北理工MBA金融資本學(xué)課件第七章 長(zhǎng)期籌資方式.ppt

第七章長(zhǎng)期籌資方式 主講 肖淑芳北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院2000年9月 第七章長(zhǎng)期籌資方式 第一節(jié)資本市場(chǎng)一 金融市場(chǎng)概述1 金融市場(chǎng) financialmarkets 金融市場(chǎng)資金供應(yīng)者和資金需求者雙方通過(guò)金融工具進(jìn)行交易的場(chǎng)所 一方面公司將閑置資金投資與證券 另一方面公司通過(guò)金融市場(chǎng)籌集資金 金融市場(chǎng)存在的目的就是將儲(chǔ)蓄有效率的配置給最終的使用者 現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中 大多數(shù)缺乏資金的公司投資于實(shí)物資產(chǎn)的資金超過(guò)自己的儲(chǔ)蓄 而大多數(shù)個(gè)人卻總是儲(chǔ)蓄超過(guò)總投資 效率要求以最低的成本 最簡(jiǎn)便的方式把實(shí)物資產(chǎn)的最終使用者和最終的儲(chǔ)蓄者撮合起來(lái) 圖7 1顯示了金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)在把資金從儲(chǔ)蓄單位 儲(chǔ)蓄盈余單位 配置給投資單位 儲(chǔ)蓄赤字單位 的過(guò)程中所起的作用 圖7 1金融市場(chǎng)機(jī)制圖 金融市場(chǎng)分為貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng) 一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng) 貨幣市場(chǎng) moneymarket 買(mǎi)賣(mài)短期有價(jià)證券的市場(chǎng) 資本市場(chǎng) capitalmarket 買(mǎi)賣(mài)長(zhǎng)期金融工具的市場(chǎng) 一級(jí)市場(chǎng) primarymarket 新證券買(mǎi)賣(mài)的市場(chǎng) 二級(jí)市場(chǎng) secondarymarket 已發(fā)行證券的買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng) 一級(jí)市場(chǎng)上資金通過(guò)新證券的出售來(lái)籌集 并從最終儲(chǔ)蓄者手中流入實(shí)物資產(chǎn)的最終投資者手中 二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)已發(fā)行的證券并不給證券發(fā)行者提供新的資金 2金融中介 financialintermediaries 金融中介是一種以自己的名義吸收貨幣 并用發(fā)放貸款或其他形式進(jìn)行金融投資的金融機(jī)構(gòu) 主要的金融機(jī)構(gòu) 商業(yè)銀行 depositinstitution 保險(xiǎn)公司 insurancecompany 養(yǎng)老保險(xiǎn)金 pensionfunds 退休基金 retirementfunds 共同投資基金 mutualinvestmentfunds 財(cái)務(wù)公司 financialcompany 資金在儲(chǔ)蓄者和實(shí)物投資者之間的流動(dòng)可以是直接的也可以是間接的 金融中介使資金流動(dòng)采用間接方式 即金融中介購(gòu)買(mǎi)直接債券 然后向公眾發(fā)行自己的二級(jí)債券 3金融經(jīng)紀(jì)人金融經(jīng)紀(jì)人把資金需求方 實(shí)物投資方 和資金供應(yīng)方 儲(chǔ)蓄單位 撮合起來(lái) 扮演中間人作用 最主要的金融經(jīng)紀(jì)人是投資銀行 投資銀行 investmentbank 是公司出售股票或債券的中間人 投資銀行購(gòu)買(mǎi)公司新發(fā)行的全部證券 包銷(xiāo) 提高價(jià)格后再把這些證券賣(mài)給投資人 表7 1美國(guó)主要投資銀行 1997年 場(chǎng)外市場(chǎng) over the counter OTC 屬于二級(jí)市場(chǎng)的一部分 是未在交易所上市的證券及一些上市證券進(jìn)行交易的場(chǎng)所 場(chǎng)外市場(chǎng)由準(zhǔn)備買(mǎi)賣(mài)證券和報(bào)價(jià)的經(jīng)紀(jì)人和券商組成 場(chǎng)外市場(chǎng)通過(guò)電子交易市場(chǎng)把市場(chǎng)參與者聯(lián)系起來(lái) 它正變得越來(lái)越有組織和秩序 美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)NASDAQ維持了場(chǎng)外交易網(wǎng)絡(luò)并及時(shí)報(bào)價(jià) 1971年 NASDAQ成立 