我國資產(chǎn)證券化以往案例分析.doc

我國資產(chǎn)證券化以往案例分析七十年代始于美國的資產(chǎn)證券化極大的改變了西方發(fā)達(dá)國家的資本市場及人們?nèi)谫Y的觀念。從某種意義上說，證券化已經(jīng)成為全球金融發(fā)展的潮流之一。相對而言，我國的資產(chǎn)證券化起步比較晚。到目前為止，僅進(jìn)行過一些資產(chǎn)證券化方面的個案實踐 ，盡管這些案例還不完全具備資產(chǎn)證券化的特點，但我們從中大致可以看出近十多年中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展軌跡。一、三亞地產(chǎn)投資券的案例（一）案例簡介：90年代初我國沿海各地出現(xiàn)開發(fā)區(qū)房地產(chǎn)熱，使海南省的房地產(chǎn)急劇增值，如何進(jìn)一步加速三亞的開發(fā)，實現(xiàn)地產(chǎn)的增值，成為海南省政府當(dāng)時關(guān)注的問題之一。1992年，三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了三亞地產(chǎn)投資券，以投資券的形式，通過預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益，集資開發(fā)三亞地產(chǎn)。三亞地產(chǎn)投資券以三亞市丹州小區(qū)800畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，所籌資金用于該片土地的規(guī)劃設(shè)計、征地拆遷、土地平整、道路建設(shè)及供電、供水、排水等五通一平的開發(fā)。土地的每畝折價為25萬元，其中17萬為征地成本，5萬為開發(fā)費(fèi)用，3萬為利潤。這樣發(fā)行的總金額為2億元。市政府下屬的三亞市開發(fā)建設(shè)總公司（也就是丹州小區(qū)的開發(fā)商，簡稱三亞開建）是該投資券的發(fā)行人，它對土地進(jìn)行開發(fā)建設(shè)，負(fù)責(zé)按時保質(zhì)完成施工，并承諾對因開發(fā)數(shù)量不足引致的損失負(fù)賠償責(zé)任。投資管理人由海南匯通國際信托投資公司擔(dān)任，在開發(fā)期間，它要負(fù)責(zé)控制向發(fā)行人支付發(fā)行收入的節(jié)奏，以確保與地產(chǎn)的開發(fā)節(jié)奏大體同步，同時它還要監(jiān)督三亞開建按規(guī)劃設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)及預(yù)定時間完成開發(fā)；在開發(fā)完成后，管理人要組織銷售地產(chǎn)，并保證地產(chǎn)售價的公正性、合理性及競爭性。地產(chǎn)銷售的方式分兩種：若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于15，則管理人代表投資人行使銷售權(quán)；否則，則在三年之后由拍賣機(jī)構(gòu)按當(dāng)時市價拍賣。本次發(fā)行工作所聘請的顧問是中國管理科學(xué)院投資與市場研究所，它負(fù)責(zé)為投資券的發(fā)行提供可行的方案，其中何小鋒教授為總顧問。三亞地產(chǎn)投資券于1992年10月20日至10月31日在三亞、?？趦傻叵虺钟腥齺喪猩矸葑C的居民（含郊區(qū)居民）以及海南的法人團(tuán)體發(fā)行，每張身份證限購一張投資券（面值1000元）。在1993年3月13日的上市公告書中公布的個人股為1912.4萬股，占總發(fā)行額的9.56，其余皆為法人股。當(dāng)時預(yù)計1992年12月動工開發(fā)丹州小區(qū)，1995年8月5日前完成開發(fā)，清盤日期為1995年11月10日，清盤時一次兌付。開發(fā)后地產(chǎn)銷售收入及相應(yīng)的存款利息在扣除了管理費(fèi)（按銷售收入超出發(fā)行基價部分的5計算）、應(yīng)付稅金、手續(xù)費(fèi)、土地過戶費(fèi)以及地產(chǎn)銷售或拍賣費(fèi)（按投資券額的13計算）之后，就是投資人的投資收益。（二）案例分析：從實質(zhì)看，三亞地產(chǎn)投資券已經(jīng)具備資產(chǎn)證券化一個核心，三個基本原理的本質(zhì)特征。首先，三亞地產(chǎn)投資券是以未來的地產(chǎn)銷售收入為支撐發(fā)行的，符合資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)支撐證券以該項資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的一個核心。其次，作為投資管理人的匯通國投承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)位、降低了債券違約風(fēng)險。