基于資本屬性的混合資本債券定價因素探討

詞清平樂禁庭春晝，鶯羽披新繡。百草巧求花下斗，只賭珠璣滿斗。日晚卻理殘妝，御前閑舞霓裳。誰道腰肢窈窕，折旋笑得君王?；谫Y本屬性的混合資本債券定價因素研究翁世淳 （廣東商學(xué)院金融學(xué)院，廣州 510320）摘要：作為一種新型金融衍生產(chǎn)品，混合資本債券以其特有的資本屬性形成了區(qū)別于傳統(tǒng)債券的定價模式。本文通過混合資本債券定價模型對其價值決定因素進(jìn)行研究，從而揭示其與傳統(tǒng)債券定價因素的區(qū)別和聯(lián)系，并對我國混合資本債券發(fā)展提出相關(guān)建議。關(guān)鍵詞：混合資本債券； 債券價值； 資本屬性作者簡介：翁世淳，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，供職于廣東商學(xué)院金融學(xué)院，研究方向：金融衍生產(chǎn)品和微觀金融結(jié)構(gòu)。中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A繼2004年至2005年商業(yè)銀行次級債券熱發(fā)之后，2006年9月，我國首只由興業(yè)銀行發(fā)行的混合資本債券亮相銀行間市場,其發(fā)行規(guī)模合計(jì)40億元，發(fā)行期限15年。參加本次認(rèn)購的銀行瓜分了所有發(fā)行份額。根據(jù)興業(yè)銀行有關(guān)人士統(tǒng)計(jì)，其固定利率品種申購總量達(dá)51.75億元，申購倍數(shù)達(dá)1.725倍；浮動利率品種申購總量達(dá)19.05億元，申購倍數(shù)達(dá)1.905倍?；旌腺Y本債券的熱銷縱然有我國當(dāng)前資金流動性過剩的背景因素，但同時也說明我國固定收益投資工具品種的缺乏。伴隨2005年12月銀監(jiān)會允許符合條件的商業(yè)銀行發(fā)行混合資本債券相關(guān)文件的下發(fā)和本次的發(fā)行效應(yīng)，我國商業(yè)銀行勢必掀起一股發(fā)行混合資本債券的熱潮。據(jù)國泰君安證券公司預(yù)測，包括招商、浦發(fā)、華夏、民生、深發(fā)展在內(nèi)的五家股份制商業(yè)銀行按照2005年末的資本結(jié)構(gòu)最高可以發(fā)行混合資本債券額為384.35億元。為什么商業(yè)銀行會選擇發(fā)行混合資本債券？混合資本債券對商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生何種影響？如何在商業(yè)銀行市場化改革形勢下加強(qiáng)資本管理？本文試圖借鑒國際理論及經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國債券市場的實(shí)際情況，通過對混合資本債券定價因素的研究來尋求上述問題的答案?；旌腺Y本債券的資本屬性與傳統(tǒng)債券比較，混合資本債券其特殊的條款安排呈現(xiàn)出其特有的資本屬性。一 償還期限條款混合資本債券一般具有較長的償還期限，目前包括我國在內(nèi)的大多數(shù)國家都規(guī)定了償還期限在10年以上，美國和部分歐洲國家還發(fā)行了沒有到期期限的永久優(yōu)先型混合資本債券。二 利息支付條款混合資本債券發(fā)售條款一般規(guī)定在雙方約定條件下，銀行有權(quán)延遲利息支付。在我國，如果銀行出現(xiàn)最近一期經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表上盈余公積與未分配利潤之和為負(fù)，且最近12個月內(nèi)未向普通股股東支付現(xiàn)金股利的情形，則必須延期支付利息。 三吸收損失條款目前世界各國就混合資本債券的吸收損失條款規(guī)定各有差異。如美國規(guī)定凡是在發(fā)行后三年內(nèi)轉(zhuǎn)股的長期債券投資者可以補(bǔ)償其損失。如果在轉(zhuǎn)股前銀行破產(chǎn)，其投資者可以先于優(yōu)先股受償（類似次級債）。歐洲的情況則是混合資本債券與普通股處于同樣受償?shù)匚弧Ｎ覈鴦t采用具有更強(qiáng)吸收損失緩沖機(jī)制的暫停索償權(quán)做法，即在發(fā)行人無力償還先于混合資本債券受償順序之前債務(wù)時，對所有混合資本債權(quán)人暫停支付本息。