思考之四：從預(yù)期修復(fù)到不斷印證130221

1、證券研究報告策略簡評 策略簡評研究報告 table_main 策略簡評模板 從預(yù)期修復(fù)到不斷印證2013 年思考之四 發(fā)布日期：2013 年 2 月 21 日 分析師：周金濤業(yè)證書編號：s1440510120017 信息或事件： 年初以來資金面一直處在非常寬松的環(huán)境，1 月的信貸和融資規(guī)模都超出預(yù)期，而央行突然啟動的正回購 卻讓市場猜疑不斷，資金面對于復(fù)蘇的延續(xù)會產(chǎn)生什么樣的影響？ 從預(yù)期修復(fù)到不斷印證 春節(jié)是真正有時間讀書的機(jī)會，在研究阿姆斯特朗周期理論的時候，對一句話深有感觸。阿姆斯特朗說， （在 1974 年石油危機(jī)嚴(yán)重通脹之后）1976 年那個時候大家都在討

2、論另一個大蕭條與通貨緊縮要來了，怎么會 是通貨膨脹呢？事實上通貨膨脹真的爆發(fā)了（指 1979 年到 1980 年的通貨膨脹）。讀后不禁莞爾，當(dāng)人們都在 2012 年討論去產(chǎn)能的時候，誰想到 2013 年需要再次擔(dān)心通貨膨脹。這件事情直接影響了市場的認(rèn)識與態(tài)度， 對于 2012 年 12 月份至 2013 年 1 月份的超預(yù)期流動性寬松，市場既愛又恨，資金成本的降低是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和市場 向多的必要條件，也是這波時不我待行情的直接推動因素。而基于三年以來對這種增長模式的厭惡情緒，市場 不是擔(dān)心未來流動性緊縮或者地產(chǎn)調(diào)控的到來，就是預(yù)期過度流動性釋放之后的更大崩潰，從而，在流動性的 高點(diǎn)位置市場的調(diào)整似

3、乎真正開始了。 就全球范圍來看，從 2012 年的四季度開始，美國房地產(chǎn)市場的持續(xù)復(fù)蘇得到不斷驗證；歐債危機(jī)隨著“三 駕馬車”救援決心的彰顯而逐漸趨緩。市場心態(tài)和風(fēng)險偏好也發(fā)生了明顯的變化，國際資本開始再次青睞東南 亞和中國，而且隨著中國經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險的逐漸消散，人民幣兌美元升值預(yù)期再起，全球進(jìn)入對 2012 年過度悲 觀預(yù)期的修正。在經(jīng)歷了半年的預(yù)期修正之后，我們認(rèn)為這種修正正在終結(jié)，正在等待對全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的 進(jìn)一步印證。這種印證的必要性來源于我們對當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)增長形勢改善節(jié)奏相對“緩慢”的判斷，我們認(rèn)為 市場心態(tài)從“過度悲觀預(yù)期的修復(fù)”到“全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇預(yù)期的不斷印證”這個轉(zhuǎn)換過程也

4、必將相對緩慢一 些，甚至存在短暫波折的可能。所以，市場在這個時點(diǎn)將從時不我待真正進(jìn)入循序漸進(jìn)階段。 周期仍在循序漸進(jìn) 對于周期理論看來，經(jīng)濟(jì)就是在波動中前行，就算是未來會有更大的危機(jī)，那也是復(fù)蘇甚至再度過熱的后 續(xù)階段，而不是我們現(xiàn)在需要擔(dān)心的去產(chǎn)能的直接結(jié)果。所以，承認(rèn)經(jīng)濟(jì)有上有下，市場有漲有落才是真的理 性，以某種價值觀來衡量一種增長的是與非，這只是貌似的理性。我們認(rèn)為，市場的波動加劇其潛意識在于， 作為行情領(lǐng)漲板塊的金融地產(chǎn)已經(jīng)失去超額收益價值，金融板塊目前更多的是跟隨指數(shù)的配置價值，而地產(chǎn)股 的彈性確實在減弱，這些都是市場調(diào)整的內(nèi)在邏輯。但我們前期曾經(jīng)強(qiáng)調(diào)，作為一個真正意義上的庫存周期