1999年底共有4800家上市公司 市值達(dá)5 2億美元 近2000家屬于高科技公司 1987年 新加坡SESDAQ 1988年 馬來(lái)西亞MESDAQ 1991年 日本OTC模仿美國(guó) 1994年 臺(tái)灣店頭市場(chǎng) 1996年 歐洲EASDAQ 1996年 韓國(guó)KOSDAQ 1997年 德國(guó)面向小企業(yè)的 新市場(chǎng) 1999年 香港創(chuàng)業(yè)板 二 證券發(fā)行方式 通過(guò)投資銀行公開(kāi)發(fā)行向公司原股東進(jìn)行特權(quán)認(rèn)購(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行私募1公開(kāi)發(fā)行 publicissue 公開(kāi)發(fā)行是在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督下 依據(jù)正式合同 借助于投資銀行向社會(huì)公眾公開(kāi)出售證券 具體有三種方法 1 傳統(tǒng)的承銷(xiāo) 包銷(xiāo)underwriting 2 最大努力分銷(xiāo) besteffortsoffering 3 暫擱注冊(cè) shelfregistration 2特權(quán)認(rèn)購(gòu) privilegedsubscription 現(xiàn)有股東按原有股權(quán)比例優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)新發(fā)行證券的發(fā)行方式 又稱(chēng)為 認(rèn)股權(quán)發(fā)行 圖7 2公司證券在資本市場(chǎng)上的發(fā)行方式 3私募 private directplacement 發(fā)行證券的公司將其全部證券直接發(fā)售給單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者或由單個(gè)投資者組成的集團(tuán) 不借助于投資銀行 也不用向SEC登記備案 由圖7 2可知 最主要的私募債權(quán)人是 保險(xiǎn)公司 養(yǎng)老基金 銀行信托機(jī)構(gòu)等 三 資本市場(chǎng)上的資金配置資金配置主要依賴(lài)于期望報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn) 1在風(fēng)險(xiǎn)相同情況下 愿意支付最高期望報(bào)酬率的資金使用者獲得資金使用權(quán) 若資金供應(yīng)者和資金使用者均為有理性的 則出價(jià)最高的資金使用者擁有最有前途的投資機(jī)會(huì) 這樣 資本市場(chǎng)就起到了社會(huì)資源的合理配置作用 2資金配置過(guò)程依賴(lài)于期望收益率 收益率的高低又主要由風(fēng)險(xiǎn)決定 13 3 8 9 2 不同的金融工具有不同的風(fēng)險(xiǎn) 為獲取資金 它們就必須提供不同的報(bào)酬率 圖7 3資本市場(chǎng)上不同證券的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬率 金融工具的風(fēng)險(xiǎn)主要有 1 違約風(fēng)險(xiǎn) defaultrisk 債務(wù)到期時(shí) 借款方不能按要求支付本金或利息的風(fēng)險(xiǎn) 因此投資者要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 通常由專(zhuān)門(mén)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供各種證券的違約風(fēng)險(xiǎn) 穆迪投資服務(wù)機(jī)構(gòu) Moody sInvestorsService 和標(biāo)準(zhǔn)普爾投資服務(wù)機(jī)構(gòu) Standard Poor s 的評(píng)定方法見(jiàn)表7 3 A級(jí) 幾乎沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn) BBB及以上各級(jí)級(jí) 投資信用等級(jí) investmentgradequalify BB及以下各級(jí) 投機(jī)信用等級(jí) speculativegrade 2 流動(dòng)性 marketability 在價(jià)格沒(méi)有明顯損失的條件下 在短期內(nèi)大量出售證券的能力 3 期限 maturity 證券的壽命 即證券的本金償付前的時(shí)期長(zhǎng)度 從目前至到期日的時(shí)期長(zhǎng)度不同的幾種證券收益率和期限之間的關(guān)系被稱(chēng)為利率的期限結(jié)構(gòu) termstructureofinterestrates 美國(guó)兩個(gè)不同時(shí)期的利率期限結(jié)構(gòu)如表7 4和圖7 4所示 表7 3 表7 4美國(guó)兩個(gè)不同時(shí)期的利率期限結(jié)構(gòu) 