析 第四，為了問題研究的全面，本文對(duì)金融類上市公司給出了研究。 關(guān)鍵詞：平行數(shù)據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)營績效異方差 a b s t r a c t p a n e ld a t ai st h es e v e r a lc r o s s - s e c t i o n a ls a m p l ed a t ai n t e r c e p t e df r o mt h e t i m e s e r i e s i ti st h ec o m b i n a t i o no ft h et i m e s e r i e sa n ds e c t i o n a ls e t s a sak i n do f e c o n o m i c sm o d e l ，t h e p a n e ld a t a c a r lb ev i e w e da st h et w o w a yd e s i g no f c o v a r i a b l e s i nr e c e n t2 0y e a r s , t h ep a n e ld a mm o d e lh a sa c h i e v e ds i g n i f i c a n tp r o g r e s si n e c o n o m e t r i ct h e o r y i ne c o n o m i ca n a l y s i s ，t h ep a n e ld a ma l l o war e s e a r c h e rt oa n a l y z e an u m b e ro fi m p o r t a n tq u e s t i o nt h a tc a r h n o tb ea d d r e s s e du s i n gt i m e s e r i e so r c r o s s - s e c t i o n a ls e t s , w h i c hd e n o t e si t sp r a c t i c a lv a l u e ， t h e s ea r et h ep r i m a r yc o n t e n t so f t h i sp a p e r ： f i r s t ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h eb a s i ct h e o r yo ft h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c ea n d i n t e r e s ts t r u c t u r e , t h e n g i v e t h ec o n j e c t u r eo f t h er e l a t i o n b e t w e e n t h e m s e c a n d ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h es e t t i n ga n de s t i m a t i o no fg e n e r a lp a n e ld a t a m o d e l ，a s l oi n t r o d u c e sh o wt oj u d g ef i x x e dm o d e la n dr a n d o mm o d e l t h e nu s e m e d i c a lp u b l i cc o m p a n y sd a t a ，a n dg i v et h er e s u l t s t h k d b e c a u s es o m es a m p l ei ss t r i d et r a d eo rs t r i d ea r e a , s oi tm a ye x i s t h e t e r o s k e d a s i t i c i t y ，t h i sp a p e re s p e c i a l l ys t u d yt h eh e t e r o s k e d a s t i c i t yo fp a n e l d a t a u s i n gt h es p e d t r a ld e c o m p o s i t i o no fc o v a r i a n c em a t r i x w eg i v et h el i k e l i h o o d f u n c t i o ne x p r e s s i o nu n d e rv a r i o u sp o s s i b l eh e t e r o s k e d a s t i c i t i e s t h e nw eu s et h e m l em e t h o dt oe s t i m a t ep a r a n e t e r s a tl a s tw eu s et h el i k e l i h o o dr a t i ot e s tm e t h o dt o s p e c i f yt h em o d e l u s i n gt h es p e c t r a ld e c o m p o s i t i o no f c o v a r i a n c em a t r i x w ec o n v e r t t h eg l s m e t h o dt oo l sm e t h o dt oe s t i m a t et h ep a r a m e t e r s t h e nw ec h o o s es o m e c o m p a n ya st h es a m p l e ，a n dr e c e i v es o m eu s e f u lr e s u l t s f o u r t h i no r d e rt oa l l a r o u n dr e s e a r c ht h eq u e s t i o n , w er e s e a r c ht h el i s t e d c o m p a n y k e yw o r d s ：p a n e l d a t ai n t r e s ts t r u c t u r e o p e r a t ep e r f o r m a n c e h e t e r o s k e d a s t i c i t y 學(xué)位論文獨(dú)創(chuàng)性聲明 本人邦重聲明： 1 、堅(jiān)持以。求實(shí)、創(chuàng)新”的科學(xué)精神從事研究工作。 2 、本論文是我個(gè)人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作和取得的研究成果。 3 、本論文中除引文外，所有實(shí)驗(yàn)、數(shù)據(jù)和有關(guān)材料均是真實(shí)的。 4 、本論文中除引文和致謝的內(nèi)容外，不包含其他人或其它機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā) 表或撰寫過的研究成果 5 、其他同志對(duì)本研究所做的貢獻(xiàn)均已在論文中作了聲明并表示了謝意。 