5、復(fù) 蘇，金融地產(chǎn)作為中國的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)只是復(fù)蘇的開始，在第二庫存周期延續(xù)過程中將出現(xiàn)的產(chǎn)能利用率的回升以 及技術(shù)漫化的過程都還沒有出現(xiàn)，所以，我們堅定地認(rèn)為，周期只是在循序漸進(jìn)。 直面中游 真正的多頭就要直面中游，這是我們前期的主張。只是目前來看，關(guān)于中游的產(chǎn)能利用率回升是否會真實 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn 證券研究報告策略簡評 策略簡評研究報告 存在需要等待 3 月份之后數(shù)據(jù)的驗證，但目前還沒有被證偽，所以，趨勢的力量依然在沿著他固有的邏輯在運(yùn) 行。如果我們果然在 3 月份至 4 月份看到數(shù)據(jù)的環(huán)比好轉(zhuǎn)，基于基數(shù)的原因，5、6 月份應(yīng)該也還會延

6、續(xù)數(shù)據(jù)的 改善趨勢，所以，上半年周期向上的邏輯是大概率事件。而在未來的趨勢中，我們最近的研究體會是，2013 年 ppi 的回升速度理論上是早于和快于 cpi 的，這是一個周期的現(xiàn)象，這個現(xiàn)象說明一個問題，在這個周期的恢 復(fù)中，中游制造業(yè)一定是最有機(jī)會的。 貨幣釋放的滯后效果 關(guān)于市場所擔(dān)憂的貨幣政策問題，我們認(rèn)為，至少從現(xiàn)在來看，有適度收斂的必要，但沒有由松轉(zhuǎn)緊的根 據(jù)，1 月份的社會融資總量或者信貸總量有可能在未來是邊際遞減的，這是一個很恰當(dāng)和理性的判斷，所以行 情最時不我待的階段確實是結(jié)束了，但是流動性釋放的之后效果才剛剛開始。我們之所以引述阿姆斯特朗的判 斷，是因為我們一直認(rèn)為，在真的

7、通縮來臨之前，一定還有一次通貨膨脹，這是過去幾年為貨幣所改變的中國 的財富結(jié)構(gòu)和價格體系的結(jié)果。至少在走向通脹的初期，我們?nèi)匀豢梢韵认硎軓?fù)蘇的成果，這與 1970 年代后期 別無二致。 過去幾年的貨幣釋放，客觀上強(qiáng)化了巴薩定理中的價格體系變化，制造業(yè)的價格在價格體系中出現(xiàn)實際貶 值，而資產(chǎn)的價格則跟隨者通貨膨脹的速度，這就解釋了一個問題，為什么 2012 年我們?nèi)绱吮^，汽車卻賣得 如此之好，那是因為他和房子的價格拉的太大，以至于都成為了必需品。沿著這個思路走下去，只要資產(chǎn)價格 可以維持，制造業(yè)產(chǎn)品的消費(fèi)能力就會不斷增強(qiáng)，所以，價格結(jié)構(gòu)改變了消費(fèi)結(jié)果，而這會帶來制造業(yè)的膨脹， 2013 年的第

8、二庫存周期實質(zhì)上是我們在享受過去 3 年的滯后效應(yīng)。對于房地產(chǎn)問題，我們有同樣的思維邏輯， 我們不必過度擔(dān)心房地產(chǎn)政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，因為現(xiàn)在的中游恢復(fù)反應(yīng)的是 2011 年以來的結(jié)果，而 2013 年的地產(chǎn)調(diào)控，到了 2014 年再買單不遲。 從老中游到新中游 至于第二庫存周期的后半期，按照熊彼得理論的看法，那可能是一個從老中游到新中游的過程，在早周期 的金融地產(chǎn)恢復(fù)之后，傳統(tǒng)中游產(chǎn)業(yè)會出現(xiàn)產(chǎn)能利用率的提升，這就是去年下半年到 2013 年上半年的事情。其 后，理論上將出現(xiàn)中游的產(chǎn)業(yè)升級，基于消費(fèi)機(jī)構(gòu)變遷和產(chǎn)業(yè)升級的需求會推動創(chuàng)新行業(yè)的增長，從而完成第 二庫存周期的使命，從恢復(fù)產(chǎn)能到創(chuàng)新增