圖7 4正收益曲線和反收益曲線 圖7 5拱收益曲線圖 正收益曲線 positiveyieldcurve 指宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常 不存在通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)衰退條件下 其他條件相同的債券 期限越長(zhǎng)利率越高 多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為正收益曲線代表了收益率與證券期限之間的正常關(guān)系 反收益曲線 inverseyieldcurve 由于投資者過(guò)多的追求長(zhǎng)期證券的高收益時(shí) 造成長(zhǎng)期資金供大于求所引起的長(zhǎng)期證券利率下降而短期利率上升的現(xiàn)象 拱收益曲線 humpedyieldcurve 是短期證券利率急劇上升階段所表現(xiàn)出的利率期限結(jié)構(gòu) 在西方 市場(chǎng)利率起伏劇烈的70年代 拱收益曲線是美國(guó)債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上最為常見(jiàn)的利率期限結(jié)構(gòu) 如圖7 5所示 從公司理財(cái)角度講 若未來(lái)長(zhǎng)期利率低于短期利率 應(yīng)采用長(zhǎng)期債券籌資 反之應(yīng)采用短期債券籌資 但正確預(yù)測(cè)未來(lái)利率走向是很困難的 這就要求有恰當(dāng)?shù)睦势谙藿Y(jié)構(gòu) 4 征稅 taxability 免所得稅的政府債券利率低于其他債券的利率 5 期權(quán)特征 optionfeatures 可轉(zhuǎn)換債券或認(rèn)股權(quán) 投資者擁有特殊權(quán)利 發(fā)行利率較低 證券贖回權(quán) 發(fā)行公司擁有特殊權(quán)利 發(fā)行利率較高 6 通貨膨脹 inflation 證券的名義利率包括通貨膨脹溢價(jià) 預(yù)期通貨膨脹率越高 證券的名義利率也越高 證券名義利率 實(shí)際利率 通貨膨脹貼水 預(yù)期 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 風(fēng)險(xiǎn)利率 通貨膨脹貼水公式 7 1 違約風(fēng)險(xiǎn) 流動(dòng)性 期限 稅收待遇 期權(quán)特征影響某一時(shí)刻證券的收益率 此外 證券的收益率將隨時(shí)間的變化而變化 金融市場(chǎng)供求力變化及通貨膨脹變化的預(yù)期將有助于解釋收益率的變化 第二節(jié)自有資本的籌集 普通股 一 股票的發(fā)行價(jià)格公司第一次發(fā)行股票稱(chēng)為首次公開(kāi)發(fā)行 initialpublicoffering IPO 曾經(jīng)發(fā)行過(guò)股票的公司的新股發(fā)行稱(chēng)為多次發(fā)行 seasonednewissue SEO 發(fā)行價(jià)格是投資銀行為IPO所提供服務(wù)項(xiàng)目中最難做的一件事 發(fā)行價(jià)格過(guò)高 可能導(dǎo)致發(fā)行失敗 發(fā)行價(jià)格過(guò)低會(huì)使股東遭受機(jī)會(huì)成本 1抑價(jià)發(fā)行 IPO 一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)是指股票發(fā)行價(jià)格低于上市價(jià)的情況 抑價(jià)發(fā)行普遍存在于各國(guó)股票市場(chǎng) 抑價(jià)幅度一般為10 80 不等 JayR Ritter是弗羅里達(dá)大學(xué)Cordell財(cái)務(wù)學(xué)教授 他在IPO的發(fā)行價(jià)格方面具有深刻的洞察力 他研究發(fā)現(xiàn) 在80 90年代許多國(guó)家的國(guó)有企業(yè)和家族企業(yè)紛紛私有化的浪潮中 IPO的進(jìn)展并不順利 普遍為抑價(jià)發(fā)行 祥見(jiàn)表7 5 表7 5IPO在32個(gè)國(guó)家的平均初始收益率 西方理論研究表明 抑價(jià)發(fā)行的主要原因是 發(fā)行股票前的不確定性 信息不均衡 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 市場(chǎng)上對(duì)上市收益的期望 日后增發(fā)股票等 香港理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系的陳工孟和高宇 研究了1991 1996年間480只A股和85只B股的IPO A股的平均發(fā)行抑價(jià)達(dá)335 其中發(fā)行與上市時(shí)間間隔超過(guò)兩個(gè)月的樣本的發(fā)行抑價(jià)率均值高達(dá)566 小于兩個(gè)月的樣本均值為166 B股的平均發(fā)行抑價(jià)率只有26 中位數(shù)只有9 