（金融學(xué)專業(yè)論文）戰(zhàn)略投資者和管理層聯(lián)合收購模式及其在中國的應(yīng)用前景.pdf

內(nèi)容摘要 本文試圖探討管理層和戰(zhàn)略投資者聯(lián)合收購模式，以及這種收購 模式在中國現(xiàn)實(shí)環(huán)境中的適用性。在我國，管理層收購的目標(biāo)企業(yè)絕 大多數(shù)是國有性質(zhì)，管理層收購具有很大的國企改革性質(zhì)，財(cái)政部和 國資委對管理層收購的要求也越來越嚴(yán)格化、規(guī)范化，這些使得我國 的管理層收購具有了特殊背景。本文試圖闡明管理層與戰(zhàn)略投資者聯(lián) 合收購模式適應(yīng)了我國目前的經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境，在未來將成為一種主 要的管理層收購模式。 本文分為五章，體系結(jié)構(gòu)如下： 管理層和戰(zhàn)略投資者聯(lián)合收購，是管理層收購模式中的一種，因 此本文第一章將討論管理層收購的理論根源和基本特征，以及管理者 實(shí)施收購的動因。就杠桿收購和管理層收購的關(guān)系來看，管理層收購 也屬于杠桿收購，只是收購主體是企業(yè)內(nèi)部管理人員。文章將討論管 理層收購的主體特征、資金來源特征以及目標(biāo)企業(yè)特征。管理層收購 的收益?zhèn)}u 造理論包括：價(jià)值創(chuàng)造理論，認(rèn)為管理層收購能夠降低代理 成本，降低管理者專屬性投資風(fēng)險(xiǎn)；不對稱信息和定價(jià)過低假說，認(rèn) 為管理者購買企業(yè)的控制權(quán)是由于他們擁有更多的信息，如果企業(yè)的 價(jià)值明顯地被外部投資者所低估了，管理層將實(shí)施收購；稅收利益觀， 此觀點(diǎn)認(rèn)為稅收的好處才是管理者收購的真正驅(qū)動力，因?yàn)樵谑召忂^ 程中借助了大量的負(fù)債，所以目標(biāo)公司將發(fā)生大額的利息支付。而這些 利息支付由于轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金流而回避了稅收；企業(yè)家精神觀，認(rèn)為一旦 管理者不能獲得與其緘默性知識貢獻(xiàn)相對應(yīng)的報(bào)酬時(shí)，或如果管理者 不能獲得其創(chuàng)新技術(shù)的相應(yīng)的補(bǔ)償時(shí)，他們就會采取管理者收購這一 手段以使企業(yè)私有化。最后，文章站在管理層的角度分析了他們實(shí)施 m b o 的動因：防御敵意收購，防止專屬人力資本被剝奪；尋求與業(yè) 績相稱的合理回報(bào)以及擺脫公開上市制度的束縛，發(fā)揮企業(yè)家才能。 第二章將探討管理層和戰(zhàn)略投資者聯(lián)合收購的這一模式。戰(zhàn)略投 資者既包括棚關(guān)產(chǎn)業(yè)公司，又包括投資銀行、養(yǎng)老基金及保險(xiǎn)公司等 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。前一類戰(zhàn)略投資者進(jìn)入公司多出于自身經(jīng)營戰(zhàn)略的考 慮，例如縱向或者橫向控制相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈、向新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)拓展 等等，因此他們收購目標(biāo)公司的股份顯示的是其對公司業(yè)務(wù)的興趣和 對公司未來發(fā)展的信心，他們是否退出目標(biāo)公司取決于公司的發(fā)展?fàn)?況；后類戰(zhàn)略投資者是專事m b o 的機(jī)構(gòu)投資者，他們雖然擁有大 量公司的股份，但是他們的初衷并不是成為企業(yè)的所有者，而是取得 股權(quán)和債權(quán)投資的收益，希望在一個(gè)有限的時(shí)期內(nèi)盡快收回投資，他 們希望在公司中扮演的角色是企業(yè)經(jīng)營的服務(wù)人、咨詢?nèi)撕捅O(jiān)督者， 而并不愿意親自介入企業(yè)經(jīng)營管理。 在聯(lián)合收購的整個(gè)過程中，需要解決幾個(gè)問題，首先是戰(zhàn)略投資 者和管理層的利益平衡問題，這一問題主要是通過雙方事先的談判來 解決，雙方的談判實(shí)質(zhì)是收益和風(fēng)險(xiǎn)的分配上的討價(jià)還價(jià)，一般將就 各自的出資額和股權(quán)比例、戰(zhàn)略投資者的投資回報(bào)率以及管理層如何 收購戰(zhàn)略投資者所持股份達(dá)成協(xié)議。其次是收購以后企業(yè)如何運(yùn)作的 問題，一般來說收購?fù)瓿梢院筮€將進(jìn)行業(yè)務(wù)重組、經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整、人 事重組和安置下崗職工等工作，戰(zhàn)略投資者在企業(yè)未來的運(yùn)作中將保 持充分的發(fā)言權(quán)。第三是戰(zhàn)略投資者如何取得投資收益和如何退出企 業(yè)的問題，戰(zhàn)略投資者一般通過利息和股息取得投資收益，管理層通 過分紅來償還債務(wù)本金。視不同的情況而定，戰(zhàn)略投資者退出企業(yè)主 要采取發(fā)行上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及重新資本化來實(shí)現(xiàn)。 第三章討論管理層和戰(zhàn)略投資者聯(lián)合收購模式在我國的適用意 義，指出這種收購模式有利于解決收購中的幾個(gè)問題。首先是減少了 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)合收購的模式比起一般的管理層收購，財(cái)務(wù)杠桿比率較 小，管理層面對的風(fēng)險(xiǎn)程度也較小。其次有利于完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)， 提高企業(yè)競爭力。管理層和戰(zhàn)略投資者能夠形成內(nèi)部的制衡機(jī)制，而 戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入能夠給企業(yè)帶來增量資本，整合企業(yè)資源。第三， 我國法律使得m b o 融資面臨相當(dāng)嚴(yán)格的約束，引入戰(zhàn)略投資者有利 于解決融資難題。最后，關(guān)于國有資產(chǎn)流失問題，實(shí)際上是國有資產(chǎn) 轉(zhuǎn)讓定價(jià)合理性的問題，引入戰(zhàn)略投資者能夠充分發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的 作用，使得定價(jià)更加趨于合理。 英美等發(fā)達(dá)國家，公司管理層在收購本企業(yè)時(shí)引入戰(zhàn)略投資者是 普遍性的行為，甚至出現(xiàn)了許多專門為這類收購行為提供資金支持的 機(jī)構(gòu)投資者，包括一些養(yǎng)老基金和信托投資公司等等。而在我國，由 于管理層收購在幾年前才剛剛興起，成為管理層的收購伙伴的戰(zhàn)略投 資者具有f 臨時(shí)性和非專業(yè)性的特點(diǎn)，因此本文第四章將討論專業(yè)的戰(zhàn) 略投資者一- - m b o 基金的發(fā)展前景。本章將對m b o 基金及其業(yè)務(wù) 范圍進(jìn)行討論，分析m b o 基金的幾種投資方法。