第四講：匯率決定理論

第四講匯率決定理論,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,1,匯率決定理論演變發(fā)展,著眼點：一國貨幣的匯率水平受什么因素決定和影響。本章討論匯率決定的背景是：實行貨幣自由兌換、匯率由市場來決定的國家。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,2,續(xù),匯率決定理論主要經(jīng)歷了以下幾個階段:國際借貸說購買力平價說匯兌心理說國際收支說資產(chǎn)市場說,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,3,本講主要內(nèi)容,第一節(jié)購買力平價說第二節(jié)利率平價說第三節(jié)國際收支說第四節(jié)資產(chǎn)市場說第五節(jié)微觀市場結(jié)構(gòu)與匯率決定第六節(jié)匯率決定理論的演變發(fā)展,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,4,第一節(jié)購買力平價說,購買力平價說（theoryofpurchasingpowerparity，簡稱PPP）的基本思想國內(nèi)外貨幣之間的匯率由此主要取決于兩國貨幣購買力的比較。購買力平價的兩種形式絕對形式（AbsoluteVersion）絕對形式說明的是某一時點上匯率的決定。相對形式（RelativeVersion）相對形式說明的是在兩個時間內(nèi)匯率的變動。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,5,開放經(jīng)濟條件下的一價定律,開放經(jīng)濟條件下的一價定律釋例基本思想：以同一貨幣衡量的不同國家的某種可貿(mào)易商品的價格應是一致的。開放經(jīng)濟條件下一價定律的基本公式：Pai=ePbi其中：i為第i種可貿(mào)易商品，i=1，2，3，n；e為匯率,標價貨幣為A國貨幣,基準貨幣為B國貨幣Pai為A國的第i種商品價格；Pbi為B國的第i種商品價格；,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,6,續(xù),一價定律成立的條件：國際市場處于自由貿(mào)易狀態(tài);假定不同地區(qū)的商品是同質(zhì)的;假定價格能隨供求的變化靈活地調(diào)整，不存在任何價格上的粘性;假定不考慮資本流動問題;,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,7,購買力平價的絕對形式,購買力平價的絕對形式：e=Pa/Pb其中：e:匯率(標價貨幣為A國貨幣,基準貨幣為B國貨幣)Pa:A國的一般物價水平；Pb:B國的一般物價水平；公式推導(掌握),2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,8,續(xù),絕對購買力平價成立的兩個前提：對于任何一種可貿(mào)易商品，一價定律都成立；在兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等?，F(xiàn)實匯率調(diào)整到與購買力平價匯率相等的水平是通過國際商品套購行為實現(xiàn)的。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,9,購買力平價的相對形式,公式其中：e1和e0分別表示當期和基期的匯率；Pa1和Pa0分別表示A國當期和基期的物價水平；Pb1Pb0分別表示B國當期和基期的物價水平；,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,10,續(xù),對數(shù)形式：教材P78公式含義：匯率的升值或貶值由兩國通脹率差異決定。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,11,絕對形式與相對形式的關系,絕對形式相對形式相對形式絕對形式,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,12,對購買力平價理論的實證檢驗,購買力平價一般并不能得到實證檢驗的支持。原因大致是：購買力平價在計量檢驗中存在技術上的困難：物價指數(shù)的選擇不同，可以導致不同的購買力平價，而采用何種指數(shù)最恰當尚存爭議；,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,13,續(xù),商品分類上的主觀性可以扭曲購買力平價，不同的國家很難在商品分類上做到一致和可操作；計算相對購買力平價時，很難準確選擇一個匯率達到或基本達到均衡的基期年。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,14,續(xù),短期看，匯率會因為各種原因暫時偏離購買力平價，如價格粘性、資本與金融賬戶交易。長期看，實際經(jīng)濟因素的變動會使名義匯率與購買力平價產(chǎn)生永久性分離，如生產(chǎn)率的變動、消費偏好的變動、自然資源的發(fā)現(xiàn)、貿(mào)易管制等。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,15,續(xù),實證研究的一般結(jié)論是：二十世紀七八十年代實行浮動匯率制以來，實際匯率與名義匯率保持著高度的相關性，實際匯率變動幅度很大；一般只有在高通貨膨脹時期（如20世紀20年代），PPP才能較好成立；,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,16,續(xù),在短期，高于或低于正常的PPP的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度很大；在長期，沒有明顯的跡象表明PPP成立；現(xiàn)實是：匯率變動幅度遠遠超過價格變動幅度。