蒙牛私募股權融資

1、精選文庫蒙牛乳業(yè)私募權益（PE）融資1 .案例背景10年的高速發(fā)我國是世界上牛奶占有量較低的國家之一。乳制品行業(yè)雖然已經(jīng)經(jīng)歷了近展，但未來一二十年內需求仍會持續(xù)增長。近年來，人們對于健康、營養(yǎng)的需求呈日益上升的 趨勢，中國巨大的消費需求基礎，使得牛奶的需求逐年上升。蒙牛適時地抓住了這一歷史性的 機遇，創(chuàng)造了中國乳業(yè)市場最大的奇跡。截至2004年，在中國液態(tài)奶市場中，銷售額最高的三家公司依次為蒙牛、伊利和光明乳業(yè)，三家公司共占中國總體液態(tài)奶市場的1999年1月，從司，它的注冊資金是 股份”宣告成立。從51.1%。伊利”退出的牛根生和幾個原伊利”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責任公100萬元。8月，內蒙古

2、蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡稱 蒙牛增長到近10億元，年銷售額從 全國乳制品企業(yè)的排名，從第當代經(jīng)理人1999至U 2002年短短的3年時間內，它的總資產(chǎn)從 1 000多萬元1999年的4 365萬元增長到 2002年的20多億元，在2002年中國成長企業(yè)百強第一名。1 116位上升到第 4位，并且以1947. 31%的成長速度獲得但是此時的蒙牛集團資金來源非常有限，資金的制約已經(jīng)嚴重影響了企業(yè)的發(fā)展，蒙 牛迫切需要突破融資瓶頸。2001年底摩根士丹利的出現(xiàn)，使蒙牛股份走上了一條迥異于同類的發(fā)展道路。在經(jīng)過雙方博弈和復雜的股權設計之后，摩根士丹利等投資者給蒙牛帶來 了急需的資金，但同時帶給蒙

3、牛的還有業(yè)績的壓力。所幸的是，蒙牛每次都提前完成了業(yè) 績增長要求，但無疑其中蘊含著巨大的風險，這也凸顯了私募投資者逐利的本質。2.蒙牛融資需求及方式選擇分析蒙牛剛成立時，它的競爭對手 伊利”在主板上市已經(jīng) 3年，當年銷售額高達 11.5億 元，而此時的 蒙?！比宰庥妹穹哭k公。不過，蒙牛的發(fā)起者借助出售持有的伊利”原始股，為 蒙?！碧峁┝似痫w急需的資本。隨著業(yè)務的發(fā)展，蒙牛需要越來越多的資金支持。在獲得私募融資之前，蒙牛到底需要多少資金支撐企業(yè)的發(fā)展呢？下面通過現(xiàn)金流量表（見表1）進行簡單的分析。1豐如昌1281 YOO3毎班舍琳宸（呼電=人厭.予考也經(jīng)溝播桶觀金Hi人肆費跆動觀金人K 2 53

4、- 46 SOQ i2 200lU一 斗14 4 I Q 214 KOI 017 3択“=1 20017 B t K” 32003日5 J27. 95 32R. ftW CKiWFHV flQ 殲， 此 趣*？=和帝 牛境硫trjfr味W禪敝剛* fn耳休木陳“上技誼粘網(wǎng)臺；宰金緬伙，構 W 毀持從彳rflJt附上療訂甘2001、2002及2003年的投資活動所用凈現(xiàn)金，分別為人民幣1. 077億元、人民幣1.782億元及人民幣7. 379億元。主要的資本開支包括購置物業(yè)、廠房及設備、增加在建工程以及增加土地使用權。三年的資本開支分別為人民幣1.174億元、人民幣1.856億元及人民幣7.41

5、4億元。投資增加的主要原因是業(yè)務大幅擴展，成立若干負責生產(chǎn)的新子公 司，以及做出大量有關固定資產(chǎn)、在建工程以及土地使用權的投資，以提升在上述全新經(jīng) 營地區(qū)以及現(xiàn)有經(jīng)營地區(qū)的產(chǎn)能。2001 年27億經(jīng)分析可以知道，2001和2002年蒙牛投資的資金基本靠相對較小規(guī)模的擴股增資所 得，但這樣做的風險和成本較大且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限。但是 的蒙牛相對于 伊利”等主要競爭對手還是相差很遠：2001年伊利集團的銷售收入達元以上，而蒙牛集團只有7億元。所以蒙牛只有努力擴大市場才有可能與競爭對手抗衡。20032002年12月31日的人民幣 6 830萬元增加至從2002和2003年蒙牛投資情

