期權(quán)估價(jià)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的.doc

期權(quán)估價(jià)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用分析 郭景先 楊化峰（山東理工大學(xué)管理學(xué)院，山東 淄博，255049）摘要：企業(yè)在其發(fā)展過(guò)程中，會(huì)面臨很多的投資機(jī)會(huì)或選擇，這些選擇權(quán)或投資機(jī)會(huì)是有價(jià)值的，這些價(jià)值在準(zhǔn)確、完整地估算某一時(shí)點(diǎn)企業(yè)的價(jià)值時(shí)不可忽略。而眾多的價(jià)值評(píng)估方法，包括實(shí)務(wù)中廣泛采用的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，都無(wú)法將這些投資機(jī)會(huì)或選擇權(quán)的價(jià)值反映在企業(yè)價(jià)值上，這必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值低估,期權(quán)估價(jià)法恰恰可以彌補(bǔ)這一不足。本文主要對(duì)期權(quán)估價(jià)法在企業(yè)價(jià)值中的應(yīng)用步驟進(jìn)行分析。關(guān)鍵詞：期權(quán)估價(jià)法，企業(yè)價(jià)值，期權(quán) Analysis on the application of option quotation method in business enterprise valueAbstract: In development process, Business enterprise faces a lot of investments opportunity or choice opportunity, these opportunities is worthy, these values cant neglect.But in many methodes, include the cash discharge method , the value of both these opportunity to investses and option cant be reflected on the business enterprise value, this will cause under-estimation value in business enterprise.The option quotation method can make up this shortage.In this text ,the applied step of the option quotation method is proceeded analysis.Keyword: option quotation method, business enterprise value, option20世紀(jì)70年代以后發(fā)展起來(lái)的期權(quán)估價(jià)法是在期權(quán)估價(jià)理論的基礎(chǔ)上，充分考慮了企業(yè)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)中存在的投資機(jī)會(huì)或擁有的選擇權(quán)的價(jià)值，進(jìn)而評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種方法。其中，期權(quán)是一個(gè)來(lái)自金融學(xué)的概念，指其持有人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)力但不負(fù)有義務(wù)按約定的價(jià)格買或賣某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)或物品的權(quán)力，期權(quán)估價(jià)法以期權(quán)定價(jià)理論為基礎(chǔ)，也就是說(shuō)，按照期權(quán)定價(jià)理論的觀點(diǎn)，該理論認(rèn)為，期權(quán)即選擇權(quán)是有價(jià)值的。由于企業(yè)在其持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，存在眾多的投資機(jī)會(huì)或選擇，所以，企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該有兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)或投資項(xiàng)目所形成的價(jià)值、未來(lái)投資機(jī)會(huì)或選擇權(quán)的價(jià)值期權(quán)是有價(jià)值的。前者往往用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法等方法進(jìn)行估算，后者則需用特定的期權(quán)估價(jià)模型來(lái)推算。期權(quán)價(jià)值的確定是期權(quán)估價(jià)法的難點(diǎn)，也是此法的核心。