金融理論前沿課題(第二輯)第七章輔導(dǎo)

1、金融理論前沿課題（第二輯）第七章輔導(dǎo)第七章 泡沫的成因分析從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，價格泡沫是一種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)失衡的現(xiàn)象。導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失衡的原因是多種多樣的，脫離經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的預(yù)期引發(fā)的過度投機(jī)是公認(rèn)的原因之一。然而，僅僅用過度預(yù)期去解釋泡沫現(xiàn)象未免過于籠統(tǒng)。應(yīng)該從更廣泛的角度去研究和探索，找出根源，是防范大規(guī)模泡沫的關(guān)鍵所在。探討泡沫成因，必須首先明確泡沫與泡沫經(jīng)濟(jì)的概念，這樣才有明確的邏輯出發(fā)點(diǎn)。第一節(jié) 泡沫與泡沫經(jīng)濟(jì)的概念一、泡沫的定義關(guān)于泡沫定義，可從四個方面來討論。（一）泡沫的本質(zhì)在著名的泡沫事件中，我們都可以發(fā)現(xiàn)一個共同特征：由于市場預(yù)期的狂熱，使得某種資產(chǎn)價格被高估；一旦市場發(fā)現(xiàn)價格的高估，價格就會發(fā)

2、生回調(diào)，形成典型的泡沫生成與破滅過程。所以，市場定價高估就是泡沫的本質(zhì)所在。不難想像價格高估也是產(chǎn)生市場回調(diào)力的源泉。（二）理論價格的決定在教材中我們提出了沒有偏差的定價概念，那么什么是沒有偏差的定價呢？我們不妨把“沒有偏差的價格”稱之為“理論價格”。下面我們就從一般均衡理論出發(fā)，探討“理論價格”決定問題。一般均衡是與局部均衡相對應(yīng)的概念。局部均衡是單一市場的均衡；一般均衡則是多個市場的聯(lián)合均衡。均衡在經(jīng)濟(jì)學(xué)中有特殊的含義，均衡就是優(yōu)化，而尋求優(yōu)化被假定為理性經(jīng)濟(jì)人的行為準(zhǔn)則。比如：理性消費(fèi)者在即定支出條件下，尋求個人效用的最大化。理性廠商則在即定的生產(chǎn)與市場條件下，尋求利潤最大。一般均衡理論

3、的基本內(nèi)容是：1、假設(shè)市場是出清的，即商品的供給恰好等于需求；2、每個市場參與者，一般消費(fèi)者或廠商，都具有理性預(yù)期，即在他們的預(yù)期中不包含脫離經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況的過度預(yù)期；3、他們都在追求各自目標(biāo)的最優(yōu)化，這種尋優(yōu)的行為是在他們面對的所有商品和生產(chǎn)要素之中進(jìn)行的；4、每個市場參與者的選擇受到整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中所有其它市場參與者選擇的制約。也就是說：所有市場參與者的目標(biāo)最優(yōu)條件滿足的方程應(yīng)該聯(lián)立，聯(lián)立方程解出的價格就是一般均衡價格。由于一般均衡價格是最優(yōu)解，所以當(dāng)市場價格偏離一般均衡價格時，市場參與者的尋優(yōu)過程，就會產(chǎn)生使之回歸一般均衡狀態(tài)的市場力，即一般均衡解具有穩(wěn)定性?？梢?，一般均衡價格可以作為理論價

4、格，亦即沒有偏差的價格。（三）考慮隨機(jī)因素的影響雖然經(jīng)過上述討論我們找到了“理論價格”，然而我們不能把市場價格水平相對于理論價格的任何偏離都當(dāng)成泡沫。由于市場隨機(jī)擾動總是存在的，因此這種價格偏離是不可避免的。在均衡價格附近的“純粹”隨機(jī)性偏移是正常的；只有這種偏移是實(shí)質(zhì)性的才能認(rèn)為出現(xiàn)了泡沫。一般來說，“純粹”隨機(jī)性擾動可以用均值為零的平穩(wěn)隨機(jī)過程來描繪，而非平穩(wěn)性偏移就可以作為實(shí)質(zhì)性偏移了。（四）針對平均價格水平，而非某一宗交易的價格在任何經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，我們都會遇到統(tǒng)計(jì)口徑問題。當(dāng)我們談?wù)撋唐肺飪r時，通常是指商品的平均物價水平。在泡沫研究中，我們也是針對某種資產(chǎn)的平均價格水平來進(jìn)行研究。平均