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,17,對購買力平價說的評論,優(yōu)點：揭示了匯率長期變動的根本原因，因而在分析匯率的長期變動上，仍然有很強的生命力。缺陷：忽略了國際資本流動的存在及其對匯率的影響；它忽視了非貿(mào)易品的存在及其影響；,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,18,續(xù),忽略了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對國際商品套購所產(chǎn)生的制約；在計算購買力平價時，編制各國物價指數(shù)在方法、范圍、基期選擇等方面存在著諸多技術性困難；,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,19,閱讀paper：張志柏.以相對購買力平價估值人民幣匯率J.國際金融研究,2005(6).購買力平價說釋例,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,20,第二節(jié)利率平價說,利率平價說說明了匯率與利率之間的關系，這種關系通過國際資金套利來實現(xiàn)。利率平價說的分類：當人們進行拋補套利時，人們需要研究即期匯率、遠期匯率、利率之間的相互關系由于20世紀70年代國際外匯投機的蔓延，人們開始關注非拋補套利行為，研究即期匯率、預期匯率、利率之間的相互關系,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,21,拋補利率平價,非拋補利率平價,拋補利率平價理論,引例假設資金在國際間移動不存在任何限制與交易成本，本國投資者可以選擇在本國或外國金融市場投資一年期存款，利率分別為id和if，即期匯率為es（直接標價法），則：投資于本國金融市場，每單位本國貨幣到期本利和為：1（1id）,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,22,續(xù),投資于外國金融市場，每單位本國貨幣到期時的本利和為（以外幣表示）：1/es（1/esif）=1/es（1+if）假定一年期滿時的匯率為es1，則投資于國外的本利和（以本幣表示）為：1/es（1+if）es1=es1/es（1if）,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,23,續(xù),由于一年后的即期匯率es1是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風險。為消除不確定性，可以購買一年期遠期合約，假設遠期匯率為ef，則一年后投資于國外的本利和為：ef/es（1if）,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,24,續(xù),投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果：1idef/es（1if）則眾多投資者將資金投入外國金融市場，導致外匯市場上即期購買外幣、遠期賣出外幣，從而本幣即期貶值（es增大），遠期升值（ef減?。?，投資于外國的收益率下降。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,25,續(xù),只有當這兩種投資方式的收益率完全相同時（套利的結(jié)果），市場上處于平衡，利率和匯率間形成下列關系：1id=ef/es（1if）即：ef/es=（1id）/（1if）,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,26,續(xù),拋補利率平價的基本公式：其中：公式推導(掌握),2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,27,或,近似表達式,續(xù),對拋補利率平價理論的理解：Keynes(1923,貨幣改革論):假定各國利率既定不變，拋補利率平價理論可以用來說明遠期差價的決定。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,28,MaynardKeynes,1883-1946,續(xù),交互原理(艾因齊格,1950s)假定各國利率可變，拋補利率平價理論揭示了通過套利性資金活動，國內(nèi)外利率會發(fā)生變化，使變化后的利差與遠期升貼水率保持相等。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,29,對拋補利率平價理論的評述,優(yōu)點：拋補利率平價具有實踐價值。它被廣泛用于說明遠期差價。做市商基本上是根據(jù)各國間利率差異來確定遠期匯率的升貼水額。在實證檢驗中，除了外匯市場激烈動蕩時期，拋補的利率平價基本能較好成立。有助于理解各國利率、即期匯率、遠期匯率之間的關系；,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,30,續(xù),缺陷：拋補利率平價理論沒有考慮交易成本；拋補利率平價理論假定不存在資本流動障礙，資金在國際間具有高度的流動性（PerfectMobility）。