中小企業(yè)將是未來 進(jìn)行m b o 的一個(gè)重要領(lǐng)域，這種企業(yè)的m b 0 具有很大的創(chuàng)業(yè)投資 性質(zhì)，因此，本章將專門討論創(chuàng)業(yè)投資基金在m b o 領(lǐng)域的發(fā)展前景。 最后，關(guān)于m b o 基金的構(gòu)成問題9 本文認(rèn)為私募基金將成為我國 m b 0 的重要戰(zhàn)略投資者。 第五章對管理層和戰(zhàn)略投資者聯(lián)合收購模式在我國現(xiàn)實(shí)環(huán)境中 可能出現(xiàn)的問題提出了自己的看法，例如公司道德風(fēng)險(xiǎn)問題、私募基 金法律地位以及其他一些問題，并就此提出了對策建議。 本文希望闡明以下觀點(diǎn)： 1 在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期法律規(guī)范和制度不完備的環(huán)境下，在國家“國 退民進(jìn)”的產(chǎn)業(yè)政策條件下，戰(zhàn)略投資者和管理層聯(lián)合收購的模式能 夠適應(yīng)我國的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，有利于解決單純的管理層收購在我國的應(yīng)用 的局限和不足。因此，沒有最佳的管理層收購模式，只有最符合實(shí)際 條件的模式。 2 戰(zhàn)略投資者和管理層聯(lián)合收購模式，實(shí)質(zhì)上是管理層債權(quán)融 資和股權(quán)融資相結(jié)合的收購模式，因此比起單是債權(quán)融資的收購模 式，有其特殊的地方。 3 m b o 基金將成為私募基金未來的一個(gè)重要發(fā)展方向，作為 戰(zhàn)略投資者，在未來m b o 基金將成為與管理層聯(lián)合收購的重要力量。 關(guān)鍵詞：管理層收購戰(zhàn)略投資者m b o 基金 a b s t r a c t i h l sd i s s e r t a t i o nt r i e st od i s c u s st h em e t h o do f 瑚b ob y m a n a g e m e n tt o g e t h e rw i t hs t r a t e g i ci n v e s t o r ，a n di t sa p p l i c a t i o ni nc h m a i nt h es t r a t e g i ci n v e s t o ra n dm a n a g e m e n tb u y o u t s ( s m 哈o ) ，t h et a r g e t c o m p a n yi sa c q u i r e db ys t r a t e g i ci i l v e s t o r sa n dt h em a n a g e m e n tt o g e t h e r , i no r d e rt ob ec o n t r o l l e da n dr e s t r u c t u r e db yt h em a n a g e m e n t t h a tt w o p a r t i e si n v o n e di nm b ot o g e t h e rc h a r a c t e r i z e st h es m b o sf e a t u r e s i nc h i n a ，t h et a r g e t so f fn m 0a r es o e st h a tn e e d st ob ef u l l y s u p e r v i s e d ，w h i c hi sd i f f e r e n tf r o mt h em b o s i nt h ew e s t e r nc o u n t r i e s t 1 1 i sp a p e rt r i e dt oc l a r i f yt h a tt h em b ou n i t i n gw i mt h es t r a t e g i ci n v e s t o r a n d m a n a g e m e n ta d a p t t o o u rc u l t e n t e c o n o m ya n dt h el e g a l e n v i r o n m e n t s b e c a u s eo ft h a tt h i sm o d ew i l lb e c o m eak i n do fm a i n m e t h o di n 舊0a r e a si nf u t u r e 1 1 1 i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v e ，t h es y s t e ms t r u c t u r ef u r l sa sf o l l o w s ： t h es t r a t e g i ci n v e s t o ra n dm a n a g e m e n tb u y ：o u t sb e l o n g st om b o ， s ot h ef i r s tc h a p t e rd i s c u s s e st h en a t u r ea n dt h e o r e t i c a lb a s i so f m b o ，a n d t h er e a s o n so f 狂l o t h e r ea r ep r o b l e m st h a ts h o u l db es o l v e dd u r i n gt h eb u y - o u t s f i r s t l y ，t h ei n t e r e s t so fb a l a n c eb e t w e e ni n v e s t o r sa n dt h em a n a g e m e n t s e c o n d l y ，t h eo p e r a t i o no ft h et a r g e tc o m p a n i e sa f t e rt h eb u y - o u t s t h i r d l y ，t h ew a yt h a tt h ei n v e s t o mg a i nb e n e f i t sa n dq u i tf r o mt h et a r g e t s 1 1 1 et h i r dc h a p t e rd i s c u s s e st h ea p p l i c a t i o no ft h es t r a t e g i ci n v e s t o r a n dm a n a g e m e n tb u y - o u t s t h ev i r t u e sa r e ：l o wf i n a n c i a lr i s k s ； i m p r o v e m e n ti nc o r p o r a t i o ng o v e m a n c e ，e a s i e rf i n a n c i n g ，a v o i d i n gt h e i l ! e g a ls t a t ea s s e t st a k e na w a yb yt h ei n t e r e s t s t h es t r a t e g i ci n v e s t o r si n v o l v e di nm b oi sac o m m o n p h e n o m e n o n i nt h ew e s t h o w e v e r ，i ti sn e wi nc h i n a t h ec h a p t e rf