私募股權(quán)投資基金

1、私募股權(quán)投資基金私募股權(quán)投資基金：是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。pe的主要特點(diǎn)1. 在資金募集上,主要通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集, 它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。另外在投資方式上也是以私募形式進(jìn)行，絕少涉及公開市場的操作,一般無需披露交易細(xì)節(jié)。2. 多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。pe投資機(jī)構(gòu)也因此對被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式。3. 一般投資于私有

2、公司即非上市企業(yè)，絕少投資已公開發(fā)行公司，不會涉及到要約收購義務(wù)。4. 比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè) ，這一點(diǎn)與vc有明顯區(qū)別。5. 投資期限較長，一般可達(dá)3至5年或更長，屬于中長期投資。6. 流動(dòng)性差，沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權(quán)出讓方與購買方直接達(dá)成交易。7. 資金來源廣泛，如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿并購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。8. pe投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙制，這種企業(yè)組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。9. 投資退出渠道多樣化，有ipo、售出（trade sale） 、兼并收購（m&a）、標(biāo)的公司管理層回購等等。私募股權(quán)投資

3、基金的投資運(yùn)作流程 由于私募股權(quán)投資期限長、流動(dòng)性低，投資者為了控制風(fēng)險(xiǎn)通常對投資對象提出以下要求： 1.優(yōu)質(zhì)的管理，對不參與企業(yè)管理的金融投資者來說尤其重要。 2.至少有2至3 年的經(jīng)營記錄、有巨大的潛在市場和潛在的成長性、并有令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計(jì)劃。投資者關(guān)心盈利的“增長”。高增長才有高回報(bào)，因此對企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃特別關(guān)心。 3.行業(yè)和企業(yè)規(guī)模（如銷售額）的要求。投資者對行業(yè)和規(guī)模的側(cè)重各有不同，金融投資者會從投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來考察一項(xiàng)投資對其投資組合的意義。多數(shù)私募股權(quán)投資者不會投資房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)和他們不了解的行業(yè)。 4.估值和預(yù)期投資回報(bào)的要求。由于不像在公開市場那么容易退出

4、，私募股權(quán)投資者對預(yù)期投資回報(bào)的要求比較高，至少高于投資于其同行業(yè)上市公司的回報(bào)率，而且期望對中國等新興市場的投資有“中國風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。要求2530的投資回報(bào)率是很常見的。 5.3-7年后上市的可能性，這是主要的退出機(jī)制。 另外，投資者還要進(jìn)行法律方面的調(diào)查，了解企業(yè)是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是否完整、商標(biāo)專利權(quán)的期限等問題。很多引資企業(yè)是新興企業(yè)，經(jīng)常存在一些法律問題，雙方在項(xiàng)目考查過程中會逐步清理并解決這些問題。 投資方案設(shè)計(jì)、達(dá)成一致后簽署法律文件 - 投資方案設(shè)計(jì)包括估值定價(jià)、董事會席位、否決權(quán)和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單并提交投資委員會審批等步驟。由于投資方

5、和引資方的出發(fā)點(diǎn)和利益不同、稅收考慮不同，雙方經(jīng)常在估值和合同條款清單的談判中產(chǎn)生分歧，解決這些分歧的技術(shù)要求高，所以不僅需要談判技巧，還需要會計(jì)師和律師的協(xié)助。 退出策略是投資者在開始篩選企業(yè)時(shí)就十分注意的因素，包括上市、出讓、股票回購、賣出期權(quán)等方式，其中上市是投資回報(bào)最高的退出方式，上市的收益來源是企業(yè)的盈利和資本利得。由于國內(nèi)股票市場規(guī)模較小、上市周期長、難度大，很多外資基金都會在海外注冊一家公司來控股合資公司，以便將來以海外注冊的公司作為主體在海外上市。 統(tǒng)計(jì)顯示，只有20的私募股權(quán)投資項(xiàng)目能帶給投資者豐厚的回報(bào)，其余的要么虧損、要么持平。所以投資者一般不會一次性注入所有投資，而是采

