企業(yè)如何創(chuàng)造價(jià)值的管理(ppt 59頁(yè)).ppt

1、公司理財(cái)?shù)诰耪?第九章 創(chuàng)造價(jià)值的管理,一、公司價(jià)值評(píng)估方法 二、價(jià)值創(chuàng)造的度量 三、價(jià)值創(chuàng)造的途徑,公司理財(cái)?shù)诰耪?一、公司價(jià)值評(píng)估的方法,公司理財(cái)?shù)诰耪?1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法,實(shí)質(zhì)：內(nèi)在價(jià)值的估計(jì) 主要因素 現(xiàn)金流的多少 現(xiàn)金流預(yù)期產(chǎn)生的時(shí)間先后 與現(xiàn)金流相關(guān)的不確定性（貼現(xiàn)率） 對(duì)象 公司股權(quán)價(jià)值（普通股股東） 整家公司價(jià)值（包括債權(quán)人和優(yōu)先股股東,公司理財(cái)?shù)诰耪?現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型,CFt/(1+k)t 決定因素： 現(xiàn)金流量大小CF 預(yù)期產(chǎn)生的時(shí)間分布 反映CF風(fēng)險(xiǎn)程度的折現(xiàn)率k,公司理財(cái)?shù)诰耪?股權(quán)估價(jià)與公司估價(jià),股權(quán)估價(jià) 折現(xiàn)率：權(quán)益資本成本 現(xiàn)金流：權(quán)益現(xiàn)金流或股利 公司估價(jià) 折現(xiàn)

2、率：WACC 現(xiàn)金流：公司自由現(xiàn)金流：滿足所有投資需求和清償債務(wù)前的剩余現(xiàn)金流，不受負(fù)債率變化影響,公司理財(cái)?shù)诰耪?2、相對(duì)估價(jià),根據(jù)類似資產(chǎn)在市場(chǎng)上的定價(jià)來確定其價(jià)值 是相對(duì)價(jià)值的估計(jì)，不是內(nèi)在價(jià)值 乘數(shù)原理 資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值=某財(cái)務(wù)比率*乘數(shù),公司理財(cái)?shù)诰耪?可供選擇的乘數(shù),收益乘數(shù)F1：P=收益*F1 收益=EPS，F(xiàn)1=P/E 收益=每股現(xiàn)金收益 ，F(xiàn)1=股價(jià)現(xiàn)金收益比 帳面價(jià)值乘數(shù)F2：P=帳面價(jià)值*F2 F2=股價(jià)/每股帳面價(jià)值 收入乘數(shù)F3：價(jià)值=銷售收入*F3,公司理財(cái)?shù)诰耪?其他可能的乘數(shù),營(yíng)業(yè)利潤(rùn)乘數(shù)= 股價(jià)/每股EBIT 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收益乘數(shù)= 股價(jià)/每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收益（=EBIT

3、+D） 資產(chǎn)乘數(shù)=股價(jià)/每股資產(chǎn),公司理財(cái)?shù)诰耪?關(guān)于可比公司的選擇,原則：類似的 現(xiàn)金流量模式 增長(zhǎng)潛力 風(fēng)險(xiǎn)特征 標(biāo)準(zhǔn)： 同一行業(yè) 相同規(guī)模,公司理財(cái)?shù)诰耪?調(diào)整現(xiàn)值法,杠桿企業(yè)的價(jià)值=無杠桿企業(yè)的價(jià)值+稅收減免的價(jià)值,權(quán)益價(jià)值,負(fù)債現(xiàn)值,企業(yè)價(jià)值,資產(chǎn)現(xiàn)金流,WACC,折現(xiàn)于,市場(chǎng)乘數(shù),收益、現(xiàn)金流 或帳面值,乘以,無杠桿資產(chǎn) 價(jià)值,稅盾價(jià)值,稅盾,負(fù)債成本,折現(xiàn)于,無杠桿 權(quán)益成本,資產(chǎn)現(xiàn)金流,折現(xiàn)于,調(diào)整現(xiàn)值模型,預(yù)期股利,權(quán)益成本,折現(xiàn)于,減,折現(xiàn)現(xiàn)金流模型,市場(chǎng)乘數(shù)模型,股利定價(jià)模型,公司理財(cái)?shù)诰耪?企業(yè)并購(gòu)決策,企業(yè)間的收購(gòu)是一項(xiàng)帶有不確定性的投資活動(dòng)，必須應(yīng)用投資的基本法則：