o u rp a y sm o r e a t t e n t i o nt oi t t h es u g g e s t i o ni st h a tp r i v a t ef i m d ss h o u l db ei n v o l v e di n m 略0i nc h i n a t h ec h a p t e rf i v ed i s c u s s e st h ep r o b l e m st h a tm a y b eo c c u r r e di n c h i n aw h i l em b ow i t hi n v e r t o r si sp u ti n t op r a c t i c e s t r a t e g i ci n v e s t o r s m b of u n d 2 西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 學(xué)位論文原創(chuàng)性及知識產(chǎn)權(quán)聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下，獨(dú)立進(jìn)行研究 工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論文不含任何其他個(gè)人或 集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果。對本文的研究做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體， 均已在文中以明確方式標(biāo)明。因本學(xué)位論文引起的法律結(jié)果完全由本人承擔(dān)。 本學(xué)位論文成果歸西南財(cái)經(jīng)大學(xué)所有。 特此聲明 學(xué)位論文作者簽名：賈曉峰 2 0 0 5 年4 月2 0 日 引言 2 0 0 2 年以來，在“國退民進(jìn)”的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境中，管理層收購 作為國企改革的一種方式，掀起了熱潮。證監(jiān)會2 0 0 2 年9 月2 8 日頒 布的上市公司收購管理辦法被認(rèn)為是政府對上市公司m b o 的認(rèn) 可。但由于運(yùn)作的不規(guī)范產(chǎn)生了一些問題，如定價(jià)過低導(dǎo)致國有資產(chǎn) 流失、管理層收購的融資合法性等，2 0 0 3 年3 月財(cái)政部決定：在相 關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市及非上市公司的管理層收購 ( m b o ) ，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定。2 0 0 3 年1 2 月， 國資委出臺的關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見在制度和規(guī)范部 分專門對管理層收購作了規(guī)定，一方面對管理層收購進(jìn)行了嚴(yán)格限 制，另一方面也成為國家對管理層收購重開綠燈的標(biāo)志。而目前國資 委對于規(guī)范m b o 的意見是大型國有企業(yè)和上市公司不搞m b o ，中 小企業(yè)可以探索國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓。這種政策態(tài)度的變化一方面 反映了我國國有企業(yè)改革，我國“國退民進(jìn)”產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施，必然會 對管理層收購這一重要的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式產(chǎn)生需求，另一方面又體現(xiàn)了 國家對m b o 具體實(shí)施過程中的產(chǎn)生問題的擔(dān)憂。 與國外的m b o 相比，我國的m b o 的特殊之處在于它是與國有 企業(yè)改革結(jié)合在一起的。在我國，m b o 的實(shí)施過程也是國有資產(chǎn)退 出的過程。我國的國企改革首要的一點(diǎn)就是明晰產(chǎn)權(quán)，在國有資產(chǎn)退 出競爭性領(lǐng)域的過程中，必然面臨在國有資產(chǎn)退出后由誰來作為承接 方進(jìn)入改制企業(yè)的問題。國有資產(chǎn)的承接方有五種：一是國家控制 的機(jī)構(gòu)投資者或公司；二是內(nèi)部職工和管理者；三是社會公眾；四是 私人資本和民營企業(yè)；五是外國機(jī)構(gòu)投資者或公司。每一種承接方都 具有各自的優(yōu)勢和劣勢，但它們的存在都是合理的。作為公司重組的 一種方式，m b o 在我國國企改革中，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮應(yīng)有的作用。筆者認(rèn) 為，管理層作為承接方，其優(yōu)勢在于在長年的企業(yè)經(jīng)營管理中，管理 層積累了足夠的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對本企業(yè)有著深入的了解，從而在國有資 本實(shí)現(xiàn)退出以后能夠保持企業(yè)經(jīng)營的連續(xù)性，避免了企業(yè)管理層更替 可能帶來的經(jīng)營波動，當(dāng)然其前提在于管理層作為合格的職業(yè)經(jīng)理人 團(tuán)隊(duì)，帶領(lǐng)本企業(yè)取得了優(yōu)良的經(jīng)營業(yè)績。 當(dāng)然，我們看到在我國過去的0 案例中，確實(shí)出現(xiàn)了國有資 產(chǎn)流失等問題，而許多人因此下結(jié)論，認(rèn)為m b o 不適合我國國有企 業(yè)。管理層收購并不是產(chǎn)生“國有資產(chǎn)流失”問題的根源。國有股受 讓對象如果是其他主體，也可能存在相同的問題。事實(shí)上，各種國有 產(chǎn)權(quán)和股權(quán)改革都可能發(fā)生國有資產(chǎn)流失的情況，有的地方借改制或 合資之名把國有股權(quán)低價(jià)甚至半賣半送地賣給個(gè)人、賣給其他企業(yè)、 賣給外商，還有的地方是政府指定的代理人( 廠長、經(jīng)理) 在把企業(yè) 搞得一塌糊涂之后，沒花多少錢就收購了原企業(yè)，搖身一變就擁有了 價(jià)值不菲的資產(chǎn)( 這些資產(chǎn)在評估時(shí)卻往往是幾乎文不值的) ，與 這些情況比起來，把企業(yè)做大做好后再光明正大的對企業(yè)實(shí)施管理者 收購，對國有資產(chǎn)可能不是流失而是增值。 m b 0 是杠桿收購的一種方式，在國外是發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)“價(jià)值被低 估公司”的金融技巧和激勵機(jī)制，只是拿到中國來就變了味，原因何 在? 筆者認(rèn)為，之所以發(fā)生“國有資產(chǎn)流失”的根源在于法律體制、 監(jiān)管體制、財(cái)務(wù)與審計(jì)制度的缺陷和漏洞，使得我國的姍b o 還很不 成熟。例如：沒有一個(gè)統(tǒng)一公開的產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行競價(jià)和比較；由 于長期的所有者缺位，m b o 定價(jià)并不是通過市場手段，即通過買方 ( 管理層) 與賣方( 國家) 的討價(jià)還價(jià)，而很大程度上表現(xiàn)為對企業(yè) 資產(chǎn)有直接控制力的地方政府和有強(qiáng)烈收購意愿的經(jīng)理層之間的博 弈，是多方利益的平衡和妥協(xié)。 