6、取的分期投入方式，每次投資以企業(yè)達(dá)到事先設(shè)定的目標(biāo)為前提。實(shí)施積極有效的監(jiān)管是降低投資風(fēng)險(xiǎn)的必要手段，但需要人力和財(cái)力的投入，會增加投資者的成本，因此不同的基金會決定恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管程度，包括采取有效的報(bào)告制度和監(jiān)控制度、參與重大決策、進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)等。投資者還會利用其網(wǎng)絡(luò)和渠道幫助合資公司進(jìn)入新市場、尋找戰(zhàn)略伙伴以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、降低成本等方式來提高收益。另外，為滿足引資企業(yè)未來公開發(fā)行或國際并購的要求，投資者會幫其建立合適的管理體系和法律構(gòu)架。在國外，金融投資者大多以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報(bào)，并且在企業(yè)清算時(shí)有優(yōu)先于普通股的分配權(quán) (中國的公司法尚未明確優(yōu)先

7、股的地位，投資者無法以優(yōu)先股入資)。另外，國外私募股權(quán)融資的常見條款還包括賣出選擇權(quán)和轉(zhuǎn)股條款等。賣出選擇權(quán)要求引資企業(yè)如果未在約定的時(shí)間上市，必須以約定價(jià)格回購引資形成的那部分股權(quán)，否則投資者有權(quán)出售公司，這將迫使經(jīng)營者為上市而努力。轉(zhuǎn)股條款是指投資者可以在上市時(shí)將優(yōu)先股按一定比率轉(zhuǎn)換成普市的成果。 私募股權(quán)投資主要組織形式公司式 公司式私募基金有完整的公司架構(gòu)，運(yùn)作比較正式和規(guī)范。目前公司式私募基金（如某某投資公司）在中國能夠比較方便地成立。半開放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進(jìn)行運(yùn)作，不必接受嚴(yán)格的審批和監(jiān)管，投資策略也就可以更加靈活。比如： （1）設(shè)立某投資公司，該投資公

8、司的業(yè)務(wù)范圍包括有價(jià)證券投資； （2）投資公司的股東數(shù)目不要多，出資額都要比較大，既保證私募性質(zhì)，又要有較大的資金規(guī)模； （3）投資公司的資金交由資金管理人管理，按國際慣例，管理人收取資金管理費(fèi)與效益激勵(lì)費(fèi)，并打入投資公司的運(yùn)營成本； （4）投資公司的注冊資本每年在某個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)重新登記一次，進(jìn)行名義上的增資擴(kuò)股或減資縮股，如有需要，出資人每年可在某一特定的時(shí)點(diǎn)將其出資贖回一次，在其他時(shí)間投資者之間可以進(jìn)行股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或上柜交易。該投資公司實(shí)質(zhì)上就是一種隨時(shí)擴(kuò)募，但每年只贖回一次的公司式私募基金。 不過，公司式私募基金有一個(gè)缺點(diǎn)，即存在雙重征稅?？朔秉c(diǎn)的方法有： （1）將私募基金注冊于避稅的

9、天堂，如開曼、百慕大等地； （2）將公司式私募基金注冊為高科技企業(yè)（可享受諸多優(yōu)惠），并注冊于稅收比較優(yōu)惠的地方； （3）借殼，即在基金的設(shè)立運(yùn)作中聯(lián)合或收購一家可以享受稅收優(yōu)惠的企業(yè)（最好是非上市公司），并把它作為載體。私募股權(quán)投資相關(guān)政策私募股權(quán)基金管理辦法對于私募股權(quán)投資基金公司的管理辦法，各地方標(biāo)準(zhǔn)不一，目前比較詳細(xì)的是天津市出臺的天津市私募股權(quán)投資基金管理公司管理辦法：第一條為了支持我市私募股權(quán)投資基金發(fā)展和私募股權(quán)投資基金管理公司(企業(yè))的規(guī)范運(yùn)作，依據(jù)公司法、公司登記管理?xiàng)l例和合伙企業(yè)法、合伙企業(yè)登記管理辦法，參照信托法、證券法、證券投資基金法和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法外商投資創(chuàng)