另外我國規(guī)定的混合資本債券受償順序排在普通股前，一般債券和次級債券之后?；旌腺Y本債券定價模型混合資本債券的資本屬性決定了它不可能再按照傳統(tǒng)債券方法進(jìn)行定價或估值，盡管它在某些方面類似于次級債、可轉(zhuǎn)換債券。但是它的利息分派、剩余資產(chǎn)受償順序和無表決權(quán)特征又非常近似于優(yōu)先股。因此，部分西方學(xué)者參照可轉(zhuǎn)換債券、次級債和優(yōu)先股的定價模型來進(jìn)行混合資本債券定價研究。西方對于混合資本債券定價的研究最早可以追溯到Black 和Scholes(1973)1提出的期權(quán)定價方法，但當(dāng)時部分學(xué)者如Merton(1974)2、Cox(1976)3主要是利用期權(quán)定價模型提出次級債的定價模型。Black和Cox最終所總結(jié)出的銀行次級債價值的簡化公式是：其中代表次級債價值，代表發(fā)行次級債券的銀行價值，代表銀行優(yōu)先債務(wù)，代表銀行次級債務(wù)，代表次級債到期的時間。從上式分析可知，銀行次級債的價值可以看作是兩個買入期權(quán)的差值，即從優(yōu)先債權(quán)人購入銀行價值的買入期權(quán)（執(zhí)行價格等于銀行優(yōu)先債務(wù)面值），與出售給股東的銀行價值買入期權(quán)（執(zhí)行價格為總債權(quán)面值）之差。次級債定價模型所提出的債權(quán)、股權(quán)價值兩分的思路對于混合資本債券定價模型建立提供了啟迪，但是其所隱含的發(fā)行人在任何情況下必須支付股息和利息的假設(shè)并不符合混合資本債券的特征，因此該模型不適用混合資本債券的定價。Emanuel(1983)【4】在20世紀(jì)80年代就優(yōu)先股定價也提出了自己的理論模型，但是他作出的在一定任意條件下，發(fā)行人累計(jì)股息可以忽略的假設(shè)也不符合混合資本債券的真實(shí)情形。2004年，挪威學(xué)者Akesl 和Svein-Arne在次級債券和優(yōu)先股定價模型的基礎(chǔ)上提出了具有歷史意義的混合資本債券定價模型【5】。他們根據(jù)混合資本債券屬性做出如下假設(shè)：1資本結(jié)構(gòu)與債券價值無關(guān)，即不存在最佳資本結(jié)構(gòu)；2不存在對股東的股息支付，即股東收益完全體現(xiàn)為資產(chǎn)價值增值；3發(fā)行人不會變賣資產(chǎn)為債權(quán)人支付利息，即在發(fā)行人處于現(xiàn)金流動危機(jī)時，發(fā)行人只能依靠發(fā)行新股或由股東對債權(quán)人進(jìn)行實(shí)際支付；4發(fā)行人的普通債務(wù)不存在到期期限。Akesl 和Svein-Arne首先按照Black和Cox理論針對永久期債券進(jìn)行了定價。他們認(rèn)為發(fā)行人發(fā)行的永久期債券價值取決于未來利息現(xiàn)金流入和發(fā)行人破產(chǎn)時的價值。如果令代表發(fā)行人停止利息支付時發(fā)行人價值的最低邊界，同時也意味著股東失去對發(fā)行人的控制。那么可以認(rèn)為為發(fā)行人破產(chǎn)價值。當(dāng)時間為t時的發(fā)行人價值處于最低邊界時，當(dāng)，r和兩個參數(shù)分別代表無風(fēng)險利率和金融資產(chǎn)的市場波動性。根據(jù)發(fā)行人初始價值，可以被解釋為最低邊界（發(fā)行人破產(chǎn)）條件下滿足貼現(xiàn)資產(chǎn)定價過程的概率（可能性），即發(fā)行人破產(chǎn)概率。因此發(fā)行人發(fā)行的永久期債券價值定價公式表示為： （1）從上式可知，永久期債券價值由兩部分價值組成，一部分是在正常情況下根據(jù)永續(xù)年金定價公式得出的債券價值，代表債券面值，代表債券票面利率；另一部分是在破產(chǎn)情況下發(fā)行人的破產(chǎn)價值。發(fā)行人破產(chǎn)概率成為決定永久期債券價值重要的權(quán)重比例。在不考慮稅收和交易成本條件下，發(fā)行人的剩余股權(quán)資本價值表示為： (2)Akesl 和Svein-Arne的上述定價模型還沒有考慮到混合資本債券的因素。他們將發(fā)行人總價值又分為永久期債券價值、混合資本債券價值和普通股股權(quán)價值，并假設(shè)混合資本債券投資者在發(fā)行人破產(chǎn)前將一直得到利息支付，而發(fā)行人一旦破產(chǎn)將一無所有。