如何開展行業(yè)與公司分析

1、如何開展,2,目 錄 證券分析及其局限 行業(yè)與產(chǎn)業(yè)分析基本框架 公司分析基本框架 研究報告分類、撰寫與利用 如何將研究成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的生產(chǎn)力？ 如何成為一個有影響力的研究員,3,證券分析及其局限,4,證券分析及其局限,證券分析是以理性方式、運用一套系統(tǒng)方法來合理估值、評估股票價值的研究領域。通過對影響股票價格的因素進行嚴密分析，證券分析師找到了較其他投資方式更具良好價值的股票。 證券分析技巧的傳播、管制和信息披露方面的進步，有助增強市場透明度,5,證券分析及其局限,證券分析并不足以推定股票的絕對價值，也不能保證投資者贏利。 股價因為兩個原因會發(fā)生變化:市場終將認同他對股票價值的判斷；公司經(jīng)營狀

2、況將向他預期的方向發(fā)展,6,證券分析及其局限,一個問題：股票投資分析是否等同于實業(yè)投資分析？ 股票投資分析需要全方位的實業(yè)投資價值分析體系。 在此基礎上，股票市場環(huán)境、資金供給與投資者心理產(chǎn)生的波動（超賣、超賣）、提供了更多更好的投資機會和收益的放大,7,證券分析的目標：預測未來,用望遠鏡看前方，而非后視鏡看后方,8,價值驅(qū)動:多因素模型,9,分析方法與邏輯：三點共識,分析邏輯：宏觀研究（內(nèi)外經(jīng)濟）、中觀研究（產(chǎn)業(yè)周期、組織結(jié)構(gòu)）、微觀研究（企業(yè)管理、競爭戰(zhàn)略） 基本工具：全球視角的供求力量分析（議價、定價能力波特模型）、財務指標比例分析 價值評估：經(jīng)營指標-管理績效（治理、戰(zhàn)略、激勵） 財務

3、指標-價值創(chuàng)造（ROIC、增長、現(xiàn)金流,10,行業(yè)與產(chǎn)業(yè)分析基本框架,11,行業(yè)特征分析,行業(yè)性質(zhì)及其在 國民經(jīng)濟中的地位和作用,市場總量 及 增長前景,行業(yè)所處 發(fā)展階段,行業(yè)技術(shù) 變革速度,行 業(yè) 市場邊界,買方賣方 數(shù)量及 相對規(guī)模,產(chǎn)品差別 和一體化 程度,12,行業(yè)分析背景：與宏觀經(jīng)濟周期密切相關,13,行業(yè)分析背景：與宏觀經(jīng)濟周期密切相關,利率、匯率等宏觀經(jīng)濟變量影響行業(yè)盈利狀況。如圖，04年4月份以后的信貸緊縮，導致工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品資金占用增速和應收帳款增速的大幅飆升,14,行業(yè)分析背景：與宏觀經(jīng)濟周期密切相關,工程機械行業(yè)增長對固定資產(chǎn)投資周期的“路徑依賴,15,行業(yè)分析背景：與

4、宏觀經(jīng)濟周期密切相關,消費品行業(yè)則受宏觀經(jīng)濟周期的影響較小,16,行業(yè)生命周期分析,初 創(chuàng) 期,增 長 期,成 熟 期,衰 退 期,17,行業(yè)周期分析：不同生命周期的特性,18,產(chǎn)品生命周期曲線,行業(yè)具有完整的生命周期-內(nèi)部產(chǎn)業(yè)價值鏈,19,產(chǎn)品生命周期與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移,行業(yè)具有完整生命周期-全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和貿(mào)易 發(fā)達國家的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)很可能在發(fā)展中國家是新興產(chǎn)業(yè),20,行業(yè)組織結(jié)構(gòu)：傳統(tǒng)廠商理論,21,行業(yè)組織結(jié)構(gòu)：競爭形態(tài),22,現(xiàn)存和潛在的競爭力,現(xiàn)存對手之間的競爭 產(chǎn)業(yè)的成長性 集中度 產(chǎn)品區(qū)別度 轉(zhuǎn)換成本 規(guī)模與學習曲線 固定和變動成本 超額(生產(chǎn))能力 退出壁壘,新進入對手的威脅 規(guī)模經(jīng)濟 先