接近于發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的情況 A股高抑價(jià)發(fā)行率的原因 一是投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較大 公司經(jīng)營(yíng)者會(huì)抑價(jià)發(fā)行股票 在此風(fēng)險(xiǎn)是用發(fā)行與上市間的時(shí)間間隔來(lái)衡量的 在中國(guó) 此間隔有些超過(guò)三年 平均近一年 長(zhǎng)時(shí)間不上市 投資者無(wú)法銷(xiāo)售股票 難以確定投資的價(jià)值 上市滯后主要是由政府決策造成的 二是如果發(fā)股公司計(jì)劃在上市不久增發(fā)新股票 則會(huì)在一級(jí)市場(chǎng)上以較低的價(jià)格發(fā)行股票 在中國(guó) 上市公司配股頻繁 一些公司在一級(jí)市場(chǎng)只發(fā)行少量股票來(lái)創(chuàng)建市場(chǎng)和建立股價(jià) 再以配股的形式融資 另外 公司的快速成長(zhǎng)也需要不斷引入資本 杭州商學(xué)院金融系的徐劍剛等 研究了1997年1月至1999年6月330只A股的IPO 圖7 6為新股原始報(bào)酬率 上市日價(jià)格與發(fā)行日價(jià)格之比 的直方圖 其中原始報(bào)酬率為50 210 的新股數(shù)占56 88 報(bào)酬率最高的是隆源實(shí)業(yè)為830 21 原因 公司流通股本小 僅有1350萬(wàn)股 屬高科技股 深圳成份股指數(shù)快速上漲 發(fā)行日至上市日的時(shí)間間隔為382天 而330個(gè)新股平均為36 2天 圖7 61997年1月 1999年6月中國(guó)發(fā)行的新股原始報(bào)酬率 表7 61997年1月 1999年6月新股平均超額報(bào)酬率 表7 71997年1月 1999年6月新股發(fā)行日至上市日平均超額報(bào)酬率的回歸分析 2新股發(fā)行價(jià)格的制定 1997年9月 中國(guó)證監(jiān)會(huì) 關(guān)于做好1997年股票發(fā)行工作的通知 對(duì)新股發(fā)行定價(jià)方法在原有基礎(chǔ)上進(jìn)行了修改 股票發(fā)行價(jià)格 每股稅后利潤(rùn) 市盈率公式 7 1 每股稅后利潤(rùn) 發(fā)行前一年每股稅后利潤(rùn) 70 發(fā)行當(dāng)年攤薄后的預(yù)測(cè)每股稅后利 30 公式 7 2 市盈率 當(dāng)期設(shè)定的市盈率最大值 計(jì)算日前30天上市公司分行業(yè)平均收市價(jià)最大值 計(jì)算日前30天發(fā)行公司所屬行業(yè)上市公司的平均收市價(jià) 調(diào)整系數(shù) 修正值公式 7 3 當(dāng)期設(shè)定的 當(dāng)期設(shè)定的市盈率最大值市盈率最小值調(diào)整系數(shù) 公式 7 4 計(jì)算日前30天計(jì)算日前30天上市高尚分行業(yè) 上市公司分行業(yè)平均收市價(jià)的最大值平均收市價(jià)的最小值 二 新股發(fā)行成本發(fā)行成本的分類(lèi)見(jiàn)表7 8 Lee Lockhead Ritter和Zhao研究了六種成本中的兩種 承銷(xiāo)折價(jià)和其他直接費(fèi)用 兩項(xiàng)合計(jì)為直接費(fèi)用 研究成果祥見(jiàn)表7 9 由表可以得到以下結(jié)論 發(fā)行的直接費(fèi)用隨著發(fā)行收入的增加而下降 即發(fā)行直接費(fèi)用服從規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng) 股票的發(fā)行費(fèi)用高于債券的發(fā)行費(fèi)用 IPO發(fā)行費(fèi)用高于SEO發(fā)行費(fèi)用 可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行費(fèi)用高于一般債券發(fā)行費(fèi)用 以IPO權(quán)益百分比計(jì)算的直接成本與間接成本祥見(jiàn)表7 10 表7 8新股發(fā)行成本 表7 9以總收入百分比計(jì)算的證券發(fā)行的直接成本 1990 1994 表7 10以IPO權(quán)益百分比計(jì)算的直接成本與間接成 1990 1994 第三節(jié)借入資金的籌集 一 發(fā)行債券 一 債券的種類(lèi)1抵押債券 mortgagebond 抵押債券是以企業(yè)財(cái)產(chǎn)作為擔(dān)保的債券 若抵押品是企業(yè)的金融資產(chǎn) 普通股等 則稱(chēng)其為 抵押信托債券 抵押債券可以分為封閉式和開(kāi)放式兩種 封閉式 公司債券發(fā)行額會(huì)受到限制 即不能超過(guò)其抵押資產(chǎn)的價(jià)值 開(kāi)放式 公司債券發(fā)行額不受限制 抵押債券的價(jià)值取決于擔(dān)保資產(chǎn)的價(jià)值 