高收益?zhèn)跫s介紹 蘇海超

1、高收益?zhèn)跫s介紹高收益?zhèn)跫s介紹 蘇海超 llivan-zo 2012年07月20日 保密通知：本文件所含信息屬于絕密內(nèi)容，僅供收件人使用。 為什么契約重要？為什么契約重要？ 什么是契約什么是契約 n 契約是借貸人/發(fā)行人在銀行信貸協(xié)議和債券協(xié)議中立下的協(xié)議（承諾），用于向債 務(wù)持有人保證借貸人/發(fā)行人將保持令人滿意的資信度 契約的必要契約的必要 性性 n 契約保護(hù)借款人的投資價(jià)值免于因下列因素而遭到損失 信用惡化 對(duì)資產(chǎn)失去控制權(quán) 失去優(yōu)先權(quán) n 貸款人需要從股權(quán)持有人與債務(wù)持有人目標(biāo)不一致中獲得保護(hù)。股權(quán)持有人可能希望 繼續(xù)舉債為內(nèi)生增長或未來的收購提供資金 派息 投資他們沒有控制權(quán)的

2、合資公司 向他們自身支付咨詢費(fèi)或管理費(fèi) n 契約有可能在還不算晚（例如破產(chǎn)）的時(shí)候把借款人和貸款人/債券持有人帶到談判 桌旁針對(duì)困境進(jìn)行重組或再融資 什么是什么是“設(shè)計(jì)良好設(shè)計(jì)良好”的的 契約條款？契約條款？ 契約條款必須量身定制以體現(xiàn)借款人契約條款必須量身定制以體現(xiàn)借款人/發(fā)行人的具體需求和債務(wù)持有人認(rèn)定的具體風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行人的具體需求和債務(wù)持有人認(rèn)定的具體風(fēng)險(xiǎn) 借款人借款人 / 發(fā)行人發(fā)行人 n 操作靈活性 n 限制不過分 n 發(fā)展業(yè)務(wù)所需的充足舉 債空間 債務(wù)持有人債務(wù)持有人 n 信用保護(hù) n 對(duì)資產(chǎn)的控制 n 保持優(yōu)先權(quán) 契約的類型契約的類型 在信貸協(xié)議和債券協(xié)議中有三類契約條款在信貸協(xié)議和

3、債券協(xié)議中有三類契約條款肯定性、否定性和財(cái)務(wù)肯定性、否定性和財(cái)務(wù) 肯定性契約肯定性契約 n 要求債務(wù)人必須做必須做某些具體的事情。 n 肯定性契約肯定性契約舉例: 財(cái)務(wù)報(bào)告要求； 維持企業(yè)的存續(xù)； 繳稅； 物業(yè)和保險(xiǎn)的維護(hù)； 遵守法律 保證性契約保證性契約 n 這些契約要求債務(wù)人必須避免做必須避免做某些具體的事情。 n 保證契約保證契約舉例: 對(duì)債務(wù)的限制； 對(duì)留置權(quán)的限制； 影響借款人及其子公司的付款限制； 對(duì)資產(chǎn)售賣的限制； 對(duì)合并和整合的限制 財(cái)務(wù)契約財(cái)務(wù)契約 n 有兩種財(cái)務(wù)契約維持性和觸發(fā)性。維持性和觸發(fā)性。 維持性財(cái)務(wù)契約見于銀行信貸協(xié)議 觸發(fā)性財(cái)務(wù)契約見于債券協(xié)議 n 財(cái)務(wù)契約舉例

4、：(i) 最高清償優(yōu)先權(quán)和總體杠桿率；(ii) 最低利息覆蓋率；(iii) 最低固定 支出覆蓋率；及(iv) 最低凈值 觸發(fā)性契約和維持性契約的比較觸發(fā)性契約和維持性契約的比較 觸發(fā)性觸發(fā)性維持性維持性 常見于高收益?zhèn)?常見于銀行貸款 監(jiān)控進(jìn)行交易的能力 (例如觸發(fā)債務(wù)、派息等） 必須始終符合測(cè)試規(guī)定 交易（“觸發(fā)”）時(shí)要么符合測(cè)試規(guī)定或者符合 除外規(guī)定 不符合 不能觸發(fā) （即不得進(jìn)行新的交易但不當(dāng)作違約） 不符合 違約事件 契約的制約對(duì)象是誰？契約的制約對(duì)象是誰？ 契約的制約對(duì)象是誰？契約的制約對(duì)象是誰？ n 契約的制約對(duì)象是公司公司及其受限子公司受限子公司，即使公司是銀行信貸協(xié)議和/或債