5、價格水平是某些交易價格的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)重是交易量。在總結(jié)上述討論，我們給出如下的泡沫定義：定義1、泡沫是一種經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象，是價格水平相對于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件決定的理論價格的非平穩(wěn)性向上偏移，這種偏移的數(shù)學(xué)期望可以作為泡沫的度量。二、泡沫經(jīng)濟(jì)的定義有了泡沫定義作為基礎(chǔ)，我們就可以探討泡沫經(jīng)濟(jì)的定義問題了。我們認(rèn)為：如果把一個國民經(jīng)濟(jì)，或區(qū)域經(jīng)濟(jì)稱之為泡沫經(jīng)濟(jì)，這種經(jīng)濟(jì)必須同時存在下列諸種特征：（一）經(jīng)濟(jì)中的某種資產(chǎn)或某些資產(chǎn)出現(xiàn)了價格泡沫這似乎是顯而易見的事情。值得注意的是：我們不能把出現(xiàn)了資產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)，哪怕是很大的資產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)都籠統(tǒng)地稱之為泡沫經(jīng)濟(jì)。（二）泡沫資產(chǎn)總量已經(jīng)在宏觀總量上占到了相當(dāng)?shù)?/p>

6、比重具體說來就是：泡沫資產(chǎn)的虛增價值和國民財(cái)富存量之間的比值很大。由于龐大的泡沫資產(chǎn)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)體系，通常會帶動宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超常的增長，導(dǎo)致出現(xiàn)虛假繁榮現(xiàn)象。（三）泡沫資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)要害部門發(fā)生了系統(tǒng)性聯(lián)系。具體說來就是：金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)各個部門，大量持有泡沫資產(chǎn)。（四）泡沫資產(chǎn)的存在導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中潛伏著危機(jī)。泡沫經(jīng)濟(jì)研究之所以受到經(jīng)濟(jì)學(xué)界的重視，除了這種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象撲朔迷離、神秘莫測和難以把握以外，主要原因是泡沫經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致了許多驚心動魄的金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此，泡沫經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是一個與危機(jī)相聯(lián)系的現(xiàn)象。綜上所述，我們給出下列的泡沫經(jīng)濟(jì)定義：定義2、泡沫經(jīng)濟(jì)是指一個經(jīng)濟(jì)中的一種或一系列資產(chǎn)出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的價格泡

7、沫，泡沫資產(chǎn)總量已經(jīng)占到宏觀經(jīng)濟(jì)總量的相當(dāng)大的比重，泡沫資產(chǎn)還和經(jīng)濟(jì)的各個部門發(fā)生了直接或間接性的聯(lián)系，并且一旦泡沫破碎，將給經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行帶來困境，或者引發(fā)金融危機(jī)，或者引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。具有這樣特征的國民經(jīng)濟(jì)，稱之為泡沫經(jīng)濟(jì)。這個定義，即可以準(zhǔn)確描繪歷史上被稱之為泡沫經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，又有效防止了籠統(tǒng)把出現(xiàn)了一些泡沫現(xiàn)象的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)稱為泡沫經(jīng)濟(jì)的小題大做之弊。下面，我們以房產(chǎn)市場作為例子，進(jìn)一步說明泡沫概念。房產(chǎn)實(shí)際涉及兩個市場，一個是房產(chǎn)出租市場，另一個是房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)交易市場。當(dāng)房產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易價格持續(xù)攀升時，房產(chǎn)開發(fā)就會火爆起來。由于大量房產(chǎn)投入市場，房產(chǎn)出租價格不僅不攀升，反而會出現(xiàn)下降壓力。這時，兩個

8、市場的價格開始發(fā)生背離了，當(dāng)房產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易價格水平持續(xù)高于房產(chǎn)出租市場相對應(yīng)的理論價格時，房產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易市場就出現(xiàn)了泡沫。從現(xiàn)象上看，這時買房不如租房合算。在泡沫與泡沫經(jīng)濟(jì)定義基礎(chǔ)上，我們可以進(jìn)一步討論泡沫與泡沫經(jīng)濟(jì)的成因問題了。為此，我們先討論泡沫產(chǎn)生的環(huán)境問題。然后，討論產(chǎn)生泡沫的微觀機(jī)制。第二節(jié) 產(chǎn)生泡沫的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境分析產(chǎn)生泡沫的第一個環(huán)境因素是：一、經(jīng)濟(jì)貨幣化，金融資產(chǎn)擴(kuò)張，金融衍生工具大量涌現(xiàn)歷史上許多著名的泡沫事件都是由預(yù)期偏頗驅(qū)使下的過度投機(jī)導(dǎo)致的。因此，“投機(jī)”是研究泡沫成因的一個關(guān)鍵線索。首先，我們看一下“投機(jī)”賴以生存的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。我們知道：并不是所有的經(jīng)濟(jì)制度都允許投機(jī)行為

