第八章公司并購和重組.ppt

第四篇企業(yè)重組,目錄第八章并購重組的概論第九章企業(yè)擴(kuò)張第十章企業(yè)收縮第十一章企業(yè)所有權(quán)或控制權(quán)變更,引子：西方國家的企業(yè)并購的歷史,西方國家的企業(yè)發(fā)展史就是一部企業(yè)并購的歷史第1次：19世紀(jì)未20世紀(jì)初并購特點(diǎn)第2次：19151929并購特點(diǎn)第3次：19501970并購特點(diǎn)第4次：19751990并購特點(diǎn)第5次：199421世紀(jì)初并購特點(diǎn),西方國家并購重組的歷史,第1次：19世紀(jì)未20世紀(jì)初。以橫向兼并和規(guī)模重組為特征。以紡織、石油、鋼鐵、煙草、機(jī)械、食品為主，美國100家最大企業(yè)資本占全國40%，60%的并購在證券市場進(jìn)行。第2次：1915-1929。并購形式多樣，但以縱向兼并的大公司重組和中小企業(yè)泡沬化投機(jī)并存。謝爾曼法、克萊頓法的影響，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本融合。1929.10.24黑色星期四，格拉斯斯蒂格爾法出臺。第3次：19501970。法律、管理理論的影響及經(jīng)濟(jì)全球化?？鐕径嘣a(chǎn)業(yè)擴(kuò)張為內(nèi)容的品牌風(fēng)頭強(qiáng)勁。以混合并購為主。,第4次：1975-1990：朝陽與夕陽產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)換、技術(shù)進(jìn)步加速、日歐的崛起，美英的經(jīng)濟(jì)改革。由于金融自由化。并購形式多樣、杠桿收購(LBO)、敵意收購、小魚吃大魚、員工持投計劃(ESOP)、管理層收購(MBO)引起社會關(guān)注。第5次：199421世紀(jì)初并購區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化和全球化并行發(fā)展、跨國公司的發(fā)展、知識經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)。追求國際競爭力跨國公司全球經(jīng)營的需要和迫于競爭的壓力及研發(fā)的需要。主要特點(diǎn)：大多集中于高技術(shù)部門和金融業(yè)領(lǐng)域，真正意義上的全球并購、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，同行業(yè)的橫向兼并增多，跨行業(yè)兼并減少，戰(zhàn)略聯(lián)盟增多、敵意收購減少，政府放寬限制，大力支持。,西方國家并購重組的歷史,第八章并購重組概論,企業(yè)并購重組包括企業(yè)的所有權(quán)、資產(chǎn)、負(fù)債等要素的重新組合和配置。分類：1、從企業(yè)活動角度來看：包括企業(yè)擴(kuò)張、收縮和控制權(quán)轉(zhuǎn)移2、根據(jù)企業(yè)要素變動的角度出發(fā)，分為產(chǎn)權(quán)重組、資產(chǎn)重組以兩者混合重組。,企業(yè)并購重組研究框架,西方企業(yè)并購理論主要研究框架：1、是什么力量在推動著企業(yè)并購行為；2、企業(yè)并購對整個經(jīng)濟(jì)以及交易的參與者而言是否創(chuàng)造價值及如何創(chuàng)造價值。,1、并購動因的理論,西方學(xué)者關(guān)于并購動因的觀點(diǎn)大致可分為四大類，分別依托四種經(jīng)濟(jì)理論背景：1）新古典綜合派2）X效率理論3）委托代理理論4）新制度經(jīng)濟(jì)學(xué),1）新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派的理論,新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派：解釋企業(yè)并購動因時，認(rèn)為企業(yè)以利潤最大化和成本最小化為目標(biāo)。技術(shù)決定論、市場力假說、壟斷利潤假說、賦稅考慮說等理論都源出于該基本理論，從各個因素考慮并購的動力是實(shí)現(xiàn)利潤最大化,2）X效率理論,X效率理論：所謂協(xié)同效應(yīng)是指兩個企業(yè)組成一個企業(yè)之后，其產(chǎn)出比原先兩個企業(yè)產(chǎn)出之和還要大。每個企業(yè)效率不同，管理效率高的企業(yè)并購效率低的企業(yè)，可提高差企業(yè)的效率，就形成協(xié)同效應(yīng)，對整個社會存在潛在收益。包括管理協(xié)同、勞動協(xié)同、財務(wù)協(xié)同等。效率理論在解釋兼并動機(jī)方面是強(qiáng)有力的，何種意義上的協(xié)同效應(yīng)起主導(dǎo)作用需要研究。