5、券協(xié)議的唯一簽署人 n 每條契約開頭的表述都是：“公司不會(huì)也不會(huì)允許其任何受限子公司” n 高收益契約對(duì)以下兩者進(jìn)行區(qū)分： “受限子公司” 受制于契約，代表可用于支持票據(jù)的資產(chǎn)池；以及 “不受限子公司”（及所有權(quán)比例50%或以下的合資公司） 不受制于契約，代表票據(jù)持有人無 求償權(quán)的資產(chǎn)池 n 契約設(shè)置了一道防火墻，一邊是公司及其受限子公司，另一邊是不受限子公司 “箱子箱子” 契約旨在保護(hù)契約旨在保護(hù)“箱子箱子”內(nèi)的價(jià)值、資產(chǎn)與信用內(nèi)的價(jià)值、資產(chǎn)與信用 100% 100%51% 100% 受限制集團(tuán)受限制集團(tuán) “箱子內(nèi)箱子內(nèi)” 上游擔(dān)保上游擔(dān)保票據(jù)票據(jù) 限制性契約僅適用于受 限制集團(tuán) n 將資金

6、保留在受限制 集團(tuán)內(nèi) n 將資產(chǎn)保留在該集團(tuán) 內(nèi) n 限制該集團(tuán)借貸 n 限制其他活動(dòng) “箱子外箱子外” 50% 不受限制集團(tuán)不受限制集團(tuán) 投資者投資者 所有權(quán)比例所有權(quán)比例 50%或以下的或以下的 合資公司合資公司 受限子公司受限子公司 受限子公司受限子公司受限子公司受限子公司 不受限子公司不受限子公司 發(fā)行人發(fā)行人 契約條款比較契約條款比較 限制性契約比較總結(jié)限制性契約比較總結(jié) 投資級(jí)債券投資級(jí)債券 n 負(fù)抵押 n 控制權(quán)變更 n 售后回租限制 n 整合、合并與出售限制 高收益?zhèn)呤找鎮(zhèn)?n 債務(wù)限制 n 股息限制 n 子公司債務(wù)限制 n 子公司分配限制 n 資產(chǎn)出售限制 n 與聯(lián)營公

7、司交易的限制 n 控制權(quán)變更 n 整合、合并與出售限制 銀行債務(wù)銀行債務(wù) n 類似于高收益，但以維持 為基礎(chǔ) n 通常還包括財(cái)務(wù)契約： 最低固定支出覆蓋比率 最高杠桿比率 最低凈值或ebitda 資本支出限制 1. 高收益?zhèn)跫s分析：債務(wù)測(cè)試高收益?zhèn)跫s分析：債務(wù)測(cè)試 對(duì)借貸的限制對(duì)借貸的限制 核心概念：核心概念：n 基于利息覆蓋比率限制受限制集團(tuán)的借貸 通常采用固定支出覆蓋比率（fccr）（= ebitda/固定支出）測(cè)試 對(duì)部分媒體/電信行業(yè)采用杠桿測(cè)試 n 如受限制集團(tuán)不滿足覆蓋比率，則契約豁免下的許可債務(wù)就變得極為重要 目標(biāo)：目標(biāo)：n 保護(hù)發(fā)行人的現(xiàn)金流，使發(fā)行人能夠支付債券本金和