9、。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時代，投機(jī)是遭到抑制的經(jīng)濟(jì)活動。在我國改革開放以前，投機(jī)曾經(jīng)被當(dāng)成為擾亂經(jīng)濟(jì)秩序的“投機(jī)倒把”行為受到打擊。只有在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，投機(jī)，作為一種經(jīng)濟(jì)行為，才具有了合法地位和比較充分的生存、發(fā)展空間。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來說，正常、適度的投機(jī)活動不僅可以增加市場的流動性，而且可以通過投機(jī)，發(fā)現(xiàn)價格，提高資源配置效率。然而，資產(chǎn)市場的過度投機(jī)行為會加大價格波動，成為導(dǎo)致大規(guī)模泡沫，甚至由此成為導(dǎo)致金融危機(jī)的罪魁。大規(guī)模的投機(jī)行為是市場經(jīng)濟(jì)特有的產(chǎn)物，市場經(jīng)濟(jì)是投機(jī)性泡沫現(xiàn)象產(chǎn)生的必要條件。從理論上說，投機(jī)性泡沫可能在任何已經(jīng)采用市場經(jīng)濟(jì)制度的國家出現(xiàn)。也就是說：不論西方發(fā)達(dá)國家，還是新興的市

10、場經(jīng)濟(jì)國家，甚至剛剛向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的國家，沒有哪個國家能夠保證不出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。尤其是在市場經(jīng)濟(jì)制度還不成熟的國家，市場容易出現(xiàn)非有效狀態(tài)，政府又缺乏管理市場經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)，更加容易產(chǎn)生投機(jī)性泡沫。所以，新興市場經(jīng)濟(jì)國家和剛剛向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國家的國民經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局更應(yīng)該重視泡沫問題。其次，我們分析一下“投機(jī)資金”的情況。從理論上講，投機(jī)資本和投資資本共同來源于國民儲蓄。儲蓄是基于不同的動機(jī)而進(jìn)行的財(cái)富積累。在積累過程中，除了以實(shí)物和貨幣直接儲藏的方式進(jìn)行外，絕大多數(shù)積累者都會選擇間接或直接投資，以便使財(cái)富得到增值。間接投資以銀行存款或信托的方式進(jìn)行；而直接投資則采用興辦實(shí)業(yè)、股權(quán)投資、購買投資基金或

11、債券等方式。顯然，人們在進(jìn)行這些投資的過程中，會自覺或不自覺地將自身積累起來的貨幣財(cái)富用于投機(jī)。由于投機(jī)資本和投資資本共同來源于國民儲蓄，所以在國民儲蓄一定的情況下，用于投資的資本越多，用于投機(jī)的資本就會越少，反之亦然。由此可見，為了減少投機(jī)資本的來源，必須增加投資機(jī)會。相反，投資機(jī)會減少，必然刺激投機(jī)資本的增加。然而，經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)是：一方面，隨著市場競爭的加劇，獲得較高回報的投資機(jī)會相對減少；另一方面，國民儲蓄量卻隨著經(jīng)濟(jì)增長而增加。這使得投機(jī)資本的數(shù)額變得越來越龐大。作為投機(jī)的資本往往要求有極高流動性，因?yàn)橥稒C(jī)是，迅速捕捉價格變化，通過買低賣高，賺取買賣差價的過程。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)

12、的貨幣化程度越來越高，資產(chǎn)證券化也早已成為現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的重要特征?，F(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的這兩個特點(diǎn)使得高流動性的金融資產(chǎn)占國民財(cái)富的比重越來越大，即可以用作投機(jī)資本的貨幣金融資產(chǎn)變得越來越龐大。以杠桿交易為特征的衍生金融工具的不斷涌現(xiàn)，更加速了高度流動性金融資產(chǎn)的積累過程。隨著金融資產(chǎn)變得越來越龐大，投資機(jī)會變得越來越少，金融資產(chǎn)不斷從生產(chǎn)領(lǐng)域（投資領(lǐng)域）游離出來，演變?yōu)榧兇獾耐稒C(jī)資本。這些投機(jī)資本被稱之為“熱錢（hot money）”。“熱錢”在市場中不斷的流動，四處尋找賺錢的機(jī)會。在某種資產(chǎn)價格被預(yù)期將上漲時，就會吸引這些熱錢涌入。由于投機(jī)資本的數(shù)量巨大，不僅使得“自我實(shí)現(xiàn)預(yù)期效應(yīng)”得以充分展現(xiàn)，