除此之外，匯通國投還持有清盤前不得動用的3000萬股法定凍結(jié)戶，并控制著向三亞開建支付發(fā)行收入的節(jié)奏，這些措施提高了證券發(fā)行人-三亞開建的信用等級，起到了信用增級的作用。再次，盡管在三亞地產(chǎn)投資券案例中沒有獨(dú)立的SPV，但匯通國投地?fù)?dān)保措施實際上發(fā)揮著與破產(chǎn)隔離同樣的功能。最后、投資券的基礎(chǔ)資產(chǎn)實通知的地產(chǎn)收入，并且具有一定規(guī)模，通過發(fā)行債券，實現(xiàn)了現(xiàn)金流的重新分割與組合。這些措施都滿足資產(chǎn)重組的原理。從產(chǎn)品對象上講，三亞地產(chǎn)投資券可以看做是實物資產(chǎn)房地產(chǎn)證券化。這類似于美國的房地產(chǎn)信托憑證（REMIC）。從交易結(jié)構(gòu)看，如圖所示：圖1由于這次交易沒有明確規(guī)定SPV。三亞開建既是原始權(quán)益人也是交易發(fā)起人，它直接面對投資者，我們可以稱之為載體型證券化 。從上面三亞的案例中，我們看到這也是一次不規(guī)范的證券化融資過程。首先，籌資過程中沒有一個機(jī)構(gòu)明確承擔(dān)SPV的角色，以規(guī)范地實現(xiàn)地產(chǎn)的真實銷售與破產(chǎn)隔離。其次，由于當(dāng)時金融市場建設(shè)嚴(yán)重滯后，三亞地產(chǎn)券未經(jīng)信用評級即面向市場發(fā)行，發(fā)行人與投資者對信用增級的認(rèn)識不夠。盡管這并沒有影響到投資券的順利發(fā)行，但從深層次講，它間接影響了該證券后期二級市場的價格以及收益的按時分配。第三，政府在這次證券化中起到了積極作用，營造了一個寬松的外部環(huán)境，沒有政府這種非制度性支持，證券化的早期嘗試不可能成功。制度的不確定性，但反過來講，加大了我國推行資產(chǎn)證券化的難度。二、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化基礎(chǔ)設(shè)施是一國經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的主要基礎(chǔ)條件。它大致包括公路、鐵路、航空等交通設(shè)施；通訊設(shè)施；市政設(shè)施（如供水、供電、和供氣等設(shè)施）以及為國民經(jīng)濟(jì)和人民生活提供基本服務(wù)的設(shè)施?；A(chǔ)設(shè)施通?？梢苑譃閮深悾旱谝活悓儆谧匀粔艛嘈袠I(yè)，如電力、通訊、市政基礎(chǔ)設(shè)施等。由于平均成本遞減規(guī)律的作用，一定程度的壟斷有利于提高效率、降低成本，因而政府通常采取嚴(yán)格地進(jìn)入限制政策，除非獲得特許經(jīng)營權(quán)，一般私人部門很難進(jìn)入；而第二類基礎(chǔ)設(shè)施，如市政公路、排污設(shè)施、環(huán)保設(shè)施等，所提供的產(chǎn)品和服務(wù)具有非排他性和非競爭性兩個特性，是典型的純公物品。對于純公共品，人們無法制定恰當(dāng)?shù)膬r格也不存在收費(fèi)的可能（或收費(fèi)成本太高，使之成為不可能）。并且這些國國文憑具有顯著的外部正效應(yīng)，任何私人部門都不愿進(jìn)入該領(lǐng)域，因而只有采取政府公共生產(chǎn)的方式免費(fèi)提供。因此基礎(chǔ)設(shè)施證券化針對的是前面一類。（一）收費(fèi)公路證券化案例 公路收費(fèi)證券化是一種典型的基礎(chǔ)設(shè)施證券化，是以項目所屬資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)為支撐的證券化融資方式。我國自20世紀(jì)80年代初期開始收費(fèi)公路建設(shè)，據(jù)中國收費(fèi)公路網(wǎng)的不完全統(tǒng)計，截至2000年年底，中國大陸證券化的收費(fèi)公路總里程為11559公里，獨(dú)立橋隧188828米。收費(fèi)公路證券化在我國大陸地區(qū)的21個省市自治區(qū)均有不同程度的分布，其中廣東、江蘇、安徽等省市是證券化程度最高的省份 。1、 珠海高速公路證券化 1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，成功地根據(jù)美國證券法律的144a規(guī)則發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保債券。該債券的國內(nèi)策劃人為中國國際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以當(dāng)?shù)貦C(jī)動的管理費(fèi)及外地過境機(jī)動車所繳納的過路費(fèi)作為支持，發(fā)行了總額為2億美元的債券，所發(fā)行的債券通過內(nèi)部信用增級的方法，將其分為兩部分：其中一部分為年利率為9.125%的10年期優(yōu)先級債券，發(fā)行量是為8500萬美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級債券，發(fā)行量為11500萬美元。