8、利息，并限制杠桿 除外規(guī)定除外規(guī)定 （許（許 可債務(wù)）：可債務(wù)）： n 現(xiàn)有債務(wù)/被允許的再融資 n 向全資子公司的貸款（公司之間的債務(wù)） n 以購買資產(chǎn)為目的的債務(wù) n 營運(yùn)資金債務(wù) n 指定金額的一般籃子的借貸 n 其他許可債務(wù)，例如（“分階段收購”債務(wù)、信托融資） 注意：注意：n 子公司借款將產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性從屬 n 通常，借貸契約下契約對(duì)子公司債務(wù)的限制程度比對(duì)發(fā)行人更加嚴(yán)格（例如，對(duì)子 公司借貸采取單獨(dú)的比率測(cè)試） 由于債務(wù)條款限制公司的運(yùn)營，并間接限制公司進(jìn)行收購和擴(kuò)張的能力，由于債務(wù)條款限制公司的運(yùn)營，并間接限制公司進(jìn)行收購和擴(kuò)張的能力， 因此債務(wù)限制可能是發(fā)行人最關(guān)心的條款之一因此債

9、務(wù)限制可能是發(fā)行人最關(guān)心的條款之一 2. 高收益?zhèn)跫s分析：受限制支付高收益?zhèn)跫s分析：受限制支付 對(duì)受限制支付的限制對(duì)受限制支付的限制 核心概念：核心概念：n 旨在控制價(jià)值流出“箱子”外 現(xiàn)金從受限制集團(tuán)流出到次級(jí)債券持有人手中（例如，分派股息，或回購股票， 或贖回次級(jí)債）；以及 受限制集團(tuán)投資合資企業(yè)或收購少數(shù)股權(quán)的能力； n 將“受限制支付”限制在總凈收入的一定比例（例如，50%） 受限制支付籃子：下述相加（自債券發(fā)行之日）： + 受限制集團(tuán)合并凈收入的50% + 出售股票或股東債務(wù)所得凈現(xiàn)金額的100% + 債轉(zhuǎn)股而減少的債務(wù)數(shù)額 + 投資減少的數(shù)額，以及 + 一般籃子 目標(biāo)：目標(biāo)

10、：n 保護(hù)發(fā)行人的現(xiàn)金流，使其能夠支付債券本金和利息 n 保護(hù)發(fā)行人的現(xiàn)金流不流入次級(jí)債券持有人手中 除外規(guī)定（許可除外規(guī)定（許可 投資）：投資）： n 短暫現(xiàn)金投資 n 對(duì)聯(lián)屬公司的投資 n 對(duì)投資后將成為受限制子公司的實(shí)體的投資 2. 高收益?zhèn)跫s分析：受限制支付（續(xù)）高收益?zhèn)跫s分析：受限制支付（續(xù)） 示意性舉例示意性舉例 股東股東 不受限制子公司不受限制子公司 合資公司或少數(shù)股合資公司或少數(shù)股 權(quán)投資權(quán)投資 受限制子公司受限制子公司 受限制子公司擔(dān)保受限制子公司擔(dān)保 人人 受限制子公司擔(dān)保受限制子公司擔(dān)保 人人 發(fā)行人發(fā)行人債券持有人債券持有人 償還 擔(dān)保 擔(dān)保 51%100% 1

11、00% 51% 受限制集團(tuán) 3. 高收益?zhèn)跫s分析：出讓資產(chǎn)高收益?zhèn)跫s分析：出讓資產(chǎn) 限制出讓資產(chǎn)和子公司股票限制出讓資產(chǎn)和子公司股票 核心概念：核心概念：n 禁止受限制集團(tuán)出讓、出租或以其他方式處置重大資產(chǎn)，包括股權(quán) n 用出讓資產(chǎn)獲得的收益重新投資于業(yè)務(wù)或償還債務(wù) 對(duì)價(jià)基于公允市場(chǎng)價(jià)值，7590%為現(xiàn)金 再投資或償還債務(wù)，期限180360天 目標(biāo)：目標(biāo)：n 保護(hù)發(fā)行人的償債現(xiàn)金流 n 保護(hù)資產(chǎn)的使用 n 保護(hù)子公司現(xiàn)金流對(duì)發(fā)行人而言的可用性 除外規(guī)定：除外規(guī)定：n 籃子（實(shí)質(zhì)性） n 陳舊資產(chǎn) n 置換資產(chǎn) 注意：注意：n 再投資于一項(xiàng)被許可業(yè)務(wù) n 很多小型資產(chǎn)可能漏出籃子 4.