一、期權(quán)估價(jià)理論企業(yè)在做出產(chǎn)品開發(fā)與投入市場(chǎng)的決定時(shí)，往往要根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況及時(shí)的做出相應(yīng)調(diào)整，并不拘泥于初始所做出的規(guī)劃與決策，這樣一來(lái)傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量方法就不能反映出這種靈活性的價(jià)值，于是有許多學(xué)者提出了用期權(quán)的方法來(lái)對(duì)這種不確定環(huán)境下的企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。期權(quán)是指期權(quán)的持有者提供了一項(xiàng)在期權(quán)到期日或期權(quán)到期日之前一個(gè)固定價(jià)格(稱為執(zhí)行價(jià)格)購(gòu)買或出售一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。因?yàn)槠跈?quán)只包括權(quán)力不包括義務(wù)，所以期權(quán)的持有者可以選擇執(zhí)行期權(quán)也可以選擇不執(zhí)行期權(quán)，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)是被出售還是被購(gòu)入，期權(quán)可以分為，看漲期權(quán)和看跌期權(quán)?？礉q期權(quán)，亦稱買進(jìn)期權(quán)，是指其持有者在規(guī)定的時(shí)間以確定的價(jià)格買進(jìn)資產(chǎn)(比如股票、利率等)的權(quán)利。另一種是看跌期權(quán)，亦稱賣出期權(quán)，是指其持有者在規(guī)定的時(shí)間以確定的價(jià)格賣出資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)是所謂衍生證券的一種，它是由股票等“原生資產(chǎn)”或稱為“標(biāo)的資產(chǎn)”所衍生出來(lái)的。實(shí)際上，衍生證券在理論上有一個(gè)同義詞，稱為未定權(quán)益。從定性上說(shuō)，期權(quán)的價(jià)值主要有六個(gè)因素所決定標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的方差，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，期權(quán)的有效期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以及標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)期紅利。而Black和Scholes在1972年發(fā)表的Black-Scholes模型以及二杈樹模型更是從定量的角度給予了期權(quán)價(jià)值的精確確定?？偟恼f(shuō)來(lái)，這些模型的建立為那些對(duì)未來(lái)價(jià)格不確定的標(biāo)的資產(chǎn)擁有選擇權(quán)的權(quán)利期權(quán)的價(jià)值確立提供了莫大的幫助。而將這些有關(guān)模型應(yīng)用到公司估值，能夠以一個(gè)全新的視角評(píng)價(jià)公司價(jià)值，在傳統(tǒng)的未來(lái)現(xiàn)金流量不適用的時(shí)候，此方法尤其有效。二、期權(quán)估價(jià)法估算企業(yè)價(jià)值的步驟期權(quán)估價(jià)法是建立在對(duì)未來(lái)收益預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)之上的，是對(duì)標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的調(diào)整。在運(yùn)用期權(quán)估價(jià)法估算企業(yè)價(jià)值時(shí)，往往按照以下步驟進(jìn)行：步驟1：用一般的方法估算未考慮選擇權(quán)時(shí)企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值此時(shí)可以結(jié)合企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，權(quán)衡重置成本法、清算價(jià)值法、市場(chǎng)法、相對(duì)估價(jià)法、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、EVA法等評(píng)估方法的利弊，并從中選出一種最佳的方法進(jìn)行評(píng)估。步驟2：預(yù)測(cè)企業(yè)在未來(lái)?yè)碛械耐顿Y機(jī)會(huì)或選擇權(quán)受人們預(yù)測(cè)能力的限制，這里所預(yù)測(cè)的只能是未來(lái)若干年內(nèi)，比如n年，企業(yè)所擁有的選擇權(quán)。企業(yè)所處行業(yè)不同，企業(yè)的管理水平、經(jīng)營(yíng)狀況不同，它可以擁有的投資機(jī)會(huì)或進(jìn)行的選擇也會(huì)有所差異。例如，對(duì)自然資源投資公司而言，當(dāng)資源的價(jià)格降低時(shí)，公司有權(quán)擱置該投資項(xiàng)目，不進(jìn)行開發(fā)，而是等到價(jià)格上漲時(shí)再完全開采，或者干脆終止開采；對(duì)處于困境甚至瀕臨破產(chǎn)的公司而言，投資者所擁有的股權(quán)也并不是一文不值而沒(méi)有交易的必要了，只要公司所負(fù)債務(wù)到期前股票價(jià)格能夠升至負(fù)債的賬面價(jià)值之前，股票就有一定的價(jià)值，投資者就可以進(jìn)行股票交易以獲取收益。