深成指擴容之深度解析.doc

量化研究證券研究報告專題報告指數(shù)研究系列 深成指擴容之深度解析2015年3月20日，深交所發(fā)布深成指擴容公告，深成指成分股將由40只擴充至500只。本文就深成指成分股擴容背景、擴容后的深成指特點以及擴容對市場的影響進行分析，供投資者參考。l 深成指擴容背景：1）深成指的市值覆蓋率從2005年42%的下降至2014年底的19%，已經(jīng)無法很好地代表深市總體走勢；2）深成指與滬深300指數(shù)相關(guān)性高達95%，可替代性高；3）分析師對深成指成分股的報告覆蓋數(shù)量穩(wěn)中有降，公募基金重倉深成指成分股的市值也是逐年降低，買方與賣方的關(guān)注點都轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)板為代表的新興產(chǎn)業(yè)；4）行業(yè)集中度高，前三大行業(yè)權(quán)重占比高達75%，且以為傳統(tǒng)行業(yè)為主。l 成熟市場股指擴容案例比比皆是。標普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、恒生指數(shù)、上證30指數(shù)等著名指數(shù)均有過成分股擴容案例。跟蹤恒生指數(shù)的盈富恒生指數(shù)ETF在恒生指數(shù)擴容后規(guī)模迅速增長。l 新老深成指的比較。新深成指與老深成指相比，新生成指的市值覆蓋率由17%提升到了63%，盈利增速有14%提升到了16%，預(yù)期盈利增速由22%提升到了31%，市盈率也由18增加至31。新生成指比老深成指更權(quán)重于新興行業(yè)，更能代表深圳市場的發(fā)展趨勢。l 深成指擴容的影響。新深成指與老深成指相比，新生成指的市值覆蓋率由17%提升到了63%，盈利增速有14%提升到了16%，預(yù)期盈利增速由22%提升到了31%，市盈率也由18增加至31。新生成指比老深成指更權(quán)重于新興行業(yè)，更能代表深圳市場的發(fā)展趨勢。1） 截止2014年底，跟蹤深成指的基金規(guī)模月67億元，擴容帶來約48億元的調(diào)倉資金，由于涉及股票數(shù)量多，交易金額分散，調(diào)倉不會造成過大的市場沖擊；2） 擴容或?qū)⒂欣谏畛芍钢笖?shù)基金規(guī)模擴容，擴容后的深成指集中度更低，操控難度加大，更適合作為衍生品的標的指數(shù)，有利于期貨、期權(quán)等衍生品的開發(fā)。 3） 我國資本市場迫切需要培育代表新興產(chǎn)業(yè)的標尺指數(shù)，以表征新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展成果，充當新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展晴雨表，并通過指數(shù)的快速成長引導(dǎo)資金向新興產(chǎn)業(yè)配置。擴容后的深成指正是順應(yīng)了這一歷史潮流，全面反映了資本市場建設(shè)成果，必將引導(dǎo)資源支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級相關(guān)研究金融工程首席分析師高道德SAC執(zhí)業(yè)證書編號S0850511010035電 話mail：金融工程分析師張欣慰SAC執(zhí)業(yè)證書編號S0850513070005電 話mail：紀錫靚SAC執(zhí)業(yè)證書編號S0850514080002 電 話mail：請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明12定量策略專題報告 深證成指（Compositional Index of Shenzhen Stock Market）是深圳證券交易所的主要股指。它是按一定標準選出40家有代表性的上深圳市公司作為成份股，采用綜合法進行編制而成的股價指標。