公司并購與投資分析-姚錚

1、資本運營：公司并購與投資分析姚錚教授參考書：姚錚，上市公司管理經(jīng)典案例，清華大學出版社，2006年2月。一、并購中的行業(yè)分析（一）行業(yè)的市場結(jié)構分析完全競爭、壟斷競爭、寡頭壟斷、完全壟斷，競爭的程度不 同，如航空公司與機場。行業(yè)壟斷有政府壟斷（如電力）、私人壟斷（如微軟計算機 操作系統(tǒng)）和資源壟斷（如煤炭、原油和港口）。一般而言, 政府壟斷不一定能獲得超額利潤，而私人壟斷和資源壟斷能 夠獲得超額利潤。（二）行業(yè)生命周期分析傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與網(wǎng)絡經(jīng)濟幼稚期、成長期、穩(wěn)定期、衰退期。一般而言，成長期的公 司比較有利。（三）行業(yè)的周期性波動基礎產(chǎn)業(yè)：鋼鐵、電力、有色、石化。消費品（下游）的周期性波動比較小。

2、（四）影響行業(yè)興衰的主要因素1. 技術進步催生新的行業(yè)或使已有的行業(yè)進入新一輪的發(fā)展周期，如網(wǎng) 絡游戲和數(shù)字電視。也可使一些行業(yè)進入衰退，如尋呼和絲 綢。2. 政府政策產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)調(diào)控和監(jiān)管、環(huán)境保護。3. 產(chǎn)業(yè)組織創(chuàng)新如“產(chǎn)業(yè)集群”現(xiàn)象，寧波服裝、溫州皮鞋、紹興輕紡。4. 社會習慣的改變其實質(zhì)是市場需求的改變。2002年小車迅速進入家庭，轎車生產(chǎn)企業(yè)岀現(xiàn)爆炸式的增 長。哈磁股份下市。5. 經(jīng)濟全球化產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，我國已成為世界工廠，也是全球最大的市場。二、并購中的公司分析(-)公司基本面分析1. 行業(yè)地位市場占有率、綜合排名。2. 經(jīng)濟區(qū)位浦東概念、九七概念、西部開發(fā)、振興東北。3. 產(chǎn)品分

3、析成本(價格)、技術、質(zhì)量、品牌。4. 員工安排富余員工的安排5. 土地和房產(chǎn)的增值潛力城市發(fā)展規(guī)劃6. 非帳面無形資產(chǎn)客戶資源、營業(yè)許可（開采權、銀行牌照、移動牌照）、企 業(yè)聲譽。7. 政府支持土地、稅收（二）公司財務分析絕對財務指標：資產(chǎn)、應收賬款、存貨、現(xiàn)金、負債、或有 負債（原大股東及其關聯(lián)企業(yè)對公司的債務和或有負債）、 經(jīng)營凈現(xiàn)金流量。相對財務指標一一財務比率：1. 變現(xiàn)能力流動比率二流動資產(chǎn)/流動負債流動資產(chǎn)二貨幣資金+應收帳款+有價證券+存貨+其他流動資 產(chǎn)流動負債二應付帳款+應付票據(jù)+應付稅金+短期內(nèi)到期的長 期借款現(xiàn)金流動負債比率二經(jīng)營凈現(xiàn)金流量/流動負債營運資金二流動資產(chǎn)流

4、動負債2營運能力存貨周轉(zhuǎn)率二主營業(yè)務成本/存貨平均余額應收帳款周轉(zhuǎn)率=主營業(yè)務收入/應收帳款平均余額3. 長期償債能力資產(chǎn)負債率二負債/資產(chǎn)總額X100%股東權益比率二股東權益/資產(chǎn)總額X100%4. 盈利能力主營業(yè)務毛利率二（主營業(yè)務收入主營業(yè)務成本）一 主營業(yè)務收入X100%凈資產(chǎn)收益率二稅后利潤/凈資產(chǎn)X100%主營業(yè)務利潤比率二主營業(yè)務利潤/利潤總額X100%|=現(xiàn)金主營業(yè)務收入比率=經(jīng)營凈現(xiàn)金流量/主營業(yè)務收入X100%運營指數(shù)二經(jīng)營凈現(xiàn)金流量/經(jīng)營應得現(xiàn)金 現(xiàn)金稅后利潤比率二經(jīng)營凈現(xiàn)金流量/稅后利潤6.成長性主營業(yè)務收入增長率、稅后利潤增長率。三、公司并購的操作并購（M&A）是收購