該債券發(fā)行的收益被用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，資金的籌資成本低于當(dāng)時從商業(yè)銀行貸款的成本。2、 廣州-深圳-珠海高速公路證券化。廣深珠高速公路的建設(shè)是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產(chǎn)物。為籌集廣州一深圳高速公路的建設(shè)資金，項目的發(fā)展商香港和合控股有限公司通過注冊于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設(shè)立廣深高速公路控股有限公司，并由其在國際資本市場發(fā)行6億美元的債券，募集資金用于廣州-深圳-珠海高速公路東段工程的建設(shè)。和合公司持有廣深珠高速公路50%的股權(quán)，并最終持有廣深珠高速公路東段30年的特許經(jīng)營權(quán)直至2027年。在特許經(jīng)營權(quán)結(jié)束時，所有資產(chǎn)無條件地主移交給廣東省政府。下面是我國高速公路證券化融資的概況表25.1.1我國其它高速公路項目融資的債券概況DT代碼 SPV 債券品種 息率 到期日 籌資額度 發(fā)行時間 付息方式CATHAY Cathay International 債券 13.50% 2008-4-15 $350,000,000 1998-4-2 半年一次GTBEIJ1 Great Beijing First Expressway 債券 9.25% 2004-6-15 $100,000,000 1997-6-12 半年一次GTBEIJ2 Great Beijing First Expressway 債券 9.50% 2007-6-15 $188,000,000 1997-6-12 半年一次GSSUP1 GS Superhighway 債券 9.88% 2004-8-15 $198,000,000 1997-8-4 半年一次GSSUP2 GS Superhighway 債券 10.25% 2007-8-15 $389,900,000 1997-8-4 半年一次TRAFF Traffic Stream Infrastructure 債券 14.25% 2006-5-1 $119,000,000 1998-4-24 半年一次ZHAI1 Zhuhai Highway Co. 債券 9.13% 2006-7-1 $85,000,000 1996-7-31 半年一次ZHAI2 Zhuhai Highway Co. 債券 11.50% 2008-7-1 $155,000,000 1996-6-30 半年一次摘自收費(fèi)公路證券化融資 資本市場雜志2001.5 資料來源 2001（二）案例分析：我國公路收費(fèi)權(quán)證券化的思路很清晰，即跨國資產(chǎn)證券化 。其交易結(jié)構(gòu)圖如下。 圖2從證券化產(chǎn)品角度看：首先，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的證券化符合資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的要求，項目未來的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定可靠、容易計算，滿足以未來可預(yù)見到的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的要求以及資產(chǎn)重組原理。其次，在這個交易機(jī)構(gòu)中，原始權(quán)益人將項目的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給境外的SPV，實現(xiàn)了證券化的關(guān)鍵一步-破產(chǎn)隔離。再次，以債券分檔的方式實現(xiàn)內(nèi)部信用增級，通過擔(dān)保的方法實現(xiàn)外部信用增級。信用增級技術(shù)降低了國際資本市場的籌資成本。從多種融資方式的比較看：收費(fèi)公路的ABS融資與其他形式的項目融資相比具有很大的優(yōu)勢，首先它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問題。其次，由于有信用增級的措施，當(dāng)在資本市場大規(guī)模籌集增加時，成本可以降低。再次，收費(fèi)公路ABS融資對已建成的和在建項目均適用，不受項目的局限，在收費(fèi)公路ABS融資的這個過程中主權(quán)國政府始終保有項目的所有權(quán)。