,3）委托代理理論,委托代理理論：將企業(yè)管理層與股東之間利益不一致稱為“公司代理人問題”，并認(rèn)為該問題可以通過適當(dāng)?shù)慕M織程序加以規(guī)制而形成合理的制度來予以解決。這種制度可以由企業(yè)內(nèi)部的約束和激勵機(jī)制以及合理的企業(yè)外部環(huán)境所組成。企業(yè)并購正是提供了這樣一種外部的鞭策機(jī)制?！按砣藞蟪昀碚摗焙汀白载?fù)理論”都是以委托代理理論的為基礎(chǔ)的，它使并購動因更趨現(xiàn)實(shí)性。,4）新制度經(jīng)濟(jì)學(xué),新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論：以新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中的交易費(fèi)用理論對并購動因進(jìn)行了闡述企業(yè)并購被認(rèn)為是減少企業(yè)交易成本的一種手段企業(yè)以內(nèi)部組織替代市場的根本原因在于內(nèi)化了原本屬于市場范疇的交易成本。,2、企業(yè)重組效益實(shí)證研究,企業(yè)并購對整個經(jīng)濟(jì)以及交易的參與者而言是否創(chuàng)造價值及如何創(chuàng)造價值。1）企業(yè)重組是否創(chuàng)造價值2）企業(yè)重組如何創(chuàng)造價值研究方法上不僅采用規(guī)范研究，還大量采用實(shí)證的研究方法。SHARP資本資產(chǎn)定價模型引入時間窗的概念基本假設(shè)是資本市場是有效的,1）企業(yè)重組是否創(chuàng)造價值,1960年代：注重運(yùn)用財務(wù)數(shù)據(jù)，對并購案例做分析，計算并購的績效及可能存在偏差。1970年代：將并購作為單個事件，用股價作為分析指標(biāo)研究方法稱為“殘值分析法”或者“基于事件的分析”研究結(jié)論：總的股東收益是顯著正收益，被并購企業(yè)的股東收益比較大，而且穩(wěn)定，但是并購企業(yè)股東收益小的多。而且統(tǒng)計意義上不顯著。,2）企業(yè)重組如何創(chuàng)造價值,研究方向沿著價值創(chuàng)造方式和價值創(chuàng)造所需要的條件和環(huán)境兩條路徑展開。一是認(rèn)為并購是通過兩種方式來創(chuàng)造價值：重組：是運(yùn)用市場機(jī)制，通過將并購企業(yè)中的某些業(yè)務(wù)部門轉(zhuǎn)讓給更合適的買家來獲益，并購的價值是通過被購并企業(yè)創(chuàng)造出來的。協(xié)同：則是通過雙方的資源共享、能力和技術(shù)的轉(zhuǎn)移來創(chuàng)造價值，主要依賴雙方的整合實(shí)行新增價值。,二是創(chuàng)造價值的條件和環(huán)境，有并購績效和過程學(xué)派兩種研究范式1、并購績效，用組織匹配性方法分析并購雙方在企業(yè)文化、經(jīng)營風(fēng)格、制度等方面的匹配程度對購并過程和績效的影響。2、過程學(xué)派，將并購整合過程看作一個多維度的過程，如提出技術(shù)、政治和文化三個維度，研究方法是通過對若干案例的較長時間的跟蹤調(diào)研，總結(jié)出在實(shí)踐中的整合過程。,第二節(jié)企業(yè)擴(kuò)張,（一）企業(yè)擴(kuò)張的類型（二）企業(yè)擴(kuò)張主要動因（三）企業(yè)擴(kuò)張操作程序（四）合營企業(yè),（一）企業(yè)擴(kuò)張重組的類型,1、從并購企業(yè)與被并購企業(yè)關(guān)系看：橫向兼并：以擴(kuò)大規(guī)模、消除競爭、擴(kuò)大市場份額及提高企業(yè)效力為目的縱向兼并：減少企業(yè)間交易成本、控制資源、打擊競爭對手混合兼并：產(chǎn)品擴(kuò)張型、地域市場擴(kuò)張型和純混合型、多角化戰(zhàn)略,案例：太太藥業(yè)橫向并購麗珠集團(tuán),發(fā)生在2002年一起并購案：太太藥業(yè)（現(xiàn)：健康元600380）與東盛集團(tuán)競爭收購麗珠集團(tuán)，兩家上市公司爭奪一家上市公司還是十分少見的。思考題：1、橫向并購的主要特征和動因是什么？2、并購中采取各種收購辦法各有什么特點(diǎn)？3、太太藥業(yè)能在收購中勝出的主要因素有哪些？,背景資料,并購前麗珠藥業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu),法人股22.24%,流通A股37.8%,流通B股39.96%,1989年成立,1992年股份制改造,發(fā)起人股東境內(nèi)法人股4860萬股和外資法人股1520萬股,并購前大股東光大銀行1993年7月20粵麗珠B在深交所上市,同年10月28日粵麗珠A在深交所上市.,健康元藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司,鴻信行有限公司18.45%,深圳百源投資公司股55.63%,公眾流通股25.92%,1992年成立，1999年9月16日變更為股份有限公司,2001年在深交所上市,企業