私募股權(quán)投資基金操作流程

.私募股權(quán)投資基金操作流程一 項(xiàng)目選擇和可行性核查（一）項(xiàng)目選擇由于私募股權(quán)投資期限長(zhǎng)、流動(dòng)性低，投資者為了控制風(fēng)險(xiǎn)通常對(duì)投資對(duì)象提出以下要求： 1、優(yōu)質(zhì)的管理，對(duì)不參與企業(yè)管理的金融投資者來(lái)說(shuō)尤其重要； 2、至少有2至3年的經(jīng)營(yíng)記錄、有巨大的潛在市場(chǎng)和潛在的成長(zhǎng)性、并有令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計(jì)劃；3、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模(如銷(xiāo)售額)的要求，投資者對(duì)行業(yè)和規(guī)模的側(cè)重各有不同，金融投資者會(huì)從投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)考察一項(xiàng)投資對(duì)其投資組合的意義。4、估值和預(yù)期投資回報(bào)的要求，由于不像在公開(kāi)市場(chǎng)那么容易退出，私募股權(quán)投資者對(duì)預(yù)期投資回報(bào)的要求比較高，至少高于投資于其同行業(yè)上市公司的回報(bào)率。 5、3-7年后上市的可能性，這是主要的退出機(jī)制。6、另外，投資者還要進(jìn)行法律方面的調(diào)查，了解企業(yè)是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是否完整、商標(biāo)專(zhuān)利權(quán)的期限等問(wèn)題。很多引資企業(yè)是新興企業(yè)，經(jīng)常存在一些法律問(wèn)題，雙方在項(xiàng)目考查過(guò)程中會(huì)逐步清理并解決這些問(wèn)題。（二）可行性核查 對(duì)于PE，選擇投資的目標(biāo)企業(yè)，是整個(gè)基金投資行為的起點(diǎn)，這一“淘金”的過(guò)程主要包括兩個(gè)方面：一是有足夠多的項(xiàng)目可供篩選，二是用經(jīng)濟(jì)的方法篩選出符合投資標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)公司。（1） 項(xiàng)目來(lái)源 項(xiàng)目中介：擁有大量客戶(hù)關(guān)系的律師（事務(wù)所）、會(huì)計(jì)師（事務(wù)所）、咨詢(xún)公司、投資銀行、行業(yè)協(xié)會(huì)等等，PE也會(huì)積極主動(dòng)的尋找潛在的合作伙伴（或目標(biāo)公司），例如，幫助其在海外的投資組合中的公司尋找在中國(guó)的戰(zhàn)略合作伙伴。（2）市場(chǎng)調(diào)研 在獲得項(xiàng)目信息后，PE團(tuán)隊(duì)中得分析員會(huì)著手進(jìn)行調(diào)研，行業(yè)研究的首要工作是精確的定義目標(biāo)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，從大行業(yè)到細(xì)分行業(yè)，再到商業(yè)模式、盈利模式，乃至目標(biāo)客戶(hù)，通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈、市場(chǎng)容量、行業(yè)周期、技術(shù)趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)格局和政策等方面的分析，獲得對(duì)目標(biāo)公司所在行業(yè)的初步、全景式了解。（3）公司調(diào)研 主要包括：1、證實(shí)目標(biāo)公司在商業(yè)計(jì)劃書(shū)中所陳述的經(jīng)營(yíng)信息的真實(shí)性；2、了解商業(yè)計(jì)劃書(shū)沒(méi)有描述或是無(wú)法通過(guò)商業(yè)計(jì)劃書(shū)表達(dá)的內(nèi)容，如生產(chǎn)流程、員工精神面貌等；3、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司在當(dāng)前經(jīng)營(yíng)中存在的主要問(wèn)題，而能否解決這些問(wèn)題將成為PE前期投資決策的重要依據(jù)。