4、 當(dāng)某企業(yè)能夠?yàn)槭召?gòu)企業(yè)的股東帶來正的凈現(xiàn)值時(shí)才會(huì)被收購(gòu)。 收購(gòu)分析常以收購(gòu)雙方的總價(jià)值為中心； 收購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的收益被稱為協(xié)同效益，但用現(xiàn)金流折現(xiàn)技術(shù)難以估計(jì),公司理財(cái)?shù)诰耪?協(xié)同效益,協(xié)同效益=聯(lián)合企業(yè)AB的價(jià)值-（企業(yè)A的價(jià)值+企業(yè)B的價(jià)值） 協(xié)同效益,公司理財(cái)?shù)诰耪?協(xié)同效益的來源,收入上升 稅負(fù)減少 資本成本降低,公司理財(cái)?shù)诰耪?收入上升,進(jìn)行并購(gòu)的一個(gè)重要原因是聯(lián)合企業(yè)可能比兩個(gè)單一企業(yè)產(chǎn)生更多的收入： 營(yíng)銷利得 市場(chǎng)和壟斷權(quán)利橫向兼并,公司理財(cái)?shù)诰耪?成本下降,橫向兼并的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益 縱向一體化的經(jīng)濟(jì)效益 加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的合作 利于技術(shù)轉(zhuǎn)讓 資源互補(bǔ) 充分利用資源，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)銷售 淘汰

5、無效的管理層,公司理財(cái)?shù)诰耪?稅負(fù)利得,獲得稅負(fù)利得可能是某些并購(gòu)發(fā)生的強(qiáng)大動(dòng)力 使用有經(jīng)營(yíng)凈損失形成的納稅虧損 使用未動(dòng)用的舉債能力 使用多余的資金,公司理財(cái)?shù)诰耪?多角合并能夠創(chuàng)造價(jià)值嗎,個(gè)人多角化投資可以取代企業(yè)多角化投資 市場(chǎng)往往被蒙蔽 多角化提高了每股收益，但不一定能夠創(chuàng)造持久的價(jià)值,公司理財(cái)?shù)诰耪?二、價(jià)值創(chuàng)造的度量,公司理財(cái)?shù)诰耪?問題的提出,公司理財(cái)(Corporate finance)的直譯是企業(yè)法人的融資，即公司的融資 OPM理論：公司在用別人的錢(Other Peoples Money, OPM),無論是權(quán)益資本還是債務(wù)資本 它人的錢不是免費(fèi)的（easy money），必

6、須要有回報(bào),公司理財(cái)?shù)诰耪?全球資本市場(chǎng)的事實(shí),20世紀(jì)各大股市持續(xù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期投資股市的平均年回報(bào)率超出無風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債收益率6個(gè)百分點(diǎn) 意味著投資者通過分散化投資組合可以得到高于投資無風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債6個(gè)百分點(diǎn)的回報(bào)（市場(chǎng)平均回報(bào)率,公司理財(cái)?shù)诰耪?價(jià)值創(chuàng)造的意義,面對(duì)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，公司不僅要想方設(shè)法在市場(chǎng)中立足，而且要爭(zhēng)奪公司成長(zhǎng)和繁榮所需要的資源。為此，獲取足夠的財(cái)務(wù)資源對(duì)于公司長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要,公司理財(cái)?shù)诰耪?如果不能創(chuàng)造價(jià)值,股票價(jià)格下降，可能面臨敵意收購(gòu) 資本將流向其他的地方，如其他公司，國(guó)外、銀行、消費(fèi) 消費(fèi)者、供應(yīng)商、員工、債權(quán)人、政府等所有利益相關(guān)者的利益都將受損 管理層會(huì)受到來自董事會(huì)