但事實上，只有少數(shù)發(fā)達國家才存在完善的遠期外匯市場；,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,31,續(xù),拋補利率平價理論還假定套利資金規(guī)模是無限的，套利者能不斷進行拋補套利，直到利率平價成立。但能夠用于拋補套利的資金往往是有限的。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,32,非拋補利率平價理論,基本公式其中：公式推導,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,33,近似表達式,續(xù),非拋補利率平價的經(jīng)濟含義在非拋補利率平價成立時：如果本國利率高于外國利率，則意味著市場預期本幣在遠期將貶值；如果本國政府提高利率，則當市場預期未來的即期匯率不變時，本幣的即期匯率將升值。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,34,續(xù),非拋補利率平價的檢驗因為預期的匯率變動率是一個心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進行分析，并且實際意義也不大。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,35,拋補利率平價與非拋補利率平價模型的結(jié)合,當預期的未來匯率與相應的遠期匯率不一致時，投資者就認為有利可圖了：假定，投資者將購買遠期外匯；假定，投資者將賣出遠期外匯，直到：此時，拋補利率平價和非拋補利率平價同時成立：,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,36,續(xù),兩者結(jié)合，揭示出一個重要的命題：遠期匯率是未來即期匯率的無偏預測。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,37,對利率平價說的簡單評價,研究角度從商品流動轉(zhuǎn)移到資本流動，因而在資本流動非常迅速、頻繁的外匯市場上，利率平價（尤其是拋補利率平價）始終能夠較好地成立；利率平價說并不是一個獨立的匯率決定理論，只是描述出了匯率和利率的關系；,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,38,續(xù),利率平價說具有特別的實踐價值。如中央銀行可在貨幣市場上利用利率的變動對匯率進行調(diào)節(jié)；利率平價說存在一些缺陷：如沒有考慮資本流動的交易成本、資本流動障礙、套利資金規(guī)模的有限性等。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,39,第三節(jié)國際收支說,國際收支說的早期形式：國際借貸說代表人物(1861,外匯理論):戈遜主要觀點：匯率的供求決定論缺點：沒有說清楚哪些因素具體影響到外匯的供求,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,40,續(xù),國際借貸說的新發(fā)展國際收支說二戰(zhàn)后，隨著凱思斯主義宏觀經(jīng)濟分析方法的廣泛運用，很多學者運用凱恩斯模型來說明影響國際收支的主要因素，進而分析了這些因素如何通過國際收支作用到匯率，從而形成了國際收支說的現(xiàn)代形式。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,41,國際收支說的基本模型,其中：e，y，p，i和E(e)分別表示外匯匯率、國民收入、物價水平、利率和未來外匯的預期值；下標d和f分別代表本國和外國；上標“+”和“-”分別表示均衡匯率是相應變量的增函數(shù)或減函數(shù)；,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,42,均衡匯率的分析框架,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,43,分析的焦點：模型中的各種因素如何通過供給曲線和需求曲線的左右移動導致均衡匯率變化的。,外匯的供給和需求函數(shù),外匯的需求函數(shù)和供給函數(shù),2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,44,假定只存在兩個國家：本國和外國外匯的需求函數(shù)：對外匯的需求產(chǎn)生于本國對外國商品勞務和外幣資產(chǎn)的需求，即：進口支出和資金外流構(gòu)成了外匯需求。外匯需求是匯率、本國國民收入、國內(nèi)外物價水平、國內(nèi)外利率和匯率預期的函數(shù)。,續(xù),外匯的供給函數(shù)：對外匯的供給產(chǎn)生于外國對本國商品勞務和本幣資產(chǎn)的需求，即：出口收入和資金內(nèi)流形成了外匯供給。外匯供給是匯率值、外國國民收入、國內(nèi)外物價水平、國內(nèi)外利率和匯率預期的函數(shù)。均衡匯率是使外匯市場上外匯需求和供給保持平衡的匯率。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,45,均衡匯率的決定,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,46,續(xù),以上各變量對匯率影響的分析是在其他條件不變的前提下得出的。實際上，這些變量之間存在著復雜的關系，從而對匯率的影響難以簡單地確定。例如：本國國民收入上升時：進口貨幣需求利率資本流入影響匯率預期,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,47,對國際收支說的評述,優(yōu)點：國際收支說是關于匯率決定的流量理論，因為它認為是國際收支引起的外匯供求流量決定了短期匯率水平及其變動。