信托與融資租賃的金融組合創(chuàng)新

1、信托與融資租賃的金融組合創(chuàng)新 信托業(yè)和融資租賃業(yè)在我國(guó)都經(jīng)歷了曲折的發(fā)展道路。目前，信托業(yè)與融資租賃業(yè)的業(yè)務(wù)環(huán)境正在不斷完善中。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，不論是在金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)還是分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制下，信托業(yè)和融資租賃業(yè)一樣都是金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)之間建立傳導(dǎo)機(jī)制的橋梁，是在不同金融產(chǎn)品之間進(jìn)行合理創(chuàng)新組合的工具。它們可以成為促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和拉動(dòng)社會(huì)投資的新投融資渠道。一、融資租賃的內(nèi)涵與外延融資租賃也稱金融租賃，是承租人向出租人提交租入設(shè)備或技術(shù)的申請(qǐng)，由租賃公司通過金融機(jī)構(gòu)籌集資金或用自籌資金向承租人指定的供貨廠商直接購(gòu)進(jìn)設(shè)備或技術(shù)，并將其出租給承租人使用并支付租金，具有融資融物雙重職能

2、的租賃交易。其業(yè)務(wù)特征表現(xiàn)為：(1)業(yè)務(wù)運(yùn)作中涉及的當(dāng)事人有出租人、承租人和供貨商；(2)租賃標(biāo)的物和供貨廠商由承租人選定；(3)需簽訂相關(guān)的兩個(gè)或兩個(gè)以上的合同；(4)出租人可在一次租期內(nèi)完全收回投資并獲取一定盈利；(5)租期內(nèi)租賃標(biāo)的物的維修保養(yǎng)和保險(xiǎn)責(zé)任由承租人負(fù)擔(dān)；(6)租期屆滿時(shí)承租人一般對(duì)設(shè)備有留購(gòu)、續(xù)租和退租三種選擇；(7)租期一般為3至5年，有的長(zhǎng)達(dá)10年以上。融資租賃的主要形式有：直接租賃、經(jīng)營(yíng)性租賃、出售回租、轉(zhuǎn)租賃、委托租賃、杠桿租賃公司、結(jié)構(gòu)共享租賃和分成租賃等。在我國(guó)從融資租賃業(yè)務(wù)的政策環(huán)境變遷來分析，融資租賃首先是從政府采購(gòu)行為中孵化出來的。融資租賃具有以下優(yōu)點(diǎn)：(

3、1)在資金短缺的情況下，仍能使用先進(jìn)設(shè)備；(2)手續(xù)簡(jiǎn)便、方法靈活；(3)租金固定，可避免通貨膨脹的影響；(4)承租企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠；(5)可防止企業(yè)設(shè)備陳舊老化，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力；(6)租賃還款方式靈活。二、信托業(yè)與融資租賃業(yè)有內(nèi)在的緊密聯(lián)系，產(chǎn)品組合創(chuàng)新有廣闊空間融資租賃業(yè)和信托業(yè)是保證經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的一種不可或缺的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行鏈條。在不同經(jīng)營(yíng)主體中進(jìn)行經(jīng)營(yíng)鏈條延伸，或通過戰(zhàn)略合作實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)時(shí)，融資租賃業(yè)和信托業(yè)可以在一定程度上促進(jìn)當(dāng)事人和合作方的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本、利潤(rùn)、資金、設(shè)備和稅收資源上的合理配置。我國(guó)信托業(yè)與融資租賃業(yè)在業(yè)務(wù)性質(zhì)上存在共性，都有很強(qiáng)的金融服務(wù)的中介功能。融資租賃業(yè)具有向銀