則混合資本債券的定價公式表示為： (3)式中代表混合資本債券的票面支付利率，代表混合資本債券面值。從上式分析可知，混合資本債券價值是在發(fā)行人正常情況下該種債券利息流入的現(xiàn)值，而在發(fā)行人破產(chǎn)條件下不存在債券價值。Akesl 和Svein-Arne注意到大多數(shù)混合資本債券存在到期強(qiáng)制贖回條款注釋 目前世界各國已經(jīng)發(fā)行的混合資本債券中都具有到期強(qiáng)制贖回條款。我國規(guī)定發(fā)行人具有一次選擇提前贖回的權(quán)利，即在本期債券發(fā)行滿十年之日起至到期日期間，經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)，發(fā)行人有權(quán)按面值一次性贖回全部本期債券。發(fā)行人行使提前贖回的權(quán)利無需征得債券持有人的同意。，這相當(dāng)于給予發(fā)行人買入債券的歐式期權(quán) 我國情況與其他國家略有不同。因?yàn)槲覈捎玫狡谇疤崆摆H回條款（10年至15年中的任意時間），可以看作是一種美式期權(quán)。，執(zhí)行價格是混合資本債券的面值。如果在債券到期時市場利率低于債券票面支付利率，債券價格市場價格會高于面值，此時發(fā)行人執(zhí)行買入期權(quán)贖回債券，將會有效地降低發(fā)行成本。如果債券到期時發(fā)行人無力支付現(xiàn)金，發(fā)行人不執(zhí)行贖回權(quán)利，在此情形下，發(fā)行人唯有行使暫停索償權(quán)，然后以較高于原先票面支付利率的水平對投資者進(jìn)行支付，這也被看作是一種“重新發(fā)行”。在西方國家，如果出現(xiàn)發(fā)行人調(diào)整利率延遲支付的情形，已經(jīng)發(fā)行的債券將被推遲到無限期。根據(jù)以上分析，可以得到T期混合資本債券市場價值為： （4）代表考慮到買入期權(quán)的T時期里債券的票面支付利率。如果發(fā)行人到期延遲支付本金和利息，發(fā)行人將以的新利率“重新發(fā)行”無期限混合資本債券，表示標(biāo)高價格 標(biāo)高價格是指在證券場外交易中，交易者在某證券的實(shí)際價格之上增加一定幅度形成新的交易價格。，表示重新發(fā)行的基礎(chǔ)利率（等于先前的票面支付利率），則買入期權(quán)價格公式為：是作為當(dāng)前混合資本債券價值H和到期時間T的歐式買入期權(quán)價格。含有買入期權(quán)的混合資本債券定價公式表示為： （5）通過公式推導(dǎo)（過程略），最終混合資本債券定價公式為： (6)混合資本債券價值定價因素分析從混合資本債券定價模型分析可以認(rèn)為混合資本債券價值與五個因素有關(guān)：(混合資本債券票面支付利率)，(混合資本債券初始價值)，r（無風(fēng)險收益率），A（發(fā)行人初始價值），(發(fā)行人破產(chǎn)價值)。因?yàn)榘l(fā)行人在首次發(fā)行時就已經(jīng)確定的債券的發(fā)行額度和面值，故混合資本債券的初始價值是一個恒定不變的常數(shù)，因此在此不作進(jìn)一步分析。 一、票面支付利率混合資本債券在首次發(fā)行時的價值等同于現(xiàn)值，其票面支付利率等于該債券的到期收益率。目前通行計(jì)算債券到期收益率的方法有兩種，一種是已知利率期限結(jié)構(gòu)的前提下，通過未來的利息現(xiàn)金流折現(xiàn)為債券面值，從而計(jì)算出債券到期收益率；另一種是在市場近期已經(jīng)發(fā)行的相同期限基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，通過對稅收、風(fēng)險因素的調(diào)整得到發(fā)行債券的票面支付利率。前者被稱為現(xiàn)金折現(xiàn)定價模式，后者被稱為利差定價模式。國內(nèi)學(xué)者馬明、向楨（2002）【7】通過對我國利率期限結(jié)構(gòu)的回顧和分析指出,我國目前的真實(shí)利率期限結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能達(dá)到像西方國家的市場“充分預(yù)期”水平，未能對將來的通貨膨脹水平做出合理反映。我國的貨幣管理當(dāng)局通過滯后的政策操作修補(bǔ)形成了扭曲的期限結(jié)構(gòu)。