國際金融市場非均衡性探究論文

1、國際金融市場非均衡性探究論文伴隨著世界經(jīng)濟一體化的潮流,我國金融走向國際市場是一個不可避免的選擇,國際收支經(jīng)常項目要開放,資本項目在條件成熟的前提下也必然要開放。國際金融市場不是風平浪靜的,時刻有可能出現(xiàn)金融風暴。對此,我們不應退卻或裹足不前,而應未雨綢繆。本文在此對開放經(jīng)濟條件下,國際資本流動如何給一國帶來金融風險或危機問題進行探討。 一、國際金融市場的均衡機制 國際金融市場的均衡機制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動中獲利的機會的一種市場穩(wěn)定性,這時,國際金融市場處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下: 以S表示直接標價法下的即期

2、匯率,F表示遠期匯率,以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設從國內(nèi)籌措的資金為一單位本國貨幣,從外匯市場上拋出得1/S外國資產(chǎn),再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國外籌措資金,投資于本國資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場中的流動方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明, 如果(1+r*).F/S(1+r),即期資本流出,遠期資本流入。 如果(1+r*).F/

3、S 如果(1+r*).F/S(1+r),投資于本國資產(chǎn)與抵補后的外國資產(chǎn)收益率相等,市場處于均衡狀態(tài)。 如果以f表示遠期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過轉(zhuǎn)換,得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。 從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時,國際金融市場就失去均衡,資本流動就會產(chǎn)生。事實上,在開放經(jīng)濟條件下,國際資本流動方向和規(guī)模是變化莫測的,如果一國的經(jīng)濟基礎、金融監(jiān)管手段或金融市場建設等不相適應,就有可能釀成金融風險,并有可能傳染、擴大成國際金融風險。那么,國際金融市場上的均衡是如何被打破并釀成風險的呢?下文將從國際金融市場其本身的

4、內(nèi)生變量進行分析。 二、國際金融市場的非均衡與金融風險 國際金融市場非均衡主要由國際金融投資者主觀預期、投資交易成本、投資者的投機行為和一個國家本身的金融市場狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國際金融市場失去均衡,導致國際金融資本流動變化無常,如果資本流出流入國家沒有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風險。下面是具體分析。 (一)主觀預期機制 國際金融市場的活動一般由外匯交易商和金融投資者充當主體。無論是套利保值還是投機,都是以匯率和利率的預期為基礎?！巴鈪R交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預期,而匯率預期又取決于他們對匯率趨勢相關(guān)的政治、經(jīng)濟的掌握。”各交易商和投資者對未來匯率或利率的預期是

5、一個博弈的過程,對匯率和利率預期的差異直接導致國際資本流動的大幅波動。 按現(xiàn)代經(jīng)濟學的觀點,預期均衡是指合理預期和預測。即是對所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息所作出的預期和預測。只要市場參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息來進行預測,那么最終結(jié)果必然是與從市場角度得到的信息相一致,達到預期均衡。所以,只要投資者或投機商發(fā)現(xiàn)市場的實際情況與他們的合理預期有差異,他們就會改變其定價策略,利用市場差價獲利。各投資者主觀預期的差異可以內(nèi)生地擴大或縮小資本流動的波動性。 主觀預期對國際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個角度進行分析。 1.通過對匯率的主觀預期產(chǎn)生預

6、期差異,影響國際金融市場的均衡,是金融風險的一個重要的內(nèi)生因素 我們知道,“價格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場的特點,由可以覺察到的有關(guān)風險與利潤的變化來驅(qū)動投資也是市場的特點?！薄爱斶M行匯率是否呈無偏性波動實驗時,有效的匯率預測者能更容易地解釋遠期匯率的情況,同時,也能更容易地判斷呈什么趨勢變動及其左右因素”。在國際貨幣市場中,投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預期變化”。如果把遠期匯率F加上預期因素,就是預期未來即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對r-r*f=(F-S)/S式兩邊同