7、和活躍股東的壓力 如果一國(guó)的公司普遍不能創(chuàng)造價(jià)值，這個(gè)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力也必將下降,公司理財(cái)?shù)诰耪?1、目標(biāo)的演化,收入管理：銷售收入最大化 盈余管理： 利潤(rùn)=收入 - 成本 每股盈余 = 利潤(rùn)/總股本 資本回報(bào)率=稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/投資 凈資產(chǎn)收益率 = 稅后利潤(rùn)/股權(quán)資本 問題：股權(quán)資本不計(jì)成本 價(jià)值管理：價(jià)值最大化 效率等于財(cái)富,公司理財(cái)?shù)诰耪?2、會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)的缺陷,不考慮收益的不確定性 不考慮股權(quán)資本成本（free lunch?） 面向歷史而不是面向未來 特定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的產(chǎn)物 盈余操縱（折舊、廣告費(fèi)） 不能反映效率 創(chuàng)造利潤(rùn)不等于財(cái)富的增加 每股盈余是管理者的鴉片,公司理財(cái)?shù)诰耪?ROE,股東

8、權(quán)益報(bào)酬率（凈資產(chǎn)收益率，ROE） = 稅后利潤(rùn)/ 股東權(quán)益（凈資產(chǎn)） 衡量了權(quán)益資本的使用效率 影響因素 凈資產(chǎn)收益率 =(EAT/S)* (S/A)* (A/E) 銷售凈利率EAT/S：盈利能力 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率S/A：資產(chǎn)運(yùn)用效率 財(cái)務(wù)杠桿A/E=（1+負(fù)債權(quán)益比,公司理財(cái)?shù)诰耪?ROE存在的問題,時(shí)效問題 只反映某一年 當(dāng)前盈利與未來增長(zhǎng)的權(quán)衡 風(fēng)險(xiǎn)問題 偏向于收益而忽略風(fēng)險(xiǎn) 收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡 價(jià)值問題 反映管理者的業(yè)績(jī)（使用帳面價(jià)值） 股東的真實(shí)回報(bào)價(jià)值創(chuàng)造,公司理財(cái)?shù)诰耪?利潤(rùn)管理的缺陷-安然的例子,無論以何種指標(biāo)衡量，安然2000年的業(yè)績(jī)均可稱是成功2000年企業(yè)凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史最高水平

9、。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我們希望公司強(qiáng)勁的盈余表現(xiàn)得以持續(xù)?！卑踩?000年年報(bào) 盈余管理的基礎(chǔ)：股票價(jià)格=每股盈余市盈率 100 = 5*20 如果市盈率不變，則如果每股盈余增長(zhǎng)，股價(jià)就會(huì)隨著上升 在衡量企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值時(shí)，單純的每股盈余成為可靠程度相當(dāng)?shù)偷闹笜?biāo),公司理財(cái)?shù)诰耪?利潤(rùn)管理的手段,削減研發(fā)投資：從節(jié)約當(dāng)期費(fèi)用考慮 過度投資：通過大量投資低回報(bào)率的項(xiàng)目（只要回報(bào)率高于債務(wù)的稅后成本，但不考慮股權(quán)資本成本） 交易加載: 增加賒賬，導(dǎo)致應(yīng)收賬款和壞賬膨脹 過度負(fù)債：充分利用杠桿，避免攤薄， 欺詐性的會(huì)計(jì)操縱,公司理財(cái)?shù)诰耪?知名投資家詹姆士凱諾斯在安然破產(chǎn)