從交易機(jī)構(gòu)的地域分布看：首先，跨國資產(chǎn)證券化可以滿足支撐債券發(fā)行國的法律要求，規(guī)避我國有關(guān)制度方面的不確定性，保證資產(chǎn)證券化的順利完成。其次，在境外發(fā)行證券時面對的市場容量大，機(jī)構(gòu)投資者也較多。從融資角度講，首先，收費(fèi)公路的ABS融資與其他形式的項目融資想比具有很大的優(yōu)勢，他可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問題。其次，由于有信用增級的措施，當(dāng)在資本市場大規(guī)?；I集增加時，成本可以降低。最后、收費(fèi)公路ABS融資對已建成地和在建項目均適用，不受項目的局限；在收費(fèi)公路ABS融資的整個過程中主權(quán)國政府始終保有項目的所有權(quán)。三、貿(mào)易服務(wù)應(yīng)收款證券化進(jìn)出口企業(yè)的應(yīng)收款是跨國資產(chǎn)證券化的典型形式。應(yīng)收款證券化是指以提供產(chǎn)品或服務(wù)所產(chǎn)生的應(yīng)收款為支撐的證券化過程與技術(shù)。它是非實物資產(chǎn)證券化的一種。下面介紹兩個應(yīng)收款證券化的案例。1、 1997年，中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司（COSCO）通過私募形式在美國發(fā)行了總額為3億美元的以其北美航運(yùn)應(yīng)收款為支撐的浮動利率票據(jù)。在這個案例中，原始權(quán)益人（中遠(yuǎn)分公司）、SPV、投資者均在境外，基本不涉及境內(nèi)機(jī)構(gòu)。2、2000年3月28日，中國國際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8000萬美元的應(yīng)收賬款證券化的項目協(xié)議。在3年內(nèi)，凡是中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給荷蘭銀行管理的資產(chǎn)收購公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)。總發(fā)行金額不超過8000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)的所得支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。此次中集集團(tuán)應(yīng)收帳款資產(chǎn)評級獲得穆迪，標(biāo)準(zhǔn)普爾在國際短期資金市場上的最高評級。分析以上兩個案例的交易結(jié)構(gòu)如下：圖3對把進(jìn)出口企業(yè)的應(yīng)收款進(jìn)行跨國證券化，其優(yōu)點如下：首先，可以避免貨幣兌換風(fēng)險。其次，證券化縮短了進(jìn)出口企業(yè)應(yīng)收款的回收期限，增加了企業(yè)的流動資金，促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大貿(mào)易規(guī)模，有利于增強(qiáng)進(jìn)出口企業(yè)的競爭能力和發(fā)展對外貿(mào)易。最后、將外匯應(yīng)收款證券化符合我國外匯管理的基本原則。因為應(yīng)收款代表一種對境外消費(fèi)者或中間商的求償權(quán)，（當(dāng)這種應(yīng)收款超過一定期限，就被視為對外債權(quán) ）因此，證券化產(chǎn)品以這種對外求償權(quán)或債權(quán)為支持，不會額外增加外債負(fù)擔(dān)。如果把這類資產(chǎn)真實銷售給境外的特別目的載體（SPV），那么這種跨國資產(chǎn)證券化不會對我國國際收支平衡表產(chǎn)生任何影響。所以，無論是從基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì) 還是外匯管理的角度考慮，外幣應(yīng)收款是跨國資產(chǎn)證券化優(yōu)先考慮的對象。由上面的案例及分析中我們大致可以看出，我國資產(chǎn)證券化正處于孕育和突破的時期。如果說資產(chǎn)證券化獨(dú)有的融資特點是證券化風(fēng)靡的內(nèi)在原因，那么金融市場、制度、技術(shù)完善與否則是證券化發(fā)展的外部原因和必要條件。下面我們把證券化得以推廣和發(fā)展的內(nèi)在原因與外部原因的結(jié)合程度作為依據(jù)，對我國證券化發(fā)展進(jìn)行具體的分析。從外部的推動因素看，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展已具備初步的條件。首先，資產(chǎn)證券化是隨著金融體系的發(fā)展和演化而產(chǎn)生的金融工具。