13、而且使得價格上漲過程具有持續(xù)性，最終可能導(dǎo)致規(guī)模和幅度較大的資產(chǎn)泡沫出現(xiàn)。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，市場經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)貨幣化、證券化、金融資產(chǎn)擴(kuò)張、金融衍生工具的涌現(xiàn)和投資機(jī)會相對減少等因素的共同作用，使得更加容易出現(xiàn)投機(jī)性資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象。下面，我們討論產(chǎn)生泡沫的第二個環(huán)境因素。二、金融全球一體化，自由化，跨國游資大量出現(xiàn)自上世紀(jì)70年代以來，隨著技術(shù)進(jìn)步、金融產(chǎn)品創(chuàng)新，以及金融管制的放松，金融市場出現(xiàn)了國際化趨勢。這種趨勢的發(fā)展使得各國的金融市場和國際金融市場緊密地聯(lián)系在了一起，為各國從國民儲蓄中分離出來的數(shù)額巨大的投資和投機(jī)資本在國際間流動創(chuàng)造了條件。國際資本流動是一把雙刃劍。一方面，可以為資源在全

14、球范圍內(nèi)的合理配置提供條件。另一方面，錯誤的經(jīng)濟(jì)信號可能誤導(dǎo)國際資本流動，推動某些資產(chǎn)價格飆升，形成投機(jī)性價格泡沫。在資產(chǎn)價格上升過程中，國際投機(jī)資本起著推波助瀾的作用；相反，若出現(xiàn)價格下跌預(yù)期，就會造成國際資本的避險出逃或者乘火打劫的主動買空，導(dǎo)致投機(jī)泡沫的破滅、貨幣急劇貶值，引發(fā)金融危機(jī)?？梢姡揞~國際游資也可能成為資產(chǎn)價格泡沫的成因之一。由于時間關(guān)系，對于“泡沫成因”的其他環(huán)境因素，我們就不在這里討論了。同學(xué)們可以自己閱讀教材。下面，我們將針對“泡沫成因的微觀機(jī)制”進(jìn)行分析。第三節(jié) 泡沫成因的微觀機(jī)制分析一、蓬齊對策導(dǎo)致泡沫的機(jī)制蓬齊對策（Ponzi games）起源于金融史上一個著名的

15、人物查爾斯.蓬齊（Charles Ponzi）。這是一個騙子。他靠著“在90天內(nèi)，支付雙倍本金”的承諾，在短短8個月期間，從四萬個投資者手中籌集了近1500萬美元。蓬齊聲稱他正在利用國際郵政息票的套利機(jī)會賺錢，實(shí)際上他是在玩弄“金融連鎖信”游戲，即利用從新的投資者手中籌集來的錢來償還以前的投資者。在1920年8月，蓬齊被拘捕，并在監(jiān)獄中拘禁了3年半。1931年公布的最后破產(chǎn)報告顯示蓬齊的公司無力償還的到期債務(wù)超過250萬美元。很明顯，蓬齊做法的基本特征是違反了信用（Trust）。因?yàn)榕铨R對策的到期債務(wù)支付是靠未償還債務(wù)的增加來滿足的，并且從開始那一刻起，蓬齊就再也不能靠未來的實(shí)際資產(chǎn)處置來償還

16、所有的債務(wù)了，這是因?yàn)樗谶\(yùn)用資金過程中獲得的增值小于他對債務(wù)人承諾的支付。顯而易見，要想保證這種對策順利實(shí)施，必須通過蒙騙的手段，獲得越來越多的借貸資金，也就是說必須有越來越多的不明真相的人加入資金貸出者的行列。否則，蓬齊對策就無法順利延續(xù)下去。下面，我們利用模型，說明“蓬齊對策”是如何導(dǎo)致“債權(quán)泡沫”的。模型假設(shè)如下：（1）債務(wù)人借入一筆營運(yùn)資金，并且以后一直保持這個營運(yùn)資金水平；（2）對債務(wù)承諾年利率為r0；（3）債務(wù)人的凈營運(yùn)資產(chǎn)投資收益率為r1，其中r1r0.根據(jù)這些條件，通過簡單的推導(dǎo)，我們可以得到蓬齊借款人第n年的負(fù)債總量如下：也就是說，在第n年初，蓬齊借款人的債權(quán)人在名義上有資