作者簽名；盍瞧趣 日期：逾k 占蒸盈 學(xué)位論文使用授權(quán)聲明 本人完全了解南京信息工程大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，學(xué)校 有權(quán)保留學(xué)位論文并向屋家主管部門或其指定機(jī)構(gòu)送交論文的電子版和紙 質(zhì)版；有權(quán)將學(xué)位論文用于非贏利目的的少量復(fù)制并允許論文進(jìn)入學(xué)校圖書 館被查閱；有權(quán)將學(xué)位論文的內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索；有權(quán)將學(xué)位論 文的標(biāo)題和摘要匯編出版。保密的學(xué)位論文在解密后適用本規(guī)定。 作者簽名：麥嫗選= 日期：之t n k 皇盆 第一章引言 1 1 問題的提出 上市公司是指依法公開發(fā)行股票，并在獲得證券交易所審查批準(zhǔn)后，其股票在證券交 易所上市交易的股份有限公司。目前我國上市公司的整體經(jīng)營績效不高，除了公司治理不 合理和不完善外，上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理則是影響公司經(jīng)營績效的重要因素之一。要提 高公司經(jīng)營績效。除了要完善公司治理結(jié)構(gòu)，更重要的是要優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，使 之趨于合理。如何考證資本結(jié)構(gòu)合理性以及揭示資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的內(nèi)在規(guī)律，便是首 需解決的問題。 從研究的角度出發(fā)，中國上市公司的數(shù)據(jù)特點(diǎn)是截面數(shù)據(jù)相對(duì)較多，到2 0 0 2 年底，已 經(jīng)有1 0 0 0 多家上市公司，但是時(shí)間序列數(shù)據(jù)較少，從1 9 9 0 年算起，中國股票市場(chǎng)就只有 十多年的歷史，而如果研究需要較大的樣本數(shù)據(jù)，而年份就更短了。這時(shí)候，我們選用平 行數(shù)據(jù)模型來進(jìn)行研究，而不是單純的使用時(shí)間序列數(shù)據(jù)模型或者截面數(shù)據(jù)模型進(jìn)行研究。 相對(duì)于利用截面數(shù)據(jù)或利用時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)研究，平行數(shù)據(jù)模型具有許多優(yōu)點(diǎn)； 首先，它通常提供給研究者大量的數(shù)據(jù)點(diǎn)，這樣就增加了自由度并減少了解釋變量之間的 共線性，從而蓋井了計(jì)量經(jīng)濟(jì)估計(jì)的有效性：第二，也是比較重要的一點(diǎn)就是，平行數(shù)據(jù) 模型可以從多層面分析經(jīng)濟(jì)問題。例如，分析我國的結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題，它既受到各地區(qū)產(chǎn) 業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，也受到國家在各個(gè)時(shí)期的宏觀政策的影響，只利用截面數(shù)據(jù)，即選擇同 時(shí)間上不同省市的數(shù)據(jù)作為樣本觀測(cè)值，可以分析個(gè)省市不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)結(jié)構(gòu)性失業(yè)的 影響，但是不能分析國家的宏觀政策對(duì)個(gè)省市結(jié)構(gòu)性失業(yè)的影響：只利用時(shí)間序列數(shù)據(jù)， 即選擇同一省市或者全國在不同實(shí)踐上是數(shù)據(jù)作為樣本觀測(cè)，可以分析國家的宏觀政策對(duì) 結(jié)構(gòu)性失業(yè)的影響，但好似不能分析不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)結(jié)構(gòu)性失業(yè)的影響。如果采用平行 數(shù)據(jù)模型，即在不同的時(shí)間上選擇不同省市的數(shù)據(jù)作為樣本觀測(cè)值，無疑可以分柝不同的 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)結(jié)構(gòu)性失業(yè)的影響，也可以分析國家的宏觀政策對(duì)結(jié)構(gòu)失業(yè)的影響 第三，截 面變量和時(shí)間變量的結(jié)合信息能顯著的減少缺省變量所帶來的問題。 本文將以上市公司幾年數(shù)據(jù)為例，建立平行數(shù)據(jù)模型，通過具體的實(shí)證，來分析我國 上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系。 l 1 2 國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 國外關(guān)于公司續(xù)效的影響因索的研究文獻(xiàn)主要從兩方面進(jìn)行解釋。一是從公司治理角 度出發(fā)，主要考慮董事會(huì)構(gòu)成因素，比如外部董事比例、董事會(huì)成員，高管層持股比例因 素以及董事長與總經(jīng)理的兼職狀態(tài)因素等。二是從股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，只要考慮股權(quán)集中度因 素，股權(quán)性質(zhì)因素，比如大股東是否是金融機(jī)構(gòu)等。本文主要是從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)來 研究。 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系是公司金融領(lǐng)域中的一個(gè)重要而且爭論不斷的課題。 有關(guān)該關(guān)系的論點(diǎn)最早大約是b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 提出的，他們認(rèn)為股權(quán)分散度與公司 業(yè)績之間應(yīng)該是一種負(fù)楣關(guān)關(guān)系。之后d e r n s e t za n dl e h n ( 9 8 5 ) , m e c o n n e 【l 蛆d s e r v a c e s ( 1 9 9 0 ) ，t h o m s e na n dp e d e m e n ( 2 0 0 0 ) 對(duì)此都進(jìn)行了相應(yīng)的研究，有認(rèn)為兩者關(guān)系并不 顯著的，也有認(rèn)為兩者關(guān)系顯著的，沒有一致的結(jié)論，還有人提出第一大股東對(duì)公司的績 效有顯著影響。 我國證券市場(chǎng)的特殊性為研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效問的關(guān)系提供了絕佳平臺(tái)。