深成指誕生于1995年5月，自推出便被投資者作為基準指數(shù)，反映深圳證券市場的運行狀況。過去的20年中，深圳市場發(fā)展迅速，上市公司從127家增加至逾1613家，市場規(guī)模和結(jié)構(gòu)都發(fā)生了巨大變化，然而深證成指40只成份股未做相應(yīng)擴容，已不能充分反映深圳市場的運行特點。2015年3月20日，深交所發(fā)布深成指擴容公告，深成指成分股將由40只擴充至500只。本文就深成指成分股擴容背景、擴容后的深成指特點以及擴容對市場的影響進行分析，供投資者參考。 1、深成指的前世今生深成指作為深圳市場第一個股票指數(shù)，1995年推出后便被投資者廣泛的運用，深成指與上證綜指分別被視為深市、滬市的市場基準指數(shù)。作為中國股市20多年發(fā)展的見證者，深成指主要經(jīng)歷了以下一些重要事件：1） 1995年01月23日：深成指問世，深成指推出初期是包含A股和B股的，首批成分股包含了40只A股和6只B股。2） 2005年05月22日：蘇寧電器成為首只進入深成指的中小板股票。3） 2006年09月18日：深成指編制規(guī)則變更，深成指中剔除了B股，僅包含40只A股樣本。4） 2013年12月09日：碧水源成為首只進入深成指的創(chuàng)業(yè)板股票。5） 2015年3月17日：深成指編制規(guī)則變更，深成指成分股由40只擴容為500只，選樣方法不變，指數(shù)代碼和名稱也保持不變。圖1 深成指發(fā)展史大事件資料來源：海通證券研究所2、深成指的擴容背景2.1 市場代表性越來越弱2005年-2015年是A股發(fā)展的黃金10年，股權(quán)分置改革、創(chuàng)業(yè)板推出、期貨、滬港通、期權(quán)都是這10年中的產(chǎn)物，10年間，深圳A股的市值從4600億元增長至127700億元，然而與此同時，被視為深圳市場基準指數(shù)的深成指市值占比卻不斷下降，從2005年42%的市值覆蓋率降低至2014年底的19%， 國際上通常基準指數(shù)的市值覆蓋率在60%-80%，深成指目前19%的市值覆蓋率顯然已經(jīng)無法很好地代表深市走勢。圖2 深成指的深市市值覆蓋率日趨降低資料來源：海通證券研究所2.2 缺乏特點，同質(zhì)化嚴重深成指與滬深300指數(shù)走勢高度相關(guān)，圖2展示了深成指與滬深300指數(shù)的日收益率的散點圖，兩者的相關(guān)性高達95%，同質(zhì)性極高。滬深300指數(shù)作為A股的旗艦指數(shù)，問世以來便得到了極大的關(guān)注，首個跨市場ETF、首個股指期貨均是以其為標的指數(shù)，深成指與滬深300指數(shù)的相關(guān)性如此之高，其發(fā)展自然受到很大限制。圖3 深成指與滬深300相關(guān)性圖4 跟蹤滬深300、深成指的基金規(guī)模資料來源： 海通證券研究所圖4展示了2010年-2014年跟蹤滬深300指數(shù)、深成指的基金規(guī)模變化，5年間跟蹤滬深300指數(shù)的基金規(guī)模從435億元增長至1698億元，同期跟蹤深成指的基金規(guī)模僅從44億元增加至67億元，無論從絕對增量還是相對增速來看，深成指受到的關(guān)注度遠不及表現(xiàn)相似的滬深300指數(shù)。2.3 買方賣方關(guān)注度日益降低2009年深交所推出了創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長性，與深成指代表的大盤藍籌指數(shù)互為補充。下面我們從賣方分析師報告覆蓋、公募基金重倉市值兩個角度來分析兩個指數(shù)的關(guān)注度。圖5 賣方分析師報告覆蓋圖6 公募基金重倉市值資料來源： 海通證券研究所圖5顯示，2010年-2014年，分析師對深成指成分股的報告覆蓋數(shù)量由1492篇減少至1305篇，與此同時對創(chuàng)業(yè)板指成分股的報告覆蓋數(shù)量由1074篇劇增至1928篇，分析師顯然越來越關(guān)注代表新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)板股票。