在當(dāng)前的誠信制度條件下，權(quán)錢交易和尋租行為有大量滋生的土 壤，m b 0 過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)很難避免，我們無法排除當(dāng)?shù)氐恼疄?了政績或個(gè)人利益等因素，促成不符合條件的m b o 的實(shí)施，而我 們的法律法規(guī)永遠(yuǎn)跟不上改革的腳步，結(jié)果就很可能讓管理層收購存 在不合理或不確定的可能性，而這種可能性正是很多有機(jī)會實(shí)施 m b o 的利益主體所利用的，是他們進(jìn)行道德冒險(xiǎn)的動力所在。所以 說，企業(yè)家進(jìn)行道德冒險(xiǎn)的前提是他們有縫隙可鉆，這種現(xiàn)象在中國 的股市這個(gè)畸形的資本市場上表現(xiàn)十分的明顯：因?yàn)榇嬖诹魍ü?和j i ：流通股差異這個(gè)市場經(jīng)濟(jì)的怪胎，管理j 。：收購過程就存在一種損 害r j j 、股東利益的內(nèi)在動力，比如，不少：市公司實(shí)施m b o 后， 公司管理層的工作重心并不在于如何促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展，而是不 管公司有錢沒錢，紛紛進(jìn)行高比例派現(xiàn)，讓每個(gè)管理者都從中得到“實(shí) 惠”；有些公司高管人員通過調(diào)劑或隱藏利潤的辦法擴(kuò)大賬面虧損， 然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高管人員持股的公 司，如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤擴(kuò)大賬面虧損直至上市公 司被s t 、p t 后再以更低的價(jià)格收購；通過關(guān)聯(lián)交易將資金或優(yōu)質(zhì) 資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到私人公司的行為等等。 m b o 是產(chǎn)權(quán)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一種方式，只是因?yàn)橘徺I主體是企業(yè) 管理層而更加敏感，對其最多的是“自賣自買”、有失公允的質(zhì)疑。 隨著國資委的建立和一系列規(guī)范措施的出臺，隨著我國產(chǎn)權(quán)交易市場 的建立和完善，我們有理由期待在未來能夠建立起一個(gè)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓 的統(tǒng)一的平臺，在這個(gè)基礎(chǔ)上國有企業(yè)的管理層與其他投資者一起作 為市場的買方公平公正的進(jìn)行競價(jià)交易。在這種日益規(guī)范的前景下， 如何尋求一種適用的模式來實(shí)施管理層收購，這是值得探討的。 本文將研究戰(zhàn)略投資者和管理層聯(lián)合收購這一種創(chuàng)新的m b o 模 式。戰(zhàn)略投資者與管理層聯(lián)合收購( s t r a t e g i ci n v e s t o ra n dm a n a g e m e n t b u y - o u t ) ，指戰(zhàn)略投資者與管理層一同對目標(biāo)企業(yè)發(fā)起收購，以取得 目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)，改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)格局及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn) 而達(dá)到重組目標(biāo)企業(yè)的目的，并獲得預(yù)期收益的種收購行為( 羅飛， 2 0 0 4 ) 。其主要特征是戰(zhàn)略投資者與管理層組成聯(lián)合收購主體。本文 將探討該模式如何在現(xiàn)有法律框架下解決m b o 過程中的管理層融資 渠道問題、風(fēng)險(xiǎn)問題、定價(jià)問題和m b o 以后企業(yè)的發(fā)展問題，從而 提出這種模式適應(yīng)了我國目前的基本國情，認(rèn)為這種模式將成為未來 我國實(shí)施m b o 的一種主流方向。 需要說明的是，本文的立足點(diǎn)在管理層收購，認(rèn)為戰(zhàn)略投資者和 管理層聯(lián)合收購是管理層收購的一種方法創(chuàng)新，因而這種創(chuàng)新的模式 仍然具有管理層收購的基本特征，同時(shí)也具有管理層收購經(jīng)濟(jì)學(xué)上的 理論根源，上述基本特征和理論根源將在文章的第一部分有所探討。 m b o 通常適用于以下領(lǐng)域。一、收購上市公司。經(jīng)理層收購上 市公司可能出自經(jīng)理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試、對敵意收購的防御或公司希望 擺脫公司上市制度的約束等多種動因造成的。二、收購集團(tuán)的子公司 或分支機(jī)構(gòu)。在這種情況下，管理者往往已擁有目標(biāo)公司很大比例的 股份，或掌握了不為賣方和外部競爭者所知曉的重要內(nèi)幕消息。分拆 后由經(jīng)理層控制的企業(yè)與原母公司還能保持一定的貿(mào)易聯(lián)系，管理者 尋求與母公司合作的愿望一般強(qiáng)于外部購買者。這也是目前很多上市 公司實(shí)施m b o 后關(guān)聯(lián)交易多的理由。三、公營部門私有化的m b o 。 這種m b o 通常出現(xiàn)在將國有企業(yè)整體出售的條件下。國有企業(yè)分 解為多個(gè)部分分別賣出，原企業(yè)成為多個(gè)獨(dú)立的私營企業(yè)，多種經(jīng)營 且業(yè)務(wù)龐雜的公眾集團(tuán)出售其邊緣業(yè)務(wù)，繼續(xù)保留其核心業(yè)務(wù)。四、 對既存產(chǎn)權(quán)的明晰化。一些公司雖然已經(jīng)有較為龐大的資本和資產(chǎn)， 但人格化的所有者缺位或者模糊不清，例如實(shí)際為私人出資卻利用了 “紅頂”企業(yè)名義的，靠政府出面從銀行貸款起家的企業(yè)等等，這種 情況在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體中十分普遍，m b o 可以理清公司產(chǎn)權(quán)占有的 邊界。不同類型的公司管理層收購是有差別的，本文是戰(zhàn)略投資者和 管理層聯(lián)合收購模式的一般性闡述，對不同類型公司的管理層收購， 本文不作區(qū)別探討。但筆者認(rèn)為，在我國目前股權(quán)分置的情況下，上 市公司m b o 顯失公允，不值得提倡；非上市公司的m b o 在我國產(chǎn) 權(quán)交易制度逐步建立和完善的情況下，在引入競價(jià)機(jī)制的環(huán)境里，不 失為一種國企改制的有效方式。 第一章管理層收購的理論根源和基本特征 第一節(jié)杠桿收購和管理層收購 一、杠桿收購 杠桿收購又稱融資收購( l e v e r a g e db u y o u t ) ，是指通過目標(biāo)公司 的大量舉債來向股東購買公司股權(quán)。