抵押品的價(jià)格一般超過(guò)它所提供擔(dān)保債券價(jià)值的25 35 2信用債券 debenture 信用債券屬于無(wú)擔(dān)保債券 它沒(méi)有任何公司財(cái)產(chǎn)作為擔(dān)保 其持有人只對(duì)其他的非抵押資產(chǎn)具有追索權(quán) 企業(yè)的盈利能力是這些債券投資人的主要擔(dān)保 信用債券可以在債券契約中加入保護(hù)性條款 尤其是消極性條款 negativecovenant 來(lái)保護(hù)自己的利益 美國(guó) 工業(yè)公司 金融公司公開(kāi)發(fā)行債券大多數(shù)為信用債券 公用事業(yè) 鐵路債券大多數(shù)為資產(chǎn)抵押債券 消極性保護(hù)條款有 限制公司股利支付額不能將其資產(chǎn)抵押其他債權(quán)人不能兼并其他企業(yè)未經(jīng)債權(quán)人同意不能出售其資產(chǎn)不能發(fā)行其他長(zhǎng)期債券 3次級(jí)債券 subordinateddebenture 次級(jí)債券對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的索取權(quán)次于其他債券持有人之后 但位于優(yōu)先股和普通股之前 因此其發(fā)行時(shí)利率應(yīng)高于普通債券 當(dāng)次級(jí)債券能換成普通股時(shí) 其附加的期權(quán)可使次級(jí)債券以低于普通債券的利率而發(fā)行 4收益?zhèn)?incomebond 收益?zhèn)侵腹局挥性谟杏鄷r(shí)才支付利息的債券 未支付的利息可以累計(jì) 但不超過(guò)3年時(shí)間 由于債券利息可以抵稅 因此其比發(fā)行股票有利 收益?zhèn)⒉皇芡顿Y者歡迎 經(jīng)常是企業(yè)重整時(shí)才發(fā)行 作為發(fā)給原有債權(quán)人用以清償舊債券而發(fā)行的新債券 為補(bǔ)償債權(quán)人的損失 收益?zhèn)揭欢〞r(shí)期可以調(diào)換為普通股 5浮動(dòng)利率債券 floating ratebond 浮動(dòng)利率債券的息票率是隨利率變動(dòng)而調(diào)整的利率 因?yàn)楦?dòng)利率債券的息票率同當(dāng)前利率掛鉤 而當(dāng)前利率又受到通貨膨脹率的影響 所以浮動(dòng)利率債券可以抵制通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn) 6垃圾債券 junkbond 垃圾債券是19世紀(jì)80年代發(fā)展起來(lái)的非投資級(jí)別 投機(jī)級(jí)別 的債券 即信譽(yù)等級(jí)為BB級(jí)及以下公司所發(fā)行的債券 70年代末期 當(dāng)MichaelMilken 米歇爾 米爾肯 還是WhartonSchool 沃頓商學(xué)院 的研究生時(shí) 他發(fā)現(xiàn)高收益?zhèn)氖找媛释踩詡氖找媛手g存在很大的差異 而且他認(rèn)為 由于這種差異會(huì)大于經(jīng)超額違約風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益額 因此機(jī)構(gòu)投資者能夠通過(guò)購(gòu)買(mǎi)垃圾債券而從中盈利 后來(lái)MichaelMilken受雇與DBL DrexelBurnhamLamber 投資銀行 他的兜售能力刺激了投資者對(duì)垃圾債券的需求 同時(shí)也促使了公司增加了對(duì)垃圾債券的供給 但是 隨著垃圾債券市場(chǎng)的消沉 以及MichaelMilken證券欺詐罪名的成立 DBL投資銀行不得不宣告破產(chǎn) 表7 11美國(guó)垃圾債券 1971年 1997年 有人認(rèn)為垃圾債券主要用于公司的兼并與重組 鑒于公司僅能發(fā)行少量的高級(jí)債券 而在允許使用低級(jí)債券方式融資情況下 同一公司可以發(fā)行更多的債券 因而使用垃圾債券可令收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)兼并 90年代以來(lái) 垃圾債券又有了穩(wěn)步發(fā)展的趨勢(shì) 伴隨著垃圾債券違約率的驟然下調(diào) 同1971 1997年間的3 5 相比 垃圾債券違約率在1993 1997年間均低于2 它在這些年間的收益率也一直介于10 20 之間 垃圾債券的風(fēng)險(xiǎn) 收益特征已極具魅力 對(duì)垃圾債券持反對(duì)態(tài)度的人認(rèn)為 因?yàn)槭褂美鴤瘯?huì)增加公司的利息可抵稅額 美國(guó)國(guó)會(huì)和美國(guó)稅務(wù)總署對(duì)此深表不滿(mǎn) 立法者建議取消債券利息的可抵稅權(quán)利 垃圾債券融資形式影響了公司的清償能力 兼并浪潮引起社會(huì)混亂和失業(yè) 表7 12提供了一些證券發(fā)行成本的資料 由表可知 投資等級(jí)債券的發(fā)行成本低于投機(jī)等級(jí) 投機(jī)等級(jí)債券的發(fā)行規(guī)模大于投資等級(jí) 