同樣的結(jié)論也反映在公募基金的持倉上，2010年-2014年，公募對深成指成分股重倉的市值由931億元降低至643億元，與此同時對創(chuàng)業(yè)板指成分股的重倉金額由18億元劇增至494億元，在2014年6月末，公募對創(chuàng)業(yè)板指成分股的持倉市值甚至一度超過了對深成指成分股的持倉市值。無論從買方還是賣方角度，關(guān)注度正從代表大盤藍籌的深成指轉(zhuǎn)向代表新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)板指。2.4 行業(yè)集中度高、結(jié)構(gòu)滯后在深成指的行業(yè)構(gòu)成中，權(quán)重前三大的行業(yè)分別是可選消費、金融和信息技術(shù)，權(quán)重占比分別為32%、31%和12%，累計占比75%，而深證綜指中權(quán)重前三大的行業(yè)分別是信息技術(shù)、工業(yè)和可選消費，權(quán)重占比分別為20%、19%和17%，累計占比56%。深成指的行業(yè)集中度更高，可選消費、金融兩大傳統(tǒng)行業(yè)占據(jù)了63%的權(quán)重，而深證綜指中信息技術(shù)、材料、醫(yī)療保健等新興行業(yè)權(quán)重占比明顯提高。圖7 深成指與深證綜指的行業(yè)結(jié)構(gòu)對比資料來源：海通證券研究所3、深成指的擴容改造宜早不宜遲3.1 成熟市場股指擴容案例比比皆是通過前面的分析我們知道深成指無論從代表性、關(guān)注度以及行業(yè)結(jié)構(gòu)等方面，都已經(jīng)不適合充當深圳市場的基準指數(shù)。事實上隨著資本市場的發(fā)展，上市的股票會越來越多，夕陽行業(yè)的沒落、新興行業(yè)的崛起也是自然的規(guī)律，指數(shù)編制規(guī)則無法做到一勞永逸，需要根據(jù)市場的變化而不斷調(diào)整，成熟市場指數(shù)擴容的案例也是比比皆是。圖8 成熟市場股指擴容案例資料來源：海通證券研究所縱觀國際和國內(nèi)市場，只有與時俱進的反映股市變遷的指數(shù)，其標尺地位才能長久保持，與時俱進是基準指數(shù)保持生命力和市場影響力的必要措施。1）標準普爾500指數(shù)：從誕生至今已經(jīng)歷了十余次重大調(diào)整：1941年，樣本股數(shù)量由233只增加到416只，之后又擴展到500只；1976年，將金融股票添加入成份股；1988年，為了反映經(jīng)濟和市場和快速變化，取消對行業(yè)成份股個數(shù)的固定等。2）道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)：在1896年正式發(fā)布時僅包括12只股票，在1916年和1928年分別增加到20只和30只。3）恒生指數(shù)：香港市場的恒生指數(shù)是亞洲市場歷史悠久的基準指數(shù)之一，1964年，恒生指數(shù)發(fā)布時僅包括33只股票，且此后40余年未發(fā)生變化，2006年6月30日，恒生指數(shù)宣布將成份股數(shù)目由33只增加至38只，2007年2月9日宣布將成份股逐漸增加至50只。4）上證180指數(shù)：國內(nèi)市場的部分知名指數(shù)也經(jīng)歷過重要改造，2002年，上交所在上證30指數(shù)的基礎(chǔ)上，擴容改造發(fā)布上證180指數(shù)，建立了代表上海市場大中盤藍籌股的核心指數(shù)。5）滬深300指數(shù)：早期采用五種指標篩選樣本股，后借鑒國內(nèi)外基準指數(shù)通行的編制方法，改造為采用總市值排名的方式篩選樣本股。