證券發(fā)行上市法律制度的構(gòu)建思考

1、證券發(fā)行上市法律制度的構(gòu)建思考陳岱松保薦制度通過落實(shí)證券公司及其從業(yè)人員的責(zé)任，客觀上提高了信息的真實(shí)性，減小了信 息不對稱的程度，其目的是提高上市公司質(zhì)量，規(guī)范上市公司運(yùn)作，保護(hù)投資者的利益。保薦制度的產(chǎn)生，只有十幾年的歷史；在我國的實(shí)施只有短短數(shù)年，在實(shí)踐中暴露出一些弊 端，出現(xiàn)一些監(jiān)管部門始料未及的情況也是正常的。在堅(jiān)持保薦制度的前提下，我們應(yīng)當(dāng)根據(jù) 保薦制度的實(shí)施情況，針對實(shí)踐中出現(xiàn)的新情況、新問題，不斷發(fā)展和完善保薦制度，并進(jìn)一 步促使證券發(fā)行上市制度市場化。（一）強(qiáng)化保薦人的責(zé)任，完善保薦人的責(zé)任體系如果沒有法律責(zé)任，再完善的制度設(shè)計(jì)也不能防止違規(guī)事件的發(fā)生，僅依靠道德約束，而 沒

2、有法律法規(guī)來追究保薦人的責(zé)任是危險(xiǎn)的。保薦暫行辦法將“冷淡對待”規(guī)定為保薦責(zé)任承擔(dān)的主要方式，即在一定時(shí)間內(nèi)不受 理保薦人或相關(guān)保薦代表人具體負(fù)責(zé)的項(xiàng)目，或?qū)⑵湓谧悦麊紊先コ?。但是“冷淡對待”?責(zé)任性質(zhì)上屬于行政責(zé)任。發(fā)行人的違規(guī)成本不足以確保保薦制度的正常進(jìn)行。目前的保薦制 度責(zé)任體系中最缺乏的是民事責(zé)任，即需要建立經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任，尤其是對投資者的賠償責(zé)任。保薦人從事保薦工作的主要目的是從保薦行為中獲取經(jīng)濟(jì)利益，對這種逐利的行為建立民 事賠償責(zé)任無疑是一種有效的約束機(jī)制。當(dāng)保薦人失職，發(fā)行人文件不真實(shí)、不完整、不準(zhǔn)確， 此時(shí)投資者才是真正的受害人。投資者受到的侵害如果不能得到補(bǔ)償，就會挫傷

3、投資的熱情, 那么保薦制度設(shè)立的初衷就不能實(shí)現(xiàn)。保薦暫行辦法與保薦管理辦法均未對保薦人的 民事責(zé)任作出明確規(guī)定，導(dǎo)致追究保薦人的民事賠償責(zé)任在實(shí)踐中缺乏可操作性。完善法律責(zé)任體系，未來的改革應(yīng)當(dāng)更加強(qiáng)調(diào)保薦機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，比如可以規(guī)定，對于 比較嚴(yán)重的違法違規(guī)行為，沒收其一定比例的（甚至是全部的）相關(guān)保薦費(fèi)用，并可以對相關(guān)責(zé) 任人處以較高的現(xiàn)金罰款，以此提高違法違規(guī)的成本 ；對于保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人，除了“除 名”，還可以引入“終身市場禁人”等更為嚴(yán)厲的處罰。當(dāng)然，懲罰保薦人不是保薦制度的最終目的，懲罰措施只是用來督促保薦人盡職的手段。 法律責(zé)任像懸在保薦人頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，促使保薦人