12、契約分析：留置權(quán)契約分析：留置權(quán) 限制留置權(quán)和售后回租限制留置權(quán)和售后回租 核心概念：核心概念：n 也稱作“負(fù)抵押”，限制受限制集團(tuán)的其他有抵押債務(wù)，從而保護(hù)票據(jù)的“優(yōu)先級(jí)” n 限制對(duì)資產(chǎn)的更優(yōu)先求償權(quán)（有抵押債務(wù)） 目標(biāo)：目標(biāo)：n 保護(hù)資產(chǎn)的使用 除外規(guī)定：除外規(guī)定：n 現(xiàn)有銀行債務(wù) n 現(xiàn)有房地產(chǎn)抵押貸款和再融資 n 基于已購物業(yè)的房地產(chǎn)抵押貸款 n 以購買資產(chǎn)為目的的債務(wù)和建筑貸款 n 公司特定的例外情形 n 許可債務(wù)涉及的留置權(quán) n 籃子，如合并后凈有形資產(chǎn)的5-10% 5. 契約分析：合并、資產(chǎn)出售契約分析：合并、資產(chǎn)出售 對(duì)合并和資產(chǎn)出售的限制對(duì)合并和資產(chǎn)出售的限制 核心概念：核

13、心概念：n 禁止發(fā)行人和受限制子公司合并或出售全部或大部分資產(chǎn)，除非交易滿足一定條件， 這些條件可能包括： n 允許資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，如： 發(fā)行人或合并后實(shí)體承擔(dān)債務(wù) 無違約事件發(fā)生 合并后實(shí)體滿足債務(wù)測(cè)試的固定支出覆蓋比率 目標(biāo)目標(biāo):n 保護(hù)發(fā)行人的現(xiàn)金流，使其能夠支付債券本金和利息 n 保護(hù)資產(chǎn)的使用 n 保護(hù)發(fā)行人的現(xiàn)金流不流入次級(jí)債券持有人手中 n 保護(hù)子公司現(xiàn)金流對(duì)發(fā)行人而言的可用性 除外規(guī)定除外規(guī)定:n 不常見 6. 高收益?zhèn)跫s分析：關(guān)聯(lián)交易高收益?zhèn)跫s分析：關(guān)聯(lián)交易 對(duì)關(guān)聯(lián)交易的限制對(duì)關(guān)聯(lián)交易的限制 核心概念：核心概念： n 防止受限制集團(tuán)與股東或 關(guān)聯(lián)人士之間有“利益關(guān) 系”的交

14、易 按正常商業(yè)關(guān)系 董事會(huì)批準(zhǔn)（根據(jù)規(guī) 模大?。?公平意見（根據(jù)規(guī)模 大小） 目標(biāo)：目標(biāo)：n 保護(hù)發(fā)行人的現(xiàn)金流，使 其能夠支付債券本金和利 息 n 保護(hù)資產(chǎn)的使用 n 保護(hù)發(fā)行人的現(xiàn)金流不流 入次級(jí)債券持有人手中 除外規(guī)定：除外規(guī)定： n 杠桿收購財(cái)務(wù)投資者的 “管理”費(fèi) n 業(yè)務(wù)項(xiàng)目的日常運(yùn)作 n 微量 股東股東 不受限制子公司不受限制子公司 合資公司或少數(shù)合資公司或少數(shù) 股權(quán)投資股權(quán)投資 受限制子公司受限制子公司 受限制子公司擔(dān)受限制子公司擔(dān) 保人保人 受限制子公司擔(dān)受限制子公司擔(dān) 保人保人 發(fā)行人發(fā)行人債券持有人債券持有人 償還 擔(dān)保 擔(dān)保 51%100% 100% 51% 受限制集團(tuán)

15、 7. 高收益?zhèn)跫s分析：高收益?zhèn)跫s分析： 子公司分配子公司分配 對(duì)子公司分配的限制對(duì)子公司分配的限制 核心概念：核心概念： n 使發(fā)行人的現(xiàn)金流能夠自由 流動(dòng) n 限制債務(wù)負(fù)擔(dān) 目標(biāo)：目標(biāo)：n 保護(hù)發(fā)行人的現(xiàn)金流，使其 能夠支付債券本金和利息 n 保護(hù)資產(chǎn)的使用 n 保護(hù)子公司現(xiàn)金流對(duì)發(fā)行人 而言的可用性 除外規(guī)定：除外規(guī)定： n 現(xiàn)有的債務(wù)負(fù)擔(dān) n 無追索權(quán)的子公司 n 信貸和其他債務(wù) 發(fā)行人發(fā)行人 受限制子公司擔(dān)受限制子公司擔(dān) 保人保人 受限制子公司擔(dān)受限制子公司擔(dān) 保人保人 受限制子公司受限制子公司 債券持有人債券持有人 償還 擔(dān)保 擔(dān)保 100% 100%51% 受限制集團(tuán) 8