3.2 股指擴容成功案例2002年，上交所在上證30指數(shù)的基礎(chǔ)上，擴容改造發(fā)布上證180指數(shù)，建立了代表上海市場大中盤藍籌股的核心指數(shù)。2003年，國內(nèi)第一只指數(shù)基金誕生，其跟蹤標的便是上證180指數(shù)，2006年，以上證180為標的的ETF誕生，指數(shù)擴容改造使得指數(shù)更加完備，有利于各類金融產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計。盈富恒生ETF是跟蹤香港恒生指數(shù)的最大指數(shù)基金，通過圖9我們可以發(fā)現(xiàn)，在恒生指數(shù)擴容前（2000年2006年），該基金的規(guī)模幾乎沒有變化，而在恒生指數(shù)擴容后（2007年2011年），盈富恒生ETF的規(guī)模快速實現(xiàn)了翻倍。圖9 恒生指數(shù)擴容對指數(shù)基金規(guī)模的影響資料來源：海通證券研究所從海內(nèi)外的經(jīng)驗來看，指數(shù)擴容有利于健全指數(shù)結(jié)構(gòu)，增強指數(shù)的代表性，也為指數(shù)基金、衍生品等各類金融產(chǎn)品提供標的指數(shù)。深成指目前無論從代表性、關(guān)注度以及行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，都已經(jīng)不適合作為深圳市場的基準指數(shù)，深成指的擴容改造宜早不宜遲。4、新深成指是怎樣煉成的從海內(nèi)外的經(jīng)驗來看，指數(shù)擴容有利于完善指數(shù)結(jié)構(gòu)，增強指數(shù)的代表性，也為指數(shù)基金、衍生品等金融產(chǎn)品提供標的指數(shù) ，圖10是新深成指的編制細則。圖10 新深成指編制細則資料來源：海通證券研究所事實上，深交所于2011年就啟動了深證成指擴容改造相關(guān)研究工作，經(jīng)過長期深入研究論證，廣泛聽取基金券商、機構(gòu)投資者、國際指數(shù)公司、基金持有人、中小投資者等各方面的意見和建議，并通過指數(shù)專家委員會、理事會創(chuàng)新發(fā)展委員會的多次討論，才確定了最終的深證成指的擴容改造方案：樣本股選樣指標為一段時期（前6個月）平均總市值的比重、平均自由流通市值的比重和平均成交金額的比重。選樣時先計算入圍個股平均總市值占市場比重、平均自由流通市值占市場比重和平均成交金額占市場比重，再將上述指標按1：1：1的權(quán)重加權(quán)平均，排名前500名的股票入選指數(shù)。深證成指的指數(shù)代碼、指數(shù)名稱及選樣方法均保持不變。同時為了實現(xiàn)平穩(wěn)過渡，充分保護投資者利益，本次調(diào)整修訂于2015年5月20日正式實施。擴容后的深成指成分股數(shù)量將由40擴大至500，對大樣本量調(diào)整，指數(shù)編制中通常有兩種處理方法：一是繼續(xù)延用歷史行情，二是使用新樣本的模擬行情。前者行情數(shù)據(jù)是真實的，忠實于歷史，但存在調(diào)整前后樣本股不可比的問題；后者側(cè)重調(diào)整前后樣本股的可比性，但追溯的歷史行情不真實。以深成指改造為例，如果使用原深成指行情，則與深圳市場歷史行情完全相符，并且，以后的走勢也與現(xiàn)實相符。若采用追溯3年或5年的模擬行情，則無法與歷史對應(yīng)，也不為后人所理解。盡管新舊樣本對接在發(fā)布時點前后存在一定的不可比性問題，但長期來看，這種時點的不可比性重要性將顯著下降。對于標尺性指數(shù)來說，保存真實歷史行情重要性遠勝于這種時點可比性，故全球知名指數(shù)在樣本股擴容時，幾乎都不追溯調(diào)整歷史行情，如標普500從233增加到500，道瓊斯從12增加到30，上證30增加至180，恒生指數(shù)從33增加到50，等等，都延續(xù)了原指數(shù)的歷史行情。