(yè)法人朱保國,藥業(yè)生產(chǎn)銷售企業(yè).,西安東盛集團(tuán)有限公司,擁有東盛科技上市公司和多家藥業(yè)集團(tuán)在全國向西向東收購多家藥業(yè)公司麗珠藥業(yè)是其在南方的收購最佳對象,麗珠被并購后,最新的十大股東，股權(quán)結(jié)構(gòu),麗珠被并購前,收購戰(zhàn)術(shù),二級市場收購收購二級市場B股市場內(nèi)大筆交易轉(zhuǎn)讓B股協(xié)議收購法人股,該案例值得關(guān)注特點(diǎn),并購屬于戰(zhàn)略收購并購手段多樣化兩家上市公司共同爭奪一家上市公司股權(quán)借助目標(biāo)公司的MBO載體完成控股爭奪,協(xié)議收購麗士法人股7.31%,（二）企業(yè)擴(kuò)張的動因,經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)：規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)勢互補(bǔ)和縱向一體化；財務(wù)協(xié)同效應(yīng)：合理避稅、提高證券價格、提高公司關(guān)注度；企業(yè)快速發(fā)展：降低投資風(fēng)險與成本、降低介入新行業(yè)的障礙、利用經(jīng)驗(yàn)曲線效應(yīng)代理問題理論：分散的股權(quán)，使所有者監(jiān)管失效市場占有率效應(yīng)：增加市場份額，擴(kuò)大市場占有率,（三）企業(yè)擴(kuò)張操作程序,聘請中介機(jī)構(gòu),確定買主類型,評估企業(yè)擴(kuò)張風(fēng)險,選擇合適的交易規(guī)模,篩選候選企業(yè),首次報價,與目標(biāo)公司接觸,盡職調(diào)查,談判,融資,簽署法律文書,兼并收購價后整合,（四）合營企業(yè),合營企業(yè)：是指相關(guān)公司之間的小部分業(yè)務(wù)進(jìn)行交叉合并的行為，并且通常是在有限的時間內(nèi)。與企業(yè)重組相比的特點(diǎn)：合營企業(yè)雙方不發(fā)生相互之間的所有權(quán)買賣和接管；目標(biāo)更側(cè)重于業(yè)務(wù)體系中的某些部分；有一個合營期限。,合營企業(yè)的動因,1）建立合營企業(yè)分擔(dān)風(fēng)險；2）獲得學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)；3）減少成本的方式；4）反托拉斯當(dāng)局可能更傾向于批準(zhǔn)建立合營而不是兼并、合并或者收購。5）稅務(wù)優(yōu)惠也是合營的一個原因；6）可以利用合營企業(yè)降低進(jìn)入國際環(huán)境的風(fēng)險。案例：通用汽車豐田合營汽車,合營企業(yè)失敗的原因,預(yù)期的技術(shù)沒有開發(fā)出來合營前的計劃不夠充分無法就合營企業(yè)的其他使命達(dá)成一致?lián)碛袑＜业墓镜慕?jīng)理人員拒絕與合伙者分享技術(shù)母公司之間在分享控制權(quán)或其他困難問題上達(dá)成一致，導(dǎo)致合營企業(yè)的管理問題,第三節(jié)企業(yè)收縮,（一）企業(yè)收縮的形式（二）企業(yè)收縮的動因和時機(jī)（三）企業(yè)收縮的操作程序（四）企業(yè)收縮對企業(yè)價值的影響,（一）企業(yè)收縮的形式,企業(yè)收縮是指企業(yè)規(guī)模及經(jīng)營范圍縮小的各種行為，具體可分為分立和剝離兩種形式分立：是指母公司將其資產(chǎn)獨(dú)立出去，成為一家或數(shù)家獨(dú)立的公司，新公司的股份按比例分配給母公司的股東?？刂茩?quán)被分離。其形式是：子股換母股完全析產(chǎn)分股,分立圖示:子股換母股,股東,資產(chǎn)B,公司B,公司A,股東,公司A,分立圖示:完全析產(chǎn)分股,股東,公司,資產(chǎn)A,資產(chǎn)B,股東A,股東B,公司A,公司B,剝離：是將企業(yè)的一部分出售給另一方，進(jìn)行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱蟪?，本質(zhì)上是資產(chǎn)的出賣，因而會有現(xiàn)金流入。,股東A,公司A,資產(chǎn)B,公司A,股東A,公司B,股東B,現(xiàn)金,（二）企業(yè)收縮的動因和時機(jī),1、經(jīng)濟(jì)因素：對任何投資標(biāo)準(zhǔn)而言，不是一個好的業(yè)務(wù)組成無法實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)盈利能力差資本使用中的優(yōu)化選擇2、心理因素：消除作為失敗者的心理影響3、經(jīng)營因素：勞動力、競爭、管理4、戰(zhàn)略因素：風(fēng)險投資的退出、公司目標(biāo)的變化、改善公司形象和市場飽和如何把握出售的時機(jī)？