4、誠實(shí)守信，勤勉盡責(zé)。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)賦予證監(jiān)會更大的處罰權(quán)限，以便迅速、有效處理違法違規(guī)行為。證監(jiān)會也應(yīng) 當(dāng)加強(qiáng)對保薦人工作能力、工作程序的監(jiān)管。針對個(gè)別保薦代表人不實(shí)際參與項(xiàng)目，淪為“簽字人”的現(xiàn)象，為加強(qiáng)對保薦代表人業(yè)務(wù) 的管理，督促保薦代表人提高盡職調(diào)查工作質(zhì)量，保薦管理辦法要求保薦代表人必須為其 具體負(fù)責(zé)的每一項(xiàng)目建立盡職調(diào)查工作日志，作為盡職調(diào)查工作底稿的一部分存檔備查。如果 保薦代表人在保薦工作相關(guān)文件上簽字推薦發(fā)行人證券發(fā)行上市，但未參加盡職調(diào)查工作或盡 職調(diào)查工作不能誠信、盡責(zé)，證監(jiān)會將直接撤銷其保薦代表人資格；情節(jié)嚴(yán)重的，將對其采取證 券市場禁人的措施。（二）改革準(zhǔn)入資格，提高保薦

5、人的業(yè)務(wù)素質(zhì)保薦人盡職勤勉是保薦制度發(fā)揮作用的前提，所以，保薦人是否具有較高的職業(yè)道德、專 業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)，是否具有承擔(dān)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，都是保薦人資質(zhì)要考量的維度?？茖W(xué)合理的準(zhǔn)人制度對保薦制度的健康發(fā)展至關(guān)重要，因?yàn)闇?zhǔn)人制度從形式上保證了保薦 主體具備相應(yīng)的業(yè)務(wù)能力和職業(yè)道德。提高保薦人的準(zhǔn)入門檻，寧缺勿濫，能夠促進(jìn)保薦制度 的有效實(shí)施。1. 保薦機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)人保薦人承擔(dān)擔(dān)保職責(zé)要求保薦機(jī)構(gòu)必須擁有必要的資產(chǎn)作為物質(zhì)基礎(chǔ)。保薦暫行辦法 對保薦機(jī)構(gòu)的要求主要是綜合類證券公司以及擁有不少于兩名保薦代表人。在新證券法 取消綜合類和經(jīng)紀(jì)類公司的分類方法后，注冊資本與凈資本成為衡量證券公司是否具備保薦資 格就

6、成為重要因素之一。同時(shí)保薦機(jī)構(gòu)擁有兩名保薦代表人即可申請保薦資格也不符合市場發(fā) 展和保薦代表人隊(duì)伍擴(kuò)大的實(shí)際情況，應(yīng)該提高保薦機(jī)構(gòu)擁有保薦代表人的數(shù)量要求。保 薦管理辦法提高了證券公司申請成為保薦機(jī)構(gòu)的條件：要求其具有完善的公司治理和內(nèi)部控 制制度，風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)符合相關(guān)規(guī)定。將風(fēng)險(xiǎn)控制量化為具體指標(biāo)增強(qiáng)了測評的可操作性及客 觀性，當(dāng)然，這些指標(biāo)還有待于證監(jiān)會進(jìn)一步明確。同時(shí)，由于保薦業(yè)務(wù)是一個(gè)系統(tǒng)工程，需合投行團(tuán)隊(duì)眾人之力才能圓滿完成。因此，保薦機(jī)構(gòu)不應(yīng)該只關(guān)注保薦代表人的數(shù)量；而應(yīng)把重點(diǎn)放在加強(qiáng)對投行從業(yè)人員的持續(xù)培訓(xùn)，強(qiáng)化對 項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制，提高保薦工作的質(zhì)量。2. 保薦代表人的準(zhǔn)人保薦暫

7、行辦法規(guī)定個(gè)人申請成為保薦代表人的條件中，具有實(shí)質(zhì)性意義的是投資銀行 業(yè)務(wù)經(jīng)歷和通過保薦代表人資格考試兩項(xiàng)。而從事保薦業(yè)務(wù)需要有豐富的工作經(jīng)驗(yàn)，純粹知識 性的考試并不能夠完全檢測應(yīng)試者是否具備保薦代表人應(yīng)有的工作能力。同時(shí)，保薦代表人應(yīng) 當(dāng)具有較高的職業(yè)道德和誠信意識，這些重要的因素在考試中都難以體現(xiàn)。證監(jiān)會目前規(guī)定更加嚴(yán)格的保薦代表人的準(zhǔn)入資格。當(dāng)然，也有人認(rèn)為如果對保薦代表 人資格規(guī)定較嚴(yán)，保薦代表人將成為市場的稀缺資源，主張放寬準(zhǔn)人標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)際上，在今后 改革保薦代表人的準(zhǔn)入制度時(shí)，可以考慮通過列舉多項(xiàng)考察要素和強(qiáng)調(diào)相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)及誠信記 錄來選拔保薦代表人。同時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對保薦代