10、業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定制定本意見。第二條本意見所指私募股權(quán)投資基金是指以非公開方式募集的股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等各種非證券類投資基金。私募股權(quán)投資基金可以實(shí)行公司制、合伙制、契約制和信托制。本意見所指私募股權(quán)投資基金管理公司(企業(yè))是指接受私募股權(quán)投資基金委托，規(guī)范管理運(yùn)營私募股權(quán)投資基金的公司(企業(yè))。第三條國家法律、行政法規(guī)規(guī)定的法人、自然人和其他投資者以及國外、境外的企業(yè)法人、自然人，可以作為私募股權(quán)投資基金和私募股權(quán)投資基金管理公司(企業(yè))的投資者。第四條設(shè)立公司制和合伙制私募股權(quán)投資基金，要依照公司法、合伙企業(yè)法辦理工商登記。設(shè)立契約制、信托制私募股權(quán)投資基金，應(yīng)分別依

11、照私募股權(quán)投資基金設(shè)立的方式及有關(guān)程序辦理。第五條私募股權(quán)投資基金公司(企業(yè))、私募股權(quán)投資基金管理公司(企業(yè))，以股份有限公司形式設(shè)立的，投資者人數(shù)不得超過200人；以有限責(zé)任公司形式設(shè)立的，投資者人數(shù)不得超過50人；以合伙制形式設(shè)立的，合伙人人數(shù)最高不得超過50人。第六條公司制私募股權(quán)投資基金公司，最低實(shí)收資本不得少于1000萬元人民幣。公司制私募股權(quán)投資基金管理股份有限公司，最低注冊資本不少于500萬元人民幣。公司制私募股權(quán)投資基金管理有限(責(zé)任)公司，最低實(shí)收資本不少于100萬元人民幣。所有投資者均應(yīng)當(dāng)以貨幣形式出資。合伙制私募股權(quán)投資基金企業(yè)、私募股權(quán)投資基金管理企業(yè)的出資，按合伙企

12、業(yè)法執(zhí)行。第七條私募股權(quán)投資基金公司(企業(yè))的經(jīng)營范圍核定為：從事非證券類股權(quán)投資活動(dòng)及相關(guān)的咨詢服務(wù)。私募股權(quán)投資基金管理公司(企業(yè))經(jīng)營范圍核定為：受托管理私募股權(quán)投資基金，從事投融資管理及相關(guān)咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)。第八條公司制私募股權(quán)投資基金公司名稱核定為：“xx股權(quán)投資基金股份(有限)公司”、“xx股權(quán)投資基金有限(責(zé)任)公司”。合伙制私募股權(quán)投資基金企業(yè)名稱核定為：“xx股權(quán)投資基金%2b除公司外的組織形式%2b(有限合伙)、(普通合伙)”。公司制私募股權(quán)投資基金管理公司名稱核定為：“xx股權(quán)投資基金管理股份(有限)公司”、“xx股權(quán)投資基金管理有限(責(zé)任)公司”。合伙制私募股權(quán)投資基金管理