,（三）企業(yè)收縮的操作程序,預(yù)備工作,聘請中介機(jī)構(gòu),準(zhǔn)備買主清單,與買主的接觸,評價收到的報價,盡職調(diào)查和法律文書的準(zhǔn)備,（四）企業(yè)收縮對企業(yè)價值的影響,1、企業(yè)收縮的宣布效應(yīng)，實(shí)證研究表明：第一，如果企業(yè)收縮公告日后兩日的超常收益率計算，賣方1-2%，買方無。第二，不同收縮形式會對賣方產(chǎn)生不同收益率：剝離出售約1-2%，分立產(chǎn)生2-3%第三，當(dāng)企業(yè)采取剝離形式時，與信息發(fā)出方式有關(guān)，如，若剝離方不宣布出售價格，則對出售方的股票價格沒有影響。2、企業(yè)收縮對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值影響的原因第一，投資者主業(yè)突出偏好說第二，管理效率學(xué)說第三，債權(quán)人的潛在損失學(xué)說,本次課程全部結(jié)束，感謝同學(xué)們學(xué)習(xí)熱情及對課程的配合！,第四節(jié)企業(yè)所有權(quán)或控制權(quán)變更,（一）反收購防御（二）股票回購（三）杠桿收購（四）MBO的問題研究,（一）反收購防御,善意收購很少，因此需要投資銀行幫助籌劃反收購。反收購主要手段和方法：1、提高收購者收購成本：資產(chǎn)重估、股票回購、白衣騎士、金保護(hù)S2、降低收購者的收購收益或增加收購者的風(fēng)險：皇冠上的明珠、毒丸計劃、帕克門戰(zhàn)略、反接管修正和清算。3、反收購的法律手段,1、提高收購者收購成本,1）資產(chǎn)重估：通過重估，提高資產(chǎn)價值，提高收購者的成本，抑制收購動機(jī)。2）股票回購：基本形式：將公司現(xiàn)金回購股份分配給股東；換股，通過發(fā)行公司債，優(yōu)先股等以回購股份。以達(dá)到目的：一是減少股票提高每股利潤和股價；二是可從任何當(dāng)前或潛在的入侵者手中收回股票；三是增加管理層對公司的控制,3）白衣騎士：為避免惡意收購者尋找善意收購者，管理層是潛在的騎士，如廣發(fā)證券收購。4）金保護(hù)S：對管理的補(bǔ)償協(xié)議，管理層離職補(bǔ)償，降低收購阻力，如我國重組中的問題。,2、降低收購者的收購收益或增加收購者的風(fēng)險,1）皇冠上的明珠：賣掉公司的最優(yōu)資產(chǎn)，也可以抵押出去。2）毒丸計劃：為阻止收購而安排的一種只有在特定條件下發(fā)生作用的方案，使收購者更加困難。主要有五種類型：優(yōu)先股計劃、翻反計劃、所有權(quán)翻正計劃、后期權(quán)利計劃、表決權(quán)計劃。,什么是毒丸計劃？,毒丸計劃是美國著名的并購律師馬丁利普頓（MartinLipton）1982年發(fā)明的，正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購措施”，最初的形式很簡單，就是目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購方股票。在最常見的形式中，一旦未經(jīng)認(rèn)可的一方收購了目標(biāo)公司一大筆股份（一般是10%至20%的股份）時，毒丸計劃就會啟動，導(dǎo)致新股充斥市場。一旦毒丸計劃被觸發(fā)，其他所有的股東都有機(jī)會以低價買進(jìn)新股。這樣就大大地稀釋了收購方的股權(quán)，繼而使收購變得代價高昂，從而達(dá)到抵制收購的目的。美國有超過2000家公司擁有這種工具。,3）帕克門戰(zhàn)略：是指目標(biāo)公司威脅要進(jìn)行反接管，并開始購買兼并公司的普通股，以挫敗兼并者。4）反接管修正：是重要的反兼并工具，主要修正的方式有三種：董事會輪選制、超級多數(shù)修正和公平價格修正。5）清算：賣掉整個企業(yè)，關(guān)閉工廠，出售設(shè)備，降低資產(chǎn)的帳面價值。,3、反收購防御的其它方式,1）反收購的法律手段：訴訟策略是目標(biāo)公司在并購經(jīng)常使用的一種，可延緩收購時間。如壟斷原因.2）目標(biāo)公司的早期措施：通過付一定費(fèi)用，尋求代理公司的監(jiān)視，可較早發(fā)現(xiàn)并確認(rèn)股票的聚集。,（二）股票回購,1、股票回購定義2、股票回購類型3、股票回購的動因4、股票回購的原則5、股票回購的操作程序,1、股票回購定義,股票回購是指上市公司從證券市場上購回本公司一定數(shù)額的發(fā)行在外的股票的行為。公司在股票回購?fù)瓿珊罂梢詫⒐善弊N，也可以將其回購的股票自行保留，不參與每股收益的計劃處和收益分配?！皫觳毓伞笨稍谛枰獣r再作出售。股票回購資金三個來源：借貸、待分配利潤、發(fā)行股票,2、股票回購類型,按其目的有兩種基本類型：1）紅利替代型。公司回購了部分普通股，發(fā)行股數(shù)減少每股收益會提高，導(dǎo)致企業(yè)股價上漲，由股價上漲所得的資本收益就可以代替股利收入。2）戰(zhàn)略回購型。