績效考核_公司價值評估法概述

第五講公司價值評估 公司價值評估法 比較價值法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法公司購并中的價值評估調(diào)整凈現(xiàn)值法 一 比較價值法 參考 可比 資產(chǎn)的價值與某一財務(wù)指標(biāo)的比率來估計公司價值 常用比率 市盈率價格 賬面價值價格 銷售收入 OS公司與GES公司的會計數(shù)據(jù)與金融市場數(shù)據(jù) 1997年 OS的稅后收益 GES市盈率 1020 15 7 16000萬元OS的現(xiàn)金收益 GES股價現(xiàn)金比 1020 800 8 3 15100萬元OS的權(quán)益賬面值 GES股價與賬面價值比 7700 1 9 14600萬元按15000萬元估計權(quán)益資本的市場價值 于是有 OS公司的市場價值 15000 6100 21100萬元 二 現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法 一 基本原理 任何資產(chǎn)的價值都是由資產(chǎn)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力決定的 資產(chǎn)的價值是其預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和 現(xiàn)金流因所估價的資產(chǎn)不同而異 貼現(xiàn)率則因現(xiàn)金流風(fēng)險不同而異 營業(yè)自由現(xiàn)金流量 債權(quán)人現(xiàn)金流 股東現(xiàn)金流 公司自由現(xiàn)金流量 公司自由現(xiàn)金流 由公司資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流 公司自由現(xiàn)金流 營業(yè)凈現(xiàn)金流 凈資本支出其中 營業(yè)凈現(xiàn)金流量 銷售收入 銷售成本 銷售及管理費用 稅金 營運資本需求變動量由于 銷售收入 銷售成本 銷售及管理費用 稅金 EBIT 1 T 折舊營業(yè)凈現(xiàn)金流 EBIT 1 T 折舊 WCR所以 公司自由現(xiàn)金流 CFA EBIT 1 T 折舊 WCR 凈資本支出 股權(quán)自由現(xiàn)金流 履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流 股權(quán)自由現(xiàn)金流 EBIT I 1 T 折舊 WCR 債務(wù)償還額 新發(fā)行債務(wù)收入 凈資本支出 OS公司預(yù)期現(xiàn)金流單位 百萬元 預(yù)測方法的內(nèi)在邏輯性 假設(shè)銷售額增長率在1997年的頂點平穩(wěn)降至3 至2003年后將長期保持這個速度 于是可以用固定成長模型估價 假設(shè)OS以9 的利息借債 所得稅率為40 公司債務(wù)的稅后成本為5 4 假設(shè)政府長期債券在1998年1月為6 06 市場風(fēng)險補償為7 其可比公司GES的值已知為1 1 于是有 權(quán)益成本 6 06 7 1 1 13 76 假設(shè)以可比公司的資本結(jié)構(gòu)代替OS的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) GES公司權(quán)益價值比例為70 于是有 WACC 70 13 76 5 4 30 11 25 OS公司2002年末的公司價值 OS公司目前的市場價值 7 73 9 05 10 02 11 16 11 15 147 23 196 百萬元 OS公司權(quán)益市場價值 權(quán)益價值 公司價值 債務(wù)價值 196000000 61000000 135000000元 萬元 三 企業(yè)購并中的公司價值評估 公司購并中的價值分析1 分析購并后企業(yè)各期的現(xiàn)金流量 包括協(xié)同效應(yīng)增加的現(xiàn)金流量和為取得協(xié)同效應(yīng)而減少的現(xiàn)金流量 2 分析用于估算合并后企業(yè)合并價值的貼現(xiàn)率 資金成本 3 計算合并后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 4 企業(yè)合并后的凈收益如何在企業(yè)股東間分配 例1 A公司擁有股東權(quán)益價值4500萬元 普通股股票數(shù)量為300萬股 每股價值15元 收購對象B公司目前的資產(chǎn)負(fù)債率為30 債務(wù)的市場價值為520萬元 債務(wù)的稅后成本為7 股東權(quán)益的市場價值為1100萬元 公司現(xiàn)有普通股110萬股 每股價值為10元 收購后B公司的債務(wù)完全由A公司承擔(dān) 并且A公司準(zhǔn)備將其負(fù)債率提高到40 收購后負(fù)債率的提高不影響負(fù)債的資金成本 但股東要求的報酬率升為18 試分析收購的可行性 收購B公司現(xiàn)金流量分析 1 企業(yè)終值按照2005年現(xiàn)金流量222 245 230 237萬元 在后續(xù)的各年中以6 的速率持續(xù)增長計算 即 萬元 2 合并后的資金成本 3 計算合并后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 