國際市 場(chǎng)上尤其是發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)中股票是全流通的，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)的重點(diǎn)就是分散度問題， 而我國的股票有國家股、法人股、社會(huì)公眾股或者a 股、b 股之分，從而使股權(quán)結(jié)構(gòu)的替 代變量變得更加豐富。由于我國證券市場(chǎng)成立之初的一個(gè)主要功能就是為國有企業(yè)籌款服 務(wù)，以及在國有股權(quán)占控股地位的要求下，造成大約2 3 的股份不能流通，這意味著我國 上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是早與公司業(yè)績兩產(chǎn)生的。因此，隨著我國證券市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大， 當(dāng)逐漸積累了足夠多的樣本公司時(shí)，討論股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的問題就是一件非常自然的 事情了。 。 x u & w a n g ( 1 9 9 7 ) 是國內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)研究的較早文獻(xiàn)之一。他們 以1 9 9 3 - - 1 9 9 5 年的上市公司為樣本進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的盈利能力與法人股比例正相 關(guān)，而與國有股比例負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度與績效正相關(guān)。c h e n ( 1 9 9 8 ) 的結(jié)論與x u & w a n g ( 1 9 9 7 ) 不同，認(rèn)為上市公司業(yè)績與國有股比例正相關(guān)，而不是法人股。s u n ，t o n g & t o n g ( 2 0 0 2 ) 把國有股與法人股堪稱同類股權(quán)來標(biāo)識(shí)證券的持股量，采用1 9 9 4 1 9 9 7 年的樣本發(fā)現(xiàn)公司 業(yè)績與政府殷權(quán)比例之間呈倒u 形關(guān)系，即存在最有的國有股比例使上市公司業(yè)績達(dá)到最 2 大，徐曉東、陳小悅( 2 0 0 3 ) 認(rèn)為第一大股東為非國家股股東的公司有著更高的企業(yè)價(jià)值 和更強(qiáng)的盈利能力。 1 3 本文的內(nèi)容與結(jié)構(gòu) 為了深入仔細(xì)地對(duì)上市公司績效與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，本文在國內(nèi)外已有的研究基礎(chǔ) 之上，采用平行數(shù)據(jù)模型進(jìn)行研究。為了顯示研究結(jié)果的共性，本文對(duì)不同類型的上市公 司進(jìn)行研究，以總結(jié)其共性。 論文的第一章簡單介紹了我國股市的發(fā)展?fàn)顩r以及研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系 的重要性，并從國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀來說明論文研究的必要性。 第二章首先介紹了公司業(yè)績的界定以及評(píng)價(jià)公司業(yè)績的幾種方法，然后介紹了公司的 股權(quán)構(gòu)成，接著提出了一些有關(guān)公司績效與股權(quán)關(guān)系的假設(shè)。 第三章介紹了一般平行數(shù)據(jù)模型的設(shè)定和估計(jì)，以及如何判定圃定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)平 行數(shù)據(jù)模型，然后對(duì)醫(yī)藥類上市公司給出了實(shí)證研究。 第四章研究了平行數(shù)據(jù)模型的異方差問題，介紹了如何用似然比檢驗(yàn)的方法來進(jìn)行模 型的設(shè)定。然后以綜合類上市公司為樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)行了實(shí)證分析。 第五章是為了完善本文的研究，以金融類這一特殊類上市公司為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究， 并給出了解釋。 第二章公司績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)理論 2 1 公司績效的理論 企業(yè)經(jīng)營績效是管理者運(yùn)用企業(yè)自愿達(dá)成經(jīng)營目標(biāo)的具體表現(xiàn)，績效的好壞不僅關(guān)系 到企業(yè)能否生存，更可能影響企業(yè)未來的發(fā)展。因此，有必要對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的概念界定， 衡量指標(biāo)和評(píng)價(jià)方法進(jìn)行深入研究。 2 1 1 績效概念的界定 績效這個(gè)概念涵蓋的范圍非常廣泛，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)其定義又折各自不同的見解。l e b a s ( 1 9 9 5 ) 認(rèn)為“績效”是對(duì)是否成功的達(dá)成企業(yè)目標(biāo)的一種衡量?！翱冃гu(píng)價(jià)”是對(duì)執(zhí)行企 業(yè)目標(biāo)的有效性評(píng)價(jià)。楊國彬( 2 0 0 1 ) 認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營績效評(píng)價(jià)，指的是對(duì)企業(yè)一定經(jīng)營 期間的資產(chǎn)運(yùn)營、財(cái)務(wù)效益、資本保值增值等經(jīng)營成果，進(jìn)行真實(shí)、客觀、公正的綜合評(píng) 價(jià)。r u e k e r t , w a l k e r r 和r o e r i n g ( 1 9 8 5 ) 指出績效包含三個(gè)層次意義即：( 1 ) 效果：與競爭者 的產(chǎn)品和服務(wù)做比較，績效衡量通常以銷售成長率和市場(chǎng)占有率表示：( 2 ) 效率：投入的 資源與產(chǎn)出的比率，績效衡量通常以稅前純益率或投資報(bào)酬率( r o i ) 表示：( 3 ) 適應(yīng)性： 企業(yè)面對(duì)環(huán)境的威脅與機(jī)會(huì)選擇時(shí)的應(yīng)變能力，續(xù)效衡量通常以某一期間上市成功的產(chǎn)品 數(shù)量或銷售率表示。 2 1 2 績效的評(píng)價(jià) 不同學(xué)者對(duì)績效的定義盡管有差異，但總的來說還是比較相近的?