9、長。所以，就資本市場而言，從周期到成長也是一個必然的過程，這 可能是在二季度之后由經(jīng)濟(jì)所推動的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。 一路向北 決戰(zhàn)中游 在文章的最后，我們無非就是想說明，預(yù)期修正階段已經(jīng)結(jié)束，但周期復(fù)蘇的趨勢仍在延續(xù)，現(xiàn)在需要等 待的就是驗證中游產(chǎn)能利用率的復(fù)蘇程度，從而真正完成對第二庫存周期復(fù)蘇的確認(rèn)，這是 3 月份市場的核心 問題。我們已經(jīng)安排了對這個問題的草根調(diào)研活動，其主旨就是“一路向北，決戰(zhàn)中游”。 請參閱最后一頁的重要聲明 http:/research.csc.com.cn 證券研究報告策略簡評 策略簡評研究報告 table_research 分析師介紹 周金濤：南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，現(xiàn)任中信

10、建投證券研究部董事總經(jīng)理，行政負(fù)責(zé)人。 長期從事宏觀策略研究，并在中國的工業(yè)化國際比較和經(jīng)濟(jì)周期研究、虛擬經(jīng)濟(jì)與實 體經(jīng)濟(jì)關(guān)系等方面形成了獨(dú)特的邏輯框架和思維體系。2008 年以來連續(xù)五年獲得新財 富最佳策略上榜分析師。 研究服務(wù) 社保基金銷售經(jīng)理 彭硯蘋姜東亞北京地區(qū)銷售經(jīng)理 張博張明張迪陳楊黃瑋上海地區(qū)銷售經(jīng)理 李冠英楊明戴悅放 021-68

11、821617 王磊深廣地區(qū)銷售經(jīng)理 趙海蘭張婭周李段佳明王方群程海燕機(jī)構(gòu)銷售經(jīng)理 請參閱最后一頁的重要聲明 韓松任威何嘉劉嫘劉亮http:/research.csc.com.cn 1 證券研究報告策略簡評 策略簡評研究報告 評級說明 以上證指數(shù)或者深證綜指的漲

12、跌幅為基準(zhǔn)。 買入：未來 6 個月內(nèi)相對超出市場表現(xiàn) 15以上； 增持：未來 6 個月內(nèi)相對超出市場表現(xiàn) 515； 中性：未來 6 個月內(nèi)相對市場表現(xiàn)在-55之間； 減持：未來 6 個月內(nèi)相對弱于市場表現(xiàn) 515； 賣出：未來 6 個月內(nèi)相對弱于市場表現(xiàn) 15以上。 重要聲明 本報告僅供本公司的客戶使用，本公司不會僅因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及研究人員對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證， 也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發(fā)出后不會發(fā)生任何變更，且本報告中的資料、意見和預(yù)測均僅反映本報告發(fā) 布時的資料、意見和預(yù)測，可能在隨

13、后會作出調(diào)整。我們已力求報告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參 考，不構(gòu)成投資者在投資、法律、會計或稅務(wù)等方面的最終操作建議。本公司不就報告中的內(nèi)容對投資者作出的最終操作建 議做任何擔(dān)保，沒有任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾。投資者應(yīng)自主作出投資決策并 自行承擔(dān)投資風(fēng)險，據(jù)本報告做出的任何決策與本公司和本報告作者無關(guān)。 在法律允許的情況下，本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有本報告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公 司提供或者爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或類似的金融服務(wù)。 本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)和/或個人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布本報告。任 何機(jī)構(gòu)和個人如引用、刊發(fā)本報告，須同時注明出處為中信建投證券研究發(fā)展部，且不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的引用、 刪節(jié)和/或修改。 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，且本文作者為在中國證券業(yè)協(xié)會登記注冊的證券分析師，以勤勉盡責(zé)的職業(yè)態(tài)度， 獨(dú)立、客觀地出具本報告。本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)。本文作者不曾也將不會因本報告中的具體推薦意見或 觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。 股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。 地址 北