國際收支說指出了匯率與國際收支之間存在的密切關系，有利于全面分析短期內(nèi)匯率的變動和決定。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,48,續(xù),缺點：國際收支說并沒有對影響國際收支的眾多變量之間的關系及其與匯率之間的關系進行深入分析，并得出具有明確因果關系的結(jié)論。因此，較購買力平價和利率平價理論而言，國際收支說是一種更深入的分析工具。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,49,第四節(jié)資產(chǎn)市場說,資產(chǎn)市場說將商品市場、貨幣市場和證券市場結(jié)合起來進行匯率決定分析。根據(jù)國內(nèi)外資產(chǎn)替代程度的不同假定，資產(chǎn)市場說分為兩類：匯率的貨幣模型匯率的資產(chǎn)組合模型,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,50,國內(nèi)外資產(chǎn)具有完全的替代性,國內(nèi)外資產(chǎn)具有不完全的替代性,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,51,匯率決定的資產(chǎn)市場分析,是,貨幣模型,否,資產(chǎn)組合模型,是,彈性價格模型,否,粘性價格模型,風險補貼為零非拋補利率平價成立,風險補貼不為零非拋補利率平價不成立,一、匯率的貨幣論,假定國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代；非拋補利率平價連續(xù)存在；,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,52,匯率的貨幣論彈性價格模型,假定貨幣市場失衡后，商品市場和證券市場一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，即商品套購機制和套利機制都會發(fā)揮作用。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,53,續(xù),但是，貨幣供給是外生變量，貨幣供給量的變化不影響利率和實際國民收入的變化，而是迅速影響價格的調(diào)整，再影響匯率的變動。即，只有國際商品套購機制而非套利機制發(fā)揮作用：商品套購過程中的一價定律成立，各種商品的價格用同一種貨幣表示處處相等，購買力平價連續(xù)存在(Pd=ePf)。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,54,續(xù),基本公式公式推導(見教材P93),2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,55,續(xù),模型的理解外匯變動與本國貨幣供給成正比，與外國貨幣供給成反比；外匯匯率與本國相對于他國的收入成反方向變動；外匯匯率與本國相對于他國的利率成同方向變動。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,56,注意：這一結(jié)論與國際收支說的結(jié)論有何區(qū)別？,匯率的貨幣論粘性價格模型,代表人物:RudigerDornbusch(1976),2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,57,RdigerDornbusch,June8,1942-July25,2002,續(xù),假定：貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場在短期內(nèi)恢復均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過長期均衡水平；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調(diào)。從長期看，價格才會完成因貨幣市場失衡帶來的調(diào)整。,續(xù),貨幣市場失衡的動態(tài)調(diào)整過程此時：,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,59,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,60,續(xù),對匯率超調(diào)理論的主要評價：首次系統(tǒng)總結(jié)和闡述了匯率現(xiàn)實中的超調(diào)現(xiàn)象，對浮動匯率制下匯率大幅度波動、嚴重偏離購買力平價的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,61,續(xù),不足之處主要在于：將匯率波動歸因于貨幣市場失衡，否認商品市場上的沖擊對匯率的影響；存在交易成本、稅賦待遇和各種風險的情況下，國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設不成立。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,62,二、資產(chǎn)組合平衡說,代表人物布朗遜(Branson)、庫禮(Kouri)假設國內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性短期內(nèi)價格粘性,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,63,布朗遜的“小國模型”,理性的投資者會將其擁有的財富，按照“風險-收益”權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。