；谘芯恐攸c(diǎn)、評(píng) 估目的或評(píng)估對(duì)象的差異，他們?cè)谶x擇績效衡量的指標(biāo)上就千差萬別了。c a m p h e l l ( 1 9 7 5 ) 整理過去的研究文獻(xiàn)歸納出1 9 種不同的標(biāo)準(zhǔn)，其中較常用的五種是：( 1 ) 生產(chǎn)力，有生 產(chǎn)力資料求得。( 2 ) 整體績效，由員工或管理者共同評(píng)定。( 3 ) 員工滿足，由員工自我回 答的問卷得出。( 4 ) 利潤或投資報(bào)酬率，由會(huì)計(jì)資料中算得。( 5 ) 員工流動(dòng)率，由人事資 料中衡量。 w o o & w i l l a r d ( 1 9 8 3 ) 指出1 4 種常用的定義衡量變量：投資報(bào)酬率、銷售報(bào)酬率、銷 售收入成長率、現(xiàn)金流量艘資、市場(chǎng)占有率、市場(chǎng)占有率的獲取、相對(duì)競爭者的產(chǎn)品品質(zhì)、 相對(duì)于競爭者的新產(chǎn)品活動(dòng)、相對(duì)競爭者的直接成本、產(chǎn)品r & d 、流程r & d 、r o i 差異、 r o i 百分比變化及現(xiàn)金流量殷資百分比變化。 4 v c n k a t r a m a n 和r a m a n u n 日a m ( 1 9 8 6 ) ：提出三類不同范圍的績效衡量：( 1 ) 財(cái)務(wù)性衡量。 是一般性研究中最常用的范圍，例如一銷售額成長率、活力率為衡量指標(biāo)。( 2 ) 企業(yè)績效a 除財(cái)務(wù)績效指標(biāo)外，還包括營運(yùn)績效，再加上市場(chǎng)占有率、產(chǎn)品品質(zhì)、新產(chǎn)品導(dǎo)入、附加 價(jià)值等非財(cái)務(wù)型的指標(biāo)。( 3 ) 組織績效。最廣泛的組織績效定義，除包括前兩者，還包含 達(dá)成組織各種相互沖突目標(biāo)以及各種關(guān)系人的目標(biāo)滿足在內(nèi)。 d e l a n c y 和h u s e l i d ( 1 9 9 6 ) 采用相對(duì)績效的衡量方式，共分為兩部分：( 1 ) 組織績效。 產(chǎn)品或服務(wù)的品質(zhì)，新產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)，吸引員工的能力，維持員工留在組織的能力， 顧客滿意，管理者與員工關(guān)系，員工之間的關(guān)系。( 2 ) 市場(chǎng)績效。銷售成長，市場(chǎng)占有率， 獲利能力。 在文獻(xiàn)中還有一種常用的指標(biāo)就是托賓q ( t o b i n sq ) 值( 即公司的市場(chǎng)機(jī)制與公司 資產(chǎn)的重置成本之比) 。許多學(xué)者在衡量公司經(jīng)營績效時(shí)，其指標(biāo)選擇都是采用的會(huì)計(jì)利 潤的觀點(diǎn)，例如利潤率、普通股報(bào)酬率、資產(chǎn)報(bào)酬率、權(quán)益報(bào)酬率等。然而b e n s t o n ( 1 9 8 5 ) 卻指出，由于計(jì)算會(huì)計(jì)報(bào)酬率的數(shù)據(jù)多為歷史及過去的財(cái)務(wù)報(bào)表，這種資料無法反映仙子 啊和未來的公司現(xiàn)值，所以使用會(huì)計(jì)報(bào)酬率作為衡量公司經(jīng)營績效的指標(biāo)會(huì)有所偏誤。 m o r c k ，s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 認(rèn)為t o b i n sq 值將貨幣的時(shí)間價(jià)值考慮進(jìn)去，所以是衡量 公司未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的良好指標(biāo)。m c f a r l a n d ( 1 9 9 8 ) 利用蒙特卡羅摩尼法測(cè)試會(huì)計(jì)報(bào)酬 率和 r o b i n sq 值，發(fā)現(xiàn)t o b i n sq 值比會(huì)計(jì)報(bào)酬率由較低的平均誤差，結(jié)果顯示t o b i n sq 值與實(shí)際數(shù)值之間具有較高的相關(guān)性。根據(jù)l i n d e n b e r g & r o s s ( 1 9 8 1 ) 的計(jì)算方式，t o n n sq 值可以定義為：t o b i n sq = 公司市場(chǎng)價(jià)值有形資產(chǎn)的重置成本 他們認(rèn)為t o b i n sq 值考慮了公司的所有權(quán)、商譽(yù)與專利權(quán)等無形資產(chǎn)的價(jià)值，因 此是衡量公司經(jīng)營績效的恰當(dāng)指標(biāo)。 總的來說，在選擇企業(yè)績效指標(biāo)的問題上，可以分為兩種，一種是“單一指標(biāo)的績效 衡量”，另一種是“多重指標(biāo)的績效衡量”。 單一指標(biāo)的績效衡量。單一指標(biāo)的績效衡量在方法上比較簡單，普遍被學(xué)術(shù)界及企業(yè) 運(yùn)用。學(xué)者專家常使用的指標(biāo)，由凈資產(chǎn)收益率、t o b i n sq 值、e v a 、投資報(bào)酬率、銷 售報(bào)酬率、獲利率及凈利率等等，但是它也存在很多缺點(diǎn)：由于在一定時(shí)間內(nèi)企業(yè)組織并 非知識(shí)追求一種目標(biāo)，而是多重目標(biāo)，因此單一指標(biāo)無法充分表達(dá)績效的全貌。此外單一 指標(biāo)的運(yùn)用易流于主觀，而造成確切性不足。 多重指標(biāo)的績效衡量。多重指標(biāo)的績效簿量針對(duì)單一指標(biāo)缺點(diǎn)而提出的。它可以衡量 到績效的多個(gè)層面，較容易達(dá)到完備性及確切性的要求以及避免個(gè)人主觀的偏失。由于組 織的居標(biāo)不同，自然而然在績效上必須用不同的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，所以組織績效衡量應(yīng)有多元 化的指標(biāo)才合理。目前來說多重指標(biāo)衡量的方法主要有層級(jí)分析法和平衡計(jì)分卡。 2 2 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)理論 扶1 9 9 0 年1 1 月上海交易所成立至2 0 0 3 年底，中國證券市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了1 3 年的 發(fā)展歷程，上市公司數(shù)量由最初的1 0 家增至1 2 8 7 家，股本總額由2 6 1 億股增加至 6 3 3 5 0 3 億股，總市值也己擴(kuò)張至4 2 4 5 7 7 1 億元。伴隨著股市的成長，中國上市公司也在 逐步實(shí)旖現(xiàn)代企業(yè)制的改革，完成了向股份公司的邁進(jìn)。