7、時減去匯率的預期變化(Et+1-S)/S,得: r-r*-(Et+1-S)/S(F-S)/S-(Et+1-S)/S=(F-Et+1)/SA式 由A式可以看出,投資者必須承擔的風險升水或貼水(F-Et+1)/S,即國內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠期匯率F與預期未來即期匯率Et+1。遠期匯率成為未來即期匯率的有偏預測指標。假設即期匯率不是按隨機走動方向式運動,那么即期匯率St可以表述為: St=St-1+St-2+Zt+Zt-1+U。B式(Z是某種其他變量,如貨幣存量,、是參數(shù),U。是預測隨機誤差) 因為S和Z的過去值在t-1期都是已知的,所以下一個時期的合理預期遠期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測,

8、可以用Et+1St來表示: Et-1St=St-1+St-2+Et-1Zt-1)+Zt-1C式 現(xiàn)將B式減C式,得到: St-Et-1St=(Zt-Et-1Zt-1)+U。D式 由此看出,如果風險中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個按合理預期遠期匯率(即Et-1St)買進外幣的遠期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預期投資收益的大小由預期匯率Et-1St決定。在國際金融市場中也正是這個由預期遠期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模,當不同投資者在同一時期的預期大致相同時,這時大量國際資本就將同時流入或流出一國金融市場,增加該國金融市場的動蕩性。 2.對利

9、率的預期影響國際金融市場的均衡 按利率平價理論,利率是國際資本流動的決定因素?！跋鄬Φ睦试谟绊懡鹑诜峙渲刑貏e重要,促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門。”按照歐文費雪提出的費雪方程式r=I+,名義利率等于實際利率I與預期通貨膨脹率之和。在國際金融市場中,可以將其分解為本國和外國兩個方程式,分別為r=I+和r*=I*+*。 如果國際上的實際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=-*,與A式合并,得:-*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/SE式 所以,國內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預期的通貨膨脹率-*、預

10、期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場的有效運行,其波動性成為國際金融風險的一個助長因素。 現(xiàn)實中,當利率和遠期匯率有相同的到期期限時,兩國利率的差距等于遠期升水或貼水。遠期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場預測,利率差也大約等于即期匯率的預期變化。因為,一國利率高于他國利率時,預期高利率貨幣會對低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會趨于一致,因此,一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預期高利率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因為預期貨幣貶值,即F 另外,主觀預期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接的決定因素,而具有長期性。本文不作

11、具體論述。 (二)交易成本機制分析 在國際金融市場中,投資的交易成本是買賣價差。買賣價差由二部分構(gòu)成:第一是國內(nèi)借款利率rB,國內(nèi)投資收益率rL,國外借款利率rB*,國外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價差。投資主體必須考慮利率差和外匯價差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場非均衡性的一個內(nèi)生因素。 在rBrLrB*rL*的前提下,國際金融市場的投資有四種方式可供選擇: 1借一單位本幣(美元),投資于外國,再賣出遠期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時報酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB),即(1+rL*)、F-S(1+rB)/S 2投資

12、者作反向投資,此時報酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S 3借款于本國而投資于外國,報酬率為rL-rB 4在外國借一定資金,投資于外國,報酬率為rL*-rB* 投資者對四種投資方式進行不同的效益比較,決定資金的投資方向。 以1和2的比較為例進行分析: 第一步,假設銀行外匯買賣價差相同。 有(1+rL*).F-S(1+rB*)/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S 移項得:(F-S)/S(1+rL*)+(1+rB*)(rL+rB)-(rL*+rB*)(1) 第二步,假設投資者同時面臨四種利差和買賣價差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠期外匯的買價(ask)和

13、賣價(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:Fb-Sa/Sa(1+rL*)+(1+rB*)/(1+)(rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+),其中=(Sa-Sb)/Sb 對其進行變形移項,得:FbSa(1+rL)+(1+rB)/(1+rL*)+(1+rB*)/(1+)1.a 根據(jù)同樣方法對其他五種投資選擇進行比較,得出其余五種結(jié)果,分別是: FbSa(1+rL)/(1+rL*)2.a FbSa(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)/(1+rB*)3.a FbSb(1+rB)/(1+rB*)4.a FbSa(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)/(1+rL*)5.a FbSb(rL-r