戰(zhàn)略回購規(guī)模較大，不僅要動用現(xiàn)金儲備，而且往往需要大規(guī)模舉債，或出售部分資產(chǎn)或子公司以籌集股票回購所需現(xiàn)金，從而在短期內(nèi)使公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生實(shí)質(zhì)性重整。,按股票回購方式分類,1）公司以全面要約的方式，進(jìn)行股份回購；2）公司以要約方式，向在同一市場交易的本公司同一類別股票的全體股東進(jìn)行全部股份或比例股份的回購；3）公司通過證券交易所集中競價交易的方式進(jìn)行股票回購；4）公司以協(xié)議方式向特定股東進(jìn)行全部或比例股份的回購。,3、股票回購的動因,1）鞏固既定的控股權(quán)或轉(zhuǎn)移公司控股權(quán)。2）提高每股收益。3）穩(wěn)定或提高公司股價。4）改善資本結(jié)構(gòu)。5）反收購策略。6）實(shí)施股權(quán)激勵計劃。,4、股票回購的原則,第一，保護(hù)債權(quán)人利益；第二，保護(hù)全體股東利益；第三，限制公司回購行為和方式。,近期中國證監(jiān)會發(fā)布上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行),上市公司回購社會公眾股證監(jiān)會對上市公司的回購申請實(shí)行備案制，不作實(shí)質(zhì)性判斷，10個工作日內(nèi)未提出異議的，上市公司即可實(shí)施上市公司回購股份沒有硬性規(guī)定，完全由董事會根據(jù)股東大會的授權(quán)，根據(jù)二級市場的情況擇機(jī)回購中國證監(jiān)會正在積極推動公司法的修改，爭取允許上市公司將回購的股份用作庫存股,中國證監(jiān)會發(fā)布上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行),控股股東增持社會公眾股控股股東可以在股東大會通過股權(quán)分置改革方案后，通過二級市場增持社會公眾股，觸發(fā)的要約收購義務(wù)免于履行擬增持股份的控股股東應(yīng)當(dāng)將其增持股份計劃與上市公司股權(quán)分置改革方案同時公告增持股份計劃應(yīng)包括擬增持股份的數(shù)量、在增持股份計劃完成后的六個月內(nèi)不出售所增持股份的承諾等,云天化收購集團(tuán)公司法人股1999年4月1日，云天化董事會發(fā)布的關(guān)于協(xié)議回購部分國有法人股的警示性公告：1999年3月22日云天化與云天化集團(tuán)公司草簽了股份回購協(xié)議，宣布該公司有意協(xié)議回購集團(tuán)公司所持有國有法人股中的2億股。1999年5月11日云天化召開的1998年股東年會上表決通過了公司董事會的關(guān)于回購并注銷部分國有法人股的報告，同意回購公司國有法人股2億股，回購價格為2.01元。,案例9：“云天化”股份回購,思考題：1、云天化的股份回購有什么特點(diǎn)？2、云天化的股份回購對公司有何影響？3、云天化的股份回購對證券市場有什么意義？,公司回購前后股本結(jié)構(gòu)變化,總股本52194.22萬股,國有法人股34863.63占比67.%,國有法人股54863.63萬股占比例75.99,流通股17330.59萬股占比例24.01%,流通股17330.59萬股占比33.%,總股本72194.22萬股,最新股本結(jié)構(gòu),云天化股份回購的影響,其一、云天化的股本結(jié)構(gòu)將得到明顯改善其二、對大股東云天化集團(tuán)來說，股份被回購后將獲得4億元的資金（對國有資產(chǎn)和小股民的意義不同）其三，因?yàn)楣煞莼刭彵换刭徍箢A(yù)計每股稅后利潤將獲得明顯的增長，而其股性較呆滯的情況會有所改變，市盈率會有所上升，其四，上述兩方面將促使股價在二級市場上有良好的表現(xiàn)，所以社會公眾股東對此一般也是認(rèn)可的。,云天化的國有股份回購意義,看清證券市場國有資產(chǎn)是如何增值的虧損公司的回購操作對其它股東權(quán)益的影響如何規(guī)范上市公司股份回購：回購的目的回購價格和比例回購的資金來源,（三）杠桿收購,1、杠桿收購的概念和基本原理2、杠桿收購出現(xiàn)背景3、杠桿收購的價值來源4、杠桿收購的類型5、杠桿收購的風(fēng)險控制6、杠桿收購的主要程序,杠桿收購(leveragedbuy-out)即通過信貸所融資本獲得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，并以目標(biāo)公司未來的利潤和現(xiàn)金流償還負(fù)債的收購方式。杠桿原理，可以用少量自有資金，依靠債務(wù)資本為主要融資工具來收購目標(biāo)公司的全部或部分股權(quán)，因此，杠桿收購被稱為“神奇點(diǎn)金術(shù)”。,1、杠桿收購的概念和基本原理,杠桿收購的特點(diǎn),1）收購公司用以收購的自有資金與收購資金相比較，比重較小。