17、產(chǎn)Dn，而實(shí)際僅有資產(chǎn)C存在，名義資產(chǎn)和實(shí)際資產(chǎn)之差為Bn=Dn-C0. 如果我們把債權(quán)人持有債權(quán)的名義金額高于其可收回金額的那一部分稱之為債權(quán)泡沫的話，則該蓬齊借款人的借款策略導(dǎo)致了巨大的債權(quán)泡沫。并且，這個泡沫隨著時間的無限增長，趨于無窮。上述模型給我們下列啟發(fā)：持續(xù)增大的債權(quán)泡沫通常是由下列諸種情況的組合導(dǎo)致的：（1）債務(wù)人的過度信貸沖動；（2）債務(wù)人的資金長期處于虧損運(yùn)用；（3）債權(quán)人不了解蓬齊債務(wù)人的財(cái)務(wù)狀況真相；（4）在經(jīng)濟(jì)中，破產(chǎn)清算機(jī)制缺乏或失靈。由此可見，預(yù)防“蓬齊對策”導(dǎo)致債權(quán)泡沫的最為根本的辦法是嚴(yán)格執(zhí)法，增強(qiáng)社會風(fēng)險意識和信用意識，實(shí)行財(cái)務(wù)信息披露制度，加強(qiáng)審計(jì)，嚴(yán)格實(shí)

18、行破產(chǎn)法等法律、法規(guī)。二、道德風(fēng)險導(dǎo)致泡沫的機(jī)制（一）道德風(fēng)險導(dǎo)致泡沫道德風(fēng)險（Moral Hazard）通常用來描繪個人在獲得保險公司的保險以后，減少預(yù)防風(fēng)險措施，甚至采取冒險行為，導(dǎo)致風(fēng)險概率增大的現(xiàn)象。投保人減少預(yù)防風(fēng)險措施的原因是：在獲得保險以后，他們遭遇風(fēng)險后的大部分損失可以轉(zhuǎn)嫁到保險公司身上，而自己承擔(dān)的損失很小，他們認(rèn)為沒有必要為避免自己承擔(dān)的那一點(diǎn)損失再采取審慎的防范措施。這樣，道德風(fēng)險改變了經(jīng)濟(jì)本身原來具有的風(fēng)險定價，導(dǎo)致保險市場失靈。在投資決策中，也會出現(xiàn)類似的道德風(fēng)險。假設(shè)投資人的投資損失可以由另外的人承擔(dān)，而自己只去獲得風(fēng)險投資的收益，就會導(dǎo)致投資人不顧風(fēng)險地進(jìn)行投資。

19、在這種情況下，大量資金就會流向高風(fēng)險投機(jī)市場，資金涌入會促使價格急劇上揚(yáng)，進(jìn)而導(dǎo)致價格出現(xiàn)脫離經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的上揚(yáng)，產(chǎn)生價格泡沫現(xiàn)象。米爾格雷姆(Milgrom)和羅伯茨(Roberts)曾經(jīng)用一個簡單的數(shù)字例子來說明投資決策中的道德風(fēng)險導(dǎo)致的價格扭曲。他們假設(shè)投資者借入100美元的貸款，存在兩種投資選擇：第一種選擇：在任何情況下，投資都將產(chǎn)生107美元的收益；第二種選擇：在某種風(fēng)險投資中，有兩種可能的投資結(jié)果，因而該投資具有不確定性收益。在好的情況下，收益是120美元；而壞的情況下，則是80美元的收益。兩種情況發(fā)生的機(jī)會是相等的，均為50%. 這樣，第二個投資選擇的期望收益是100美元。在這些