這說(shuō)明垃圾債券的發(fā)行更常采用私募方式 表7 12美國(guó)債券發(fā)行的平均離差總額和直接發(fā)行成本 1990 1997 二 債券的償還與收回 1贖回條款贖回條款是指在債券契約中允許發(fā)行人在債券到期前以一個(gè)固定價(jià)格 callprice 或一系列價(jià)格回收債券的條款 可贖回債券的贖回價(jià)格一般高于債券面值并隨著債券到期日的臨近而降低 按照行駛贖回權(quán)的時(shí)間不同 贖回條款可以分為隨時(shí)贖回 債券一經(jīng)發(fā)行 發(fā)行人有權(quán)隨時(shí)贖回 和延期贖回 deferredcall 贖回條款遞延一段時(shí)間生效 近幾年 美國(guó)幾乎所有的債券均為延期贖回債券 公用事業(yè)一般為5年 工業(yè)一般為10年 公司采用可贖回條款的理由 1 卓越的利率預(yù)測(cè)能力公司內(nèi)部人可能會(huì)比投資公眾更知曉公司債券利率的變動(dòng)情況 譬如 管理者可能更了解公司信用等級(jí)的潛在變化 為此 公司在某一時(shí)刻會(huì)傾向于使用贖回條款 因?yàn)槠湔J(rèn)為利率的預(yù)期下調(diào)幅度會(huì)大于債權(quán)人的預(yù)期 2 稅收如果債券持有人的所得稅率低于發(fā)行公司 則贖回條款就可能有稅收優(yōu)勢(shì) 可贖回債券的利率高于不可贖回債券 在發(fā)行可贖回債券的情況下 發(fā)行公司的所得會(huì)大于債權(quán)人的所失 因此 在設(shè)立贖回條款情況下 一部分利息節(jié)稅額就轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人 3 未來(lái)的投資機(jī)會(huì)債券契約中包含著一些有關(guān)限制公司投資機(jī)會(huì)的保護(hù)性條款 采用可贖回債券形式 就可以避開(kāi)保護(hù)性條款 充分利用優(yōu)越的投資機(jī)會(huì) 4 較低的利率風(fēng)險(xiǎn)贖回條款減弱了債券價(jià)值對(duì)利率的敏感度 利率上升時(shí) 不可贖回債券價(jià)值就會(huì)下降 由于可贖回債券有較高的息票率 因此 可贖回債券價(jià)值的下降幅度就會(huì)低于不可贖回債券 可贖回債券可以降低債券風(fēng)險(xiǎn) 也可降低公司的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn) 2償債基金 sinkingfund 發(fā)行債券的公司通常在債券期限內(nèi)分期提存基金 委托銀行或信托公司管理運(yùn)用 在債券到期時(shí) 積累的基金加上運(yùn)用收益之和恰好足以用來(lái)還本付息 采用這種方式 一方面是取信于投資者 另一方面便于發(fā)行公司償還資金的分期安排 3分批償還債券 在發(fā)行同一種債券的當(dāng)時(shí)就訂有不同到期日的債券 稱(chēng)為分批償還公司債券 在有償債基金條件下 公司債券都安排同一天到期 分期償還公司債券則在某一特定時(shí)期安排分批到期 分批償還 4以新債券換舊債券發(fā)行新的債券來(lái)調(diào)換一次或多次發(fā)行舊公司債券叫債券的調(diào)換 債券調(diào)換的原因 原有債券有過(guò)多的限制性條款 不利于公司的發(fā)展 把多次發(fā)行尚未償還的公司債券進(jìn)行合并 以減少管理費(fèi)用 舊債券到期 但公司現(xiàn)金不足 舊債券利率較高 而現(xiàn)在可以發(fā)行利率較低的債券 5轉(zhuǎn)換成普通股如果公司發(fā)行的是可轉(zhuǎn)換債券 則可以通過(guò)轉(zhuǎn)換成普通股來(lái)收回債券 三 債券調(diào)換分析 債券調(diào)換 refunding 是指用新債券代替舊債券的轉(zhuǎn)換過(guò)程 一般是在舊債券是可贖回債券時(shí) 當(dāng)市場(chǎng)利率低于債券發(fā)行時(shí)的利率 發(fā)行企業(yè)就可以收回舊債券 以低利率發(fā)行新債券 債券調(diào)換分析主要分三步 1計(jì)算債券調(diào)換成本 投資費(fèi)用 與債券調(diào)換相關(guān)的現(xiàn)金流出主要包括 贖回舊債券溢價(jià) 在債券到期日前收回舊債券 企業(yè)必須支付超過(guò)面值的溢價(jià) 但這筆支出屬于可免稅費(fèi)用 因此溢價(jià)成本低于企業(yè)支付的溢價(jià) 新債券的發(fā)行費(fèi)用 這些費(fèi)用在債券發(fā)行時(shí)一次性支出 并在債券期限內(nèi)分期攤銷(xiāo) 分期抵消所得稅 舊債券未攤銷(xiāo)發(fā)行費(fèi)的稅收節(jié)約額 舊債券尚未攤銷(xiāo)的那部分發(fā)行費(fèi)在舊債券收回時(shí)會(huì)立即作為費(fèi)用支出 抵減當(dāng)年公司的所得稅 形成一項(xiàng)稅賦節(jié)約額 舊債券利息支出 在新舊債券調(diào)換期間 企業(yè)支付的舊債券的利息一般列作投資支出 