但是，由于中國上市公司最初多 是由國有企業(yè)改制而成，后來在發(fā)展中才逐漸吸收了一批民營企業(yè)，上市公司之間個(gè)性差 異較大，既有老牌大型國有企業(yè)，又有新興民營中小企業(yè)。發(fā)展歷史的特殊性加之復(fù)雜的 上市公司構(gòu)成，使得中國殷市的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出獨(dú)特性，股票的種類方面顯現(xiàn)出多樣化的 色彩，不僅從整體上可分出流通股與非流通股的區(qū)別，而且在具體類別的劃分方面也較為 細(xì)致。 2 2 1 流通股的分類 流通股是指在上海證券交易所、深圳證券交易所或其他境外證券交易所中流通的股票， 根據(jù)認(rèn)購人的不同，可分為a 股和外資股。 ( 1 ) a 股：即人民幣普通股票。它是由中國境內(nèi)的公司發(fā)行，供境內(nèi)機(jī)構(gòu)、組織或 個(gè)人( 不含港澳臺(tái)投資者) 以人民幣認(rèn)購和交易的普通股票。 ( 2 ) 外資股：指股份公司向境外投資者發(fā)行的股票，分為境內(nèi)上市外資股和境外上 市外資股。其中，境內(nèi)上市外資股，又稱b 股( 或人民幣特種股票) ，是指以人民幣標(biāo) 明面值、美元標(biāo)明價(jià)格( 深圳證券交易所以港幣標(biāo)價(jià)) 、專供大陸以外的境外法人和自然 人在境內(nèi)以外匯進(jìn)行買賣的記名式外資股票。境外上市外資股包括h 股、n 股、s 股等， 是指注冊(cè)地在中國大陸境內(nèi)，上市地分別在香港、紐約和新加坡等地的股票。包括所有發(fā) 6 行a 、b 或h 股的上市公司。 2 2 2 非流通股的分類 非流通股是指根據(jù)暫不流通政策規(guī)定沒有約定流通權(quán)利的各類股份，主要包括國有股、 法人股、內(nèi)部職工股、自然人股和轉(zhuǎn)配股等 ( 1 ) 國有股：是國有資產(chǎn)投資于股份制企業(yè)形成的股份，其形成的途徑有三種，一是過去 的國有企業(yè)在股份制改造中國有資產(chǎn)折股形成的股份；二是在新組建的股份制企業(yè)中國家 投資形成的股份；三是中外合資企業(yè)中中方以各種形式投資形成的股份。國有股包括國家 股和國有法人股。國家股是指有權(quán)代表國家投資的機(jī)構(gòu)或部門向股份公司出資形成或依法 定程序取得的股份，由國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)持有，在國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)未明確前，也可 由國有資產(chǎn)管理部門持有或由國有資產(chǎn)管理部門代政府委托其他機(jī)構(gòu)或部門持有。國有法 人股是指具有法入資格的國有企業(yè)、事業(yè)及其他單位以其依法占用的法人資產(chǎn)向獨(dú)立于自 己的股份公司出資形成或依法定程序取得的股份，由作為投資主體的國有法人單位持有并 行使股權(quán)。 ( 2 ) 法人股：是指具有法人資格的企業(yè)以其依法占用的法人資產(chǎn)向獨(dú)立于自己的股份制企 業(yè)出資形成或依法定程序取得的股份。法人股可分為境內(nèi)法人股和境外法人股，境內(nèi)法人 股按認(rèn)購對(duì)象一般又可分為境內(nèi)發(fā)起法人股、募集法人股、一般法人股等。據(jù)田志龍等人 ( 1 9 9 8 ) 的實(shí)證研究，股份公司的法人股東通常有四種類型：直接關(guān)聯(lián)的商業(yè)企業(yè)( 經(jīng)營 產(chǎn)品、配件、原材料銷售的公司) 、直接關(guān)聯(lián)的實(shí)業(yè)公司( 配套廠家、不直接競爭的同業(yè)公 司、設(shè)計(jì)單位等) 、各類投資公公司以及保險(xiǎn)公司、房地產(chǎn)公司、證券公司、基金和其他非 關(guān)聯(lián)的實(shí)業(yè)公司，其中直接關(guān)聯(lián)的法入股東占5 8 ，投資公司占2 5 ，非關(guān)聯(lián)的實(shí)業(yè)公 司占1 0 左右；另外，8 1 以上的股份公司有關(guān)聯(lián)公司作為法人股東，6 9 由投資公司作 為法人股東；從單個(gè)法人股東所占股份的情況來看，投資公司、工業(yè)企業(yè)的份額較大。 ( 3 ) 內(nèi)部職工股：包括內(nèi)部職工股和公司職工股。內(nèi)部職工股是指在2 0 世紀(jì)九十年代我 國進(jìn)行經(jīng)濟(jì)體制改革的初期，股份公司嚴(yán)格按照國家有關(guān)規(guī)定，經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)后， 以定向募集方式設(shè)立面向本公司職工發(fā)行的股票。1 9 9 3 年，國務(wù)院已正式發(fā)文明確停止 內(nèi)部職工股的審批和發(fā)行。1 9 9 5 年，證監(jiān)會(huì)規(guī)定凡在1 9 9 5 年新股發(fā)行中安排的定向募集 7 公司，其職工內(nèi)部股獲得發(fā)行額度的，經(jīng)審查通過后可隨新股一起上市流通；沒確發(fā)行額 度的，從新股發(fā)行之日起，期滿三年后方可上市流通。與內(nèi)部職工股不同，公司職工般是 本公司職工在公司公開向社會(huì)發(fā)行股票時(shí)按發(fā)行價(jià)格所認(rèn)購的股份，一般在本公司股票上 市6 個(gè)月后安排上市。 ( 4 ) 自然人股： 是指企業(yè)員工或社會(huì)公眾以合法私人財(cái)產(chǎn)投資形成的股份。早期出現(xiàn)的 自然人股已經(jīng)上市流通，面目前的自然人股多是以發(fā)起人股形式存在，它們?cè)诠痉?規(guī)定的3 年凍結(jié)期之后是否可以上市，目前尚無定論。 ( 5 ) 轉(zhuǎn)配股：國家股或法人股的持有者放棄配股權(quán)，將配股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給其他法人或社會(huì) 公眾，這些法人或社會(huì)公眾行使相應(yīng)的配股權(quán)對(duì)所認(rèn)購的新股就是轉(zhuǎn)配股。轉(zhuǎn)配股源于 1 9 9 4 年5 月的珠江實(shí)業(yè)，主要產(chǎn)生于1 9 9 5 年至1 9 9 7 年，1 9 9 8 年停止轉(zhuǎn)配股的做法。 從2 0 0 0 年4 月開始，證監(jiān)會(huì)規(guī)定用2 4 個(gè)月左右的時(shí)間分期分批逐批安排轉(zhuǎn)配股上市。 2 3 公司業(yè)績與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系假設(shè) 我國資本資本市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個(gè)及其重要的特征，就是股權(quán)分裂，同時(shí)存在流通股 和非流通股兩大類不同類型的股權(quán)。這一特征造成了我國資本市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間存在質(zhì) 的差異。