4、增進(jìn)對(duì)行業(yè)的了解，對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)定位重新評(píng)價(jià)；5、與目標(biāo)公司管理層近距離接觸，觀察管理層的個(gè)性、價(jià)值觀、經(jīng)營(yíng)理念、經(jīng)驗(yàn)與能力，通過(guò)溝通建立相互之間的了解與信任，以及就投資額與股權(quán)比例等事宜交換意見(jiàn)。（4）條款清單 條款清單是PE與企業(yè)主就未來(lái)的投資交易所達(dá)成的原則性約定。條款清單中約定了PE對(duì)被投資企業(yè)的估值和計(jì)劃投資金額，同時(shí)包括了被投資企業(yè)應(yīng)負(fù)的主要義務(wù)和PE要求得到的主要權(quán)利，以及投資交易達(dá)成的前提條件等內(nèi)容。（三）盡職調(diào)查 1、盡職調(diào)查的概述（1）盡職調(diào)查的內(nèi)容一般情況下，財(cái)務(wù)和稅務(wù)盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查和運(yùn)營(yíng)盡職調(diào)查是必不可少的調(diào)查內(nèi)容。分別由會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所PE團(tuán)隊(duì)來(lái)提供。在某些情況下，還會(huì)有選擇的實(shí)施下列盡職調(diào)查，如商業(yè)盡職調(diào)查、環(huán)境盡職調(diào)查、管理層背景調(diào)查、技術(shù)盡職調(diào)查等。（2）盡職調(diào)查的時(shí)間全部盡職調(diào)查工作通常在1-3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)完成，在各項(xiàng)盡職調(diào)查結(jié)束后，調(diào)查機(jī)構(gòu)會(huì)用1-2周的時(shí)間整理資料、完成調(diào)查報(bào)告并將報(bào)告提交PE。（3）盡職調(diào)查的費(fèi)用盡職調(diào)查由PE組織實(shí)施，其費(fèi)用由PE承擔(dān)，如果在盡職調(diào)查之后，PE的投資委員會(huì)決定不投資，那么盡職調(diào)查費(fèi)用就成為PE的管理費(fèi)用（PE每年收取其管理下基金的投資總額的2%作為管理費(fèi)）。由兩部分組成：一是直接調(diào)查費(fèi)用，二是間接費(fèi)用。（4）盡職調(diào)查的作用中國(guó)內(nèi)地很多的企業(yè)家并不完全理解PE進(jìn)行盡職調(diào)查工作的重要性，有些企業(yè)家甚至認(rèn)為被調(diào)查就是不被信任，就是有經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。事實(shí)上，盡職調(diào)查只是收購(gòu)活動(dòng)的一部分，是一種純粹的商業(yè)活動(dòng)，PE通過(guò)盡職調(diào)查將獲得下列重要信息： 企業(yè)的價(jià)值、 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和發(fā)展?jié)摿Α?未來(lái)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、營(yíng)運(yùn)資金、資本支出、資產(chǎn)處置等的重大事項(xiàng)。簡(jiǎn)言之，盡職調(diào)查的任務(wù)就是“發(fā)現(xiàn)價(jià)值、發(fā)現(xiàn)問(wèn)題”。2、盡職調(diào)查的主要內(nèi)容：（1）、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查1、目標(biāo)公司概況，包括：u 營(yíng)業(yè)執(zhí)照、驗(yàn)資報(bào)告、章程、組織框架圖；u 公司全稱(chēng)、成立時(shí)間、注冊(cè)資本、股東、投入資本的形式、企業(yè)的性質(zhì)、主營(yíng)業(yè)務(wù)；u 公司歷史沿革（大記事）；u 公司總部以及下屬具有控制權(quán)的公司，并對(duì)關(guān)聯(lián)方作適當(dāng)?shù)牧私?