并可抵減一部分所得稅 但新債券在尚未調(diào)換舊債券前 可以進(jìn)行一個(gè)月的短期投資 投資收益可抵減舊債券的利息支出 2計(jì)算債券調(diào)換后成本節(jié)約額 主要內(nèi)容有 確定貼現(xiàn)率 由于債券調(diào)換的未來(lái)現(xiàn)金流量是較為確定的 而且調(diào)換舊債券所需的現(xiàn)金支付通常是新債券發(fā)行籌集的資金 因此 在計(jì)算成本節(jié)約額的現(xiàn)值時(shí) 一般是采用新債券的稅后成本作貼現(xiàn)率 計(jì)算新舊債券各年利息現(xiàn)值 計(jì)算新舊債券各年發(fā)行成本攤銷(xiāo)的稅賦節(jié)余 當(dāng)以新債券替換舊債券時(shí) 原來(lái)每年攤銷(xiāo)的發(fā)行成本稅賦節(jié)余便不復(fù)存在 因此 應(yīng)作為一種損失計(jì)作費(fèi)用 三 計(jì)算債券調(diào)換的凈現(xiàn)值NPV 債券調(diào)換后的成本節(jié)約額的現(xiàn)值 債券調(diào)換投資現(xiàn)值公式 7 2 案例 債券調(diào)換的凈現(xiàn)值NPV 13946850 11100000 2864850 二 長(zhǎng)期借款 定期貸款termloan 一 長(zhǎng)期借款的概念長(zhǎng)期借款是指向銀行等金融機(jī)構(gòu)借入的 期限在1年以上的各種借款 在西方 銀行長(zhǎng)期借款的初始貸款期是3至5年 長(zhǎng)期貸款利率較短期貸款利率高0 25 0 50 借款人須向銀行支付簽訂貸款協(xié)議的法律費(fèi)用 借款人須向銀行支付在承諾期內(nèi)未 利用的貸款額度的承諾費(fèi) 一般是0 25 0 75 人壽保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)的貸款期限一般在7年以上 利率比銀行貸款要高些 要求借款人預(yù)付違約金 二 貸款協(xié)議條款貸款協(xié)議中包含的保護(hù)貸款人利益的條款稱(chēng)為保護(hù)性條款 covenant 沒(méi)有任何一項(xiàng)條款只靠自身就能起到必要的保護(hù)作用 但是這些條款結(jié)合在一起就能夠確保企業(yè)的整體流動(dòng)性與償還能力 主要有以下幾類(lèi) 1普通條款通常為適應(yīng)不同貸款環(huán)境可以有所變化的條款 1 營(yíng)運(yùn)資金的限制 對(duì)企業(yè)規(guī)定一個(gè)最低的營(yíng)運(yùn)資金凈額 并規(guī)定一個(gè)最低的流動(dòng)比例 若借款人嚴(yán)重虧損 或在購(gòu)置固定資產(chǎn) 支付股利 回購(gòu)股票 回購(gòu)長(zhǎng)期債券等方面花費(fèi)太多 就有可能違背營(yíng)運(yùn)資金的要求 2 現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)的限制 通常把現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)限定在某一基準(zhǔn)日后凈利潤(rùn)的某一幾類(lèi)比例之內(nèi) 基準(zhǔn)日經(jīng)常定為貸款協(xié)議簽訂前的會(huì)計(jì)年度結(jié)束日 3 固定資產(chǎn)支出的限制 通常規(guī)定借款人每年的固定資產(chǎn)支出不超過(guò)目前折舊費(fèi)或目前折舊費(fèi)的一定比例 4 負(fù)債的限制 通常規(guī)定借款人不得在借入長(zhǎng)期借款 不得將財(cái)產(chǎn)再次抵押舉債 不得增加或有負(fù)債等 2常規(guī)條款通常是不變的 1 借款人向銀行保送財(cái)務(wù)報(bào)表并投保足夠的保險(xiǎn) 2 借款人不能出售其資產(chǎn)的重大部分 3 必須支付全部稅金與其他債務(wù) 4 禁止借款人以任何一項(xiàng)資產(chǎn)作未來(lái)?yè)?dān)?；虻盅?5 一般不允許企業(yè)貼現(xiàn)或出售應(yīng)收帳款 6 在每年規(guī)定的固定資產(chǎn)租賃費(fèi)外不允許在租入資產(chǎn) 7 限制其他或有負(fù)債 3特殊條款根據(jù)情況使用的特殊條款 1 限制貸款資金的用途 2 要求公司為高級(jí)管理人員投人身保險(xiǎn) 3 要求在貸款期內(nèi)公司不得解聘關(guān)鍵管理人員 4 限制高級(jí)管理人員的薪水和獎(jiǎng)金 5 規(guī)定銀行可派代表列席公司重要會(huì)議 向企業(yè)派駐銀行董事 三 長(zhǎng)期借款的償還1到期時(shí)一次還本付息 按復(fù)利計(jì)息 借款人付出的總金額 TC 為 TC P 1 i n2每年付息 到期還本 按單利計(jì)息 在整個(gè)債務(wù)期限內(nèi)借款人付出的總金額為 TC P nPi3在債務(wù)期限內(nèi) 每年償還相等的本金再加上當(dāng)年的利息 借款人付出的總金額為 TC P0 P0i Pni n式中 n 借款期限 P0 初始借款 