由于我國沒有形成合理的利率期限結(jié)構(gòu)，所以無法按照現(xiàn)金折現(xiàn)定價模式確定混合資本債券的到期收益率，那么采用利差定價模式所確定的混合資本債券票面支付利率公式應(yīng)為：混合資本債券票面支付利率（1企業(yè)所得稅率）近期期限相同的基準(zhǔn)利率信用風(fēng)險溢價1基準(zhǔn)利率國債以國家信用擔(dān)保，幾乎不存在違約風(fēng)險，國債收益率又可以被稱為無風(fēng)險利率。在西方國家，由于國債發(fā)行品種健全，利率機(jī)制完全市場化，加之債券一級市場普遍實(shí)現(xiàn)做市商制度，因此國債收益率已經(jīng)成為衡量所有風(fēng)險債券的基準(zhǔn)利率。在我國，首先是國債發(fā)行期限品種有限，目前在銀行間市場發(fā)行的國債僅有1年、3年、5年、7年、10年和20年六大品種，品種結(jié)構(gòu)的不足明顯影響了國債收益率的參考作用；其次是稅收效應(yīng)的計(jì)量問題，對于投資者而言，投資混合資本債券必須要繳納所得稅，但是我國目前所實(shí)現(xiàn)的所得稅差別稅率成為導(dǎo)致國債與金融債理論利差和實(shí)際利差不符的重要原因。萬曉西（2006）【8】根據(jù)國債和政策性金融債稅收定價模型計(jì)算得出十年期國債金融債的所得稅理論利差應(yīng)為98BP，而實(shí)際利差為69BP。從我國2004年中國銀行、建設(shè)銀行發(fā)行的10年期次級債情況來看，其實(shí)際利差（分別是26.3BP、28.8BP、33.4BP）也遠(yuǎn)低于理論利差水平。而美國2004年由聯(lián)邦全國貸款抵押協(xié)會（Fannie Mac）發(fā)行的十年期次級債與國債的實(shí)際利差為98.1BP，基本符合理論利差水平。從動態(tài)和機(jī)構(gòu)博弈角度分析，如果實(shí)際稅率低的投資者熱衷認(rèn)購收益相對較高的金融債，而實(shí)際稅率高的投資者熱衷認(rèn)購可免稅的國債，在目前市場資金流動性過剩條件下，市場博弈的結(jié)果就是造成國債與金融債收益率交替下行。以上分析說明我國采用國債收益率作為金融債定價的基準(zhǔn)利率，在稅收效應(yīng)影響下，造成金融債與國債價值的普遍低估。這也從一個方面反映了國債收益率作為基準(zhǔn)利率的失靈。最后是我國債券一級市場做市商制度不健全問題。目前我國銀行間市場中做市商報價券種不足交易品種的五分之一。從期限來看，做市商報價的券種最短期限為半年，最長期限為7年，10年期以上品種基本沒有報價。長期債券報價缺失致使市場流動性不足，從而造成國債收益率作為基準(zhǔn)利率缺乏市場流動性支持。我國混合資本債券設(shè)計(jì)者也顯然發(fā)現(xiàn)了國債收益率作為基準(zhǔn)利率的問題，所以在公布的興業(yè)銀行混合資本債券發(fā)行募集說明書中明確規(guī)定“基準(zhǔn)利率為發(fā)行首日和其他各計(jì)息年度的起息日適用的中國人民銀行公布的一年期整存整取定期儲蓄存款利率?！?2006年興業(yè)銀行混合資本債券發(fā)行募集說明書。參考文獻(xiàn)：1 Black F, Scholes M. The Pricing of Options and Corporate LiabilitiesJ.Journal of Political Economy, 1973, (81):637659.2 R. C. Merton. On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest RatesJ. Journal of Finance, Vol.29,1974.3 Black and J. Cox. Valuing Corporate Securities: Some Effects of Bond Indenture ProvisionsJ. Journal of Finance, Vol.31, 1976.4 D. Emanuel. A Theoretical Model for Valuing Preferred StockJ. Journal of Finance, Vol.38, 1983.5 Aksel Mjos and Svein-Arne Persson .Hybrid CapitalC. Paper of FIBE conference,20046Moody.Hybrid Securities AnalysisR, Moodys Investors Service,2003.7馬明 向楨.