其實(shí)質(zhì)是一家企業(yè)主要通過借債 來獲得另一家企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，又從后者的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債的收購方 式。由于債權(quán)人只要求固定的利息及本金的償還，不分享利潤，因而 若欲利用買賣公司股權(quán)來賺錢，可選擇舉債高的融資方式以達(dá)到所謂 杠桿效應(yīng)，因而將債務(wù)融資收購稱之為杠桿收購，且該杠桿專指財(cái)務(wù) 杠桿。 在資本不變的條件下i 公司需要從息稅前收益( e b i t ) 中支付 的利息( i ) ，優(yōu)先股股利是固定的，當(dāng)e b i t 增大時(shí)，每1 元利 潤所負(fù)擔(dān)的固定利息和優(yōu)先股股利就會相對減少，這就給每股普通股 帶來額外利潤，即取得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。由于利息、優(yōu)先股股利并不隨 e b i t 的增加而增加，所以普通股利潤率的變動同e b i t 的變動率并 不相等，前者總是比后者大。每股收益的變動率相當(dāng)于e b i t 變動 率的倍數(shù)，其能反映財(cái)務(wù)杠桿利用的程度，財(cái)務(wù)學(xué)中稱之為財(cái)務(wù)杠桿 系數(shù)( d f l ) ，即： d f l = e b l l 7 ( 髓i t - i d ( 1 - t ) ) 上式表明普通股股本在公司資本中的比重越小，即其他來源的資 金在公司資本中的比重越大，公司支付的利息和優(yōu)先股股利越多，財(cái) 務(wù)杠桿系數(shù)就越大，也就是說，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)取決于公司資本結(jié)構(gòu)， 與普通股的比重成反比。但財(cái)務(wù)杠桿對公司財(cái)務(wù)績效存在有利和不利 兩個(gè)方面的影響作用，是財(cái)務(wù)中的一支雙刃劍：當(dāng)公司資產(chǎn)收益率大 于借進(jìn)資本的平均成本時(shí)，大量增加杠桿，可以大幅度地提高普通股 股東的收益；如果公司經(jīng)營失敗，資產(chǎn)收益率低于借進(jìn)資本的平均成 本時(shí)，通過杠桿將使公司抒收益和普通股股東的收益大減。因此進(jìn)行 杠桿收購能否成功的關(guān)鍵就取決于收購后是否可利用收購公司的資 產(chǎn)或經(jīng)營現(xiàn)金流量償清債務(wù)，因而杠桿收購具有高風(fēng)險(xiǎn)特征。 杠桿收購的收購主體二般可以分為三種：一是戰(zhàn)略投資人，他們 收購一家公司往往是從公司的整體戰(zhàn)略出發(fā)，為其業(yè)務(wù)發(fā)展的總體布 局服務(wù)；二是金融投資人( 包括風(fēng)險(xiǎn)投資人) ，他們收購公司的目的 是為了通過整合后賣出，從而獲取差價(jià)受益；三是公司的管理層，他 們通過收購其所在的公司來達(dá)到控制公司，從而解決其內(nèi)在激勵問題 的目的。而當(dāng)杠桿收購的主體是公司的管理層時(shí)，杠桿收購就變成了 管理者收購。 二、管理層收購 管理層收購( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，簡稱m b o ) ，指公司的管理層 利用自有資金、借貸所融資本、股權(quán)交換或其他產(chǎn)權(quán)交易手段收購本 公司股份，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以達(dá) 到控股目的，進(jìn)而重組公司，獲得預(yù)期收益的行為。公司在完成m b o 后，在其資本結(jié)構(gòu)中管理層的個(gè)人持股比例大幅上升；在其權(quán)利結(jié)構(gòu) 中，管理層擁有了絕對的優(yōu)勢；其資產(chǎn)所有者和公司管理者之間的委 托代理鏈被內(nèi)部化。通過管理者對公司的收購，實(shí)現(xiàn)了管理層對決策 控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，從而降低公司委托代理成 本。同時(shí)，在公司實(shí)際運(yùn)作中，由于管理者擁有對公司的絕對比例的 剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，因此他們會本能的強(qiáng)化自我控制，與此同 時(shí)，來自金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束力得到強(qiáng)化，使監(jiān)督更加有效，因?yàn)檫@ 些金融機(jī)構(gòu)在整個(gè)m b o 行動中提供了債權(quán)融資或股權(quán)融資：并因此 與管理者共同控制目標(biāo)公司。 國內(nèi)外已經(jīng)實(shí)施的管理層收購，主要具有以下幾個(gè)特征： 1 管理層收購的主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員。 管理層收購的主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員，他們往 往對本公司非常了解，并有很強(qiáng)的經(jīng)營管理能力。在通常情況下，他 。王巍，李曙光：( m b o 管理層收購從經(jīng)理到股東，中國人民大學(xué)出版社，1 9 9 9 年。 們通過設(shè)立新的投資公司，并以該新公司的名義來收購目標(biāo)公司。通 過管理層收購，這些管理者的身份由單一的經(jīng)營者角色變?yōu)樗姓吲c 經(jīng)營者合一的雙重身份。 2 管理層收購主要是通過借貸融資來完成的。 管理層收購是目標(biāo)公司的管理者利用借貸所融資本購買本公司 的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而 達(dá)到重組本公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。經(jīng)理層通過融 資收購了自己所服務(wù)的公司的全部或部分股權(quán)，使管理層以所有層和 經(jīng)營層合一的身份主導(dǎo)公司重組工作，從而產(chǎn)生一個(gè)代理成本更低的 新公司，由于管理層收購需要大量的資金，因此管理層只能通過借貸 融資來完成，管理層通常會以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押向銀行借款、發(fā) 行債券來獲得收購資金，并往往會在專門從事杠桿收購的投資機(jī)構(gòu)提 供金融支持的合作下進(jìn)行。因此，管理層收購的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)由優(yōu)先債( 先 償債務(wù)) 、次級債( 后償債務(wù)) 與股權(quán)三者構(gòu)成。這樣，目標(biāo)公司的 管理者要有較強(qiáng)的組織運(yùn)作資本的能力，融資方案必須滿足貸款者的 要求，也必須為權(quán)益持有人帶來預(yù)期的價(jià)值，同時(shí)這種借貸具有一定 的融資風(fēng)險(xiǎn)性。 3 管理層收購的目標(biāo)公司往往是存在“潛在的管理效率空間” 的企業(yè)。 