13、企業(yè)名稱核定為：“xx股權(quán)投資基金管理%2b除公司外的組織形式%2b(有限合伙)、(普通合伙)”。第九條公司制、合伙制私募股權(quán)投資基金、私募股權(quán)投資基金管理公司(企業(yè))，在章程或合伙協(xié)議中應(yīng)明確規(guī)定，不以任何方式公開募集和發(fā)行基金。第十條公司制、合伙制私募股權(quán)投資基金、私募股權(quán)投資基金管理公司(企業(yè))注冊登記后，須持營業(yè)執(zhí)照向天津市發(fā)展和改革委員會(國家發(fā)改委是產(chǎn)業(yè)基金的主管部門)、天津市人民政府金融服務(wù)辦公室和國稅、地稅管理部門備案。股權(quán)投資基金的相關(guān)優(yōu)惠政策關(guān)于擬在各地設(shè)立的股權(quán)投資基金，目前已有部分地區(qū)率先推出一些較為具體的地方政策，即明確了符合條件和要求的股權(quán)投資基金能夠享受的優(yōu)惠政策

14、。該等優(yōu)惠政策主要包括對于股權(quán)投資基金的獎(jiǎng)勵(lì)或財(cái)政補(bǔ)貼、對于股權(quán)投資基金在當(dāng)?shù)刭徶?租賃)辦公用房的補(bǔ)貼等。 1.申請享受股權(quán)投資基金優(yōu)惠政策的條件及要求在各地政策及規(guī)定中，較為常見的條件是對于股權(quán)投資基金(合伙制或公司制)規(guī)模的要求(通常而言明確要求以現(xiàn)金出資)。此外，通常各地政策中還會對擬享受優(yōu)惠措施的股權(quán)投資基金提出其他要求或條件，例如限定股權(quán)投資基金的單筆投資規(guī)模、要求股權(quán)投資基金已經(jīng)實(shí)際完成第一筆股權(quán)投資業(yè)務(wù)、已按照各地的要求完成股權(quán)投資基金的備案等。其中，值得注意的是關(guān)于股權(quán)投資基金的備案問題，目前中國國家層面的法律法規(guī)僅對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案管理作出明確的規(guī)定,但對于股權(quán)投資基金，

15、至今未能頒布統(tǒng)一的國家規(guī)范。2.關(guān)于各種獎(jiǎng)勵(lì)及補(bǔ)貼等措施各地關(guān)于股權(quán)投資基金所采取的獎(jiǎng)勵(lì)及補(bǔ)貼措施則各不相同，各地方政府均依托其地方財(cái)政的支持，對于吸引股權(quán)投資基金的入駐給予一定的獎(jiǎng)勵(lì)、財(cái)政補(bǔ)貼、購置(租賃)辦公用房補(bǔ)貼以及對股權(quán)投資基金的高管及骨干人員給予補(bǔ)貼等優(yōu)惠措施。 膇莃蝕袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋蒂羃膄莀蚇衿芃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻節(jié)芄蒈肀芁蒆螄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇莇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅羂蕆薁螁羈薀袇聿羀艿蝕羅罿莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆蒁肆肇芆蚆羂肆莈葿袈肅薀蚅襖肄芀薇螀肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈羇膇莃蝕袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋蒂羃膄莀蚇衿芃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻節(jié)芄蒈肀芁蒆

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18、薂羈膈膁螈羇膇莃蝕袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋蒂羃膄莀蚇衿芃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻節(jié)芄蒈肀芁蒆螄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇莇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅羂蕆薁螁羈薀袇聿羀艿蝕羅罿莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆蒁肆肇芆蚆羂肆莈葿袈肅薀蚅襖肄芀薇螀肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈羇膇莃蝕袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋蒂羃膄莀蚇衿芃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻節(jié)芄蒈肀芁蒆螄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇莇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅羂蕆薁螁羈薀袇聿羀艿蝕羅罿莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆蒁肆肇芆蚆羂肆莈葿袈肅薀蚅襖肄芀薇螀肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈羇膇莃蝕袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋蒂羃膄莀蚇衿芃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻節(jié)芄蒈肀芁蒆螄羆芀蕿