中國利率期限結(jié)構(gòu)分析J，經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2002，（4）.8萬曉西.國債和政策性金融債的利差定價模型及檢驗(yàn)J，中國貨幣市場，2006，（4）.9陳志英.銀行危機(jī)過程中的道德風(fēng)險及其對銀行危機(jī)成本的影響J，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)科學(xué)，2002，（5）.但是一年期定期存款利率不是由市場決定的利率，以它作為混合資本債券的基準(zhǔn)利率也不能使投資者進(jìn)行有效的風(fēng)險管理。因此，要確定混合資本債券的票面支付利率必須選擇一個合理的基準(zhǔn)利率，否則將會導(dǎo)致債券定價的扭曲影響投資者判斷從而不利于混合資本債券市場的健康發(fā)展。雖然本次興業(yè)銀行首次混合債券發(fā)行取得了良好的發(fā)行效果，但是隨著將來發(fā)行規(guī)模的增加，如果不選擇正確的基準(zhǔn)利率進(jìn)行定價，勢必重走我國次級債發(fā)行價值普遍被低估的老路。2信用風(fēng)險溢價決定混合資本債券票面支付利率的第二個因素是信用風(fēng)險溢價。信用風(fēng)險溢價的確定主要來自兩大因素：一是發(fā)行人違約概率，二是發(fā)生違約后的回收率。發(fā)行人的違約概率和違約回收率通常參考信用評級公司對發(fā)行人的評級狀況來確定。由于信用評級在西方已經(jīng)有較長時間的歷史，評級公司根據(jù)歷史數(shù)據(jù)得出的違約概率和違約回收率具有較高的參考價值。在我國，對債券評級起步較晚，一是評級的方法和等級設(shè)置需要完善；二是由于歷史數(shù)據(jù)較少，根據(jù)信用等級確定的違約概率和回收率均需要進(jìn)一步修訂和驗(yàn)證。以我國短期融資券產(chǎn)品為例，對于2005年5月發(fā)行的第一批企業(yè)短期融資券，業(yè)界普遍認(rèn)為，發(fā)行定價以同期限的央行票據(jù)利率為基準(zhǔn)加上 80BP 風(fēng)險溢價來確定。然而隨后的央行票據(jù)利率截至2005年9月，已經(jīng)下降了 80BP 左右，但是短期融資券發(fā)行利率卻始終維持相對穩(wěn)定。在這種情況下，短期融資券的風(fēng)險溢價無法得到正確體現(xiàn)。從2006年興業(yè)銀行發(fā)行的混合資本債券與較早前中信銀行發(fā)行的15年期次級債的票面利率比較來看，兩者利差高達(dá)80BP，而美國同期次級債與高級債利差則一直保持在30BP至50BP之間浮動。上述兩例說明我國投資者、信用評級機(jī)構(gòu)缺乏對個別信用金融產(chǎn)品的風(fēng)險識別能力，無法形成社會所公認(rèn)的信用風(fēng)險溢價標(biāo)準(zhǔn)。二發(fā)行人初始價值對于投資者而言，發(fā)行人初始價值是指按照現(xiàn)行市場價格計(jì)量得出的資產(chǎn)價值，它的不公平性有三點(diǎn)：1作為交易對象的發(fā)行人，通常沒有完善的交易市場，也就沒有現(xiàn)成的市場價格。例如興業(yè)銀行屬于非上市公司，其股份沒有進(jìn)行市場流通，也就沒有市場價格。既便是像華夏、浦發(fā)、深發(fā)展等上市銀行發(fā)行混合資本債券，其市場交易的股權(quán)也只是部分股權(quán)，不參加交易的股權(quán)占大多數(shù)，因此所謂市場價格也只是參與交易者所認(rèn)可的價格，未必代表其公平價值。2以發(fā)行人為對象的交易雙方，存在比較嚴(yán)重的信息不對稱。投資者對于發(fā)行人的預(yù)期會有很大差異，成交價格未必公平。3發(fā)行人的股權(quán)價值是隨機(jī)變量，投資者無從判斷哪個時點(diǎn)的價格是公平的。既然發(fā)行人初始價值存在不公平性而導(dǎo)致投資者無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的正常交易，那么通過分析發(fā)行人初始價值構(gòu)成，找出能夠準(zhǔn)確計(jì)量“公平”初始市場價值的方法就是分析發(fā)行人初始價值的目的。