5、（Merger）與兼并（Acquisition）的簡 稱。（-）收購還兼并？收購：被收購公司繼續(xù)存在，相對兼并控制較弱。兼并：被收購公司不存在，一體化，完全控制。（二）金字塔持股結(jié)構、交叉持股還是參股？1.金字塔持股結(jié)構圖聯(lián)通集團股權結(jié)構圖多層級多、多鏈條控制權結(jié)構，以較少的股權投資控制較多 的企業(yè)和資產(chǎn)，層次越多放大效應越大。2交叉持股中國金融教冇發(fā)展基金會78.43%圖2 CBA市時與金杯汽車等的股權關系原CBA持有金客40%,金杯60%,換股后金杯總的持股比 例沒有變。交叉持股放大控制權的效果較弱。3.參股企業(yè)組織和市場組織之間的中間組織，控制較弱。核心技術、專用性資產(chǎn)、產(chǎn)品總成、銷售網(wǎng)

6、絡一般由母公司 控制。（三）吸收合并還是新設合并？吸收合并：被兼并公司注銷，兼并方處于主導地位。新設合并：兼并與被兼并公司都注銷，重新設立一家公司。（四）橫向、縱向還是混合？企業(yè)應根據(jù)自身的資源和核心競爭力確定擴張的規(guī)模和方 向。1.橫向同行1業(yè)關系,如第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈、杭州銀泰舉牌 百大集團。專業(yè)化，協(xié)同效應，生產(chǎn)成本降低，但組織成本上升。以成本優(yōu)勢取勝而不是價格戰(zhàn)2縱向上下游關系，如幸福實業(yè)從鋁型材、煉鋁到發(fā)電，京東方收 購冠捷科技。降低交易成本（運用市場機制的成本），組織成本也上升。3.混合多元化擴張相關多元化：資源、技術、市場。如南風化工的無機鹽與旅 游；四川長虹從電視到空調(diào)和

7、電池。mE相關多元化：如信聯(lián)股份從軋鋼轉(zhuǎn)向有線電視網(wǎng)和圍棋。 多元化沒有成本方面的優(yōu)勢，但可以開拓新的發(fā)展空間。多元化是藍海戰(zhàn)略還是無奈的選擇?（五）收購方式 協(xié)議收購，二級市場收購，要約收購，股份劃撥。（六）并購定價對于協(xié)議收購1.凈資產(chǎn)定價沒有考慮資產(chǎn)的盈利能力，按帳面價值或評估值計價。2. 市盈率定價購買盈利能力 市盈率=每股市價/每股稅后利潤=股票市值/凈利潤收購總價=凈利潤X市盈率部分收購則再乘以所收購產(chǎn)權的比例市盈率應該多少倍？參考股票市場、類似的收購、成長性很重要。3. 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法未來凈現(xiàn)金流入的現(xiàn)值的總和并購的收益：利潤增長點、擴大規(guī)模、股份增值、融資渠道、 稅收方面。（七）

8、并購融資銀行貸款、信托融資、用資產(chǎn)收購、承債式收購、股份回購（原大股東退出）。（八）并購的過程前期準備、談判、托管（過渡管理）、債務重組、取得控股 權（可以是聯(lián)合或征集表決權一一一致行動人）、管理重組（取得控制權）、資產(chǎn)重組、業(yè)務重整、企業(yè)文化重塑。（九）債務重組與資產(chǎn)重組債務重組：債務減免、轉(zhuǎn)換（轉(zhuǎn)為另一種債務或股份）、轉(zhuǎn) 移、以資抵債。資產(chǎn)重組：資產(chǎn)收購、資產(chǎn)出售、資產(chǎn)贈予、資產(chǎn)置換、公 司合并與分立。（十）并購的風險與控制 風險：資產(chǎn)黑洞、管理層抵制、員工上訪?？刂疲哼`約條款、免責條款、回購條款、原大股東債務解決 方案、分步收購（先債權后股權，可轉(zhuǎn)換債券，股票期權）。（十一）反并購策略效

9、果：提高收購成本、降低資產(chǎn)質(zhì)量、抵制接管。策略：白衣騎士（第三者競購）、金降落傘（管理層補償）、 毒丸技術（貸款提前償還、出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、稀釋股權）、股 份回購（提高股價和大股東持股比例）、公司章程反并購條 款、大股東增持、管理層收購、征集投票權、表決制度（通 過比例、表決回避、直接投票制、累積投票制、類別投票制）。姚錚教授簡介現(xiàn)任浙江大學管理學院教授、會計與財務管理系副主任、資本市 場與會計研究中心副主任（主持）、企業(yè)投資研究所副所長。主持并 己完成的主要研究課題有：上海證券交易所課題“香港回歸對大陸證 券市場的影響與對策研究”、國家社會科學基金課題“一國兩制下大 陸證券市場發(fā)展戰(zhàn)略研究”、國家自然科學基金課題“市場經(jīng)濟條件 下企業(yè)體制抉擇研究”、國家自然科學基金課題“企業(yè)金融工程管理 技術研究”、浙江省社會科學基金重點課題“浙江省高新技術企業(yè)融 資支持戰(zhàn)略研究”。已出版專著4本，主編教育部規(guī)劃教材1木。曾 在新華文摘、經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理、