2）絕大部份的收購資金是借貸而來3）用以償付貸款的來源是被收購公司營運(yùn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金在這種安排下，收購很明顯的不再是“以大吃小”，“以小吃大”也是可能且不乏真實(shí)發(fā)生的案例。,2、杠桿收購出現(xiàn)背景,杠桿收購于本世紀(jì)60年代出現(xiàn)于美國，在20世紀(jì)80年代得到了很大的發(fā)展，被稱為美國投資銀行業(yè)最引人矚目的發(fā)明。杠桿收購把企業(yè)界和金融界帶入了“核金融”時代，直接引發(fā)了80年代中后期的第四次并購浪潮，隨后風(fēng)行于北美和西歐。杠桿收購模式運(yùn)用于收購公司方式后，任何企業(yè)都可能成為收購目標(biāo)例如資產(chǎn)及營業(yè)額在全球均名列前茅的巨型企業(yè)，可能成為優(yōu)先的收購目標(biāo)。,3、杠桿收購的價值來源,為了獲取控制權(quán)，杠桿收購的價格常會以超過目前市場價格，杠桿收購的價值來源于何處：第一，公司的股票價格被低估。其原因是信息效率低；管理層問題；宏觀經(jīng)濟(jì)的整體不佳。第二，公司私有化能創(chuàng)造價值代理成本降低而增值；效率提高而增加企業(yè)價值；獲得稅收利益而產(chǎn)生額外現(xiàn)金流。,產(chǎn)生杠桿收購的理由,選擇的目標(biāo)公司通常具有以下功能：籌資功能、上市功能、避稅功能等其它優(yōu)點(diǎn)：財務(wù)杠桿與實(shí)現(xiàn)價差節(jié)約稅賦風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁與分擔(dān)提高資本的流動性、增值性、滲透性和企業(yè)制度的效率性,4、杠桿收購的分類,1）管理層融資收購與非管理人收購管理層收購：（ManagementBuy-Out）“經(jīng)理層融資收購”MBO，目標(biāo)公司的經(jīng)理層利用杠桿收購這一金融工具，通過負(fù)債融資以少量資金投入收購自己經(jīng)營的公司。員工收購：(Management&EmployeeBuy-Out，MEBO)。非經(jīng)理人杠桿收購的發(fā)動者則是由外部投資者。,2）權(quán)益融資收購、債務(wù)融資收購和準(zhǔn)權(quán)益融資收購,權(quán)益融資收購：通過發(fā)行股票籌集資金，包括向社會公眾公開發(fā)行和定向募集等形式，該類形式往往以向目標(biāo)公司支付現(xiàn)金的方式完成收購。股權(quán)支付，即通過增發(fā)新股，以新發(fā)行的股票交換目標(biāo)公司的股票，或者發(fā)行新股取代收購方和被收購方的股票,從而取得對目標(biāo)公司的控股權(quán)。,從西方各國收購的經(jīng)驗(yàn)來看，債務(wù)融資是杠桿收購最重要的資金來源債務(wù)融資收購包括：向金融機(jī)構(gòu)貸款發(fā)行債券賣方融資不僅商業(yè)銀行，還有保險公司、退休基金組織、風(fēng)險資本企業(yè)等機(jī)構(gòu)都可以向優(yōu)勢企業(yè)提供債務(wù)融資。,債務(wù)融資的方式,準(zhǔn)權(quán)益融資方式,西方流行的準(zhǔn)權(quán)益融資還包括：認(rèn)股權(quán)證可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換的可交換抵押債券等。目前我國隨著資本市場的發(fā)展，出現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)證類等融資方式，各類金融品種日益豐富。,5、杠桿收購的風(fēng)險控制,這種債權(quán)性籌資存在如下風(fēng)險1）還本風(fēng)險2）付息風(fēng)險3）再籌資風(fēng)險4）財務(wù)風(fēng)險,杠桿收購的社會風(fēng)險,弊端各種內(nèi)幕信息風(fēng)險舉債，使各種幕后操縱和詐騙犯罪頻頻得手，并產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)和社會后果。政府研究制訂各種相關(guān)法律法規(guī)，各方參與者也要為維護(hù)自身利益采取防范各種風(fēng)險和營私舞弊行為的措施，保證杠桿收購的健康順利進(jìn)行。,6、杠桿收購的主要程序,籌集所需要資金,收購目標(biāo)公司,公司重組和經(jīng)營,投資套現(xiàn),公開招股上市,出售給另一家公司,發(fā)行債券,貸款,自籌資金,資產(chǎn)重組,部門重組,經(jīng)營整合,案例：天津秦達(dá)集團(tuán)公司通過杠桿收購實(shí)現(xiàn)非上市公司的買殼和借殼上市目標(biāo),1997年9月3日，天津秦達(dá)集團(tuán)公司公告：其控股天津美綸服份有限公司，9月23日，美綸股份以天津?yàn)I海大橋?yàn)榻杩畹盅?