金融體系的發(fā)展大致經(jīng)歷了三個階段。第一階段的融資方式是以間接融資為主的時期，這時銀行成為積累儲蓄和進(jìn)行投資的主要渠道；第二階段是廣義證券化時期，通過直接融資，資本市場成為融通資金的主要渠道；第三階段是直接融資方式的再深化。金融機(jī)構(gòu)和其他資產(chǎn)所有者通過其資產(chǎn)的處理和交易，利用資產(chǎn)證券化融通資金。當(dāng)然這三個階段能夠并存于同一時期，其主要差異體現(xiàn)在該種融資方式是否能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動發(fā)展的趨勢。按照這個標(biāo)準(zhǔn)判斷，我國剛剛確立市場經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)體系，市場機(jī)制的不完善決定了融資方式以間接融資為主，商業(yè)銀行作為資金中介、信用提供者仍居于主導(dǎo)地位。同時我國的直接融資迅速發(fā)展，在國民經(jīng)濟(jì)中的比重大幅上升，證券化已經(jīng)具備一定基礎(chǔ)。其次，我國金融市場正處于迅速發(fā)展、完善階段，無論是法律制度還是行業(yè)規(guī)范都存在許多空白或漏洞，制度缺位即對資產(chǎn)證券化的發(fā)展構(gòu)成制約，也為其實驗、探索提供了機(jī)遇。以住房抵押貸款證券化為例，商業(yè)銀行能否將貸款真實銷售？能否以抵押貸款為支撐發(fā)行證券，進(jìn)行表內(nèi)證券化（或準(zhǔn)表外證券化）？現(xiàn)實的制度法規(guī)沒有做出回答。但隨著住房抵押貸款證券化的實施，實踐中的做法也為今后的立法和銀行或銀行新業(yè)務(wù)的開展奠定基礎(chǔ)。銀證業(yè)務(wù)的適當(dāng)交叉也不是不可能的。從資產(chǎn)證券化發(fā)展的內(nèi)部原因看，我國證券化雖初具雛形，但它更多的是作為其他融資方式的替代品，而不是金融市場的必需品，其自身融資特點沒有凸現(xiàn)。我們可以從發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)證券化的目的出發(fā)，分析證券化的融資特點。證券化最主要目的當(dāng)然是籌資，但在證券化的情形下，發(fā)起人通過恰當(dāng)使用資產(chǎn)證券化所特有的交易構(gòu)架實現(xiàn)籌資目的地同時實現(xiàn)了其他目標(biāo)，如把資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，發(fā)起人獲得低成本的資金，擴(kuò)大投資者的范圍、匹配資產(chǎn)與負(fù)債等。這些目標(biāo)往往是發(fā)起人無法通過別的籌資交易機(jī)構(gòu)廉價有效的加以實現(xiàn)。要達(dá)到這些目標(biāo)，應(yīng)該把資產(chǎn)與發(fā)起人分離開。這是因為：首先，如果發(fā)起人實現(xiàn)真實銷售，那么從會計方面考慮，就不難把這些資產(chǎn)移出表外，把風(fēng)險較小的業(yè)務(wù)從風(fēng)險較大的業(yè)務(wù)中分離出來，以更低的成本籌資。其次，在資產(chǎn)與發(fā)起人隔離后，以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作支撐的債券會受到更大范圍的投資者青睞。最后、這種隔離可以把長期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動性性較強(qiáng)的資產(chǎn)，做到資產(chǎn)與負(fù)債的匹配。在我國資產(chǎn)真實銷售尚未認(rèn)可，信用增級、信用評級不完善、利率沒有市場化，存在資本項目外匯管制情況下，證券化融資的特點沒有達(dá)到充分發(fā)揮。因此總體來看，交易雙方進(jìn)行證券化的動力不大。當(dāng)然在一定條件下，這種狀況可能會改變。比如，銀行體系中的住房抵押貸款不斷增加，引發(fā)銀行的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、利率風(fēng)險增大，對資產(chǎn)所有者銀行看，將資產(chǎn)證券化是唯一的選擇。綜合以上幾方面，盡管我國目前證券化水平比較低，整體處于孕育和突破階段，但我國資產(chǎn)證券化的大規(guī)模開展并非遙不可及。首先，我們可以發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，通過模仿縮短與發(fā)達(dá)國家的差距。以定價技術(shù)為例，美國在相當(dāng)長時間內(nèi)，抵押貸款證券的定價都是在第12年提前還款的假設(shè)前提下進(jìn)行定價，之后才借助提前還款模型來對抵押貸款進(jìn)行定價的，出現(xiàn)了對提前還款期權(quán)的