對(duì)于我國特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，就必須考察不同類型股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系。 一般的研究主要是正對(duì)國家股、法人股、社會(huì)流通股三類股權(quán)與績效的關(guān)系進(jìn)行研究。( 以 下的假設(shè)是剔除了金融類上市公司，對(duì)金融類上市公司在第五章給出了研究) 2 3 1 國家股與績效關(guān)系假設(shè) 國有股的持股主體的行政化性質(zhì)，是的國有股東對(duì)公司的控制表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng) 控制”和產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”。國有股權(quán)的有效持有主體嚴(yán)重缺位，導(dǎo)致國有產(chǎn)權(quán)虛置， 沒有形成人格化的產(chǎn)權(quán)主體，這種公司治理結(jié)構(gòu)容易衍生經(jīng)營者道德風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生內(nèi)部人控 制。因此假設(shè)：國家股比例與公司業(yè)績里顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 2 3 2 法人股與業(yè)績關(guān)系假設(shè) 法人股不同于國家股，法人股不僅包含有國家資本，還包含民營和集體資本。由于私 有資本和集體資本的滲入，舍得法人股股東有更大的壓力和動(dòng)力區(qū)監(jiān)督公司治理。法人股 控股的公司代理問題相比國有公司較弱，而法人股相比流通股更容易克服“搭便車”的問 8 題。因此假設(shè)：法人股比例與公司業(yè)績呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 2 3 3 流通股與業(yè)績關(guān)系假設(shè) 由于我國證券市場(chǎng)是一個(gè)投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主的新興市場(chǎng)，大多數(shù)投資者的價(jià)值理 論理念以短線買賣為主。流通股股東持的股份較小，一般難以在公司治理中發(fā)揮較大作用。 同對(duì)在“搭便車”心理作用下，他們很難逯過股東大會(huì)來監(jiān)督公司治理。因此假設(shè)：流遙 股比例與公司業(yè)績不存在顯著相關(guān)關(guān)系。 9 第三章一般平行數(shù)據(jù)模型及其檢驗(yàn)設(shè)定 3 1 平行數(shù)據(jù)模型簡介 平行數(shù)據(jù)模型是用來描述一個(gè)總體中給定樣本在一段時(shí)間的情況。通過對(duì)樣本中每個(gè) 樣本單位進(jìn)行多重觀察，得到的一個(gè)數(shù)據(jù)集。這種多重觀察既包括對(duì)樣本單位在某一時(shí)期 ( 時(shí)點(diǎn)) 上多個(gè)特性的觀察，也包括對(duì)樣本單位的這些特性在一段時(shí)間上的連續(xù)觀察。在 宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，它被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、技術(shù)刨新、金融、稅收政策等領(lǐng)域； 在微觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，它被大量應(yīng)用于就業(yè)、家庭消費(fèi)、入學(xué)、市場(chǎng)營銷等領(lǐng)域，它被大量應(yīng) 用于就業(yè)、家庭消費(fèi)、入學(xué)、市場(chǎng)營銷等領(lǐng)域。平行數(shù)據(jù)研究成為近1 0 年來計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和 統(tǒng)計(jì)學(xué)的熟點(diǎn)。 本文采用平行數(shù)據(jù)模型主要基于以下幾點(diǎn)考慮： ( 1 ) 平行數(shù)據(jù)同時(shí)包含了時(shí)序數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)，這樣既可以分析個(gè)體之間的差異情況，又 可以分析個(gè)體之間的差異情況，又可以描述個(gè)體的動(dòng)態(tài)變化特征。 ( 2 ) 平行數(shù)據(jù)可以有效地?cái)U(kuò)大樣本容量，提高模型的估計(jì)精度。平行數(shù)據(jù)可以將同期數(shù)據(jù) 擴(kuò)大了幾十倍。從而可以有效地解決因觀察期較短而造成的樣本數(shù)據(jù)較少的問題。 ( 3 ) 平行數(shù)據(jù)可以有效地削弱模型眾多重共線性的影響。 3 2 平行數(shù)據(jù)模型的設(shè)定 單方程平行數(shù)據(jù)模型的一般形式為 y “= + x n 屈+ “舭g = 1 ，- 門，f = 1 ，丁) 其中x 。為1 七向量，屬為k l 向量，k 為解釋變量的數(shù)目。群，誤差項(xiàng)均值為零，方差 為 利用平行數(shù)據(jù)模型進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析時(shí)，首先對(duì)模型作如下3 個(gè)假設(shè)，來確定回歸模型 y 。= + x 。屆+ “。中參數(shù)與。在不同截面上是否相同，然后再估計(jì)參數(shù)。 假設(shè)1 ：斜率和截距在不同橫截面樣本點(diǎn)各時(shí)間上不同。 啊： y n = 吒+ x n 屆+ “n ( a ) 1 0 假設(shè)2 ：斜率在不同的截面樣本點(diǎn)上相同，但截距不相同。 匾： ) ，n = + x 口f l + u n ( b ) 假設(shè)3 ：斜率和截距在不同橫截面樣本點(diǎn)和時(shí)間上都相同。 y = 口+ x 盧+ “” ( c ) 首先檢驗(yàn)假設(shè)3 ，若接受皿，選擇模型( c ) ，若拒絕塢，則檢驗(yàn)假設(shè)2 ，若接受日2 就選擇模型( b ) ，若拒絕，則選擇模型( a ) ，現(xiàn)用協(xié)方差分析的方法進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。 記 一 10 y t 2 ；2 一y “，i ：i l t 矗 f = l 則模型( a ) 參數(shù)的最小二乘估計(jì)矗= 玎：j ，。，幺= 冗一i 盆 其中，= ( 矗一薯) ，= ( 而一夏) ( 一只) ，= z 。c y , ，一只) 2 一1 2 f 2 i 則第i 組的殘差平方和是r j s 墨= 玎0 ，一略環(huán)石：巧幺， 月 模型( a ) 的殘差平方和為s _ - y 魅霉 f = l 模型( b ) 參數(shù)的最小二乘估計(jì)為 島= w l l 玎0 ，贏= 只一匆島 其中吒= 喜呢，= 善n ，讓= 喜， 模型( b ) 的殘差平方和為最= 一 模型( c ) 參數(shù)的最小二乘估計(jì)為 分= r 一1 乙舀= 歹一面 其中已= ( 矗一- ) ( 靠一習(xí)，巧= 芝窆( 一手) 。