4、行借款和負(fù)債經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，但資金來源有限，除資本金以外，主要依賴于向銀行借款或接受投資人的委托融資租賃資金。信托業(yè)有較寬的資產(chǎn)來源，但不能從事向銀行借款等負(fù)債業(yè)務(wù)。在租賃資產(chǎn)的管理和處置方面，融資租賃公司具有較強(qiáng)的租賃專業(yè)市場(chǎng)定位、租賃專業(yè)技能以及專門人才。信托公司在租賃的專業(yè)技能和專業(yè)化的市場(chǎng)定位方面不如融資租賃公司。但信托公司比融資租賃公司更具有廣泛的管理途徑和靈活的處置方式。信托業(yè)務(wù)中，資金信托計(jì)劃可以成為融資租賃公司的融資渠道和融資租賃資產(chǎn)的退出渠道。信托公司可以成為投資人和融資租賃公司的租賃項(xiàng)目紐帶；同樣，投資人也可以采用租賃方式融資，委托信托公司進(jìn)行信托投資，租賃公司又可以成為投資人

5、和信托公司的連接紐帶。從合同法中有關(guān)租賃合同的分類來看，明確區(qū)分為租賃合同和融資租賃合同。由此可見，出租或租賃合同和融資租賃是兩個(gè)不同的概念。而且融資租賃業(yè)務(wù)在我國(guó)又有專門的法規(guī)加以規(guī)范，作為特殊的金融產(chǎn)品來對(duì)待，所以從謹(jǐn)慎性角度出發(fā)，如果信托公司直接操作融資租賃具有一定的法律主體瑕疵或缺陷障礙，可能會(huì)引發(fā)信托合同的有效性等問題。因此，在我國(guó)沒有明確司法解釋的情況下，信托公司依托信托制度優(yōu)勢(shì)與融資租賃公司進(jìn)行合作，充分利用各自的平臺(tái)資源優(yōu)勢(shì)，將是最佳的雙贏途徑。對(duì)投資者而言，個(gè)人和機(jī)構(gòu)可以通過信托投資租賃業(yè)，設(shè)備租賃和信托投資組合可以使投資人獲得的收益比一般銀行存款和債權(quán)投資收益要高，風(fēng)險(xiǎn)比股

6、票投資要小。而這正是信托業(yè)與融資租賃業(yè)合作后，成為促進(jìn)企業(yè)發(fā)展和拉動(dòng)社會(huì)投資的、拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資的、新的有效投融資渠道的原因所在。三、信托產(chǎn)品與租賃產(chǎn)品組合的模式(一)以租賃資產(chǎn)為載體，信托公司發(fā)行融資租賃集合信托計(jì)劃。自2002年起，融資租賃與信托之間的創(chuàng)新產(chǎn)品-融資租賃信托計(jì)劃出現(xiàn)，其中外經(jīng)貿(mào)信托公司推出了9期醫(yī)療設(shè)備融資租賃計(jì)劃；北京國(guó)際信托投資公司推出了建筑設(shè)備融資租賃信托計(jì)劃。融資租賃信托計(jì)劃為信托公司構(gòu)創(chuàng)了一種新的盈利模式。顯然，融資租賃信托計(jì)劃對(duì)信托公司而言，從設(shè)計(jì)到運(yùn)作都具備可行性，這個(gè)業(yè)務(wù)可以成為一個(gè)重要的新利潤(rùn)來源。而且隨著近幾年社會(huì)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展對(duì)于設(shè)備使用密集的公用事業(yè)、

7、市政設(shè)施等項(xiàng)目，融資租賃會(huì)在未來帶來巨大的融資機(jī)會(huì)。如上海的世博會(huì)建設(shè)，它會(huì)在建設(shè)中對(duì)費(fèi)用較大的設(shè)備采用融資租賃方法，用未來收益降低目前的資金壓力。融資租賃信托計(jì)劃集合了兩類非銀行金融企業(yè)的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。具體地說，信托業(yè)有寬泛的資金來源，在集合資金的渠道上有一定專業(yè)優(yōu)勢(shì)，融資租賃信托計(jì)劃對(duì)信托公司來說是多了一種融資標(biāo)的，也多了一種盈利模式。而融資租賃公司在租賃資產(chǎn)的管理和處置方面具有較強(qiáng)的專業(yè)性及專門人才。對(duì)信托公司來講，融資租賃業(yè)務(wù)由于擁有出租設(shè)備的所有權(quán)，通過租金回收投資，這種方式較普通的股權(quán)投資或債權(quán)投資更安全。(二)所有權(quán)與收益權(quán)分離，信托公司發(fā)行設(shè)備融資租賃資產(chǎn)收益權(quán)信托計(jì)劃。融資租賃業(yè)