6、況看，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠遠不能滿足自身發(fā)展的 需要。如業(yè)務擴展使公司的物業(yè)、廠房及設備自2002年的人民幣2. 982億元增至年的11. 915億元，而在建工程也由2003年12月31日的人民幣1.460億元。所以我們知道，當蒙牛發(fā)展呈現(xiàn)良好成長勢頭的時候，自有資金的短缺卻可能會使蒙 牛面臨坐失崛起良機的后果。蒙牛必須想辦法解決融資困境，以支持企業(yè)的發(fā)展。發(fā)展過 程中的蒙牛為什么沒有選擇在中國常見的融資形式，而考慮引入國際私募權益資本呢？3.蒙牛私募權益融資運作設計為解決快速發(fā)展帶來的資金的瓶頸，2002年初，股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導下上香港二板，因為當時由于蒙牛歷

7、史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條 件。這時，摩根士丹利與鼎暉勸其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了極少數(shù)公 司以外，流通性不好，機構投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸 蒙牛應該引入私募投資者，以求資金及時到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了 再直接在香港主板上市。摩根與鼎暉為什么主動找蒙牛洽談融資事宜？19992002年，蒙牛不到 3年就過了年銷售額10億元的大關，加入中國乳品行業(yè)第一集團（見圖1）?？梢哉f成立以來所表現(xiàn)出的良好的發(fā)展?jié)摿蛯I(yè)化從業(yè)水準是三家海外投資者投資蒙牛的關鍵。另外，蒙牛 自創(chuàng)立之始，就解決了股權結構不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題。

8、沒有政府性投 資和國內投資機構入股，是一家完全100%由自然人持股的企業(yè)。作為一個純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。議牛集團1999 2002作帶俾收人 塔長圖眼位七萬兀）3.1蒙牛確定的融資原則摩根士丹利、鼎暉與蒙?！遍_始進入實質性的接觸階段后的整個融資談判一直圍繞著股權結構這個關鍵問題進行。一年中遲遲不能成交的矛盾焦點是投資的溢價比例和所能占 有的 蒙?！惫煞萆舷蓿好膳Ｔ蓶|堅持要占蒙牛股份”至少2/3的股份；而國際投資機構希望多持股，因為現(xiàn)在蒙牛集團股本小，現(xiàn)在進入是成本最小的階段，對任何一個投資者 都是一個絕好的投資機會。2002年，蒙牛接觸英聯(lián)投資后，英聯(lián)”的加入把投

9、資出價抬高了 20%。最后， 英聯(lián)”鼎暉和摩根士丹利約定共同取得蒙?！钡耐顿Y權，并結成戰(zhàn)略聯(lián)盟同進同退，以免互相競爭性抬價導致資本方一損俱損。最后雙方達成的協(xié)議是：蒙牛原股東持有2/3的股份，三家私募投資者取得蒙牛股份”1/3的股份；三家私募投資者內部達成的協(xié)議是：在1/3的股份中，摩根士丹利占約2/3，剩下的1/3由鼎暉和英聯(lián)按照約2:1的比例分配。同時，蒙牛股份”注冊在國內，而根據(jù)WTO協(xié)議，2002年對外資開放不能超過2/3。所以 蒙牛股份”的投資主體（即下文提到的開曼公司）最多持股蒙牛股份” 2/3由于三家私募投資者是通過開曼公司持有蒙牛股份”的股票的，根據(jù)與牛根生達成的協(xié)議：私募投資

10、者最多擁有蒙牛股份”1/3的股份，也就是說，他們持有開曼公司的股份不能超過50%（ 50%乘以開曼公司對 蒙牛股份”的持股比例 66.7%正好等于1/3）。這個比例最終確 定為私募投資者占49%，原蒙牛股東占 51%。這樣，蒙牛原股東通過開曼公司持有蒙牛股份” 51% 66.7%=1/3的股票，另外還直接持有 蒙牛股份” 13（66.7% 49% =1/3）的股票，合計持有 2/3 ;三家投資者通過開曼公 司間接持有 蒙牛股份”1/3（66.70 50% =1/3）的股票。除了股權結構，還有出資價格的問題，三家私募投資者認為投資蒙牛溢價多少才合適 呢？ 2002年底，蒙牛股份”的稅后利潤是 7