新舊深成指行情點位對接，符合指數(shù)演進規(guī)律，有利于更好地提升其代表性。圖11 深市股票市值覆蓋率圖12 深成指、深A(yù)股股票數(shù)量變化資料來源： 海通證券研究所深成指成分股數(shù)量為何擴容至500，主要有以下幾點原因：1）達到一定的市值覆蓋率?；鶞手笖?shù)體現(xiàn)市場整體特點與走勢，因此需要達到一定的市值覆蓋率，國際上這一比例通常在60%至80%。圖11展示了深圳市場市值排名靠前公司的市值覆蓋率，由于深圳市場的中小企業(yè)數(shù)量眾多，市值集中度低，厚尾現(xiàn)象非常突出。深市最大的400家公司僅能達到60%的市值覆蓋，500家公司的市值覆蓋率為66%，從這個角度來看500是一個合適的數(shù)量。2）經(jīng)典指數(shù)成功案例。固定樣本數(shù)量500家的指數(shù)方案在多個市場被成功應(yīng)用，如標普500、中證500等，易于被投資者理解和接受，有利于指數(shù)的推廣應(yīng)用和產(chǎn)品開發(fā)。基準指數(shù)是反映市場整體表現(xiàn)的標尺，也是ETF等指數(shù)化產(chǎn)品的重要投資標的，設(shè)計上應(yīng)考慮表征市場和服務(wù)投資兩種需要。根據(jù)深圳市場特點，選取500家公司作為樣本，指數(shù)能較好地兼顧標尺和投資兩種功能。3）擴容幅度與深圳A股股票數(shù)量增速一致。1995年深成指推出時，深市A股共計127只，2015年3月，深圳A股總計1629只，增長了12.8倍。深成指成分股從40只擴容至500只，數(shù)量增長了12.5倍，與深圳A股的擴容速度一致。5、新老深成指的比較我們根據(jù)深成指的編制規(guī)則，測算了最新一期的新深成指的成分股，下面我們從行業(yè)結(jié)構(gòu)、板塊構(gòu)成、市值覆蓋率、市盈率、盈利增速等方面來比較新老深成指。圖13 新老深成指行業(yè)權(quán)重占比圖14 新老深成指行業(yè)股票數(shù)量占比資料來源： 海通證券研究所圖13顯示，在老深成指的行業(yè)構(gòu)成中，權(quán)重前三大的行業(yè)分別是可選消費、金融和信息技術(shù)，權(quán)重占比分別為32%、31%和12%，累計占比75%，而新深成指中權(quán)重前三大的行業(yè)分別是信息技術(shù)、可選消費和工業(yè)，權(quán)重占比分別為20%、19%和17%，累計占比54%。新深成指的行業(yè)集中度更低，信息技術(shù)、材料、醫(yī)療保健等新興行業(yè)權(quán)重占比明顯提高。圖14展示了新老深成指中各行業(yè)股票數(shù)量的占比，老深成指中可選消費、金融和信息技術(shù)股票數(shù)量位居前三位，累計占成分股數(shù)量的62.5%，而在新深成指中，信息技術(shù)、工業(yè)和材料股票數(shù)量位居前三，累計占成分股數(shù)量的59.6%。圖15 新老深成指板塊結(jié)構(gòu)資料來源：海通證券研究所下面我們分析深成指在主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板中的權(quán)重分布，老深成指中主板股票的權(quán)重為75%，可以說幾乎控制了老深成指的走勢，而中小板和創(chuàng)業(yè)板股票的權(quán)重分別只有19%和5%。而在新深成指中，中小板與創(chuàng)業(yè)板的權(quán)重合計占據(jù)了半壁江山，分別為34%、16%，改變了老深成指中主板股票一支獨大的格局。表1 新老深成指對比老深成指新深成指市值覆蓋率17%63%股票數(shù)量覆蓋率3%31%市盈率18.031.3盈利增速14%16%預(yù)期盈利增速22%31%資料來源：海通證券研究所表1展示了新老深成指在代表性、估值以及成長性方面的比較，新深成指較之老深成指在市值、股票數(shù)量覆蓋方面均有大幅提升，能更好的反映深圳市場的股票綜合走勢。