5、動優(yōu)勢 市場進入障礙 商業(yè)關系 法律障礙,替代產(chǎn)品的威脅 對手的價格和業(yè)績 消費者意愿的轉(zhuǎn)換,行業(yè)獲利能力,在購買和銷售市場上談判的能力,消費者的談判能力 轉(zhuǎn)換成本 產(chǎn)品區(qū)別度 產(chǎn)品成本和質(zhì)量的重要性 購買者的數(shù)量和每個購買者購買的數(shù)量,供應商的談判能力 轉(zhuǎn)換成本 產(chǎn)品區(qū)別度 產(chǎn)品成本和質(zhì)量的重要性 供應商的數(shù)量和每個供應商供應的數(shù)量,行業(yè)獲利能力分析波特模型,23,行業(yè)競爭態(tài)勢:啤酒行業(yè)案例,潛在進入者：逐漸進入寡頭壟斷態(tài)勢，新進業(yè)者幾無,現(xiàn)有競爭者：雪花、青島、英博、燕京等龍頭占有約55%份額。其余地方企業(yè)占45,上游供應商：大麥依賴進口，包裝品也逐年上漲，議價能力較弱,下游客戶：主要需求

6、來自普通消費者，議價能力較弱,替代產(chǎn)品：其它含酒精或非酒精類飲料,波特模型的五大戰(zhàn)略要素,24,行業(yè)競爭態(tài)勢:傳媒行業(yè)案例,優(yōu)勢S,劣勢W,機會O,25,行業(yè)競爭態(tài)勢:白酒行業(yè)案例,供應者力量,糧食產(chǎn)量屢創(chuàng)新高，供應充足,潛在進入者,受到白酒業(yè)高利潤的吸引，有一部分準備進入的未來競爭者,替代品,洋酒，軟飲料，啤酒，果酒，假冒偽劣產(chǎn)品都在侵蝕白酒市場,購買力,近幾年消費者，特別是二、三線，人均收入、可支配收入明顯上升,業(yè)內(nèi)競爭者,各廠家在地方市場，全國市場展開激烈競爭,白酒產(chǎn)量逐年回升,潛在競爭加劇,原本屬于白酒的一部分 市場被分割,白酒，特別是二線中高端消費 增長迅速,市場競爭激烈,狀況,后果

7、,資料來源：KFJ營銷咨詢報告,26,行業(yè)生命周期分析 市場容量 市場增長率、需求增長率 產(chǎn)品的技術(shù)水平 產(chǎn)品品種 競爭者數(shù)量及進出壁壘 結(jié)論：行業(yè)生命周期的階段判斷 行業(yè)市場結(jié)構(gòu)分析 供需關系 競爭者數(shù)量 各自市場份額 力量對比 行業(yè)集中度 行業(yè)發(fā)展的影響因素 行業(yè)對資源和技術(shù)的要求（資金密集型、勞動密集型、技術(shù)密集型） 行業(yè)技術(shù)發(fā)展趨勢、技術(shù)進步前景 國家宏觀政策對于行業(yè)的影響（鼓勵、限制、無影響） 其他可能存在的制約因素 資源約束、環(huán)保要求、其他要求,行業(yè)分析提綱,行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)分析 行業(yè)中現(xiàn)有企業(yè)的競爭 競爭方式（價格、質(zhì)量、服務、品牌） 激烈程度 新進入者的威脅 進入壁壘（政策、特許、