8、務(wù)的開展必須依靠雄厚的資金作后盾，融資租賃公司不可能完全依靠自有資金來開展融資租賃業(yè)務(wù)，向外融資成為必然。但是負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)，作為金融機(jī)構(gòu)的融資租賃公司，風(fēng)險(xiǎn)控制方面的要求會(huì)比一般的企業(yè)更高。所以法律上往往對(duì)融資租賃公司資產(chǎn)負(fù)債比例加以明確限制，這使得其外部融資規(guī)模受到嚴(yán)格的控制。融資租賃公司可以借助財(cái)產(chǎn)信托的方式達(dá)到表外融資的目的。其具體的做法就是：由融資租賃公司將其某個(gè)或多個(gè)融資租賃項(xiàng)目的租金收入形成融資租賃資產(chǎn)收益權(quán)，信托公司發(fā)起信托計(jì)劃受讓該融資租賃資產(chǎn)收益權(quán)，并以設(shè)備融資租賃資產(chǎn)未回收租金的賬面余值的折現(xiàn)值作為該次受讓融資租賃資產(chǎn)收益權(quán)的標(biāo)的。然后信托公司向信托投資者出售，信托投

9、資者在信托期間享有融資租賃資產(chǎn)的受益權(quán)。信托公司將投資者的購(gòu)買資金交付給融資租賃公司，融資租賃公司以此消除其資產(chǎn)負(fù)債表上相應(yīng)項(xiàng)目的融資負(fù)債。至此，達(dá)到表外融資的目的。在整個(gè)環(huán)節(jié)中，第三方為承租人擔(dān)保，設(shè)備供應(yīng)商作出設(shè)備回購(gòu)承諾，融資租賃公司以設(shè)備所有權(quán)作抵押為承租人進(jìn)行擔(dān)保。承租人、擔(dān)保方、設(shè)備供應(yīng)商和融資租賃公司共同承擔(dān)租賃風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)充分分散在有關(guān)各方之間。對(duì)融資租賃公司而言，信托公司被引入融資租賃公司的表外業(yè)務(wù)，具有明顯的優(yōu)點(diǎn)：(1)利用從信托公司獲得投資者購(gòu)買租金收益權(quán)的資金來還貸，無疑利于增加公司的信用度，加速其銀行貸款的周期，相當(dāng)于增加了授信額度。(2)由于通過將租金收取權(quán)信托給信

10、托公司，從投資者處提前獲得投資本金和收益，相當(dāng)于加速了融資租賃公司的資金流動(dòng)，減少了負(fù)債限額，從而使融資租賃公司進(jìn)行新的融資租賃業(yè)務(wù)，并且可以不限量地開拓新業(yè)務(wù)?？傊鲜霰硗馊谫Y的作用加速了融資租賃公司的資金流動(dòng)，在效果上等于擴(kuò)大了融資租賃公司的租賃業(yè)務(wù)規(guī)模，解決了融資租賃公司發(fā)展融資租賃業(yè)務(wù)的根本困惑，為開拓新業(yè)務(wù)提供了無限發(fā)展的新機(jī)遇。同時(shí)信托公司也找到了與融資租賃公司合作的新載體，一方面有利于提高信托公司的租賃專業(yè)管理技能。另一方面融資租賃不涉及股權(quán)投資或債權(quán)投資，更容易被市場(chǎng)接受，而且在整個(gè)環(huán)節(jié)中，有第三方為承租人擔(dān)保，有設(shè)備供應(yīng)商作出設(shè)備回購(gòu)承諾，融資租賃公司也以設(shè)備所有權(quán)作抵押為