通過管理層收購將目標(biāo)公司過于集中的股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給公司管 理者，引起公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，使上市公司管理者通過產(chǎn)權(quán)制度的 這一重新安排，獲得所管理公司由于經(jīng)營業(yè)績提高使公司二級市場股 價(jià)升值的好處和參與公司剩余分配的權(quán)利，有助于公司股東和經(jīng)營者 之間的利益平衡。管理層收購的目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或 存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)，通過管理者對目標(biāo)公司股權(quán)、 控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)重組來達(dá)到節(jié)約代理成本，并給投資者超 過正常收益回報(bào)的目的。 因此，就管理層收購和杠桿收購的關(guān)系看，管理層收購一定是杠 。這正是理論研究中不對杠桿收購和管理層收購進(jìn)行區(qū)分的原因：兩者的融資結(jié)構(gòu)是相同的，不同的是收 購主體一為內(nèi)部管理者為主，一為外部投資者為主。 桿收購，而杠桿收購不一定是管理層收購。p ：j 而在西方理論研究中， 很少對兩者加以區(qū)分以分別研究，特別是將管理層收購抽出來單獨(dú)進(jìn) 行研究的就更少，通常是將管理層收購納入到杠桿收購中進(jìn)行研究， 這給本文的文獻(xiàn)搜集造成了很大的障礙，難以脫離杠桿收購來單獨(dú)研 究管理層收購。 第二節(jié)管理層收購的收益假說 管理者收購的支持者認(rèn)為，管理者收購之所以流行是由于以下幾 個(gè)原因：價(jià)值創(chuàng)造、信息不對稱和過低定價(jià)、稅收利益及企業(yè)家精神 等。 一、價(jià)值創(chuàng)造理論 價(jià)值創(chuàng)造是主要的理論基礎(chǔ)，管理者收購之所以能創(chuàng)造價(jià)值是基 于以下原因： 首先，它可以降低代理成本。在所有者分散的現(xiàn)代大型公司中， 所有權(quán)的擁有者因所有權(quán)與控制權(quán)的日益分離，將不可避免承擔(dān)三類 成本：“管理人員的監(jiān)控成本、集體決策的成本和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的成本”o 。 這里的監(jiān)控成本通常被認(rèn)為是公司治理結(jié)構(gòu)中經(jīng)常涉及的代理人成 本，所謂代理成本( a g e n c yc o s t s ) ，即指由代理問題所衍生的成本，代 理問題的產(chǎn)生首先是由于現(xiàn)代企業(yè)資本所有權(quán)與管理權(quán)的分離，其次 是由于代理人和委托人目標(biāo)的不一致。對公司管理人員的監(jiān)控成本 ( 代理人成本) 一直是公司治理結(jié)構(gòu)研究者關(guān)注的焦點(diǎn)所在，我們一般 意義上的公司治理結(jié)構(gòu)的完善都是集中于如何有效降低監(jiān)控成本這 個(gè)方面，而且多是關(guān)注采取各種措施盡可能減少和糾正管理層的濫權(quán) 利己行為。任何措施的實(shí)行都必然付出成本，在監(jiān)督管理人員過程中， 具體包括下列成本：( 1 ) 獲取有關(guān)企業(yè)運(yùn)營信息的成本；( 2 ) 所有人之 間為交換意見和作出決策而溝通信息的成本；( 3 ) 督促管理層執(zhí)行決策 的成本；( 4 ) 但實(shí)際而言，管理人員監(jiān)控成本還應(yīng)包括因?qū)芾砣藛T監(jiān) 事利漢耘羹t 企業(yè)所有權(quán)論，于靜譯，中國政法大學(xué)出版社2 0 0 1 年i3 6 。 督不力而導(dǎo)致的管理人員機(jī)會主義行為的成本。這是因?yàn)闊o論一項(xiàng)措 施設(shè)計(jì)得如何精細(xì)、復(fù)雜，都難免存在缺陷，給“自私”的管理者以可 趁之機(jī)。 管理層收購作為一種制度設(shè)計(jì)將有利于減少代理成本，這是因 為：( 1 ) 管理者通過收購本企業(yè)從而擁有了企業(yè)的股權(quán)，企業(yè)成為自 己的企業(yè)，企業(yè)業(yè)績也就與管理者報(bào)酬直接掛鉤，這促使他們致力于 創(chuàng)新，挖掘企業(yè)潛力，進(jìn)行具有長期效益的改革，即管理者收購使企 業(yè)管理者成為企業(yè)所有者；( 2 ) 管理者收購后企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中 且穩(wěn)定，這就有利于解決企業(yè)投資者搭便車問題。特別是機(jī)構(gòu)股東的 介入，使監(jiān)督更為有效。這些機(jī)構(gòu)股東中比較重要的是金融機(jī)構(gòu)的參 與。金融機(jī)構(gòu)不僅安排整個(gè)操作程序，提供債務(wù)融資支持，還常常直 接購入企業(yè)的一部分股權(quán)，同管理者一起控制目標(biāo)公司；( 3 ) 管理者 收購常伴有高負(fù)債杠桿的作用，這就可以迫使企業(yè)將現(xiàn)金流量用于償 還債務(wù)而不是支付股息。相對于股息的發(fā)放來說，管理人員對于償還 債務(wù)的自由選擇余地較小，即債務(wù)減少了管理人員對自由現(xiàn)金流量的 分配權(quán)，減少了自由現(xiàn)金流量所導(dǎo)致的代理成本。 其次，是管理者收購可以降低管理者專屬性投資風(fēng)險(xiǎn)。投資項(xiàng)目 需要管理人員付出不成比例的艱辛努力，但當(dāng)管理人員進(jìn)行專有性投 資，這種專屬性投資就很容易遭到劫持。因此只有在管理人員獲得該 項(xiàng)目收益的相應(yīng)的比例時(shí)，該項(xiàng)目才會被采納，但外部股東可能認(rèn)為這 些管理人員報(bào)酬合同過于慷概，于是外部股東和其他利益相關(guān)者傾向 于剝削管理者的報(bào)酬( 包括這些投資收益或準(zhǔn)租金) 。越是依賴于團(tuán)隊(duì) 經(jīng)營水平的資源所有者就越會重視控制團(tuán)隊(duì)的權(quán)利，并要求成為權(quán)益 所有者( 阿爾欽和伍德沃德，1 9 釃) 。在實(shí)施管理者收購后就可以使管 理人員自己采納這些專屬的投資計(jì)劃。另外，管理者收購還降低敵意 接管的威脅，從而提高了管理人員對自身人力資源投資的動力。 二、不對稱信息和過低定價(jià)假說 認(rèn)為如果管理者購買企業(yè)的控制權(quán)是由于他們擁有更多的信息， 則意味著企業(yè)的價(jià)值明顯地被外部投資者所低估了，即管理機(jī)會主義 是建立在管理者和公眾投資者的信息不對稱的基礎(chǔ)上。如果對收購所 支付的費(fèi)用低于購買價(jià)格與企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值之差異，則管理者團(tuán)隊(duì)的 盈利就是正的。 對于企業(yè)內(nèi)部管理者和外部普通投資者來說，管理者總是擁有比 普通投資者更多的有關(guān)企業(yè)未來現(xiàn)金流量、投資機(jī)會和盈利前景等方 面的私有信息，投資者對于公司股票的估價(jià)則取決于可觀察到的關(guān)于 該公司經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展前景等方面的信息，當(dāng)然某些外部的不確定因 素也影響著投資者對公司未來收益狀況變化的猜測和預(yù)期，即使管理 者不斷地向外提供相關(guān)信息，信息不對稱問題仍然是存在的o ，從而 引發(fā)股票市場的逆向選擇，導(dǎo)致公司股票價(jià)值可能被低估，公司面臨 著被接管的可能，公司管理者有可能遭到解雇。