8、表人及其他業(yè)務(wù)人員在管理、法律、財(cái)務(wù)等方面的培 訓(xùn)，提高從業(yè)人員素質(zhì)，保證保薦業(yè)務(wù)的質(zhì)量。（三）延長保薦人持續(xù)督導(dǎo)的期限保薦人的職責(zé)期限是其履行職責(zé)的起點(diǎn)至終點(diǎn)，這一期限的長短在很大程度上影響著保薦 制度的實(shí)施效果。持續(xù)督導(dǎo)的期間越長，保薦人的責(zé)任越大，越有利于保護(hù)投資者的利益?？紤]到我國證券市場信用較低，風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者信心相對薄弱，以及我國上市公司較多 的“一年優(yōu)，二年平，三年ST”的變臉現(xiàn)象，“首次公開發(fā)行股票的，持續(xù)督導(dǎo)的期間為證券 上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后兩個(gè)完整會計(jì)年度，上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券的，持續(xù)督 導(dǎo)期間為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后一個(gè)完整會計(jì)年度”這一期限規(guī)定稍顯短

9、暫。考慮期限 的設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)關(guān)注兩方面的因素：一是有利于上市公司所存在的問題獲得充分暴露和保薦人充 分履行職責(zé)；二是有利于防范和化解證券市場的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益。筆者認(rèn)為保薦人的持續(xù) 督導(dǎo)期應(yīng)延長至三到五年；同時(shí)鑒于不同板塊市場經(jīng)營狀況和業(yè)績指標(biāo)不同，持續(xù)督導(dǎo)時(shí)間應(yīng)該也有所區(qū)別，不能一刀切地確定持續(xù)督導(dǎo)期限。（四）厘清保薦人的職責(zé)邊界實(shí)施保薦制度，不是要由保薦人來大包大攬，對證券市場所有違規(guī)行為承擔(dān)責(zé)任，應(yīng)當(dāng)分 清哪些責(zé)任是保薦人必須承擔(dān)的，哪些是不應(yīng)當(dāng)由保薦人承擔(dān)的。職權(quán)和責(zé)任不清會導(dǎo)致違規(guī)行為出現(xiàn)時(shí)沒人承擔(dān)或者相互推諉。厘清保薦人與被保薦人、與其他中介機(jī)構(gòu)、保薦機(jī)構(gòu)與保 薦代表人的責(zé)任邊界

10、，有利于保證證券市場的有序運(yùn)行。1. 保薦人與被保薦人證券市場的信息不對稱不僅存在于投資者與融資者之間，同樣也存在于保薦人與被保薦人 之間。由于保薦人參與發(fā)行人運(yùn)作的廣度和深度是有限的，所以當(dāng)發(fā)行人故意隱瞞實(shí)際情況甚 至弄虛作假時(shí)，保薦人只要有充分證據(jù)證明其在執(zhí)業(yè)過程中已經(jīng)勤勉盡責(zé)，就應(yīng)認(rèn)定其無過錯(cuò),不應(yīng)當(dāng)再承擔(dān)責(zé)任。保薦暫行辦法要求保薦人對發(fā)行人募集資金的用途的變更、主營業(yè)務(wù)利潤一定比例的下滑承擔(dān)責(zé)任，多少有些強(qiáng)人所難;而且這些要求在保薦管理辦法中繼續(xù)保留。保薦人只是證券市場的中介組織，沒有權(quán)力，也不可能參與發(fā)行人的具體經(jīng)營管理，幾乎沒有什么實(shí)際能 力制衡發(fā)行人。其對于已發(fā)行上市公司的違規(guī)行