19、薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇莇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅羂蕆薁螁羈薀袇聿羀艿蝕羅罿莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆蒁肆肇芆蚆羂肆莈葿袈肅薀蚅襖肄芀薇螀肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈羇膇莃蝕袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋蒂羃膄莀蚇衿芃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻節(jié)芄蒈肀芁蒆螄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇莇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅羂蕆薁螁羈薀袇聿羀艿蝕羅罿莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆蒁肆肇芆蚆羂肆莈葿袈肅薀蚅襖肄芀薇螀肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈羇膇莃蝕袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋蒂羃膄莀蚇衿芃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻節(jié)芄蒈肀芁蒆螄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇莇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅羂蕆薁螁羈薀袇聿羀艿蝕羅罿莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆

20、蒁肆肇芆蚆羂肆莈葿袈肅薀蚅襖肄芀薇螀肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈羇膇莃蝕袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋蒂羃膄莀蚇衿芃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻節(jié)芄蒈肀芁蒆螄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇莇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅羂蕆薁螁羈薀袇聿羀艿蝕羅罿莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆蒁肆肇芆蚆羂肆莈葿袈肅薀蚅襖肄芀薇螀肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈羇膇莃蝕袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋蒂羃膄莀蚇衿芃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻節(jié)芄蒈肀芁蒆螄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇莇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅羂蕆薁螁羈薀袇聿羀艿蝕羅罿莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆蒁肆肇芆蚆羂肆莈葿袈肅薀蚅襖肄芀薇螀肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁

21、螈羇膇莃蝕袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋蒂羃膄莀蚇衿芃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻節(jié)芄蒈肀芁蒆螄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇莇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅羂蕆薁螁羈薀袇聿羀艿蝕羅罿莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆蒁肆肇芆蚆羂肆莈葿袈肅薀蚅襖肄芀薇螀肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈羇膇莃蝕袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋蒂羃膄莀蚇衿芃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻節(jié)芄蒈肀芁蒆螄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇莇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅羂蕆薁螁羈薀袇聿羀艿蝕羅罿莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆蒁肆肇芆蚆羂肆莈葿袈肅薀蚅襖肄芀薇螀肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈羇膇莃蝕袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋蒂羃膄莀蚇衿芃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻節(jié)芄蒈肀芁蒆螄羆芀蕿薆袂艿羋

22、螂螈羋莁薅肇莇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅羂蕆薁螁羈薀袇聿羀艿蝕羅罿莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆蒁肆肇芆蚆羂肆莈葿袈肅薀蚅襖肄芀薇螀肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈羇膇莃蝕袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋蒂羃膄莀蚇衿芃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻節(jié)芄蒈肀芁蒆螄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇莇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅羂蕆薁螁羈薀袇聿羀艿蝕羅罿莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆蒁肆肇芆蚆羂肆莈葿袈肅薀蚅襖肄芀薇螀肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈羇膇莃蝕袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋蒂羃膄莀蚇衿芃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻節(jié)芄蒈肀芁蒆螄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇莇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅羂蕆薁螁羈薀袇聿羀艿蝕羅罿莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆蒁肆肇芆蚆羂肆莈葿袈肅薀蚅襖肄芀薇螀肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈羇膇莃蝕袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋蒂羃膄莀蚇衿芃蒂蒀螅節(jié)膂蚅蟻節(jié)芄蒈肀芁蒆螄羆芀蕿薆袂艿羋螂螈羋莁薅肇莇蒃螀羃莆薅薃衿莆芅蝿螅羂蕆薁螁羈薀袇聿羀艿蝕羅罿莂裊袁罿蒄蚈螇羈薆蒁肆肇芆蚆羂肆莈葿袈肅薀蚅襖肄芀薇螀肅莂螃肈肅蒅薆羄肂薇螁袀肁芇薄螆膀荿蝿螞腿蒁薂羈膈膁螈羇膇莃蝕袃膇蒆袆蝿膆薈蠆肇膅羋蒂羃膄莀蚇衿芃蒂蒀螅節(jié)膂