10、一年前賣空該公司股票，他之所以敢為安然的崩潰下賭注，是基于對(duì)安然資本回報(bào)率僅為7%的評(píng)估，他認(rèn)為這大大低于投資者從像安然這樣的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所應(yīng)得回報(bào),公司理財(cái)?shù)诰耪?附加市場(chǎng)價(jià)值（MVA,MVA（Market Value Added）：公司總資本的市場(chǎng)價(jià)值與股東和債權(quán)人投資于公司的資本數(shù)量之差 MVA= 資本市場(chǎng)價(jià)值 占用資本 意義： MVA反映某一時(shí)點(diǎn)價(jià)值創(chuàng)造或損害 一段時(shí)期內(nèi)MVA的變化反映該時(shí)期價(jià)值創(chuàng)造或損害,公司理財(cái)?shù)诰耪?說明,MVA最大化與股東價(jià)值最大化的一致性 MVA=權(quán)益MVA+負(fù)債MVA 若負(fù)債MVA不等于零的原因是利率變化，則權(quán)益MVA最大等于MVA最大 管理的目標(biāo)是MVA最

11、大，而不是MV最大（不僅考慮創(chuàng)造的價(jià)值，而且考慮占用的資本） 采納NPV0的項(xiàng)目意味MVA的增加,公司理財(cái)?shù)诰耪?2000年最大的價(jià)值創(chuàng)造公司,公司理財(cái)?shù)诰耪?2000年最大的價(jià)值破壞公司,公司理財(cái)?shù)诰耪?2、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA,EVA（Economic Value Added)又稱為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) EVA = (投資回報(bào)率 資本成本率)投資資本 = 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 資本總成本 = 會(huì)計(jì)凈利潤(rùn) 股權(quán)資本總成本 回報(bào)率差=投資回報(bào)率 資本成本率，又稱為資本效率 價(jià)值創(chuàng)造：EVA0 前提：回報(bào)率為正,公司理財(cái)?shù)诰耪?EVA與會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)的差異,會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)只考慮了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，卻忽略了權(quán)益資

12、本成本 真實(shí)的世界沒有免費(fèi)的午餐 權(quán)益資本的真實(shí)成本為股東資金的機(jī)會(huì)成本，即其出讓資金使用權(quán)所期望得到的最低回報(bào)率 EVA = 會(huì)計(jì)凈利潤(rùn) 股權(quán)資本總成本,公司理財(cái)?shù)诰耪?公司理財(cái)?shù)诰耪?中國(guó)上市公司平均值（98-01）（百萬）,從1997年到2000年期間，我國(guó)上市公司的平均利潤(rùn)增長(zhǎng)了9%，而這是建立了凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了47%的基礎(chǔ)上的，對(duì)應(yīng)的是公司的創(chuàng)值能力下降了64,公司理財(cái)?shù)诰耪?公司理財(cái)?shù)诰耪?公司理財(cái)?shù)诰耪?EVA與公司價(jià)值,EVA反映了公司某一年經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造的價(jià)值 企業(yè)總價(jià)值的構(gòu)成 投入資本帳面價(jià)值 未來持續(xù)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造的價(jià)值 等于未來各年預(yù)期創(chuàng)造的EVA的現(xiàn)值之和 與預(yù)期的增長(zhǎng)成正比,公司理

13、財(cái)?shù)诰耪?公司 市場(chǎng) 價(jià)值,公司 帳面 價(jià)值,市場(chǎng)增 加值,EVA1/(1+k) +EVA2/(1+k)2 +EVA3/(1+k)3 +,公司理財(cái)?shù)诰耪?3、其他價(jià)值創(chuàng)造指標(biāo),EVA不是價(jià)值創(chuàng)造的唯一度量指標(biāo) 其他指標(biāo) TVA（Total Value Added） CVA (Cash Value Added) SVA (Shareholder Value Added,公司理財(cái)?shù)诰耪?EVA與MVA,EVA反映公司每年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)創(chuàng)造價(jià)值能力 MVA是未來各年EVA的現(xiàn)值之和 對(duì)于固定的年凈現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率g MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g) 因此 MVA=EVA/(WACC-