如果管理者對于公司 發(fā)展前景具有信心，采取其他信息傳遞機(jī)制仍不能解決逆向選擇問 題，希望獲取更高經(jīng)濟(jì)回報(bào)的管理者或面臨接管威脅的管理者就會發(fā) 起管理層收購。一旦管理層發(fā)起收購，實(shí)際就向市場傳遞了一種信息： 將來的經(jīng)營收入將會比以前的期望值大，或者該公司風(fēng)險(xiǎn)比以前公眾 所感受的要更小。普通投資者獲悉管理當(dāng)局的這種行為，重新對公司 股票進(jìn)行估價(jià)，向收購者索取要比原來高得多的報(bào)價(jià)，管理者根據(jù)報(bào) 價(jià)來決定進(jìn)行或放棄收購圓，這樣，現(xiàn)持股股東從而獲取超額收益， 如果收購后企業(yè)盈利增長幅度高，管理者仍可獲取相當(dāng)高的收益。從 而論證了非對稱信息與過低定價(jià)假說的核心：收益來源于股票的市場 價(jià)格對于企業(yè)目前的價(jià)值來說嚴(yán)重地被低估了。 對此最大批評是其可信性，它假定收購前企業(yè)的價(jià)值低估純粹是 由于沒有揭露關(guān)鍵的信息是值得懷疑的；其次，有許多因素制約了管理 者和其他投資者排他性地從收購要約的價(jià)值低估中獲利的可能性，如 其他競價(jià)者將迫使管理者支付更多的要價(jià)直至與內(nèi)在價(jià)值相等。 三、稅收利益觀 此觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管集中于生產(chǎn)能力改善與管理機(jī)會主義的管理者 n 至少管理者對于自我是否努力工作的信息就比投資者擁有得多。 。如果收購行動是可撤消的話。在強(qiáng)制要約收購中，收購要約是習(xí)i 可撒消的，否則收購者要承擔(dān)相應(yīng)的法 律責(zé)任，為了免于承擔(dān)法律責(zé)任，收購者只有將收購行動進(jìn)行下去 收購存在一定的合理之處，但稅收的好處才是管理者收購的真正驅(qū)動 力，因?yàn)樵谑召忂^程中借助了大量的負(fù)債，所以目標(biāo)公司將發(fā)生大額的 利息支付，而這些利息支付由于轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金流而回避了稅收( 羅文斯 坦，1 9 8 5 ) 。 。 杠桿收購中稅收收益是很明顯的，羅文斯坦認(rèn)為，大部分支付的 溢價(jià)來自于納稅上的節(jié)約，新公司能夠預(yù)期免稅經(jīng)營5 七年。首先， 資產(chǎn)的帳面價(jià)值上調(diào)為折舊費(fèi)用提供了更高的折舊資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)，從 而在收購后對具有同樣生產(chǎn)能力的資產(chǎn)可計(jì)提更多的折舊費(fèi)用，導(dǎo)致 收益更多地保留在企業(yè)。其次，由于杠桿收購需要舉借大量的債務(wù)， 根據(jù)稅法規(guī)定利息是可以在稅前列支的，所以由于利息支付而造成的 稅收節(jié)約也是相當(dāng)可觀的。 四、財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)說 對管理層收購巨額收益來源的另一種解釋認(rèn)為，管理層收購并不 必然意味著社會財(cái)富的增加，在收購中支付的溢價(jià)是將財(cái)富從債權(quán) 人、優(yōu)先股股東、職工和政府等利益相關(guān)者身上轉(zhuǎn)移到普通股股東身 上的結(jié)果。由于收購交易是以高負(fù)債形式進(jìn)行的，至少是部分地甚至 可能是全部普通股的價(jià)格上升因公司債券和優(yōu)先股價(jià)值的下降而相 抵消。 從理論上說，股票持有人是所有者，債券持有人是債權(quán)人，管理 者應(yīng)該是代表股東利益，通過使公司價(jià)值最大化來實(shí)現(xiàn)股東利益最大 化。管理者不僅采用這樣一種方法，而且還可以通過股息政策、融資。 和投資決策使利益從債券持有人轉(zhuǎn)給股票持有人，結(jié)果使股東增加收 益，使債券持有人遭受損失。債券持有人的損失就是股票持有人的收 益，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱企業(yè)結(jié)構(gòu)在重新資本化中債務(wù)增加，股本減少的 特征為“債券持有人利益被竊取”。 盡管財(cái)富轉(zhuǎn)移假說認(rèn)為收購的高額收益是以債券持有人和優(yōu)先 股持有人利益受損為代價(jià)而增加普通股持有人利益的，但是實(shí)證研究 發(fā)現(xiàn)，債券持有人和優(yōu)先股持有者價(jià)值損失相對于收購前股東的收益 而言很小，從而意味著在解釋股東超額收益時(shí)，債權(quán)人和股東之間 的財(cái)富轉(zhuǎn)移不能作為經(jīng)濟(jì)上重要的因素。 除財(cái)富從債券持有人手中轉(zhuǎn)移給普通股股東外，財(cái)富轉(zhuǎn)移假說還 認(rèn)為財(cái)富有可能從公司現(xiàn)有員工身上轉(zhuǎn)移到投資者身上。收購者有可 能會通過裁員或降低工資的辦法，將那些本屬于員工以往對公司專用 技能的投資所得的準(zhǔn)租金取走，從而破壞公司與員工之間的隱性合 約。研究發(fā)現(xiàn)，與同行業(yè)的其他公司相比，管理層收購企業(yè)的職工人 數(shù)會增長更慢，有時(shí)甚至?xí)陆担@可能主要是因?yàn)槭召徶蠊?資產(chǎn)剝離和勞動生產(chǎn)率提高所帶來的結(jié)果，而且觀察中的大多數(shù)管理 層收購企業(yè)，并沒有針對現(xiàn)有員工的敵意，收購公司中普通管理層的 更迭速度也比一般公司的低。 持財(cái)富轉(zhuǎn)移觀點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，管理層收購中的納稅收益實(shí)際 是一種來自于社會公眾的補(bǔ)貼，并且導(dǎo)致政府納稅收入的減少，也就 是說，高額收益是以少納稅的形式從社會公眾身上轉(zhuǎn)移到普通股股東 身上的。事實(shí)上，在管理層收購中支付的溢價(jià)與公司的潛在稅收收益 之間存在正的相關(guān)關(guān)系，管理層收購對政府稅收收入產(chǎn)生的凈效應(yīng)可 能是正的，股東對在收購中出售股票實(shí)現(xiàn)的資本利得要交納資本利得 稅。當(dāng)然，這些收入即使不發(fā)生管理層收購也可能能夠?qū)崿F(xiàn)，但股東 也可以將資本利息稅遞延到以后甚至通過把股票轉(zhuǎn)為遺產(chǎn)來免于納 稅。如果企業(yè)效率越來越好，效益比以前更高，收購者將會交納更多 的資本利息稅，企業(yè)也將支付更多的企業(yè)所得稅。實(shí)際上，許多納稅 收益并不需要管理層收購而可以通過些財(cái)務(wù)手段來實(shí)現(xiàn)。 第三節(jié)管理層收購的動因 站在管理層的角度，他們實(shí)施對本企業(yè)的收購，從根本上講，動 機(jī)在于實(shí)施管理層收購后的潛在利益空間。假如公司股票價(jià)格長期被 低估而反映不出公司潛在的業(yè)績水平，如果管理層能夠以較低的價(jià)格 。瓦格和威爾赫使用交易者報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)研究時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的債券持有者損失太約為6 然而這些債 券價(jià)值損失僅是股東盈利大小的7 。 