11、 786萬元，并且蒙牛擔保能夠在未來一年至 少實現(xiàn)復合增長翻番。他們認為，目前以 8倍市盈率投資 蒙牛股份”是比較穩(wěn)妥的，因為 第二年企業(yè)業(yè)績翻番至少會使市盈率降低到4倍。蒙牛股份” 2002年7 786萬元稅后利潤乘以8倍市盈率，可以得出當時蒙牛股份”的總價值應該是6.5億元。不過，由于牛根生最多肯讓出來不超過1/3的股權，那這 32%的部分就值 2.16億元（2 597. 3712萬美元）。外資系與蒙牛達成的交易是：出資2. 16億元投資占其不超過1/3的股權。3.2第一輪融資設計這個原則確定下來后，執(zhí)行起來還有很多法律障礙。中國的資本市場中發(fā)起人股份是 不能流通的，私募資本將來如何退出呢

12、？蒙?！眴T工購買的大量原始股又如何退出呢？摩根等設計的方案是一一以紅籌股的形式境外上市。具體的運作設計如下。2002年6月5日摩根士丹利在開曼注冊了兩家殼公司：Chi na Dairy Holdi ngs （開曼公司）和 MS Dairy Holdings，第一家作為未來接收自己對蒙?！蓖顿Y資金的賬戶公司，二家作為對蒙?！边M行投資的股東公司。Milk2002年9月23 日, 蒙?！痹谟倬S京群島（BVI）注冊了兩家新公司：JinniuIndustry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊股本 萬股，注冊資金 5萬美元，每股面值 I

13、美元。 金?！钡墓蓶|是15位 蒙?！钡母吖?。 ?！钡?6位股東除鄧九強外，其他人均為 與蒙牛業(yè)務關聯(lián)公司的管理人員 ”。金?！焙?銀?！痹瓉砉蓶|們在 蒙牛股份”出資的實際比例為比值 1 634:3 468。2002年在毛里求斯注冊殼公司Chi na Dairty（ Mauritius） Ltd.（中國乳業(yè)毛里求斯有限公2）。司），股東為開曼公司，為”蒙牛股份”的外方絕對控股股東（見表 Z *牛畫關公司公司#1稱注n Jd*餐方Chinn Ihirf弁4 芮幵*1囲上市W的離本運性的主悻4司ChkwIMfyIM （餐牛乳業(yè)*弊捕*丄市前鮎國”幵ft強罰的戟祝 映対公司.2004年矚立MR HWr

14、y幵時-菓?！边M貸的公可Jhwiu Milk InJsuj jd.（金傘舍閔、臬W集泉挪曲Virwiiu ilbLui 1牛金司臭J雄京霹局園、“）1為4世務賢聯(lián)舍司W(wǎng)璋人毋擁右直理JR*牛St冊昭益司金?！焙?銀?！背闪⒑螅渤鲑Y I美元以面值購得了全部的開曼公司China DairyHold in gs股權1 000股，兩家各占50%，該過程是為了蒙?！钡脑O立從而得以進入上市的1/3的限制，最多主體開曼公司 China Dairy Holdings。私募投資者最關心的當然是自己的收益，但是受到持股比例不得超過只能分享蒙牛1/3的收益，這不能滿足他們的要求。因此私募投資者設計了控制權和所有

15、權分離的解決方案，即將股份分成兩種，分為1股10票投票權的 A類股和1股I票投票權的B類股。這是不同表決權股份結構的一個典型應用。即將一家公司的股票分成不 同級別，權限各不相同，可以同股不同權，形成一家公司多種股份格局，這樣的股權結構 能提供所有權（即其經(jīng)濟利益）與投票權控制權之間的分離，保證原蒙牛股東仍對蒙牛乳 業(yè)擁有控制權，又能滿足投資者收益的要求。這樣一來，作為首輪投資的一部分，三家私募機構投資者為了激勵管理層股東改善蒙 牛集團的表現(xiàn)，設定了表現(xiàn)目標，若管理層股東能夠達到有關表現(xiàn)目標，便有權轉換其所 持A類股份成為 B類股份，實現(xiàn)控股權和收益權的一致；若蒙牛沒有完成目標，外資系 將以極大

16、的股權比例獲得收益權。在實際操作中，金?！焙?銀?！痹瓉砉蓶|們在 蒙牛股份”出資的實際比例為比值1 634:3468，但是僅有1 000股的開曼公司顯然不好繼續(xù)增資，因此2002年9月24日，開曼公司擴大法定股本 1億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從 1 000股擴大為1 000億股，分 為1股10票投票權的A類股5 200股和I股1票投票權的B類股99 999 994 800股，并 規(guī)定原來的1 000股舊股算做A類股份，包含于5200股A類股份之內。事實上，根據(jù)前述的投資協(xié)議，蒙牛系股東要持有開曼群島公司5 102 （1634 +3 468）股A類股，擁有51%的投票權，因此三家私募投資者持