14、B)/(rL*-RB*)6.a 投資者可以對上述六種投資結(jié)果進行比較,取出最優(yōu)解,作出投資選擇,從而決定國際金融資金的流向和規(guī)模。而且兩種價差引起不同投資方式的效益差別大小直接影響著資金流動的波動及幅度,導致國際金融市場的非均衡。 以S+a,S+b分別表示未來即期市場的外匯買價和賣價,以1.a式作為分析對象,并把它加上預期因素,列括號內(nèi)容為M。如果S+bSa.M,或者S+bFa.M,即期資本流出,遠期資本流入。如果S+aSb.M或者S+aFb.M,資本流動正好相反。 所以說,不同國家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國際資本流動的方向和規(guī)模,當兩者產(chǎn)生變動以及投資者對其變動的預期估計產(chǎn)生偏差時,就

15、必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動資金,當其波動幅度超過一個國家的經(jīng)濟承受能力和監(jiān)管能力時,就有可能醞釀成金融風險。(三)投機行為分析 國際金融投機主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn),其資金具體表現(xiàn)為國際游資(HOTMONEY),投機行為的主要目的是利用非正常的投機手段,獲得正常投資收益以外的資本利益。當投機基金非常龐大,達到對特定的匯市形成和匯率趨勢基本控制的程度時,投機行為就會給金融市場產(chǎn)生直接沖擊,導致一國金融市場風險的產(chǎn)生。 投機行為的基本特征是,市場參與者在預測到經(jīng)濟政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟變量不能維持時,突然進行大幅度的資產(chǎn)重組,“投機性沖擊是在市場預測經(jīng)濟政策不一致時所作出的理性反應”,

16、“不一定要將投機性沖擊視為市場的反常行為,相反,它被看作是競爭性市場在預測到經(jīng)濟政策的不連續(xù)性后的典型反應”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因,典型的有二種:第一,投資者為避免損失,在即期市場上賣出外匯;第二,投機者為獲取利潤,在遠期市場中賣出外匯的空頭頭寸。 在投機活動的形成過程中,存在下列因果關(guān)系:基本經(jīng)濟因素的錯位程度、收支衡的頻率和嚴重性引起資本流量的增加,資本流量的增中引起投機活動量的增加。伴隨著資本流量的增長,外匯需求規(guī)模擴大,不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強,發(fā)生動蕩的事件的可能性也會增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話,那么,隨著外匯價格越來越大的波動,從中投機的機會也將增加,只要投

17、機主體存在,就會引起投機活動量的增加。 投機活動量對國際金融市場產(chǎn)生三個效應:第一,投機活動量的上升直接導致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升,金融動蕩增加;第二,投機活動量的增加造成匯率沒有穩(wěn)定點或者基本走勢不能獨立于投機影響的狀態(tài);第三,金融機構(gòu)在外匯交易活動中的投機行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務獲利性減少相聯(lián)系,投機活動量的增加使金融機構(gòu)的外匯業(yè)務重點越來越傾向于貨幣投機,隨此重心的轉(zhuǎn)移,外匯市場的任何波動更有可能引起投機性的買進和賣出,使金融市場的波動更加復雜化。 (四)市場因素 1.信息傳遞與預期因素 首先,信息制約了市場主體對匯率、利率或其他金融變量的預期。勞倫斯科普蘭認為,國際金融市場的

18、特殊信息,即是出乎意料之外的“新聞”,市場主體對新聞作出預測性反應。如果市場是有效的,那么,即期匯率St=-(t-1)+ft+1+(1+)-1.k.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(00)。 由此可以看出,即期匯率由前一時期的遠期匯率ft+1、目前到期的遠期合同在當時簽訂確定的風險報酬-(t-1)和關(guān)于對基本因素的所有未來值(即“新聞”因素的影響)三個部分組成?！靶侣劇弊鳛槭袌鲋黧w預期之外偶然出現(xiàn)的事情而導致的隨機誤差因素,包括內(nèi)生影響因素,如利率、通貨膨脹等,也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素?？破仗m認為,基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動的百分比,取決于我們觀察到的每周