假設一國居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國貨幣、本國債券、外國貨幣和外國債券（合稱為國外資產(chǎn)）。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,64,續(xù),則一國私人部門的財富持有可表示為：WMNpeFp其中：W表示私人部門持有的財富凈額；M表示本國貨幣基礎；Np表示本國債券；Fp表示國外資產(chǎn)。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,65,續(xù),各私人部門在三類資產(chǎn)之間如何進行比例分配呢?假設:M的預期收益率為零，N的預期收益率是國內(nèi)利率i，F(xiàn)p的預期收益率為國外利率if和預期貨幣升(貶)值率e，則：,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,66,取決于各類資產(chǎn)的預期收益率,續(xù),2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,67,續(xù),資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響ifr、私人部門拿M、N換Fp，M和N出現(xiàn)超額供給，F(xiàn)p出現(xiàn)超額需求e，從而eFp，資產(chǎn)組合重新平衡；,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,68,續(xù),經(jīng)常賬戶盈余私人部門持有的Fp，持有比重超出愿意持有比率r私人部門就會拿Fp換M和N導致e;,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,69,續(xù),政府發(fā)行政府債券時：如果由中央銀行購買M，公眾拿部分貨幣換N和Fp對Fp需求的增加導致e；對N需求的增加導致i,對Fp的需求就會增加，e如果由私人部門購買N債券供給增加導致i公眾需求的一部分從Fp轉(zhuǎn)為Ne,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,70,續(xù),中央銀行增加貨幣供給時：如果是通過公開市場操作購買政府債券M同上e如果通過外匯市場干預購買國外資產(chǎn)本國貨幣供大于求，國外資產(chǎn)供不應求，居民拿M換Fe,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,71,續(xù),當各種因素引起私人部門預期匯率時私人部門會愿意提高r，用M和N去換Fe,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,72,綜上，資產(chǎn)組合平衡模型中的變量與匯率關系是:,續(xù),對資產(chǎn)組合平衡說的評價主要貢獻是克服了貨幣論中關于國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強調(diào)的經(jīng)常賬戶收支；,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,73,續(xù),缺陷主要是沒有將商品市場失衡對匯率的影響納入分析；用財富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒有進一步說明收入對財富的影響。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,74,優(yōu)點：自20世紀70年代以來，頻繁的國際資本流動、心理須期等因素愈來愈對匯率的變動產(chǎn)生重大影響，在這樣的現(xiàn)實狀況中，資產(chǎn)市場說格外重視金融資產(chǎn)市場均衡對匯率變動的影響，在相當程度上揭示了現(xiàn)代金融發(fā)展對匯率決定的影響。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,75,對資產(chǎn)市場說的評述,資產(chǎn)市場說通常被稱為匯率決定的存量模型，將匯率看成是資產(chǎn)市場中的一種價格。作為一種資產(chǎn)價格，匯率變動反映了市場對該資產(chǎn)價值評價的變化，在很少甚或沒有交易發(fā)生的情況下，匯率也會發(fā)生頻繁的、大幅度的變動。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,76,續(xù),資產(chǎn)市場說創(chuàng)立于國際貨幣體系的變革時期，其不同于國際收支流量分析的論證方法很具有操作性，為金融機構(gòu)和跨國公司進行匯率預測提供了有價值的分析依據(jù)。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,77,續(xù),續(xù),基于上述優(yōu)點，資產(chǎn)市場說一經(jīng)提出，立即引起西方經(jīng)濟學界、政府決策部門和國際金融組織的廣泛關注。缺陷：對金融市場不發(fā)達、外匯管制較嚴的國家，應用資產(chǎn)市場說有很大局限；該學說只限于金融資產(chǎn)，忽略了商品和勞務、無形資產(chǎn)等的國際流動。,2020/5/23,第四講浮動匯率制下的匯率理論,78,第五節(jié)微觀市場結(jié)構(gòu)與匯率決定(自學),2020/5/23,第四講浮動匯率制