定向增發(fā)資產(chǎn)評(píng)估與利益輸送ppt課件.ppt

定向增發(fā)資產(chǎn)評(píng)估與利益輸送,定向增發(fā),定向增發(fā)即非公開發(fā)行股票,是指上市公司采用非公開方式,向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為。全流通股改完成后，國(guó)資委大力推動(dòng)業(yè)績(jī)好的國(guó)有控股公司實(shí)現(xiàn)整體上市，證券市場(chǎng)上掀起了一股整體上市的熱潮。而自2006年5月證監(jiān)會(huì)正式頒布上市公司證券發(fā)行管理辦法后，非公開發(fā)行股票成為了主要的再融資手段。定向增發(fā)已實(shí)現(xiàn)整體上市、已經(jīng)成為央企發(fā)展的主流，但在我國(guó)股權(quán)集中化的背景下，該過程為大股東利益輸送提供了契機(jī)。,定向增發(fā)的模式,1.資產(chǎn)并購型定向增發(fā)。是指上市公司通過向特定對(duì)象增發(fā)股份來收購其所持有的資產(chǎn),而且多為非現(xiàn)金資產(chǎn),比如股權(quán)、債權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)等。資產(chǎn)并購型定向增發(fā)所指的特定對(duì)象一般是上市公司控股股東或其他關(guān)聯(lián)方。目前市場(chǎng)上以“整體上市”為目的的定向增發(fā)便是資產(chǎn)并購型定向增發(fā)的典型代表。2.財(cái)務(wù)型定向增發(fā)。是指上市公司通過向特定對(duì)象增發(fā)股份,以融入公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需要的資金,而增發(fā)的特定對(duì)象多為證券投資基金管理公司、信托投資公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)公司、QFII等機(jī)構(gòu)投資者,該類投資者主業(yè)與上市公司不相關(guān),一般不參與公司的決策和經(jīng)營(yíng)管理。,3.增發(fā)與資產(chǎn)收購相結(jié)合。該類型定向增發(fā)是指上市公司通過增發(fā)(定向或非定向)獲得資金的同時(shí),反向收購控股股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),這也是目前市場(chǎng)上比較普遍的一種增發(fā)模式。4.優(yōu)質(zhì)公司通過。指定向增發(fā)并購其他公司。,定向增發(fā)的好處,1、利用上市公司的市場(chǎng)化估值溢價(jià)(相對(duì)于母公司資產(chǎn)賬面價(jià)值而言)，將母公司資產(chǎn)通過資本市場(chǎng)放大，從而提升母公司的資產(chǎn)價(jià)值。2、符合證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的監(jiān)管要求，從根本上避免了母公司與上市公司的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)了上市公司在財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)上的完全自主。3、對(duì)于控股比例較低的集團(tuán)公司而言，通過定向增發(fā)可進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)上市公司的控制。4、對(duì)國(guó)企上市公司和集團(tuán)而言，減少了管理層次，使大量外部性問題內(nèi)部化，降低了交易費(fèi)用，能夠更有效地通過股權(quán)激勵(lì)等方式強(qiáng)化市值導(dǎo)向機(jī)制。5、時(shí)機(jī)選擇的重要性。當(dāng)前上市公司估值尚處于較低位置，此時(shí)采取定向增發(fā)對(duì)集團(tuán)而言，能獲得更多股份，從未來減持角度考慮，更為有利。6、定向增發(fā)可以作為一種新的并購手段，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)龍頭公司通過并購實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)。,貪婪永不眠定向增發(fā)購買資產(chǎn)與大股東利益,“你沒有我想象中聰明，你有沒有想過為何基金經(jīng)理，打不過標(biāo)普500指數(shù)，因?yàn)樗麄兪蔷d羊，綿羊終會(huì)被屠宰的?！倍哪昵暗囊徊咳A爾街，片中的主角華爾街大鱷戈登在發(fā)出“貪婪永遠(yuǎn)是好的”這句“格言”同時(shí)，說下了這樣一段話。而在海這邊的A股市場(chǎng)，定向增發(fā)成為上市公司股東方、機(jī)構(gòu)投資者和大戶們又一個(gè)“屠宰綿羊”的新手法。