14、g,公司理財(cái)?shù)诰耪?三、價(jià)值創(chuàng)造的途徑,公司理財(cái)?shù)诰耪?基于MVA的思考,假設(shè)未來現(xiàn)金流以g穩(wěn)定增長(zhǎng) MVA=(ROIC-WACC)*IC/( WACC-g) 決定價(jià)值創(chuàng)造的根本因素： 經(jīng)營(yíng)獲利能力 ROIC = EBIT(1-t)/IC 資本成本W(wǎng)ACC 增長(zhǎng)能力g,公司理財(cái)?shù)诰耪?價(jià)值創(chuàng)造的基本途徑,面向內(nèi)部：現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力 提高現(xiàn)金流的邊際收益 成本管理 定價(jià)策略 提高資產(chǎn)配置效率 存貨管理 固定資產(chǎn)利用 面向外部：未來的投資增長(zhǎng) 開拓新市場(chǎng) 提升新的核心競(jìng)爭(zhēng)力,公司理財(cái)?shù)诰耪?基于理財(cái)活動(dòng)的思路,創(chuàng)造價(jià)值的投資決策 采納凈現(xiàn)值（NPV）大于0的投資項(xiàng)目 實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長(zhǎng) 創(chuàng)造價(jià)值的

15、融資決策 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu) 以最小的成本籌措資金 創(chuàng)造價(jià)值的運(yùn)營(yíng)管理 提高利潤(rùn)邊際 提高資產(chǎn)運(yùn)用效率,公司理財(cái)?shù)诰耪?結(jié)論,回報(bào)率差（Return Spread)=ROIC-WACC，又稱為資本效率 EVA資本效率投入資本 正的回報(bào)率差創(chuàng)造價(jià)值，負(fù)的回報(bào)率差損害價(jià)值 單純的增長(zhǎng)并不一定創(chuàng)造價(jià)值，只有回報(bào)率差為正時(shí)，增長(zhǎng)才有意義 因此，管理的目標(biāo)不是預(yù)期的回報(bào)率最大，而是預(yù)期的回報(bào)率差最大,公司理財(cái)?shù)诰耪?影響預(yù)期ROIC的因素分解,ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t) 提高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（EBIT/S）：?jiǎn)挝讳N售實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)最大 加速資本周轉(zhuǎn)（S/IC）:用最少的資本占用實(shí)現(xiàn)最大的銷售

16、（加速收款、減少存貨、有效使用固定資產(chǎn)） 稅收效應(yīng)：(1-t,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率,資本周轉(zhuǎn)率,稅收效應(yīng),ROIC,稅后負(fù)債成本,權(quán)益資本成本,競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),市場(chǎng)結(jié)構(gòu),經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境,負(fù)債資金比重,權(quán)益資金比重,WACC,回報(bào) 率差,MVA: 正回報(bào)率差 高增長(zhǎng)率,增長(zhǎng)率 g,KWW公司案例,公司96年業(yè)績(jī)平平，銷售及利潤(rùn)的增長(zhǎng)均為5%左右，而競(jìng)爭(zhēng)者增長(zhǎng)率為10% 投資類似企業(yè)的預(yù)期報(bào)酬率為20% 聘用B先生作為總經(jīng)理目標(biāo)要使銷售增長(zhǎng)10%（見表） 總經(jīng)理的薪酬與公司利潤(rùn)掛鉤,公司理財(cái)?shù)诰耪?97經(jīng)營(yíng)計(jì)劃,加大營(yíng)銷攻勢(shì)，引進(jìn)新的生產(chǎn)線 目標(biāo)要使銷售增長(zhǎng)10%（見表） 控制經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，提高獲利能力 問題：如何評(píng)價(jià)其計(jì)劃,管理資產(chǎn)負(fù)債表（單位：萬元,利潤(rùn)表（單位：萬元,業(yè)績(jī)比較分析,公司理財(cái)?shù)诰耪?業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià),預(yù)計(jì)的銷售增長(zhǎng)率(10%)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(13.3%) 均超過了上年度和競(jìng)爭(zhēng)者 營(yíng)業(yè)費(fèi)用增長(zhǎng)率低于銷售增長(zhǎng)率 不能創(chuàng)造價(jià)值，因?yàn)閃ACC=0.5*10%(1-40%)+0.5*20% =13% ROIC EVA=(ROIC-WACC)*平