按照目前通行的企業(yè)初始價值的構(gòu)成原則，企業(yè)初始價值可以劃分為股權(quán)價值和債務(wù)價值。從Black 、Scholes、Emanuel到Akesl 和Svein-Arne分別對次級債、優(yōu)先股和混合資本債券的定價模型都可以發(fā)現(xiàn)他們遵循了這一原則。雖然Akesl 和Svein-Arne提出的混合資本債券的定價公式引出了計(jì)算發(fā)行人初始價值的方法，但是對于如何正確劃分發(fā)行人的資本結(jié)構(gòu)并沒有進(jìn)行研究。由于混合資本債券同時具有股權(quán)和債務(wù)兩者屬性，到底將其歸于股權(quán)還是債務(wù)的確是個難題，它直接影響發(fā)行人“公平”初始市場價值的準(zhǔn)確計(jì)量。國際著名評級公司穆迪于1999年發(fā)布了評價混合資本債券資本屬性的分析方法，它根據(jù)各國混合型證券條款的不同特征（包括到期日、贖回選擇權(quán)、遞延屬性、破產(chǎn)時的優(yōu)先受償順序）進(jìn)行分解，然后將這些特征與穆迪基于對股權(quán)資本三大屬性（無到期期限、無持續(xù)支付、損失吸收）的認(rèn)識結(jié)合進(jìn)行比較，最后得出相應(yīng)的股權(quán)屬性評級。評級的結(jié)果依次分為“無、弱、中等、強(qiáng)”，其中“無”代表最接近債務(wù)性質(zhì)，而“強(qiáng)”代表最接近股權(quán)性質(zhì)。為了能夠準(zhǔn)確量化，穆迪發(fā)布了“債務(wù)股權(quán)屬性組合”工具集來確定每種證券的債務(wù)/股權(quán)屬性。表1 混合型證券“債務(wù)股權(quán)屬性組合”工具集籃子A籃子B籃子C籃子D籃子E100%債務(wù)75債務(wù)25股權(quán)50債務(wù)50股權(quán)25債務(wù)75股權(quán)100股權(quán)（資料來源：Hybrid Securities Analysis, Moodys investors service,2003）從表1可以看出，籃子A的證券最接近債務(wù)，而籃子E的證券最接近股權(quán)，中間是一個證券股權(quán)屬性遞增的過程。按照穆迪的股權(quán)屬性評級方法可以較為準(zhǔn)確的劃分混合資本債券的債務(wù)/股權(quán)權(quán)重，發(fā)行人的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)而得到明晰，在此基礎(chǔ)上采用Akesl 和Svein-Arne混合資本債券定價模型對發(fā)行人普通債務(wù)、混合資本債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行評估就具備了充分依據(jù)，最終能夠?qū)Πl(fā)行人“公平”初始價值進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)量。三發(fā)行人破產(chǎn)價值破產(chǎn)價值，又被稱為清算價值，是指企業(yè)停止經(jīng)營后，在一定條件出售企業(yè)有效資產(chǎn)可以變現(xiàn)的價值。因此，破產(chǎn)價值的計(jì)算公式可以表示為：破產(chǎn)價值企業(yè)破產(chǎn)時的有效資產(chǎn)現(xiàn)值企業(yè)破產(chǎn)時的有效負(fù)債現(xiàn)值與一般企業(yè)相比，國內(nèi)外金融監(jiān)管部門對銀行破產(chǎn)都采取非常謹(jǐn)慎的做法，當(dāng)銀行低于最低資本要求時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就會視其資本充足狀況和風(fēng)險評估采取措施，對銀行做出限制業(yè)務(wù)、限制增設(shè)機(jī)構(gòu)、行政接管和提請宣告破產(chǎn)等決定，這就是銀行所謂“管制性破產(chǎn)”。因此計(jì)算銀行破產(chǎn)時的有效資產(chǎn)和有效負(fù)債與一般企業(yè)不同。一般企業(yè)的有效資產(chǎn)包括保有現(xiàn)金、銀行存款、所持證券和其他可現(xiàn)金化資產(chǎn)，而銀行近年來興起的大量中間業(yè)務(wù)或表外業(yè)務(wù)所形成的或有資產(chǎn)能否界定為有效資產(chǎn)在理論界尚存爭議，同時銀行貸款種類、貸款客戶條件