11、承租人進(jìn)行擔(dān)保。承租人、擔(dān)保方、設(shè)備供應(yīng)商和融資租賃公司共同承擔(dān)租賃風(fēng)險(xiǎn)，多重風(fēng)險(xiǎn)控制措施使風(fēng)險(xiǎn)充分在有關(guān)各方之間分散，這使信托投資方式比較安全。(三)、信托聯(lián)手租賃，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的應(yīng)收賬款的信托化管理。任何生產(chǎn)企業(yè)都離不開對(duì)設(shè)備的投資需求，傳統(tǒng)的由分期付款銷售形成的債權(quán)，設(shè)備銷售廠商可以將應(yīng)收債權(quán)委托信托公司管理，而信托公司如果得到出租人的支持，可以采取把設(shè)備銷售的應(yīng)收債權(quán)貼現(xiàn)或折讓的策略，把對(duì)設(shè)備廠商的債務(wù)轉(zhuǎn)為對(duì)租賃公司的租賃債務(wù)。這樣一來設(shè)備廠商可以減少應(yīng)收賬款，及時(shí)收回資金。債務(wù)人可以在不增加債務(wù)負(fù)擔(dān)的情況下獲得延長(zhǎng)還貸期、均衡稅負(fù)等多種好處。而信托公司則聯(lián)手租賃公司通過提供應(yīng)收賬款的信托

12、化管理服務(wù)和受讓價(jià)差獲取收益。在此模式下，信托公司主要體現(xiàn)的是利用租賃的平臺(tái)實(shí)現(xiàn)信托的資產(chǎn)管理功能。在西方，企業(yè)的應(yīng)收賬款的信托化管理是企業(yè)外包賬務(wù)的常見形式，也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展的有效途徑。上述三種模式是信托從不同角度和不同切入點(diǎn)引入融資租賃功能。作為一個(gè)思路點(diǎn)來詮釋信托與租賃的合作模式?，F(xiàn)實(shí)中，隨著信托業(yè)和融資租賃業(yè)在我國(guó)的發(fā)展以及金融業(yè)監(jiān)管模式的不斷更新，融資租賃與信托的合作組合在實(shí)際中還會(huì)有很多模式創(chuàng)新出現(xiàn)。作為信托業(yè)的一員，我們應(yīng)很好掌握信托和融資租賃業(yè)務(wù)的內(nèi)在規(guī)律，充分發(fā)揮信托制度的優(yōu)勢(shì)，根據(jù)不同業(yè)務(wù)、不同客戶、不同租賃標(biāo)的，不同時(shí)期的不同需求設(shè)計(jì)出不同的業(yè)務(wù)組合，在符合自己的經(jīng)營(yíng)

13、范圍、符合相應(yīng)的監(jiān)管法規(guī)的大前題下做到在各當(dāng)事人之間的資源合理配置，最大限度的實(shí)現(xiàn)各當(dāng)事人的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，依托信托制度優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行金融產(chǎn)品上的組合創(chuàng)新，為客戶提供更好的信托服務(wù)。 螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿

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15、蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈

16、薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈

17、薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆

18、薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆

19、蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅

20、蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞

21、蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆

22、螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄

23、螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄

24、袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅

25、蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃

26、蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄

27、蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄

28、薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)

29、薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃

30、螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃

31、蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁

32、螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈薀蚄芆蕆蚃羀膂蒆螅螃肈蒅蒄羈羄蒄薇螁芃薃蠆羆腿薂螁蝿肅薂蒁羅羈薁蚃螇荿薀螆肅芅蕿袈袆膁薈薈肁肇膅蝕襖羃芄螂肀節(jié)芃蒂袂膈節(jié)薄肈膄芁螇袁肀芀衿螃莈芀蕿罿芄艿蟻螂膀羋螃羇肆莇蒃螀羂莆薅羅芁蒞蚇螈芇莄袀羄膃莄蕿袇聿莃螞肂羅莂螄裊芄莁蒄肀膀蒀薆袃肆葿蚈聿羂蒈螁袁莀蒈