；u 對(duì)目標(biāo)公司的組織、分工及管理制度進(jìn)行了解；2、目標(biāo)公司的會(huì)計(jì)政策： 公司現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度，例如收入確認(rèn)政策、截止性政策； 現(xiàn)行會(huì)計(jì)報(bào)表的合并原則及范圍。3、損益表分析：u 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；u 銷(xiāo)售收入及成本、毛利、折舊的變化趨勢(shì)；u 公司的主要客戶(hù)；u 期間費(fèi)用，如人工成本、折舊等；u 非經(jīng)常性損益，例如企業(yè)投資收益及投資項(xiàng)目情況；u 對(duì)未來(lái)?yè)p益影響因素的判斷。4、資產(chǎn)負(fù)債表分析： 貨幣資金分析； 應(yīng)收賬款分析； 存貨分析； 在建工程分析； 無(wú)形資產(chǎn)等其他項(xiàng)目分析。5、現(xiàn)金流量表分析6、其他表外項(xiàng)目分析，如對(duì)外擔(dān)保、資產(chǎn)抵押、訴訟等。（2）、稅務(wù)盡職調(diào)查 目標(biāo)公司的集團(tuán)結(jié)構(gòu)、運(yùn)作結(jié)構(gòu)； 目標(biāo)公司的國(guó)家及地方稅務(wù)證、稅務(wù)賬目的明細(xì)賬、稅務(wù)機(jī)關(guān)的稅務(wù)審查報(bào)告、稅收減免或是優(yōu)惠的相關(guān)證明； 企業(yè)營(yíng)業(yè)稅、所得稅、增值稅、個(gè)人所得稅、關(guān)稅、印花稅、房產(chǎn)稅等各項(xiàng)稅收的申報(bào)及繳納情況； 與關(guān)聯(lián)企業(yè)業(yè)務(wù)往來(lái)的文件(3)、法律盡職調(diào)查重點(diǎn)問(wèn)題 目標(biāo)公司簽署的合同或相關(guān)文件的真實(shí)性； 目標(biāo)公司擁有的權(quán)利、資質(zhì)憑證是否完備、是否已經(jīng)過(guò)期； 目標(biāo)公司雇員的社保資金的繳付比例與實(shí)際繳付情況是否符合相關(guān)法規(guī)規(guī)定、是否簽署非競(jìng)爭(zhēng)條款； 目標(biāo)企業(yè)可能存在的訴訟。（4）、商業(yè)盡職調(diào)查主要內(nèi)容 市場(chǎng)環(huán)境分析、 競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境分析、 目標(biāo)公司分析、 商業(yè)計(jì)劃分析，包括評(píng)估目標(biāo)公司制定的商業(yè)計(jì)劃、執(zhí)行能力、機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)等方面。（5）、環(huán)境盡職調(diào)查在中國(guó)，環(huán)境保護(hù)立法日臻完善，環(huán)境保護(hù)執(zhí)法日趨嚴(yán)格，那種“先污染、后治理”的環(huán)境掠奪式的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式正在受到越來(lái)越多的批評(píng)，取而代之的是“環(huán)境友好型”發(fā)展路徑。二 投資方案設(shè)計(jì)、達(dá)成一致后簽署法律文件 投資方案設(shè)計(jì)包括估值定價(jià)、董事會(huì)席位、否決權(quán)和其他公司治理問(wèn)題、退出策略、確定合同條款清單并提交投資委員會(huì)審批等步驟。 （一）、談判簽約1. 剝離附屬業(yè)務(wù)與高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)談判簽約的一個(gè)核心問(wèn)題是確定交易標(biāo)的，很多時(shí)候處于收購(gòu)后實(shí)施集中戰(zhàn)略或是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，PE會(huì)在談判過(guò)程中要求目標(biāo)公司的企業(yè)主將某些與企業(yè)未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)部門(mén)從總交易標(biāo)的中剔除，而目標(biāo)公司具體實(shí)施“剔除”的過(guò)程被稱(chēng)之為剝離，剝離是指公司將其子公司、業(yè)務(wù)部門(mén)或是某些資產(chǎn)出售的活動(dòng)。