8、自然壟斷、規(guī)模經(jīng)濟、資金、技術(shù)、資源供應） 供應鏈分析 上游行業(yè)狀況 資源供應狀況 供應品可替代性及重要性 供應者集中度 替代產(chǎn)品的威脅 替代產(chǎn)品技術(shù)上的可替代性 替代產(chǎn)品成本上的可替代性（盈利性） 替代產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變費用 客戶壓力 客戶集中度 產(chǎn)品在客戶產(chǎn)品中的成本比重 客戶盈利能力,27,公司分析基本框架,28,公司（股票）分析結(jié)構(gòu),戰(zhàn)略&競爭地位,業(yè)績表現(xiàn),估值定價,管理戰(zhàn)略 競爭壓力,投資回報 增長 資本成本,價格是什么 價值是什么,29,財務報表 管理人員的信息優(yōu)勢 會計估計錯誤的干擾 管理人員會計政策選擇導致的報表失真 其他可獲取的公開信息 行業(yè)和公司數(shù)據(jù) 其他公司的財務報表,商業(yè)上的

9、運用 信貸分析 證券分析 企業(yè)合并分析 債務/股利分析 公司信息戰(zhàn)略分析 通用報表分析,分析工具,戰(zhàn)略分析 通過行業(yè)和競爭戰(zhàn)略分析 來分析企業(yè)未來預期業(yè)績,會計分析 通過評估會計政策和會計估 計來評估會計信息的質(zhì)量,財務分析 利用比率分析和現(xiàn)金流量分析 來評估經(jīng)營業(yè)績,前景分析 對企業(yè)未來價值 進行預測,公司分析框架,30,公司戰(zhàn)略與業(yè)務分析一般框架,成本優(yōu)勢 以更低的成本提供相同 產(chǎn)品或服務的能力 大量大批生產(chǎn)的規(guī)模優(yōu)勢 生產(chǎn)的高效率 產(chǎn)品設計簡化 低投入成本 較少的研究開發(fā)費用或者廣告費 嚴格的成本控制機制,差異優(yōu)勢 以成本低于售價供應 獨一無二的產(chǎn)品或服務, 消費者優(yōu)先考慮購買 更好的產(chǎn)

10、品質(zhì)量 更多的產(chǎn)品花樣 更好的客戶服務 更加靈活的交貨方式 投資于產(chǎn)品品牌 更多投資于研究開發(fā) 著眼于產(chǎn)品的改革和創(chuàng)新,競爭優(yōu)勢 執(zhí)行戰(zhàn)略核要求心競爭力和主要成功因素相互匹配 執(zhí)行戰(zhàn)略要求公司價值鏈和活動相互匹配 競爭優(yōu)勢的重要性,31,公司評估：經(jīng)營管理指標,同行業(yè)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營管理水平的對比分析 雷達圖,32,公司評估：經(jīng)營管理指標,公司競爭策略：安德魯斯的SWOT模型(以振華港機為例,33,公司評估:財務指標與估值,ROE,權(quán)益乘數(shù),資產(chǎn)凈利率,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,銷售凈利率,1/1-資產(chǎn)負債率,盈利能力判斷：毛利率與凈利率、ROE與ROIC 杜邦分析方法：財務比例的細化分解,ROIC,EBITDA

11、/S,S/IC,34,公司評估:財務指標與估值,價值驅(qū)動因素:ROIC（效率）、年收益增長率（規(guī)模） 假定起動時扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤為100美元和25年期限，此后ROIC等于WACC,35,公司評估:價值公司和數(shù)量公司的現(xiàn)金流量,如上表,價值公司新投入資本ROIC為20%，而數(shù)量公司ROIC僅10%。即使兩者凈利潤和增長率相同,36,價值矩陣股票的種類,發(fā)電廠,資本殺手,資本癮君子,現(xiàn)金牛,投資資本收益/資本成本,增長,資產(chǎn)負債表差 重組 價格偏高,高速行業(yè)增長 價格力量、連鎖價值 投資戰(zhàn)略,價格偏低是合理的,行業(yè)增長緩慢 現(xiàn)金豐富,價值矩陣使用投資資本回報率(ROIC)與加權(quán)資本成本(WA