20、假設(shè)下，即使是風(fēng)險中性的投資者也會選擇安全的投資。然而，假設(shè)投資者知道在出現(xiàn)壞情況時，第三方將介入并且承擔(dān)這20美元的損失，而不是投資者自己。那么，很清楚，在這種情況下，從投資者個人的觀點(diǎn)來看，第二個投資選擇的風(fēng)險投資的預(yù)期收益值是110美元。所以，原本收益較低的風(fēng)險投資將被選擇了。由這個例子可見：由于道德風(fēng)險，使得風(fēng)險投資定價被高估了10美元，因而出現(xiàn)了投資泡沫。從資源配置的角度看，這種投資泡沫還導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)效率的降低。因?yàn)楸緛泶嬖?07美元收入的資源配置，然而道德風(fēng)險導(dǎo)致了實(shí)際預(yù)期收益僅為100美元的資源配置被選中，損失了7美元。在現(xiàn)實(shí)生活中，一個極端道德風(fēng)險的例子是1980年發(fā)生于美國的儲

21、蓄貸款協(xié)會危機(jī)。在這個例子中，承擔(dān)風(fēng)險的第三方是聯(lián)邦儲蓄貸款保險公司。在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以后，許多學(xué)者把導(dǎo)致泰國金融危機(jī)的原因歸結(jié)為道德風(fēng)險導(dǎo)致的過度借貸，并據(jù)此提出了所謂第三代金融危機(jī)模型。他們認(rèn)為：雖然，在亞洲，沒有明顯的擔(dān)保者，但是過去的經(jīng)驗(yàn)可以推斷出一個擔(dān)保者政府。正是由于政府總是作為大投資公司、銀行的靠山，使得這些金融機(jī)構(gòu)不顧風(fēng)險，過度借貸，導(dǎo)致了投機(jī)市場過熱和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱。正如麥金農(nóng)(McKinnon)和皮爾(Pill)所強(qiáng)調(diào)的那樣：“在一個充滿了過度擔(dān)保和缺乏有效管理的金融中介的經(jīng)濟(jì)中，道德風(fēng)險鋪平了通向過度投資的道路?！倍^度投機(jī)是最容易引發(fā)投機(jī)泡沫的。教材中的“道

22、德風(fēng)險金融危機(jī)模型”，以后我們再找機(jī)會講解。下面，我們開始討論：三、群體行為導(dǎo)致泡沫的機(jī)制所謂群體行為（Herd Behavior）是一種行為模仿或者稱之為觀點(diǎn)傳染，是從社會心理角度解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的一種嘗試。下面，我們首先介紹幾個關(guān)于群體行為的社會學(xué)實(shí)驗(yàn)；然后論證群體行為和資產(chǎn)價格泡沫的關(guān)系；最后，通過數(shù)學(xué)模型進(jìn)一步論證：群體行為作為泡沫成因的合理性。（一）群體行為的社會學(xué)實(shí)驗(yàn)最先注意到群體行為現(xiàn)象的是昆蟲學(xué)家們，他們通過螞蟻覓食實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了這種現(xiàn)象。在實(shí)驗(yàn)中，實(shí)驗(yàn)者把大量螞蟻放置在兩個隨時充滿相同食物的食物源的等距離處，結(jié)果發(fā)現(xiàn)螞蟻以著不對稱的方式在兩個食物源之間分成為兩部分。在一段時間以后，8

23、0%的螞蟻到一個食物源去取食物，20%的螞蟻則到另一個食物源。有時，會出現(xiàn)集中方式的交換，即原先80%的螞蟻取食的食物源變?yōu)橹挥?0%的螞蟻到來，而原來20%螞蟻取食的食物源卻有80%的螞蟻到來。對于人類，Becker(1991)記錄了類似的群體行為現(xiàn)象：人們在選擇座落在公路正相對的道路兩邊，在價格、食譜、服務(wù)等各方面都十分相似的兩個飯店時，大部分人選擇一個飯店，而不是另一個，即使他們不得不排隊(duì)。（二）群體行為可以導(dǎo)致價格泡沫上述出現(xiàn)在螞蟻社會和我們?nèi)祟惿鐣械娜后w行為，似乎可以用來解釋，在股票市場、外匯市場等資產(chǎn)市場中的泡沫現(xiàn)象。在股票市場上，經(jīng)常出現(xiàn)股價的忽起忽落，卻沒有明顯的合理因素，僅僅是由股民行為的相互影響導(dǎo)致的。顯然，這種現(xiàn)象和群體行為有十分相似性的地方。在資產(chǎn)市場上，“群體行為”可能主要是通過下列兩個信息傳播方式導(dǎo)致的：(1)市場的流行觀點(diǎn)經(jīng)常是靠口頭交流的方式傳播的。交易者相互認(rèn)識，并且相互交