企業(yè)所處行業(yè)的特點(diǎn)，企業(yè)自身的狀況，宏觀與微觀環(huán)境的變化等影響企業(yè)發(fā)展的因素都是在對(duì)企業(yè)的選擇權(quán)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)需要考慮的內(nèi)容。步驟3：選擇期權(quán)定價(jià)模型，估算選擇權(quán)價(jià)值在估算選擇權(quán)即期權(quán)價(jià)值時(shí)，常用的模型有兩種：二杈樹期權(quán)定價(jià)模型和Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型。 在存在風(fēng)險(xiǎn)或不確定性的情況下，未來(lái)的現(xiàn)金流量有多種可能性。二杈樹定價(jià)模型（binomial tree model）就是在每一期將出現(xiàn)兩種可能性的假設(shè)下構(gòu)筑的現(xiàn)金流量或某種價(jià)格波動(dòng)的模型。在二杈樹期權(quán)定價(jià)模型下，期權(quán)的價(jià)值主要受以下因素的影響：未考慮選擇權(quán)時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格S、行使選擇權(quán)的概率p、行權(quán)之后資產(chǎn)價(jià)格上升至原來(lái)的倍數(shù)u、行權(quán)時(shí)的期權(quán)價(jià)格fu、未行權(quán)時(shí)資產(chǎn)價(jià)格下降至原來(lái)的倍數(shù)d、未行權(quán)時(shí)的期權(quán)價(jià)格fd和折現(xiàn)率r。當(dāng)未來(lái)只存在一個(gè)投資機(jī)會(huì)或選擇時(shí)，用二杈樹期權(quán)定價(jià)模型所計(jì)算出來(lái)的期權(quán)價(jià)值為：Cfup（1p）fd其中，p（d）/（ud）當(dāng)未來(lái)存在多種選擇時(shí)，可以以上述公式為基礎(chǔ)進(jìn)行推算，此時(shí)期權(quán)價(jià)值的計(jì)算將較為繁瑣。二杈樹定價(jià)模型為期權(quán)價(jià)值的決定提供了一種直觀的方法，它可以使我們對(duì)期權(quán)價(jià)值的決定因素有更深刻的了解，但它需要大量的數(shù)據(jù)，而且假設(shè)資產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)動(dòng)是一種離散分布，即每種選擇的結(jié)果只有兩種可能性。但是現(xiàn)實(shí)中企業(yè)在進(jìn)行選擇時(shí)，可能出現(xiàn)的結(jié)果是很多的，并不是兩種這么簡(jiǎn)單。當(dāng)未來(lái)出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)或選擇足夠多時(shí)，資產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)用將不再離散，而可能連續(xù)。此時(shí)將不能應(yīng)用二杈樹定價(jià)模型進(jìn)行期權(quán)定價(jià)。Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型是美國(guó)芝加哥大學(xué)的教授Fischer Black和斯坦福大學(xué)的教授Myron Scholes在1972年共同提出的，它使期權(quán)定價(jià)領(lǐng)域的研究有了突破性進(jìn)展，并對(duì)以后的相關(guān)理論研究和投資實(shí)務(wù)操作產(chǎn)生了巨大的影響。在Black-Scholes定價(jià)模型中，期權(quán)的價(jià)值主要由五個(gè)變量決定：期權(quán)的交易價(jià)格（X）、間隔時(shí)間（t）、貼現(xiàn)率（r）、標(biāo)的價(jià)值（S）和波動(dòng)率（）。其中，期權(quán)的交易價(jià)格是利用投資機(jī)會(huì)時(shí)進(jìn)行新投資或后續(xù)投資時(shí)發(fā)生的資本支出；間隔時(shí)間是價(jià)值評(píng)估當(dāng)時(shí)距離作出選擇、進(jìn)行投資的時(shí)間；標(biāo)的價(jià)值是所評(píng)估資產(chǎn)或企業(yè)在未來(lái)考慮選擇權(quán)價(jià)值時(shí)的現(xiàn)有價(jià)值；波動(dòng)率是所評(píng)價(jià)資產(chǎn)或企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差。具體來(lái)說(shuō)，Black-Scholes模型所評(píng)估出來(lái)的期權(quán)價(jià)值CTSN（d）-XN（d2）其中，dd2d1-N（d）在正態(tài)分布下，變量小于d1的累計(jì)概率N（d2）在正態(tài)分布下，變量小于d2的累計(jì)概率。可以認(rèn)為，Black-Scholes模型是二杈樹模型的一個(gè)特例，在二杈樹模型中使用的等價(jià)資產(chǎn)組合原理同樣適用于BlackScholes模型。