12、CC)的比率來評估公司的資本使用效率，考慮公司的成長性，傳統(tǒng)價值矩陣將公司劃分為四類：發(fā)電廠具有較高的資本使用效率(ROIC/WACC)與較好的成長性；現(xiàn)金牛具有較高的資本使用效率，但缺乏成長性；資本癮君子成長性較好但資本使用效率較低；資本殺手的資本使用效率較低且沒有成長性,37,投資機會四種股票會發(fā)生轉(zhuǎn)換,發(fā)電廠,資本殺手,現(xiàn)金牛,資本癮君子,增長,投資資本收益/資本成本,38,現(xiàn)金流量折現(xiàn)估價：折現(xiàn)率反映了現(xiàn)金流量的風險度，是資產(chǎn)內(nèi)在價值的衡量尺度。包括DCF、FCF、DMM等方法，取兩階段/三階段增長模型。 經(jīng)濟附加值法（EVA)：公司是通過資本投資并取得高于資本成本的回報來創(chuàng)造價值的。

13、 倍數(shù)估價：相對價值而非內(nèi)在價值；包括市盈率（PE）、市凈率（P/B）、市銷率（P/S）、市現(xiàn)率（P/CF）、 PEG、 EV/EBITDA等指標。 期權(quán)定價模型，適用于已經(jīng)陷入困境的公司、自然資源公司、以及價值大部分來自產(chǎn)品專利的公司,公司評估:財務指標與估值,39,公司評估:財務指標與估值,啟示：不同方法適用于不同行業(yè)，比如制造業(yè)很難運用DCF，實踐中多種方法結(jié)合更容易給出定價區(qū)間。 倍數(shù)估值法只是估值第一步，因為倍數(shù)本身傳遞的信息量有限，在相對比較中才有意義。因此，確定可比對象非常重要,如歐美企業(yè)較日企更具可比性 理想狀態(tài)：倍數(shù)估值法是現(xiàn)金流量等方法的適當補充，通過與可比公司的進一步比較

14、，分析估值公司與比較對象的差別，以便對原有的估值結(jié)果進行判斷和必要修正。如PEG、EVEBITDA 目前很受歡迎,40,特殊行業(yè)的一些另類估值法,軟件業(yè) 企業(yè)研發(fā)費用（R&D)相當重要，以R&D衡量的指標，P/ R&D 消費品業(yè) 為提升品牌價值不斷投入營銷成本，本質(zhì)上等同于制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資，將利潤加上營銷開支后再行估值,41,各公司基本情況 股權(quán)結(jié)構(gòu)與組織結(jié)構(gòu) 經(jīng)營狀況品牌、客服 財務狀況 業(yè)務/產(chǎn)品組合 各業(yè)務的銷售額/利潤 關聯(lián)公司 公司體制與管理層 公司歷史沿革 競爭地位 市場中主要公司與指標 各公司的增長率比較 各公司的實力 各公司的市場競爭地位 各公司的發(fā)展趨勢 各公司可能面臨的

15、主要問題與解決方案,公司分析提綱,42,研究報告分類、撰寫與利用,43,研究報告的分類,此外，還有宏觀類、策略類、債券類、基金類、衍生品和市場類等其他報告,44,全景式公司研究報告的主要內(nèi)容,1、引言 2、宏觀經(jīng)濟形勢評論經(jīng)濟學家 3、相關股市前景市場策略分析師 4、公司及其業(yè)務評論 行業(yè)分析 5、財務分析 6、財務預測 7、估值方法運用 8、投資建議,45,優(yōu)秀研究報告應該具備的要點,明確而且在未來能夠被驗證為準確的觀點； 完整和多層次的分析框架； 嚴密的邏輯推導； 詳實的數(shù)據(jù)支持； 合適的數(shù)量化工具運用； 全面的國際化比較； 增添趣味性的時尚元素,46,必須注意的兩大問題,掌握足夠的資料與