,此前，上市公司增發(fā)浪潮出現(xiàn)過二次，一次是在2001年上半年，另一次就是2006年下半年至今，2001年那次增發(fā)主要是公開增發(fā)，其增發(fā)對(duì)象是二級(jí)市場(chǎng)投資人，增發(fā)價(jià)格較高，具有明顯的向二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)的跡象。時(shí)隔數(shù)年，增發(fā)又成為二級(jí)市場(chǎng)一個(gè)重要的融資工具，只是本次增發(fā)主要為定向增發(fā)。據(jù)證監(jiān)會(huì)人士透露，2009年再融資數(shù)量為150家，融資金額為2370億。規(guī)模位居我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來的第三，目前融資品種結(jié)構(gòu)：非公開發(fā)行成為主流，占據(jù)半壁江山。其指出，定向增發(fā)本意為引入戰(zhàn)略投資者。然而，在本輪定向增發(fā)浪潮中，卻與這種本意越行越遠(yuǎn)。各個(gè)大鱷涌現(xiàn)了“千謊百計(jì)”，有的從注入的資產(chǎn)下手，比如大股東通過瑕疵資產(chǎn)注入，實(shí)現(xiàn)利益輸送；有的則是在增發(fā)定價(jià)和對(duì)象上做文章，通過殼公司和控制股價(jià)等方式，將股權(quán)廉價(jià)地送到關(guān)聯(lián)人們手上；還有的，在定向增發(fā)完成后，通過眼花繚亂高送轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)套利。,定向增發(fā)購買資產(chǎn)利益輸送手段,1.定向增發(fā)方案的執(zhí)行缺乏強(qiáng)制性,使得控股股東將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中小投資者。2.利用定向增發(fā)的定價(jià)漏洞,實(shí)現(xiàn)高價(jià)套現(xiàn)及利益輸送。一是在定向增發(fā)前惡意打壓股價(jià)?？毓晒蓶|往往傾向于在股價(jià)較低時(shí)注入資產(chǎn)，部分控股股東甚至操縱上市公司,在定向增發(fā)前以刻意隱藏利潤(rùn)、釋放利空信息、聯(lián)手莊家砸盤等手段打壓股價(jià)，以便大幅降低其持股成本。二是利用定向增發(fā)以高價(jià)減持股份。在定向增發(fā)價(jià)格實(shí)際普遍低于市價(jià)的情況下，控股股東可能一邊高價(jià)減持股份，一邊以定向增發(fā)方式從公司低價(jià)獲取股份，此消彼長(zhǎng)，獲取暴利。如果控股股東有足夠的資產(chǎn)，可以此循環(huán)模式從市場(chǎng)獲得豐厚回報(bào)。三是利用資產(chǎn)注入等股改承諾進(jìn)行內(nèi)幕交易。個(gè)別控股股東利用市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)注入的良好預(yù)期，通過調(diào)控資產(chǎn)注入信息發(fā)布時(shí)機(jī)、發(fā)布方式、注入時(shí)間、注入價(jià)格等要素，或單獨(dú)、或與機(jī)構(gòu)勾結(jié)、或與高管人員共謀、或通過代理人和代理公司從事內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違法行為獲取暴利。,3.“注水”定向增發(fā)?？毓晒蓶|向上市公司注入資產(chǎn)可通過資產(chǎn)并購型定向增發(fā)或者增發(fā)與資產(chǎn)并購相結(jié)合型定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)。如果大股東注入的是實(shí)實(shí)在在的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),其折股后的每股盈利能力明顯優(yōu)于公司的現(xiàn)有資產(chǎn),則定向增發(fā)能夠帶來公司每股價(jià)值大幅增值,甚至使上市公司從丑小鴨變白天鵝。而且還可以減少與大股東的關(guān)聯(lián)交易,完善公司治理結(jié)構(gòu),更會(huì)帶來公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)上的質(zhì)的飛躍,其無疑成為股價(jià)利好。,資產(chǎn)評(píng)估,但是在實(shí)踐中,通常把注入的資產(chǎn)(資金)分成三類:一是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),能夠大幅提高業(yè)績(jī),這是注“金”;二是中性資產(chǎn),如現(xiàn)金,這是注“銀”;三是劣質(zhì)資產(chǎn),這將攤薄業(yè)績(jī),這是注“水”。無論是資產(chǎn)并購型還是增發(fā)與并購結(jié)合型定向增發(fā),二者實(shí)質(zhì)上都是一種雙重關(guān)聯(lián)交易。由于一股獨(dú)大股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍存在,上市公司與母公司的關(guān)聯(lián)交易問題是中國(guó)上市公司一直無法根治的病癥。