16、. 高收益?zhèn)跫s分析：控制權(quán)變更高收益?zhèn)跫s分析：控制權(quán)變更 控制權(quán)變更回售權(quán)控制權(quán)變更回售權(quán) 核心概念：核心概念：n 由于債券持有人依據(jù)發(fā)行人發(fā)行債券時(shí)的所有權(quán)狀況做投資決策，控制權(quán)更變契約 允許債券持有人在這些所有權(quán)發(fā)生變更時(shí)，重新評(píng)估他們的債券投資 n 一般會(huì)要求公司在發(fā)生控制權(quán)變更時(shí)，（以預(yù)定的價(jià)格，通常為101%）回購債券， 但控制權(quán)變更本身不是不是違約事件 n 一般控制權(quán)發(fā)生變更的情形有： 公司大多數(shù)有投票權(quán)的股票被另一家實(shí)體購買 公司大多數(shù)董事會(huì)成員被替換 n 將控制權(quán)與信用評(píng)級(jí)下降掛鉤，進(jìn)而觸發(fā)賣出期權(quán)的情況越來越常見 目標(biāo)：目標(biāo)：n 使債券持有人免受因控制權(quán)變更可能導(dǎo)致的

17、信用惡化的影響 除外規(guī)定：除外規(guī)定：n 處于共同控制下的實(shí)體 案例分析：復(fù)星債券發(fā)行案例分析：復(fù)星債券發(fā)行 為一家獨(dú)特企業(yè)定制的契約條款為一家獨(dú)特企業(yè)定制的契約條款 挑戰(zhàn)挑戰(zhàn) n 擁有眾多業(yè)務(wù)類別的獨(dú)特的“綜合類”企業(yè)模式，這些業(yè)務(wù)類別包括房地產(chǎn)、制藥、 鋼鐵、采礦、零售和私募股權(quán)投資。該模式要求更多定制性的“除外規(guī)定” n 專注于少數(shù)股權(quán)投資的私募股權(quán)業(yè)務(wù)要求對(duì)受限制支付項(xiàng)目規(guī)定足夠靈活的一攬子契 約條款 n 對(duì)多家上市子公司的所有權(quán)限制了子公司對(duì)母公司債務(wù)的擔(dān)保（upstream guarantees） n 發(fā)行人是海外控股公司，有大量可交易的流動(dòng)資產(chǎn) 創(chuàng)新的解決創(chuàng)新的解決 方案方案 n

18、定制了一攬子契約條款，其海外流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債比率(“l(fā)ad”)首次創(chuàng)新地在亞洲受 到測(cè)試 lad的定義是：(a) 海外流動(dòng)資產(chǎn)（復(fù)星的現(xiàn)金和非中國境內(nèi)子公司的現(xiàn)金，美國 政府債務(wù)，直接持有上市股票的市值）除以除以 (b)海外債務(wù) n 對(duì)于發(fā)行人發(fā)行人來說，這意味著什么？ 若固定費(fèi)用償付比率 3.0倍，lad比率 1.0倍，子公司可靈活舉債 若(1)1美元債務(wù)測(cè)試通過，（2）lad比率 1.0倍，復(fù)星可靈活進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資 n 對(duì)于投資者投資者來說，這意味著什么？ 鑒于lad測(cè)試基于市場(chǎng)價(jià)值，投資者將獲得足夠的資產(chǎn)保證（除其它標(biāo)準(zhǔn)觸發(fā)性 測(cè)試/保護(hù)以外） 案例分析：碧桂園修訂同意征求案例分析：碧桂園修訂同意征求 3.753.75億美元億美元20142014年到期票息年到期票息11.750%11.750%高級(jí)債券的同意征求高級(jí)債券的同意