19、、每月或者季度資料,也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素?！靶侣劇笔录R率的影響有一定范圍,“外匯市場對市場的反應不是取決于這些信息是好還是壞,而是取決于這些信息比預期是更好還是更壞,預期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場匯率之中,匯率只對未預料的信息作出反應?！北热?當政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計數(shù)字之后,市場匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小,而是取決于這些統(tǒng)計數(shù)字與人們預期之間的差額,只有這種“新聞”才會影響匯率的變化。 其次,“新聞”信息的滯后是金融風險的一個內(nèi)生因素?！皽蟆笔侵感侣勛兞康陌l(fā)生日期和實際公布日期之間缺乏同步性,市場主體不能對其資產(chǎn)進行合理的組合調(diào)整,導致滯后摩擦

20、成本。這一點決定于國際金融市場中的投資主體對信息的反應靈敏度。 再次,信息約束還表現(xiàn)在市場的進入障礙。美國經(jīng)濟學家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認為:由于市場上信息不完全,有一部分投資者有可能被排除在金融市場之外。他們以國內(nèi)信貸市場為例加以證明。假設有A和B兩組投資者,其投資預期收益為Ra和Rb,由于A組的工作特點或銀行掌握信息不完全,在銀行看來,對A組進行貸款的預期收益Ea相對于Ra來說大打折扣。相反,銀行對B組熟悉,而且B組的工作穩(wěn)當,風險較小,因而在銀行家眼中,對B組的貸款預期收益Eb有可能高于Rb。相對于B組而言,A組投資者可能被排除在借貸市場之外。國際金融市場,特別是在占重大比例的國際信貸

21、市場中也存在、甚至更為嚴重的信息不充分問題,嚴重影響了國際借貸資本的流向和規(guī)模,加強了國際金融市場的不平衡性,容易引起國際金融市場的波動。 2.金融市場的流動性不足和交易約束 首先,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如,在遠期市場交易中,客戶必須交納一定的保證金,以保證遠期市場交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔機會成本,因為它不能被用來投資以取得收益。這種機會成本有礙于國際金融市場的正常運行。正如勞倫斯科普蘭說:“國際貨幣市場均衡必須有充足的套利資金作為條件,換句話說,某個或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應的比率達到均衡”。 其次,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為

22、金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國際金融投資者無法達到分散風險的目的,一旦遇到風吹草動,加上主觀預期,資產(chǎn)無法在國內(nèi)金融工具之間進行轉(zhuǎn)移,這時只有大規(guī)模地逃離本國市場,從而誘發(fā)金融風險。 金融市場的流動性越不足,金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國際金融市場中,只有匯率預測貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本,一旦在流動性不足的市場上售出大量金融資產(chǎn),就會因供求關(guān)系導致市場價格下降,從而使國際金融市場嚴重失衡。例如1994年的印度尼西亞,外國投資者大約擁有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在這種情況下,投資者失去信心,就出現(xiàn)了因流動性不足而找不到買主的現(xiàn)象,需要進行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面

23、臨嚴重的“租金”分割,使其預期變得更壞。 3.金融市場壟斷的存在有害于國際金融市場的運行 金融市場的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機技術(shù),操縱市場價格,獲取壟斷利潤。在當前的國際外匯市場中,集中與壟斷現(xiàn)象相當明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查,在倫敦外匯交易市場上,銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間,前20家銀行控制了整個倫敦匯市交易量的68%。金融市場主體的集中與壟斷,人為操縱市場的行為,勢必增加匯市的波動,醞釀金融市場的風險。 三、結(jié)論 根據(jù)上面的分析,可以得出以下結(jié)論。 第一,加入WTO,金融國際化是必然的選擇,但是完全開放一國的資本市場要有一個過程,這里是指國際收支的資本項目實行