關(guān)聯(lián)交易最容易造成非公允價(jià)格定價(jià),且關(guān)聯(lián)交易又極其隱蔽,某些控股股東便利用其控制地位,在重大關(guān)聯(lián)交易中以犧牲上市公司及廣大中小股東的正當(dāng)利益以不合理的高價(jià)將其產(chǎn)品或劣質(zhì)資產(chǎn)出售或置換給上市公司,換取上市公司的現(xiàn)金或優(yōu)良資產(chǎn)。如果監(jiān)管不到位,控股股東極有可能在股票發(fā)行的兩筆買與賣中,對(duì)中小股東造成雙重侵害,從而成為個(gè)別大股東掏空上市公司或向關(guān)聯(lián)方輸送利益的新方式。,億利能源：高于同行8倍的收購價(jià),2010年10月21日，億利能源發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，并獲得董事會(huì)通過。億利能源擬以每股12.55元/股定向發(fā)行24,300萬股，擬募集不超過30.50億元用于收購東博煤炭100%股權(quán)及其他項(xiàng)目。其中對(duì)東博煤炭的項(xiàng)目總投資為16.59億元。預(yù)案公布后，復(fù)牌的億利能源在10月21日“一字”漲停，股價(jià)從停牌前的15.52元，飆升至17.07元，而在10月22日，更是一度走出18.33元的高點(diǎn)，創(chuàng)下半年以來的新高。這種高昂的行情，來自于公司激情澎湃的聲音：“東博煤炭礦區(qū)煤炭資源儲(chǔ)量為6,220萬噸，生產(chǎn)能力為120萬噸/年。預(yù)計(jì)2011年建成并達(dá)產(chǎn)，當(dāng)年預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)15,969.25萬元?！?億利能源的非公開發(fā)行預(yù)案顯示，東博煤炭的凈資產(chǎn)為11,307.03萬元，但其評(píng)估凈資產(chǎn)價(jià)值為165,920.99萬元，評(píng)估增值高達(dá)13倍。公司預(yù)案對(duì)此作出解釋，指評(píng)估后的凈資產(chǎn)增值主要來自于采礦權(quán)的增值。而這個(gè)采礦權(quán)的賬面價(jià)值，由評(píng)估前的4,248.87萬元，變?yōu)樵u(píng)估后的154,628.44萬元。這意味著，經(jīng)評(píng)估后，這份采礦權(quán)驟然增值36倍。,有木有，有木有？,衡量煤炭礦產(chǎn)資源，可用噸生產(chǎn)能力收購價(jià)（收購價(jià)格/年產(chǎn)噸數(shù)）、噸可采儲(chǔ)量收購價(jià)（收購價(jià)格/可采儲(chǔ)量噸數(shù)）兩個(gè)指標(biāo)來進(jìn)行測(cè)算。當(dāng)時(shí)上市公司收購煤炭資產(chǎn)價(jià)格情況以噸可采儲(chǔ)量計(jì)算的話，其收購價(jià)平均為11.18元/噸，近期案例顯示收購價(jià)格較高的是義煤集團(tuán)，為18.8元/噸，其次是金牛能源，其收購價(jià)格為17.67元，收購價(jià)格較低的是恒源煤電，為5.8元/噸。如果以噸生產(chǎn)能力收購價(jià)來計(jì)算的話，義煤集團(tuán)的收購價(jià)是505元/噸，在這項(xiàng)上，較高估值的盤江股份大約是860元/噸。,疑點(diǎn)一高估收購價(jià),而根據(jù)億利能源非公開發(fā)行預(yù)案中所公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，其公告指出東博煤礦的生產(chǎn)規(guī)模120.00萬噸/年，動(dòng)用可采儲(chǔ)量為3604.67萬噸，則億利能源為東博煤礦開出的噸生產(chǎn)能力收購價(jià)高達(dá)1382.67元/噸，噸可采儲(chǔ)量收購價(jià)則高達(dá)46元/噸。由此對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，其收購價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)水平。僅以噸可采儲(chǔ)量收購價(jià)為例，如果與最低價(jià)5.8元/噸的恒源煤電相比的話，東博煤礦的收購價(jià)是其近八倍之多。按近期上市公司煤炭資產(chǎn)收購平均價(jià)11.18元/噸（以噸可采儲(chǔ)量為標(biāo)準(zhǔn)）來計(jì)算的話，東博煤礦該煤礦的總估值應(yīng)為4.03億元，僅為預(yù)案中給出16.5億元估值四分之一而已。,疑點(diǎn)二高估生產(chǎn)能力,根據(jù)工商登記資料，成立于2005年初的東博煤炭最初注冊(cè)資本僅為50萬元。直至評(píng)估基準(zhǔn)日，東博煤炭尚未取得煤炭生產(chǎn)許可證、煤炭安全生產(chǎn)許可證、煤礦礦長(zhǎng)證及礦長(zhǎng)上崗證、土地使用權(quán)證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建設(shè)工程施工許可證。