( 一歹) 巧2 善善( 兒一歹) 2 ，歹2 嘉善善咒，i 2 i i 缶n 善i 矗 加1r l “j f ；1f 。1 珂j 一1 ，1 模型( c ) 的殘差平方和為s = 巧一弓巧1 弓 根據(jù)沃爾德定理構(gòu)造如下的f 統(tǒng)計(jì)量 ( 1 ) s 爵z 2 n ( t - k - 1 ) 】 ( 2 ) 在瑪下s 拜z 2 n t - ( k + 1 ) 】和( 墨一墨) 爵z 2 【0 1 ) ( j 】 + 1 ) 】 ( 3 ) ( 馬一s ) 7 吼2 與s 拜獨(dú)立。 所以得到瑪?shù)膄 統(tǒng)計(jì)量 墨：(s，-so=(n-萬o五(k+廣1)f【(h一1)(a+1)，(f一一1)】&i 3 n t n ( 七+ 1 ) ” 、 1 ( 4 ) 在馬下 足司z 2 n ( t 1 ) 一仰( 最- s 1 ) l a ：z 2 ( n - 1 ) k 】 ( 5 ) ( 是一墨) 舐2 與墨舌獨(dú)立。 得到檢驗(yàn)日2 下的f 統(tǒng)計(jì)量 只= 矯濰搿f ( n - 1 ) k , n ( t - k - i ，】 3 3 平行數(shù)據(jù)模型的估計(jì) 變截距模型是應(yīng)用最廣泛的一種平行數(shù)據(jù)模型，可表示為 y n = 甌+ x ”盧+ “。( i = 1 ，珂，t = 1 ，r ) ( d ) 其中x 。為l x k 向量，屈；勾l x k 向量，g 。為個(gè)體影響，假設(shè)其均值為零，方差為z ，并 假定h 與不相關(guān) 當(dāng)啦是一個(gè)待估未知參數(shù)時(shí)，稱模型( d ) 為固定影響變截距模型，如果n 較小，此 模型可以當(dāng)作具有h + k 個(gè)參數(shù)的多元回歸，參數(shù)可由最小二乘進(jìn)行估計(jì)。當(dāng)月很大，甚 至成千上萬，最小二乘估計(jì)不適用，此時(shí)可用分塊回歸的方法進(jìn)行計(jì)算。 當(dāng)橫截面單位是總體的所有單位時(shí)，固定影響模型是一個(gè)合理的模型。如果橫截面單 位是隨機(jī)地抽自一個(gè)大的總體，該模型僅適用于抽到的橫截面單位，而不是樣本之外的其 他單位。在這種情況下，把總體中個(gè)體的差異認(rèn)為服從隨機(jī)分布可能更合適，于是模型( d ) 寫成y * = + z ，+ 嘶+ “n ，其中q 為模型中被忽略的反映個(gè)體差異變量的影響，假定 它與隨機(jī)干擾項(xiàng)“。一樣是隨機(jī)變量?？刹捎每尚械淖钚《朔? f c l s ) 進(jìn)行參數(shù)估計(jì)a 3 4 固定或者隨機(jī)模型的確定 若己設(shè)定對(duì)平行數(shù)據(jù)采用變截距，不可避免地要確定個(gè)體影響是固定影響還是隨機(jī)影 響，可以用脅蝴冊(cè)檢驗(yàn)。該檢驗(yàn)構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量形，即礦= 6 一分 e b 一聲 ，其中b 是引進(jìn)虛擬變量的固定影響模型( l s d v 模型) 的估計(jì)結(jié)果，口是假定模型為隨機(jī)影響 模型是采用f g l s 估計(jì)的結(jié)果，y 為l s d v 模型或者隨機(jī)影響模型經(jīng)過估計(jì)后得到的 協(xié)方差矩陣。進(jìn)行月矗u s m a n 檢驗(yàn)可采用翩s 軟件。 3 5 實(shí)證研究 3 5 1 樣本選取與分析時(shí)段 本文所用樣本公司來自滬深兩市1 9 9 7 年1 2 月3 1 日以前上市的醫(yī)藥類上市公司。為了 確保樣本數(shù)據(jù)的連續(xù)性、客觀性和適宜性，選用1 7 家醫(yī)藥類上市公司1 9 9 8 - 2 0 0 1 年四年的 股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效數(shù)據(jù)，以求在一定程度上提高所得分析結(jié)果的有效性。 為避免a 股與b 股和其他境外上市股之間的差異，保證數(shù)據(jù)的一致性，樣本只考慮發(fā) 行a 股的公司，剔出同時(shí)發(fā)行b 股、h 股的公司；樣本中包含因“財(cái)務(wù)狀況異常”被特別 處理的上市公司，但剔出“其他狀況異?！北惶貏e處理的上市公司；對(duì)樣本公司經(jīng)營績效 數(shù)據(jù)進(jìn)行無量崗化處理之前剔出出極端值的公司。 3 5 2 研究變量說明 本研究中的變量主要包括經(jīng)營績效獨(dú)立變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)解釋變量兩大類。其中經(jīng)營績 效獨(dú)立變量。股權(quán)結(jié)構(gòu)解釋變量包括流通a 股比例、國有股比例、法人股比例、內(nèi)部職工 股比例和股權(quán)集中度。 3 3 5 3 假設(shè)檢驗(yàn)與模型建立 假設(shè)在目前的股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形成機(jī)制的前提下，解釋變鱟對(duì)獨(dú)立變量 有顯著影響。 假設(shè)檢驗(yàn)，根據(jù)表l 數(shù)據(jù)，查f 分布表，給定5 顯著水平，得到l 臨界值 f ( 3 2 ，1 7 ) = 1 9 5f ( 4 8 ，1 7 ) = 1 8 4 ( 注：經(jīng)檢驗(yàn)，流通a 股比例對(duì)每股收益作用不顯著，因而對(duì)這兩個(gè)績效變量的平行數(shù)據(jù) 模型有兩個(gè)解釋變量，即k = 2 。) 由表l 中數(shù)據(jù)，顯然、均大于1 8 4 所以拒絕h 3 ，且均小于1 9 5 ，所以接受h 2 ，所 以本文應(yīng)選用的是變截距模型。然后進(jìn)行h a u s m a n 檢驗(yàn)，確定是采用固定影響模型還是 隨機(jī)效應(yīng)模型，結(jié)果顯示固定影響模型優(yōu)于隨機(jī)影響模型，所以本文選用固定影響模型進(jìn) 行研究，本數(shù)據(jù)適合隨機(jī)影響的變截距平行數(shù)據(jù)模型，回歸模型如下： = q + f i z l t a , ，+ 島g 靠+ 屈颶，+ 尼城+ 屬j z , ，+ 地，f = 1 ，1 7 ，f ；1 ，4 其中；e 分別代表經(jīng)營績效的5 個(gè)指標(biāo)。由于主營業(yè)務(wù)利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤增 長率均未通過t 檢驗(yàn)( 表1 ) ，因而我們只需考慮每股凈利潤和凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)績效變量， 其余三個(gè)變量不作考慮。 