17、有48 980股B類股，才能有49%的投票權。由于 A、B類股的劃分，外資卻可以分享開曼公司90. 6% （股份比例，見圖2）的利潤，就是為了保證投資的回報。雖然投資時間已是2002年9月，蒙牛完成 2002年業(yè)績目標指日可待，但私募投資者依然讓蒙牛以其一半以上的利潤（開曼公司內部的90.6%所有權，乘以開曼公司對蒙牛股份”的66. 7%股權）作為擔保，由此可見私募投資者們對投資的慎重和對收益的關注。3.3第一輪融資過程2002年10月17 日，金牛”與 銀?！币?美元/股的價格，分別投資1 134美元、2968美元認 購了 1 134股和2968股的A類股票，加上以前各自分別持有的 500股

18、舊股， 金牛”與 銀?！狈?別持有開曼公司1 634股和3468股A類股票，合計持有 A類股票5 102股。III 牛 I ! ； jhl：i LhiirvA*匕4磊! !fttkE1 I馴訐JTrJWJ，稅A嶷檢I硝PH斤歷 吩右；IJi.EKMHt110；fl w : n*+i.*i*；II115參理A場：t 里 Iff if rd:III-I二二+曲廠5in 6*.7, ftiin 1-J 常牛百掃 卜m 1 泗3 q月U#牛的股段胡構小J圖 分比 41牛柔F的1，）脅融料F中，炭雲(yún)人總具25 V* .鶴蚪1怕牛刖人上持右% . A IV住十 刖人卜中需汕住鄧*呻軸1年MJR東”隨其后，

19、三家私募投資者以530美元/股的價格，分別投資141 007美元，認購了 32 685股、10 372股、5 923股的股。三家金融機構總計為 China Dairy Holdings提供了現(xiàn)金緊17 332 705 美元、5 500 000 美元、3B類股票，合并持有 B類股票48 9802 597. 3712 萬美元（2.16億元）。ChinaDairy Holdings 其余 A 類股票5 200 -5102 =98 （股）和 B 類股99 999 994 800精選文庫-48 980=99 999 945 820 (股)則未發(fā)行；(此時 蒙牛股份”的股權結構如圖2所示。)此時蒙牛系”的

20、金牛公司和銀牛公司合計持有開曼公司5 102股股票，有 51 020票的投票權，私募投資機構聯(lián)盟持有48 980股B股，有48 980票的投票權，兩者控制權的比例為48 980:51020= 49% : 51%。外資聯(lián)盟持有股份正好不超過蒙牛股份”總股本的1/3。也就是說，摩根等私募投資者出資 隨后這筆投資以毛里求斯公司的名義投入蒙牛股份，其中的 萬股 蒙牛股份”的新股，每股認購價2. 168元，其余的股 蒙牛股份”的舊股，購買價為每股10. 25元。2003年，蒙牛股份”的財務數(shù)據(jù)顯示：銷售收入從 2003年底的40. 715億元，銷售收入增長了144%，元，增長了 194%。2003年8月

21、，蒙牛已經(jīng)完成目標。 分別將所持有的開曼群島公司1634股、3 468股AB類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權比例與其投票權一致，均為3.4第二輪融資一一可換股證券增資2003年9月19日后，鑒于開曼公司 股票已經(jīng)全部轉換為 51 020股B類股票，加上原來外資系持有的48 980股B類股票，開曼公司已發(fā)行B類股票100 000股(金?！薄y?！闭?1%，外資系占49%)。其余的未發(fā)行空白A類股票(98股)和B類股票(99 999 945 820股)也都沒有了存在的意義，開曼公司的股本需要做新的調 整。2003年9月30 日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的A類和B類股票全部贖

22、回，并以900億股普通股和100億股可轉換債券代替。二者的每股面值均為0. 001美元。金牛、銀牛和三家私募投資者原來持有的B類股票對應各自面值轉換成普通股。鑒于蒙牛的管理團隊取得了2003年的輝煌成果，金牛和銀牛在其原有股份轉化為普通股的同時，獲得了以面值認購新的普通股的權利。新認購的股份數(shù)量上限是金牛和銀牛 的合計持股數(shù)量不能超過開曼公司總股本的66%，即可以新認購 43 636股。此新認購的部分按照原來 金?！迸c 銀?！钡某止杀壤峙錇?3 975股：29 661股，分別劃入 金?！迸c 銀?！泵隆＿@樣，蒙牛系與私募投資者在開曼公司的股比變?yōu)?5. 9%： 34. 1%。2003年10月，蒙牛股份”當年的稅后利潤將超過2.3億元，如果私募投資者不稀釋股份，市盈率已經(jīng)變?yōu)?2.16/(2.3 X 0.33)=2.82。稀釋股份后，變?yōu)?