東博煤炭自成立以來始終處于在建階段，未生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，也未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，甚至連財(cái)務(wù)賬簿也是2010年2月才開始建立。,此次增發(fā)成功，億利能源的大股東億利資源集團(tuán)通過東博煤炭65%的權(quán)益，獲得10.1億元的入賬，這似乎是對(duì)其此前許下的一個(gè)承諾所付出的代價(jià)的“變相補(bǔ)償”。兩年前億利能源重組時(shí)，其控股股東億利集團(tuán)承諾，如億利能源在20092011年間的凈利潤(rùn)若分別少于1.87億和3.18億、3.18億元，差額部分將由億利集團(tuán)以現(xiàn)金方式補(bǔ)足。為此，億利集團(tuán)已于2009支付了近1億元給上市公司作為業(yè)績(jī)補(bǔ)償。而截至2010年3季度，億利能源凈利潤(rùn)為1.29億元，距離3.18億元仍有近一半的距離，大股東眼看今年又要掏腰包，而在近年底時(shí)拋出此份定向增發(fā)預(yù)案，很有可能使大股東凈利潤(rùn)承諾的成本賬，在這一次增發(fā)中實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。,真相,三一重工定向增發(fā)吸收合并三一重機(jī),一、三一重工簡(jiǎn)介全稱：三一重工股份有限公司股票代碼：600031注冊(cè)地：湖南省長(zhǎng)沙市行業(yè)：交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)法人代表：梁穩(wěn)根上市日期：2003年7月3日當(dāng)前股價(jià)：34.37元（2009年12月21日收盤價(jià)）總股本：14.88億股，全部為流通A股總市值：511億2008年每股收益：0.83元2009年三季度末每股收益：1.03元每股凈資產(chǎn)：3.92元,股本結(jié)構(gòu)如下圖：,二、三一重機(jī)簡(jiǎn)介三一重機(jī)的前身為SpecklemarkLtd，是由梁穩(wěn)根等10名自然人出資5萬美元于2003年11月19日成立的BVI公司，其核心資產(chǎn)為三一重機(jī)。2008年2月分紅7.5億元。2008年9月30日，資產(chǎn)負(fù)債率86%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為-3075萬元。2008年9月30日，總資產(chǎn)29.89億元，負(fù)債25.26億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.04億元。資產(chǎn)評(píng)估：三一重機(jī)帳面凈資產(chǎn)26380萬元，評(píng)估價(jià)值21.43億元，評(píng)估增值率高達(dá)362%。,股本結(jié)構(gòu)如下圖：,三、吸收合并操作過程定向增發(fā)1.18億股，單價(jià)16.8元，總價(jià)19.8億元。2003年7月3日三一重工上市2003年7月31日發(fā)布公告，以1782萬元將挖掘機(jī)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給三一新材料公司。2003年9月27日，三一新材料更名為三一重機(jī)2008年三一重工的全體股東獲得7.5億元的分紅2008年11月，三一重工決定收購三一重機(jī)100%股權(quán)。2009年9月14日定向增發(fā)議案獲得證監(jiān)會(huì)有條件通過。三一重機(jī)2009年7月承諾：2008年-2011年凈利潤(rùn)分別為：1.456億、3.8億、4.5億和5億，如未能實(shí)現(xiàn)，以現(xiàn)金補(bǔ)足。2009年9月承諾：2009-2013年凈利潤(rùn)的算術(shù)平均值為4.66億元，不足部分以現(xiàn)金補(bǔ)足，仍然不行，則1元總價(jià)由三一重工回購。禁售期：梁穩(wěn)根等3人三年，其他7人一年。,三一集團(tuán)或其實(shí)際控制人以4.64億元的凈資產(chǎn)換得三一重工11786萬股，稱得上是低價(jià)增持又一經(jīng)典之舉！,磚家,2008年的收購報(bào)告書顯示，經(jīng)相關(guān)機(jī)構(gòu)采用收益法進(jìn)行評(píng)估，三一重機(jī)的賬面值為4.64億元，評(píng)估價(jià)值為21.43億元，增值率361.85%，三一重工按照19.8億元的名義收購價(jià)格計(jì)算，則其收購市凈率為4.27倍。比較鮮為人知的是，在2003年三一重工上市的時(shí)候，三一重機(jī)這塊資產(chǎn)原本就屬于三一重工的。三一重工在其2003年年報(bào)中披露，2003年8月，三一重工將挖掘機(jī)業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)出售給湖