Pn 為第n年末剩余的未付請(qǐng)借款 4在債務(wù)期限內(nèi)均勻償還本利和 其計(jì)算公式相當(dāng)于已知年金現(xiàn)值求年金 借款人每期付出的本息為 A P PVIFAi n例如 一個(gè)期限為5年的10000元貸款 年利率為6 按照上述介紹的四種還款方式 債務(wù)的償還具體安排如表7 13所示 四種方式企業(yè)5年內(nèi)支付的資金總額不同 是否以實(shí)際償還金額最少為最佳方式呢 假設(shè)把第三種還款方式的每年還款額不交給銀行 而以6 的利率存起來(lái) 就會(huì)得到表7 14 表7 14年份當(dāng)年利息年末轉(zhuǎn)入年末帳面數(shù)102600260021562480523633142360791044752240106255637212013383從現(xiàn)值角度看 四種償還方式的結(jié)果是一樣的 他們都是償還了10000元的現(xiàn)實(shí)債務(wù) 由于不同方式在整個(gè)償還過(guò)程中現(xiàn)金流量分布不同 因此其支付總額不同 但以同樣的年利率來(lái)平衡時(shí) 其現(xiàn)金流量的現(xiàn)值都是相等的 表7 13 如果企業(yè)的投資收益率大于銀行貸款利率 企業(yè)就應(yīng)該把錢(qián)留在企業(yè)中用于投資 而不是過(guò)早的償還給銀行 此時(shí)應(yīng)采取到期本利和整付的方式 第一種 如果企業(yè)投資收益率小于銀行貸款利率 就應(yīng)該盡快沖銷(xiāo)銀行債務(wù) 采取第三種方式 第三節(jié)帶有期權(quán)性質(zhì)的籌資方式 帶有期權(quán)性質(zhì)的籌資方式主要有可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證 帶有期權(quán)性質(zhì)的籌資方式具有籌資和避險(xiǎn)雙重功能 比單純的籌資工具 股票 債券 和避險(xiǎn)工具 期貨 期權(quán) 更具優(yōu)勢(shì) 1992年國(guó)際市場(chǎng)上 可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行了600億美元 中國(guó)從1991年8月起發(fā)行了瓊能源 成都工益 深保安 中紡機(jī) 深南玻等可轉(zhuǎn)換債券 一 可轉(zhuǎn)換債券 convertiblebond 一 可轉(zhuǎn)換債券的概念和性質(zhì)可轉(zhuǎn)換債券是指允許債券持有人在規(guī)定時(shí)間內(nèi)按規(guī)定價(jià)格將其持有的債券轉(zhuǎn)換為同一公司的普通股股票債券 主要性質(zhì)有 1期權(quán)性 債券持有人具有將來(lái)買(mǎi)入股票的權(quán)利 屬買(mǎi)進(jìn)期權(quán) 2債券性 債券持有人有定期收取利息和到期收回本金的權(quán)利 3回購(gòu)性 可轉(zhuǎn)換債券一般帶有回購(gòu)條款 目的是迫使持有人將其轉(zhuǎn)換為股票 4股權(quán)性 可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票后所具有的性質(zhì) 屬于隱含性質(zhì) 二 可轉(zhuǎn)換債券的合約內(nèi)容1相關(guān)股票 可轉(zhuǎn)換債券所轉(zhuǎn)換成的股票種類(lèi) 2轉(zhuǎn)換比率 conversionratio 即每份可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換成的普通股股數(shù) 計(jì)算公式為R 可轉(zhuǎn)換債券面值 轉(zhuǎn)換價(jià)格公式 7 3 3轉(zhuǎn)換價(jià)格 conversionprice 可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成相關(guān)股票的每股價(jià)格 計(jì)算公式為轉(zhuǎn)換價(jià)格 債券面值 可轉(zhuǎn)換為普通股的股數(shù) 債券面值 轉(zhuǎn)換比率公式 7 4 通常轉(zhuǎn)換價(jià)格高于股票市價(jià)的10 30 并隨著股票分割和股利分配調(diào)整其轉(zhuǎn)換價(jià)格 如股票分割比例為1 2時(shí) 其轉(zhuǎn)換價(jià)格也將減半 這種保護(hù)債券持有人的條款稱(chēng)為 反稀釋性條款 antidilutionclause 4轉(zhuǎn)換時(shí)間 conversiontime 轉(zhuǎn)換時(shí)間是指?jìng)钟腥诵惺罐D(zhuǎn)換權(quán)利的時(shí)間 有特定轉(zhuǎn)換期和等于債券期限兩種 三 可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券的債券性和期權(quán)性決定了它的價(jià)值具有雙重性 即作為債券的價(jià)值和作為普通股的潛在價(jià)值 1純債券價(jià)值純債券價(jià)值是指作為債券所