4 合并后的價值分配分析 B公司目前市場價值1620萬元 其中股東權(quán)益1100萬元 收購后價值可達(dá)2401萬元 股東權(quán)益價值1881 2401 520 萬元 例2 OS公司的權(quán)益收購價 GES考慮收購OS公司 通過仔細(xì)分析 認(rèn)為能夠?qū)S公司未來的績效產(chǎn)生如下改進(jìn) 1 OS公司的銷售成本將降低一個百分點 從占銷售額83 33 降到82 33 2 OS公司的銷售費用 一般費用和行政管理費用等降低0 5個百分點 從占銷售額的10 降低到9 5 3 OS公司的營運資本需求從目前占銷售額的16 04 的水平降到13 4 OS公司從1998年 2002年銷售額的增長率比原來預(yù)計的數(shù)字高2 2002年后不再提高 E 更快的銷售額增長和經(jīng)營效率提高下OS公司預(yù)計現(xiàn)金流 四 調(diào)整后的凈現(xiàn)值法 APV 基本步驟 將待考察的項目當(dāng)作全部由權(quán)益融資組成的獨立公司計算其基本凈現(xiàn)值 直接用權(quán)益資本成本對公司的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn) 分別分析影響項目凈現(xiàn)值的每一個融資因素 并計算它們對項目成本或收益的影響的現(xiàn)值 最后將所有融資因素影響的現(xiàn)值加總并調(diào)整項目的基本凈現(xiàn)值 APV 基本凈現(xiàn)值 融資因素影響現(xiàn)值 例 某投資項目需要2000萬元的初始投資 10年內(nèi)每年產(chǎn)生400萬元的稅后自由現(xiàn)金流量 權(quán)益資本對這一項目所要求的投資收益率為12 公司的所得稅率為30 解 首先計算假如項目的全部資金來源均為權(quán)益資本時的基本凈現(xiàn)值 其次估計債務(wù)融資的影響 假設(shè)公司的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率為50 則公司可借入1000萬元的債務(wù) 設(shè)債務(wù)的利息率為8 債務(wù)的發(fā)行成本為零 公司從第6年起每年年末等額歸還債務(wù)本金 稅收屏蔽作用按照債務(wù)利息率8 貼現(xiàn) 則這個項目的稅收屏蔽作用如下表所示 在投資凈現(xiàn)值中加上稅收屏蔽影響109萬元 該項目調(diào)整的凈現(xiàn)值為 APV 260 109 369 萬元 第三 估計股票發(fā)行費用的影響假設(shè)企業(yè)發(fā)行股票的發(fā)行成本相當(dāng)于籌資額的5 為籌措1000萬元的投資 公司發(fā)行的股票總金額應(yīng)為1000 1 5 1052 6316萬元 多出的52 6316萬元作為發(fā)行費用使用了 從項目的基本NPV中加上債務(wù)的影響 減去股票發(fā)行成本 可以得到項目最終的調(diào)整凈現(xiàn)值 APV 260 109 52 6316 316 3684 萬元 案例 經(jīng)典杠桿收購案 RJRNabisco購并案 背景 1988年夏季 RJR的股價在55美元左右波動 該公司有50億美元的負(fù)債 企業(yè)的CFO聯(lián)合幾個資深管理人員宣告以每股75美元收購該企業(yè) 在管理層發(fā)出要約數(shù)日內(nèi) KKR出價90美元參與競爭 11月底 KKR以每股109美元 即共250億美元收購了該公司 用APV方法分析KKR制勝的策略KKR計劃賣掉RJR的幾個食品部門 對余下部分進(jìn)行更有效的經(jīng)營 下表是在此基礎(chǔ)上 KKR對RJR預(yù)計的現(xiàn)金流量 RJR的經(jīng)營性現(xiàn)金流量 單位 百萬美元 在財務(wù)策略上 KKR計劃大幅度提高負(fù)債率 特地發(fā)行了240億美元的新債 每年利息費用達(dá)到30億美元以上 預(yù)計利息費用和節(jié)稅額如下表 所得稅率為34 RJR杠桿收購的評估 除每股數(shù)據(jù)外均以百萬美元為單位 RJR杠桿收購的評估 除每股數(shù)據(jù)外均以百萬美元為單位 1 完全權(quán)益融資下的現(xiàn)金流在1988年末的現(xiàn)值是 2 無負(fù)債時1993年后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值 于是有無負(fù)債時企業(yè)的總價值122 24 123 33 245 57億美元 3 計算1989 1993年利息節(jié)稅額的現(xiàn)值 4 計算1993年以后利息的節(jié)稅額現(xiàn)值 企業(yè)加權(quán)平均資金成本為0 750 141 0 250 135 1 0 34 0 128 權(quán)益資金報酬率為0 14 0 25 0 75 1 0 34 0 14 0 135 0 141 后期價值 1993年末節(jié)稅價值 1993年末負(fù)債時的企業(yè)價值價值 同年無負(fù)債的價值 266 54 237 46 29 08億美元再按貸款利率折算成1988年末的價值 于是有全部節(jié)稅價值為 38 77 15 44 54 21億美元 把以上各部分加總得到收購計劃中RJR的總價值為 245 57 54 21