剝離存在價(jià)值爭(zhēng)議的資產(chǎn)即是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也是PE在收購(gòu)中國(guó)企業(yè)是經(jīng)常提出的要求，最為典型的是應(yīng)收賬款，按照中國(guó)目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，企業(yè)按應(yīng)收賬款總額的0.3%計(jì)提壞賬備抵。2. 交易價(jià)格與交易框架談判的另一個(gè)核心問(wèn)題是收購(gòu)價(jià)格與交易架構(gòu)，收購(gòu)價(jià)格的磋商早在PE與企業(yè)主接觸時(shí)就開(kāi)始了，如果雙方已經(jīng)簽署條款清單，則主合同條款已基本確定下來(lái)。交易構(gòu)架的設(shè)計(jì)是PE的重要工作，包括收購(gòu)方式（股權(quán)收購(gòu)或資產(chǎn)收購(gòu)）、支付方式（現(xiàn)金或股權(quán)互換）、支付時(shí)間、股權(quán)結(jié)構(gòu)（離岸或是境內(nèi)、股權(quán)比例）、融資結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)分配、違約責(zé)任等方面的安排。由于投資方和引資方的出發(fā)點(diǎn)和利益不同、稅收考慮不同，雙方經(jīng)常在估值和合同條款清單的談判中產(chǎn)生分歧，解決這些分歧的技術(shù)要求高，所以不僅需要談判技巧，還需要會(huì)計(jì)師和律師的協(xié)助。當(dāng)交易雙方就全部的細(xì)節(jié)達(dá)成共識(shí)后，會(huì)委托律師起草各項(xiàng)法律文件，最主要的是收購(gòu)協(xié)議、股東協(xié)議、注冊(cè)權(quán)協(xié)議。雙方簽署了法律上的協(xié)議并不等于交易結(jié)束，收購(gòu)協(xié)議往往附有成交條件條款，即只有在所有的成交條件被滿(mǎn)足了之后收購(gòu)協(xié)議才告知生效，簽約人才有履行協(xié)議的義務(wù)。實(shí)施積極有效的監(jiān)管是降低投資風(fēng)險(xiǎn)的必要手段，但需要人力和財(cái)力的投入，會(huì)增加投資者的成本，因此不同的基金會(huì)決定恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管程度，包括采取有效的報(bào)告制度和監(jiān)控制度、參與重大決策、進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)等。投資者還會(huì)利用其網(wǎng)絡(luò)和渠道幫助合資公司進(jìn)入新市場(chǎng)、尋找戰(zhàn)略伙伴以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、降低成本等方式來(lái)提高收益。另外，為滿(mǎn)足引資企業(yè)未來(lái)公開(kāi)發(fā)行或國(guó)際并購(gòu)的要求，投資者會(huì)幫其建立合適的管理體系和法律構(gòu)架。（二）過(guò)渡階段是指從簽署協(xié)議至交割結(jié)束交易的時(shí)間階段，在此階段，企業(yè)的實(shí)際所有者仍然是原企業(yè)主，但是為了防止目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)主和管理層在過(guò)渡階段進(jìn)行重大資產(chǎn)處置、資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)或?qū)ν鈸?dān)保等活動(dòng)，從而引起現(xiàn)實(shí)的或是潛在的企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債的重大變化，并最終因此導(dǎo)致交易標(biāo)的發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變而引致收購(gòu)協(xié)議無(wú)效，PE通常會(huì)委派監(jiān)察專(zhuān)員進(jìn)駐企業(yè)。