，以商業(yè)銀行貸款為主要支付工具，巧用杠桿收購方式從天津開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司和財政局購買了濱海大橋，從而使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)了脫胎換骨式的重組。秦達(dá)集團(tuán)通過以上包括杠桿收購在內(nèi)的系列運(yùn)作，最終成功地達(dá)到了借殼上市的目的。,案例10：盈科數(shù)碼杠桿收購香港電訊,李澤楷銀河數(shù)碼動力收購香港電信就是這種資本運(yùn)營方式的經(jīng)典手筆。小超人李澤楷執(zhí)掌的銀河數(shù)碼動力相對于在香港聯(lián)交所上市的藍(lán)籌股香港電信而言，只是一個小公司。李澤楷采用以將被收購的香港電信資產(chǎn)作為抵押，向中國銀行集團(tuán)等幾家大銀行籌措了大筆資金，從而成功地收購了香港電信；此后再以香港電信的運(yùn)營收入作為還款來源。它使盈動由40億港元市值變?yōu)?000億港元市值。,案例10：盈科數(shù)碼杠桿收購香港電訊,思考題：1、分析本案例的杠桿收購具有哪些風(fēng)險？2、本案例中的杠桿收購安排了怎樣的融資計劃？3、試分析盈動和香港電訊合并后會有哪些協(xié)同效應(yīng)？,李澤楷的財務(wù)故事,李澤楷1993年創(chuàng)立“太平洋世紀(jì)集團(tuán)”。該集團(tuán)由后來非常出名的“盈科數(shù)碼動力”（以下簡稱“盈動”）和一些控股性的新加坡公司以及在港上市的“太平洋世紀(jì)保險控股”組成。李澤楷直接從高度市場化的香港拿到64英畝的“辦公用地”；在這片地塊上，住宅用地占了整個開發(fā)區(qū)70%以上；獲取該土地的成本，是投資70億港元建設(shè)基礎(chǔ)配套設(shè)施，而這筆費(fèi)用，由多家銀行籌資墊付；保守地估計，該項(xiàng)目利潤為93億港元，便衍生出不久后鯨吞“香港電訊”的故事在收購“得信佳”和獲取“數(shù)碼港項(xiàng)目”之前，該集團(tuán)的主業(yè)一直是保險和房地產(chǎn)投資。,李澤楷其人和盈動來歷,李澤楷盈動的架構(gòu)和業(yè)務(wù),香港電訊主要業(yè)務(wù),香港電訊”提供全套的本地及國際電訊服務(wù):包括固定和無線的話音服務(wù)、數(shù)據(jù)服務(wù)和租借線路，以及窄帶和寬帶的互聯(lián)網(wǎng)接入、交互式多媒體服務(wù)、傳呼臺、應(yīng)用軟件供應(yīng)和系統(tǒng)集成服務(wù)。它經(jīng)營著香港370多萬條固定線路。合并前，其公司架構(gòu)和業(yè)務(wù)如圖6所示。,合并前香港電訊公司架構(gòu),并購前的股價變動,合并后的結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù),并購前和后的股價和交易,收購的超額收益,收購的協(xié)同效應(yīng),（1）發(fā)揮有潛力的資產(chǎn)和人力資本的協(xié)同作用；（2）在亞洲創(chuàng)造一個可供選擇的互聯(lián)網(wǎng)伙伴；（3）加速在服務(wù)和內(nèi)容上上規(guī)模；（4）追蹤多樣化的寬帶平臺以拉動交易增長；（5）在股東和任職公司之間達(dá)成進(jìn)一步的協(xié)同效應(yīng)。,并購的風(fēng)險,（1）“盈動”股票的不穩(wěn)定性；（2）被合并之后巨額的債務(wù)和利息負(fù)擔(dān)；（3）協(xié)同效應(yīng)不能發(fā)揮。于是“盈動”股票開始從2000年2月28日的25.95港元滑到2000年4月28日的14.5港元。這種情況導(dǎo)致“盈動”提議的合并方案魅力大減。,收購案例啟發(fā),收購是一項(xiàng)綜合事件，其中涉及:收購大戰(zhàn)換股融資杠桿收購經(jīng)營決策二級市場反映,(四)MBO的問題研究,1、MBO及其產(chǎn)生背景2、國外MBO產(chǎn)生原因分析3、我國管理層收購案例匯集及分析4、國內(nèi)MBO的背景特征5、管理層收購案例特點(diǎn)分析6、管理層收購案例運(yùn)作模式7、我國MBO主要面臨的突出問題,1、MBO產(chǎn)生歷史回顧,1980年，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克萊特在研究公司的分立和和剝離時發(fā)現(xiàn)：在被分立或剝離的企業(yè)中，有相當(dāng)一部分被出售給了原先管理該企業(yè)的管理層。后來，提供相關(guān)融資服務(wù)的部門將這種現(xiàn)象稱之為MBO。美國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，運(yùn)用管理層收購進(jìn)行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比在70年代末期僅為5左右，而90年代中期已經(jīng)增長到了15左右。,2、國外MBO產(chǎn)生原因分析,MBO的出現(xiàn)并非偶然，是20世紀(jì)70年代公司分拆的結(jié)果。