但與二杈樹模型不同的是，它不再認(rèn)為資產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)動(dòng)是離散的，而是認(rèn)為隨著時(shí)間間隔t的縮短，即t趨于0，有限分布可能變?yōu)檎龖B(tài)分布。即認(rèn)為隨著r趨于0，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)幅度會(huì)逐步縮小，此時(shí)離散狀態(tài)結(jié)束，正態(tài)分布出現(xiàn)，價(jià)格運(yùn)動(dòng)將成為一個(gè)連續(xù)的過(guò)程。BlackScholes模型正是應(yīng)用于有限分布為正態(tài)分布的情況。這里要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，盡管Black-Scholes模型大大減少了估算期權(quán)價(jià)值所需要的信息量，但在各式各樣的實(shí)際情況中運(yùn)用時(shí)，仍需要做進(jìn)一步修正。步驟4：加總企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值與期權(quán)價(jià)值，算出企業(yè)價(jià)值在分別計(jì)算出未考慮選擇權(quán)時(shí)企業(yè)現(xiàn)有的價(jià)值與期權(quán)本身的價(jià)值之后，將二者相加求和，即可得到企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。三、期權(quán)估價(jià)法的優(yōu)缺點(diǎn)期權(quán)估價(jià)法的優(yōu)勢(shì)在于：隨著新經(jīng)濟(jì)的到來(lái)，尤其是信息技術(shù)及其產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)面臨越來(lái)越多的確定性和風(fēng)險(xiǎn)，也存在大量的投資機(jī)會(huì)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。在此背景下出現(xiàn)的期權(quán)估價(jià)理論給企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一種新的思路，在此理論指導(dǎo)下建立起來(lái)的期權(quán)估價(jià)方法也為企業(yè)估價(jià)提供了一種有意義的工具。與其他估價(jià)方法相比，期權(quán)估價(jià)法考慮并計(jì)算了未來(lái)機(jī)會(huì)的價(jià)值對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，從而拓寬了投資決策的思路，使企業(yè)估價(jià)更為合理。期權(quán)估價(jià)法的不足在于：期權(quán)估價(jià)法在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中，還受到許多條件的限制。比如，用來(lái)估計(jì)期權(quán)價(jià)值的BlackScholes模型是在一系列前提假設(shè)，如：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，股票投資回報(bào)的波動(dòng)性在期權(quán)有效期內(nèi)保持固定不變，在期權(quán)有效期內(nèi)股票無(wú)紅利或有已知紅利，存在一個(gè)固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等的基礎(chǔ)上建立和發(fā)展起來(lái)的。這些前提或假設(shè)很少能夠在現(xiàn)實(shí)中得到完全的滿足。BlackScholes模型也是對(duì)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題簡(jiǎn)化和抽象的結(jié)果，是對(duì)現(xiàn)實(shí)狀況盡可能完全的模擬。但任何模擬都很難做到與原形完全一致，BlackScholes模型亦不例外。此外，從前面對(duì)二杈樹期權(quán)定價(jià)模型與BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型的介紹中也不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是哪一種期權(quán)估價(jià)模型，在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，都是較為復(fù)雜和繁瑣的。參考資料：1崔勇，網(wǎng)絡(luò)股價(jià)值評(píng)估，北京：中國(guó)時(shí)代財(cái)經(jīng)出版社，2002年2美克雷沙帕利普等，經(jīng)營(yíng)透視：企業(yè)分析與評(píng)價(jià)，中譯本，大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1998年3劉志宏，“BLACK-SCHOLES模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用”，河北建筑工程學(xué)院學(xué)報(bào)，2003年04期4劉芍佳、從樹海，“創(chuàng)值論及其對(duì)企業(yè)績(jī)效的評(píng)估”，經(jīng)濟(jì)