盈利增速和預(yù)期盈利方面，新深成指也均高于老深成指，原因在于新深成指中加大了代表新興產(chǎn)業(yè)的中小板、創(chuàng)業(yè)板股票的比重，使得新深成指更具成長性。此外，由于加入了更多的估值較高的新興產(chǎn)業(yè)股票，新深成指的市盈率為31.3，高于老深成指的18。6、深成指擴容的影響6.1 指數(shù)基金調(diào)倉截止到2014年底，共有5只基金跟蹤深成指，分別是南方深成ETF、南方深成ETF聯(lián)接、申萬菱信深證成指分級、融通深證成指和天弘深成，剔除ETF聯(lián)接基金，共計規(guī)模67億元。老深成指成分股在新生成指成分股中的權(quán)重占比約為28.2%，按此數(shù)據(jù)推算，深成指擴容帶來約48億元的調(diào)倉資金，由于涉及股票數(shù)量多，交易金額分散，指數(shù)基金調(diào)倉不會沖擊成分股的市場價格，也不會造成基金凈值的大幅波動。表2 權(quán)重變化、調(diào)倉沖擊最大的股票股票代碼股票名稱權(quán)重變化股票代碼股票名稱調(diào)倉沖擊300059東方財富0.86%002690美亞光電12.55%000728國元證券0.66%002714牧原股份11.21%000503海虹控股0.65%300316晶盛機電10.18%002450康得新0.55%002508老板電器9.64%002202金風科技0.47%002252上海萊士9.20%000686東北證券0.46%000729燕京啤酒8.39%300024機器人0.46%002470金正大8.36%002065東華軟件0.45%000503海虹控股8.18%000009中國寶安0.42%300267爾康制藥8.09%000425徐工機械0.42%300202聚龍股份7.74%000100TCL 集團-2.26%002081金 螳 螂-13.50%000783長江證券-2.36%000895雙匯發(fā)展-13.72%300104樂視網(wǎng)-2.50%000792鹽湖股份-14.10%002024蘇寧云商-2.56%000402金 融 街-14.84%000333美的集團-2.98%000002萬 科-16.01%000776廣發(fā)證券-3.49%000538云南白藥-16.37%000166申萬宏源-3.59%000625長安汽車-18.10%000001平安銀行-3.93%000651格力電器-18.74%000651格力電器-4.57%000333美的集團-23.92%000002萬 科-5.72%002304洋河股份-29.09%資料來源：海通證券研究所表2中羅列了深成指擴容權(quán)重變化、沖擊最大的股票，具體的計算方法如下：權(quán)重變化 = 新深成指中的權(quán)重 老深成指中的權(quán)重調(diào)倉金額 = 跟蹤深成指的基金規(guī)模 * 權(quán)重變化日均成交 = 最近一個月日均成交額調(diào)倉沖擊 = 調(diào)倉金額/日均成交通過上面的計算方法可以看出，調(diào)倉沖擊實際上是估算調(diào)倉金額占一天成交額的百分比，該指標的絕對值越大，則調(diào)倉可能引起的股價變化就越大，另外需要注意的是調(diào)倉沖擊的是有正負號的，正值代表對股價有正向的推動作用，負值代表對股價有負向的影響，圖16展示了500只新深成指調(diào)倉沖擊（絕對值）的直方分布圖。圖16 新深成指成分股的調(diào)倉沖擊(絕對值)分布資料來源：海通證券研究所新深成指的500只成分股中，正向沖擊最大的股票是美亞光電，沖擊為12.55%，負向沖擊最大的股票為洋河股份，沖擊為-29.09%，調(diào)倉沖擊絕對值的平均值為5.01%，中位數(shù)為3.88%，這說明深成指擴容調(diào)倉不會帶來過大的個股沖擊。6.2 金融產(chǎn)品的開發(fā)通過前面的分析我們知道新深成指對深圳市場的市值覆蓋率更高、行業(yè)結(jié)構(gòu)也更接近深圳A