通常，PE會(huì)在收購(gòu)協(xié)議簽署后才用項(xiàng)目管理的方法來(lái)指導(dǎo)和執(zhí)行過(guò)渡階段的任務(wù)，時(shí)間表、關(guān)鍵路徑、里程碑時(shí)間與負(fù)責(zé)人等要素都會(huì)被詳細(xì)的計(jì)劃，為避免前功盡棄，PE項(xiàng)目小組會(huì)集中精力來(lái)保證收購(gòu)交易的實(shí)現(xiàn)。（三）交易結(jié)束交易結(jié)束可以被表述為收購(gòu)交易雙方完成了交割，交割是指賣(mài)方即企業(yè)主向買(mǎi)方即PE實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)讓了交易標(biāo)的，買(mǎi)方向賣(mài)方支付了價(jià)款（現(xiàn)金、股票或其他）。三 退出- PE收購(gòu)交易的最后環(huán)節(jié)交易完成只是“故事”的開(kāi)始，而不是結(jié)束，收購(gòu)的成功并不等同于成功的收購(gòu)，交易結(jié)束、雙方交割完畢即意味著PE收購(gòu)目標(biāo)公司的成功，成功的收購(gòu)是指PE以“滿(mǎn)意”的價(jià)格退出被收購(gòu)公司。要獲得滿(mǎn)意的退出價(jià)格，必須在收購(gòu)目標(biāo)公司后實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增加，也就是PE的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程。常見(jiàn)的PE退出策略包括： 出售：被其他公司合并或是收購(gòu) IPO:被收購(gòu)公司在履行必要的程序后向公眾發(fā)行股票； 第二次收購(gòu)：將被收購(gòu)公司股份轉(zhuǎn)讓給其他PE或機(jī)構(gòu)投資者； 清算：即破產(chǎn)清算。關(guān)于退出的前期安排1、交易結(jié)構(gòu)中的退出安排PE在中國(guó)境內(nèi)的投資項(xiàng)目通常會(huì)有臉控股公司的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，且很多時(shí)候會(huì)考慮兩層離岸控股結(jié)構(gòu)，例如，在Cayman注冊(cè)離岸控股公司，并由后者在香港等離岸中心設(shè)立次級(jí)離岸控股結(jié)構(gòu)。離岸公司設(shè)立地點(diǎn)的選擇既要考慮稅收問(wèn)題，包括：投資東道國(guó)對(duì)離岸地的預(yù)提稅、離岸地的公司稅、個(gè)人所得稅、以及投資母國(guó)的預(yù)提稅、投資母國(guó)的 個(gè)人所得稅等，也考慮法律問(wèn)題。在PE以非控股方式投資目標(biāo)公司的案例中，通常PE會(huì)選擇持有離岸控股公司的優(yōu)先股，如果目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)不成功并最終導(dǎo)致破產(chǎn)清算，優(yōu)先股會(huì)賦予PE以?xún)?yōu)先清償?shù)臋?quán)利，盡管清算是很不理想的退出方式。2、在最初的投資法律文件中都要包括一些條款以保證PE能按其意愿方式退出。3、關(guān)于退出戰(zhàn)略的前期思考 某種退出戰(zhàn)略是否適應(yīng)公司最初在商業(yè)計(jì)劃書(shū)中制定的目標(biāo) 公司是一種強(qiáng)勢(shì)姿態(tài)還是弱勢(shì)姿態(tài)出現(xiàn)？企業(yè)通過(guò)上市等獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出原企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模還是市場(chǎng)環(huán)境惡化從而使得企業(yè)被其他公司收購(gòu)是保護(hù)企業(yè)生存的一種選擇？ 尋求某種退出方式背后的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)是什么？一個(gè)成功的退出戰(zhàn)略需要平衡一對(duì)矛盾，即企業(yè)發(fā)展對(duì)更多資金的需求，與早期投資者在投資數(shù)年后需要通過(guò)分紅來(lái)獲得流動(dòng)性的矛盾； 在整個(gè)退出過(guò)程中能否保持公司的良好管理？執(zhí)行一項(xiàng)退出戰(zhàn)略，特別是IPO過(guò)程，通常需要花費(fèi)大量的時(shí)間與金錢(qián)，公司是否