公司分拆是指大公司將部分非主導(dǎo)業(yè)務(wù)剝離出去，以便集中精力經(jīng)營主導(dǎo)業(yè)務(wù)。公司總部更愿意將子公司賣給原來經(jīng)營公司的管理層，即所有權(quán)變更而管理層不變，這就是MBO。為了擺脫公開上市制度的約束、尋求與業(yè)績相稱的合理回報以及防御敵意收購等考慮，MBO獲得了更加迅猛的發(fā)展。,案例11、我國管理層收購案例匯集及分析,思考題：1、我國企業(yè)MBO現(xiàn)象產(chǎn)生的背景有哪些特征？2、從現(xiàn)有的管理層收購的案例，可以歸納出哪些共同的特點(diǎn)？3、我國管理層收購運(yùn)作模式主要有哪幾種4、我國MBO面臨的突出問題是什么？,案例一：粵美的,美的MBO方案:由美的集團(tuán)管理層和工會共同出資組建的美托投資有限公司成為美的第一大股東，持股2219。在美托中，何享健個人擁有25%，其他大約20余名美的的管理層擁有美托53%。順德市開聯(lián)實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司為美的第二大股東，而其法人代表何劍峰是何享健的兒子。美的MBO的實(shí)施過程更符合MBO的標(biāo)準(zhǔn)意義，企業(yè)經(jīng)理層用借債方式融資購買股份，管理層收購所需資金10%以現(xiàn)金方式繳納，其余90%則以美的股權(quán)質(zhì)押而從銀行貸款。美的MBO是對美的所有權(quán)歸屬確認(rèn)，對創(chuàng)業(yè)者的貢獻(xiàn)給予補(bǔ)償.,案例二：四通變局,1984年中科院7名科研人員辭職下海創(chuàng)辦四通，在當(dāng)時的歷史環(huán)境下，四通注冊為集體所有制企業(yè)。此后四通成長為中關(guān)村的招牌企業(yè)，四通的產(chǎn)權(quán)問題也終于擺上了臺面，四通引入了MBO的概念。發(fā)起成立了職工持股會，其中董事長、總裁各占6%，而四通14個新老核心共占43%。一個星期后，成立了一家新公司，被稱作新四通，由新四通出面買下老四通。,案例三：深圳方大,深圳市邦林科技發(fā)展有限公司成立于2001年6月7日，注冊資金為3,000萬元人民幣，法定代表人熊建明持股85，熊建明正是上市公司深圳方大的董事長。2001年6月28日，深圳方大發(fā)布公告：邦林公司受讓深圳方大經(jīng)濟(jì)發(fā)展股份有限公司所持方大集團(tuán)股份有限公司法人股中的4,890萬股，占方大集團(tuán)總股本的16.498，每股轉(zhuǎn)讓價格3.28元人民幣，轉(zhuǎn)讓總金額為16,039.2萬元人民幣。此次股份轉(zhuǎn)讓后，深圳方大經(jīng)濟(jì)發(fā)展股份公司不再持有深圳方大的股份，而邦林公司和時利和公司分別成為第一和第二大法人股東。,案例四：粵麗珠,1999年6月，麗珠集團(tuán)董事會通過了在集團(tuán)全資子公司進(jìn)行員工持股試點(diǎn)工作的決議；2000年下半年，公司員工持股計劃進(jìn)入操作階段。麗珠的受讓主體是公司管理層和員工出資的“桂花職工互助會”；股權(quán)出讓方中國光大（集團(tuán)）所持股份為國有法人股。由于涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，加之信托法尚未出臺，有關(guān)部門認(rèn)為，浙江國際信托投資公司受托受讓光大集團(tuán)股份，缺乏法律依據(jù)。方案在今年初被駁回?！肮鸹毠せブ鷷鞭D(zhuǎn)而成立“珠海市麗土投資有限公司”出面受讓光大股份。2001年10月22日，證監(jiān)會宣布停止執(zhí)行國有股減持方案，使此事又告流產(chǎn)。,案例五：宇通客車,2001年6月21日，宇通客車發(fā)布董事會公告稱，公司第一大股東宇通集團(tuán)的所有者鄭州市國資局將其所持宇通集團(tuán)100股權(quán)中的898的股份轉(zhuǎn)讓給上海宇通創(chuàng)業(yè)投資公司（下稱上海宇通）。上海宇通成立于今年3月份，注冊資金12億元，由23人名自然人發(fā)起。有21名宇通職工外，據(jù)現(xiàn)有公開披露的數(shù)據(jù)，現(xiàn)任宇通客車總經(jīng)理兼上海宇通董事長湯玉祥共持有上海宇通2489股份，間接持有宇通客車約384股份。在宇通客車發(fā)布公告后，財政部方面顯然已經(jīng)注意到這種變化，要求鄭州市國資局和宇通客車作出說明。雙方隨即派員赴京，就此事向財政部作出解釋。,3、國內(nèi)MBO的背景特征,我國MBO具有一定的背景和環(huán)境：1.收購的動因，企業(yè)發(fā)展壯大過程中所面臨的產(chǎn)權(quán)不夠明晰的問題2.收購主體，是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者或是對企業(yè)發(fā)展做出重大貢獻(xiàn)的企業(yè)