購入足夠數(shù)量的股票收購公司，那么管理層就可能在中短期內(nèi)獲得巨 額回報(bào)。 除了管理層收購?fù)?，管理人員還有其他可替代的戰(zhàn)略選擇，但是 這些選擇通常只會有短期的效果。例如，如果公司股票被低估，而公 司又有富余資金，那么公司可以考慮回購部分股票，這通常會提高公 司每股凈資產(chǎn)值和每股收益，從而推升公司股票價(jià)格。但除非管理層 擁有大量的公司股票或股票期權(quán)，否則管理層從股票回購中受益不 大，同時(shí)公司股票受投資者冷落的局面很快又會重現(xiàn)。另一種辦法是 出售公司的部分分支機(jī)構(gòu)甚至同意其他企業(yè)機(jī)構(gòu)對公司本身的接管， 這種方法將對股東有利，但是對于管理者和公司一般員工而言卻沒有 什么好處，管理者和一般員工會發(fā)現(xiàn)，對他們而言，最好的結(jié)果不過 是在新東家的控制下工作而已，而最壞的結(jié)果卻是失去工作，尤其是 兩家企業(yè)為了大幅削減成本而進(jìn)行戰(zhàn)略整合時(shí)，管理者和員工更容易 被裁員。與前兩種方法不同的是，公司也可以收購其他企業(yè)，這樣可 能會提升公司的形象并吸引投資者的注意力，但是為了整合新的業(yè) 務(wù)，管理人員將面臨更大的壓力而卻得不到經(jīng)濟(jì)上的補(bǔ)償。在上述方 法都行不通時(shí)，公司管理層將考慮實(shí)施管理層收購。 一、防御敵意收購，防止專屬性人力資本被剝奪 管理人員特別是高級管理人員是企業(yè)的核心，他們將自己的聲譽(yù) 維系在企業(yè)的經(jīng)營成果上。在經(jīng)營過程中，管理人員進(jìn)行專屬于企業(yè) 的人力投資( 即努力工作) ，從而形成專屬性人力資本，這種人力資 本具有較高的退出障礙。理論上專屬性人力資本的準(zhǔn)租金應(yīng)該歸管理 者，但在現(xiàn)實(shí)社會中，公眾公司受到多方力量的諸多限制，它們可能 來自證監(jiān)會、政府、“工會、母公司以及媒體等。管理人員改寫報(bào)酬合 同的努力往往遭到失敗，因而管理人員的準(zhǔn)租金極容易遭受其他利害 關(guān)系人機(jī)會主義行為的剝奪，這些利害關(guān)系人主要包括股東、雇員、 消費(fèi)者等，他們往往是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。而敵意接管者更是可以趁虛而入， 。人力瓷本天然屬于活生生的個(gè)人，而且，人力資本的“所有權(quán)限于體現(xiàn)它的人”是“獨(dú)一無二的所有權(quán)”。 而其他經(jīng)濟(jì)資源包括各種金融資本、土地所有權(quán)等非人力資本，既可毗屬于個(gè)人，也可以屬于家庭、社區(qū)、 其他共同體或國家，還可以不屬于任何人或人的群體。( 周其仁1 9 9 6 ) 掠奪準(zhǔn)租金，甚至使管理者的人力資本喪失。管理層為了保住職位， 保住職位也就保證了準(zhǔn)租金不被剝奪，他們往往會采取不同措施，修 筑防御壁壘，比如通過增加股權(quán)以獲取更多的控制權(quán)，來尋求相關(guān)租 金的保護(hù)。而m b o 可以提供很有效的而又不那么具有破壞性的保 護(hù)性防御。管理者以m b o 形式購回公司整體，已發(fā)展成為一種防 御敵意收購的越來越廣泛采用的新型金融技術(shù)。而且m b o 多發(fā)生 在成熟行業(yè)，m b o 中管理層首先通過大量的債務(wù)融資進(jìn)行收購，然 后用企業(yè)的現(xiàn)金流償還貸款，因此企業(yè)是否能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流是 m b o 成功與否的關(guān)鍵。而現(xiàn)金流量理論認(rèn)為，與新興產(chǎn)業(yè)急需擴(kuò)張 相比，成熟行業(yè)( 或成熟企業(yè)) 產(chǎn)生的現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定，這將增加 企業(yè)的負(fù)債能力，從而有助于m b o 中的債務(wù)融資。此外，穩(wěn)定的 現(xiàn)金流量同時(shí)也是管理人員進(jìn)行人力投資所得回報(bào)的表現(xiàn)形式，因而 在現(xiàn)金流穩(wěn)定的成熟行業(yè)，管理人員有更大的激勵收購和控制企業(yè)， 避免其人力投資準(zhǔn)租金的損失。 二、尋求合理回報(bào)，獲取與業(yè)績相稱的報(bào)酬 在由許多部門組成的企業(yè)中，出于公司整體發(fā)展的需要，部門管 理人員的報(bào)酬常常與公司總體情況掛鉤，而難以如實(shí)反映部門的經(jīng)營 業(yè)績。這可能會導(dǎo)致搭便車，不利于提高管理者的積極性，m b o 將 部門資產(chǎn)剝離后可以產(chǎn)生更大的激勵和提高效率。而信息優(yōu)勢( 不對 稱) 能使管理層獲得收購的主動權(quán)。管理人員比公司一般員工和外部 投資者更加了解企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀及其發(fā)展前景，在企業(yè)信息上擁有比 較優(yōu)勢，這種信息優(yōu)勢使管理層能夠正確評估所在企業(yè)的價(jià)值與潛力 因而能夠作出較為正確的收購決策；而在m b o 實(shí)施之后，管理人 員還能運(yùn)用自身掌握的內(nèi)部信息，對公司進(jìn)行一系列重組活動，包括 重新調(diào)整資產(chǎn)、采取成本降低計(jì)劃、改變市場策略等。這些戰(zhàn)略性變 化如果得以成功實(shí)施，管理層個(gè)人財(cái)富將有巨額增加。 三、擺脫公開上市制度的約束，施展自己的才能 各國針對上市公司一般都制定有嚴(yán)格的法律法規(guī)，以約束其行 為，保障股東的權(quán)益，特別是在透明度和公開披露信息方面的要求十 分嚴(yán)格，有些經(jīng)營者認(rèn)為證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)對上市公司制訂的法規(guī)制度束 縛了他們的手腳，公司上市束縛了企業(yè)的發(fā)展，于是以m b o 的方 式使企業(yè)退出股票市場，轉(zhuǎn)為非上市公司。另外，股票公開交易下股 票價(jià)格受非公司因素的影響較大，對于公眾公司，不少人忽視長期經(jīng) 濟(jì)收益而過分看重短期收益，而分析家和媒體對公司經(jīng)營的評頭論足 也難免會影響到管理人員的經(jīng)營才干的發(fā)揮。所有這些都不利于管理 者施展自己的才能，于是他們收購上市公司，實(shí)現(xiàn)企業(yè)家理想。 第二章管理層和戰(zhàn)略投資者聯(lián)合收購模式 第一節(jié)管理層收購中的戰(zhàn)略投資者 本文中所討論的戰(zhàn)略投資者，是指管理層收購中的權(quán)益融資提供 者，其特征是在管理層收購過程中，方面，戰(zhàn)略投資者與管理層聯(lián) 合收購目標(biāo)公司的股份，另一方面，戰(zhàn)略投資者一般會為管理層提供 一部分債權(quán)融資，以解決管理層收購資金來源問題。通常來說，管理 層將與一家戰(zhàn)略投資者組成收購執(zhí)行團(tuán)隊(duì)，戰(zhàn)略投資者將協(xié)助管理層 完成收購的全過程，包括評估管理層收購的潛在財(cái)務(wù)價(jià)值、和管理層 共同參與同目標(biāo)公司股東的談判、幫助管理層取得銀行貸款等等。 廣義上講，管理層收購中引入的戰(zhàn)略