3 5 3 1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與每股凈利潤 經(jīng)s a s 檢驗(yàn)，負(fù)相關(guān)系數(shù)r2 為0 4 1 6 7 。r 為0 6 4 5 5 。經(jīng)f 檢驗(yàn)，g j ，職，n bj z 的 p 值均為o 。0 0 0 1 ，按口= o 0 1 z k z ，均有顯著意義；而l t a 的p 值為o 0 5 。因而可以得 出國家股比例、法人股比例、內(nèi)部職工股的比例和股權(quán)集中度與每股收益率呈相關(guān)關(guān)系； 而流通a 股比例與每股凈資產(chǎn)無顯著關(guān)系。 3 5 3 2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與凈資產(chǎn)收益率 經(jīng)s a s 檢驗(yàn)，負(fù)相關(guān)系數(shù)r2 為0 4 1 6 7 。r 為o 6 4 5 5 。經(jīng)r 檢驗(yàn)，g j ，船，n bj z 的 p 值均為o 0 0 0 1 ，按口= 0 0 1 水平，均有顯著意義；而l t a 的蘆值為0 1 。因而可以得 4 出國家股比例、法人股比例、內(nèi)部職工股的比例和股權(quán)集中度與每股收益率呈相關(guān)關(guān)系 而流通a 股比例與每股凈瓷產(chǎn)無顯著關(guān)系。 3 5 4 實(shí)證結(jié)果 每股掙利潤凈資產(chǎn)收益率 墨 0 4 28 9 6 s 2 1 1 4 1 5 9 4 墨 4 3 69 5 6 7 疋 0 4 2o 3 6 e 2 2 5 2 7 6 表1 月2 主營業(yè)務(wù)利潤率0 1 8 7 3 資產(chǎn)負(fù)債率0 ，1 3 6 7 凈資產(chǎn)增長率0 0 8 9 截距 每股凈利1 2 6 9 潤 凈資產(chǎn)3 6 6 5 收益率 r 檢驗(yàn)結(jié)果 未通過 未通過 未通過 表2 g j f rn bj z 一3 1 5 1 3 2 7 31 4 。3 1 7一1 5 6 2 r 2 0 ，4 1 6 7 4 2 3 4 8 3 71 9 8 ( 一2 6 2 5 70 6 9 0 4 表3 該實(shí)證結(jié)果與本文第二章給出的假設(shè)完全相符。 1 5 第四章考慮異方差問題時(shí)的平行數(shù)據(jù)模型 4 1 引言 平行數(shù)據(jù)的異方差問題是由t r o g n o nm a z o d i e r 和t r o g n 徹( 1 9 7 8 ) 首次提出， b a l t a g i 和g ，渺”( 1 9 8 8 ) 利用矩陣譜分析的技巧解決了雎( o ，僻) ，v i t f i d ( o , c r 2 ) 的 估計(jì)問題：b a l t a g i 和q i l i ( 1 9 9 1 ) 解決了截面內(nèi)誤差向服從a r ( 1 ) ，4 五( 2 ) ，“r ( 4 ) 的估計(jì)問 題。他們的工作使得處理平行數(shù)據(jù)的方差成分模型的g 三s 運(yùn)算轉(zhuǎn)換位阮s 運(yùn)算，使計(jì)算 簡化，參數(shù)估計(jì)更加簡便。本文進(jìn)一步總結(jié)完善并推廣平行數(shù)據(jù)的異方差的參數(shù)估計(jì)問題： ( 1 ) 利用模型誤差項(xiàng)協(xié)方差矩陣的譜分析，給出異方差情況下的似然函數(shù)的表達(dá)式，從而可 以利用最大似然估計(jì)方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，并用似然比檢驗(yàn)的方法進(jìn)行模型設(shè)定( 2 ) 利用模 型誤差項(xiàng)的協(xié)方差矩陣的譜分析技巧，得到參數(shù)的一致估計(jì)。( 3 ) 建立綜合類上市公司的 線性回歸模型，并考慮異方差因素進(jìn)行了實(shí)證分析。 4 2 一般平行數(shù)據(jù)的異方差問題 我們考慮如下的方差成分模型 y “= 口+ 工。f l + u “，i = 1 2 ”，n ，t = 1 , 2 ，”，t ( 1 ) 其中，5 f + ，鸕使模型中被忽略的反映個(gè)體差異變量影響的變量，k 使隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)， f l ：黽k x l 向量，擾動(dòng)項(xiàng)2 “+ h ，一般記為：“2 z u # + ”其中 “+ = ( 地l ，酞r ，u n l ，“ ) v = ( v l ，v l ，v w ) = ( m ，肌) ，乙= 厶圓島 如是維的單位矩陣，島是r 維德元素為i 的向量，o 使克羅內(nèi)克積。 一般假設(shè)“( 0 ，w 2 ) ，”。( 0 ，盯“，放松h ，h 方差相等的假設(shè)得到異方差模型。 為方便起見，( 1 ) 簡記為y 。x + p ( 2 ) 1 6 其中：j ，_ = m ”，乃一，) k ，k f l = 屆，島，- ，屏】 1 1 而j lx 2 1 1 一 t = l ： ： ： 1 1 _ 口x 2 i r 4 - 3 模型設(shè)定 在建立模型前，首先要通過似然比檢驗(yàn)方法進(jìn)行模型檢測(cè)，比如以下四種模型 ( 以) ，( 6 ) ，( c ) ，( d ) 中進(jìn)行選擇。 ( 口) “f - i d n ( o ，w 2 ) ，v ，f i - d n ( o ，盯2 ) ，i = 1 ，n ，f = 1 ，t 模型不屬于異方差情況，為進(jìn)行模型檢驗(yàn)需要考慮這種情況。 橫截面內(nèi)擾動(dòng)項(xiàng)的協(xié)方差矩陣為v ?？? i 。+ w 2 e e ，其中e = ( 1 ，! ) m 邛2 n 1 ) ( 盯2 + w 2 = 吉f 一高 對(duì)數(shù)自然函數(shù)為 hal=_ntln2萬一盟hfyl一三蘭(咒一8口一t)礦一(y,-ecr-x,f1)222魯 。 ”。 、 一等b z 療一半h 盯2 一警蛾0 - 2 + t w 2 ) 一驢1 善n ( y , - e a - x , f 1 ) 。q o , r i - e o r - - x t 歷 一南善臥鏟羽2 m 警：j 蘭( 或一硐t a 口盯2 + w 2 智”4 “吖 警= 7 1 弘n _ 砌。一南喜瓴一i 瓦 1，lj 攀_ 嘞 警一等n + 蠆1 孫n _ , a ) q f y , - e c z - x f l ) 2 ( o 2 + w 2 t ) l v - x 。p )可一可十蠆缶w ，1 ”_ + 2 ( o - 2 + t w 2 ) 2 善 一d i ) 2 一 ” 等= 一礦n 麗t + 寺善眠- a - g 一，) 2百蘆一瓦麗+ 瓦五麗f 缶執(zhí) ( 6 ) m ( o ，wj ，7 7 州【o ，仃2 ) ，= i ，f = 1 ，r 橫截面內(nèi)擾動(dòng)項(xiàng)的協(xié)方差矩陣為：v = c r 2 + w 2 e e 其中e = ( 1 ，1 ) 吲一2 】( c r 2 刪) ，礦1 = 吉卜高 對(duì)數(shù)戧然函數(shù)為： 1 1 1 三= 一- l n 2 萬一掣1 n 盯z 一1 蘭