11、為很難積極干預(yù)，極易成為上市公司違規(guī)行為 的“替罪羊”。根據(jù)責(zé)任自負(fù)原則，保薦人應(yīng)當(dāng)對其保薦行為，即上市公司的質(zhì)量承擔(dān)擔(dān)保責(zé) 任，發(fā)行人是否贏利等經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)由其經(jīng)營者即發(fā)行人自己承擔(dān)。并且，保薦人沒有參與發(fā) 行人的經(jīng)營管理過程，不管保薦人怎樣審慎調(diào)查，也不能避免對發(fā)行人的真實(shí)情況了解不周和 發(fā)行人蒙蔽保薦人的情況發(fā)生。在發(fā)行人與保薦人信息不對稱的背景下，保薦人應(yīng)該只對其保 薦承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任，簡單地讓保薦人與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任是欠妥的。2. 保薦人與其他中介機(jī)構(gòu)保薦暫行辦法第24條與保薦管理辦法第29條均規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)對發(fā)行人公開募 集文件中由中介機(jī)構(gòu)及其簽名人員出具專業(yè)意見的內(nèi)容，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行審慎

12、核查，對發(fā)行人所提供 的資料和披露的內(nèi)容進(jìn)行獨(dú)立判斷,也就是說，保薦人要對律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所出具的專業(yè)意見負(fù)實(shí)質(zhì)審查責(zé)任。保薦人只是證券市場的中介機(jī)構(gòu)之一，保薦制度的有效實(shí)施還需 要依賴其他中介機(jī)構(gòu)以及上市公司的誠信意識的提高。保薦制度要求保薦人承擔(dān)組織協(xié)調(diào)中介機(jī)構(gòu)及其簽名人員參與證券發(fā)行上市相關(guān)工作的責(zé) 任，而不是要由保薦人取代其他中介機(jī)構(gòu)。會計(jì)、審計(jì)、法律都是專業(yè)性很強(qiáng)的領(lǐng)域，況且會 計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告和法律意見書本身是就具有相應(yīng)的法律效力，應(yīng)當(dāng)獨(dú) 立承擔(dān)法律責(zé)任。讓保薦人對中介機(jī)構(gòu)出具的專業(yè)意見承擔(dān)實(shí)質(zhì)的核查顯然使保薦人承擔(dān)了過 高的職責(zé)，不符合市場參與主體“各司

13、其職、各負(fù)其責(zé)、各盡其能、各擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的基本原則， 也未必能夠減少證券市場的違規(guī)行為。3. 保薦機(jī)構(gòu)與保薦代表人我國實(shí)行的是“雙重”保薦制，保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人都要承擔(dān)保薦職責(zé)。兩者的法律地 位顯然是不相同的，保薦管理辦法仍然沒有明確保薦機(jī)構(gòu)與保薦代表人分別以什么方式、 什么比例承擔(dān)法律責(zé)任。責(zé)任界限不清晰，就難以對保薦機(jī)構(gòu)與保薦代表人追究責(zé)任。這其實(shí) 是修訂中的一個(gè)缺憾。我們期待今后的立法對此進(jìn)一步細(xì)化、明確。由于保薦代表人受保薦機(jī)構(gòu)指派具體負(fù)責(zé)保薦工作，也就必須服從保薦機(jī)構(gòu)的日常管理。保薦暫行辦法未對保薦機(jī)構(gòu)管理保薦代表人進(jìn)行規(guī)定，保薦管理辦法增加了這方面的 規(guī)定，以便保薦機(jī)構(gòu)對保薦代表人實(shí)施更有效的管理。比如要求保薦機(jī)構(gòu)定期檢查保薦代表人 的盡職調(diào)查工作日志、督促保薦代表人履行保薦職責(zé)；對保薦代表人應(yīng)進(jìn)行年度考核、評定，并