16、信息（基礎） 掌握科學實用的研究方法（靈魂） 謹防: 資料堆砌，變成了文獻綜述； 非公開信息披露引起法律糾紛； 過份集中于上市公司本身財務和經(jīng)營研究，忽略了上、下游，競爭對手等其他關鍵因素,47,公司研究的目的,為投資策劃服務 公司業(yè)績增長(經(jīng)典型) 重組 制度變革 其他（題材等,盈利預測 估值 科學與實用相結(jié)合 定性分析與定量分析相結(jié)合,48,企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)圖（以利潤中心或價值中心為要素） 資產(chǎn)分布（特別注意應收款，評估形成的資產(chǎn)，金額較大的固定資產(chǎn)與在建工程） 主要產(chǎn)品種類及其經(jīng)濟數(shù)據(jù)(售價,成本構(gòu)成等，必須把變動成本與固定成本分開考察) 主要業(yè)務的技術(shù)與流程（可采訪技術(shù)專家） 主要業(yè)務與

17、資產(chǎn)的會計處理 大股東和高管人員的情況 將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單,步驟一： 理透上市公司的公開材料,49,步驟二： 了解公司的背景材料,行業(yè)背景（社會需求，行業(yè)成長階段，經(jīng)濟周期與行業(yè)，市場結(jié)構(gòu)，市場行為，影響行業(yè)興衰的因素，產(chǎn)業(yè)政策） 區(qū)域背景（自然基礎條件，區(qū)域內(nèi)的比較優(yōu)勢） 企業(yè)背景 將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單,50,步驟三：初步建立盈利預測與估值的模型,模型的前提假設 模型的構(gòu)成：結(jié)構(gòu)與數(shù)據(jù) 模型的基本原則：分割法 將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單 將可能出現(xiàn)變動的信息列入調(diào)研清單,51,步驟四 充分思考企業(yè)運作中的核心要素,存在的和可能出現(xiàn)的問題 存在的和可能出現(xiàn)

18、的機遇 產(chǎn)品的競爭能力分析（成本優(yōu)勢，技術(shù)優(yōu)勢，品牌優(yōu)勢，銷售優(yōu)勢） 公司的經(jīng)營管理分析，應變與創(chuàng)新能力 成長性分析（新項目，財力，新技術(shù)儲備） 公司發(fā)展中的各種變數(shù) 將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單,52,步驟五 上市公司調(diào)研,調(diào)研前的準備工作異常重要（形成調(diào)研的問題清單，并對這些問題進行重新設計；2建立與上市公司人員進行交流的知識基礎） 調(diào)研前應初步建立盈利預測與估值的模型（調(diào)研完成之后再進行完善） 問題重新設計的要點： 切忌問題表述太長切忌回答問題所需的表述太長 切忌提問目標不清切忌問題標的太大（分拆） 提問方式及表述要能讓對方接受 打亂提問，讓對方搞不清你的邏輯 設計好問題可能的多種答案，誘導對方，觀察對方的反應,53,步驟五 上市公司調(diào)研,選擇合適的對象進行合適的訪談 驗證自已的許多設想 實地考察公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況，投資項目進展情況等 核對信息披露的真實情況 了解上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略，評估其可實現(xiàn)性,54,步驟六 盈利預測與估值模型的完善,將調(diào)研收集的信息用于盈利預測與估值模型的修改與完善，并得出最終的預測結(jié)論和估值結(jié)論，提供投資建議,55,步驟六 盈利預測與估值模型的完善,樂觀預測 沒有衰退、產(chǎn)品推介平穩(wěn)、競爭溫和 基礎預測 周期型公司預測