危機(jī)后全球金融格局十大變化

1、危機(jī)后全球金融格局十大變化朱民中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)2008年下半年，全球金融界處于恐慌之中，傳承上百年的金融老店倒塌，眾多著名的金融界傳奇人物離開金融業(yè)舞臺(tái)，華爾街一片慌亂。一年之后，華爾街在發(fā)生變化，全球金融業(yè)也在發(fā)生變化。目前，金融業(yè)正逐步走出陰霾，但對(duì)其未來走向，產(chǎn)生了兩種截然不同的看法：一種觀點(diǎn)認(rèn)為金融業(yè)的基本模式和格局并未改變，復(fù)蘇之后的金融業(yè)將重走過去的老路，我們也確實(shí)看到了近期金融市場(chǎng)的強(qiáng)烈反彈；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為金融業(yè)是此次全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的始作俑者，因此全球需要認(rèn)真反思、吸取教訓(xùn)，對(duì)金融業(yè)進(jìn)行全面的整頓和改革，重塑金融業(yè)的未來。我比較認(rèn)同第二種觀點(diǎn)，金融業(yè)面臨和正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性的變化與

2、整頓改革。如果說2008年是全球爆發(fā)金融危機(jī)的一年、2009年是全球致力于救助金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的一年，那么展望2010年，全球?qū)⒂瓉斫鹑跇I(yè)的全面整改和結(jié)構(gòu)調(diào)整。事實(shí)上，我們已經(jīng)看到了這些變革的端倪。筆者以為，危機(jī)后全球金融業(yè)的改革和調(diào)整將從以下十個(gè)方面展開。1 金融業(yè)尚待穩(wěn)定當(dāng)前，不少金融機(jī)構(gòu)盈利表現(xiàn)良好，全球資本市場(chǎng)出現(xiàn)了較大幅度的反彈，美國(guó)住房市場(chǎng)也開始企穩(wěn)，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)已然形成，從這些跡象觀察，全球金融業(yè)正走向復(fù)蘇。但是，金融業(yè)的這種復(fù)蘇依然是局部性的，從整體上看，全球金融業(yè)還在波動(dòng)之中，突出表現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)盈利具有不平衡性、資本市場(chǎng)反彈尚無經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)固支持、全球銀行業(yè)“有毒資

3、產(chǎn)”規(guī)模依然龐大、新興市場(chǎng)特別是東歐形勢(shì)仍然嚴(yán)峻等。以全球銀行業(yè)的不良資產(chǎn)為例。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（imf）的最新估計(jì)，從2007年危機(jī)爆發(fā)到2010年，全球銀行業(yè)將發(fā)生的資產(chǎn)減記和信貸損失總計(jì)達(dá)到2.8萬億美元。到目前，全球銀行業(yè)已經(jīng)處理了1.5萬億美元左右，還有1.3萬億美元不良資產(chǎn)等待處理。美國(guó)銀行業(yè)不良資產(chǎn)的處理進(jìn)度大概超過了60%，歐洲和其他地區(qū)銀行業(yè)的處理進(jìn)度尚不到40%。與此同時(shí)，全球債券市場(chǎng)的價(jià)格仍然低迷。從反映抵押貸款支持的債券市場(chǎng)走勢(shì)的abx指數(shù)來看，bbb級(jí)的債券價(jià)格自2007年危機(jī)發(fā)生以前開始到現(xiàn)在，下跌幅度超過了90%，目前處于底部，并沒有顯著改善；aaa級(jí)的債券價(jià)

4、格只上升了10%。從這個(gè)意義上講，銀行業(yè)原來持有尚未處置的不良債券資產(chǎn)，到今天仍然是不良資產(chǎn)。所以，全球銀行業(yè)面臨的首要問題仍然是清除不良資產(chǎn)。在銀行業(yè)沒有徹底清理不良資產(chǎn)以前，整個(gè)金融業(yè)就不會(huì)真正穩(wěn)定下來。今后一段時(shí)期內(nèi)，全球金融危機(jī)治理者的首要任務(wù)，仍然是確保金融業(yè)的穩(wěn)定。例如，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的注資與債務(wù)擔(dān)保政策不會(huì)全面撤出，大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策退出戰(zhàn)略將會(huì)穩(wěn)步實(shí)施，進(jìn)一步開展對(duì)金融機(jī)構(gòu)的壓力測(cè)試，對(duì)“大而不能倒”的金融機(jī)構(gòu)給予特殊的“關(guān)照”等。2 強(qiáng)化全面金融監(jiān)管2009年6月18日，美國(guó)推出上世紀(jì)30年代以來最大規(guī)模、堪稱美國(guó)歷史上最強(qiáng)有力的金融監(jiān)管改革方案，11月11日在美國(guó)眾議院獲得通

5、過。事實(shí)上，危機(jī)發(fā)生以來，西方世界的金融監(jiān)管改革每天都在推進(jìn)。英國(guó)提出了一系列監(jiān)管方式的改革建議，歐盟也提出了很多具體的改革方案。這些改革建議與舉措?yún)R總起來，可以歸類成幾條：（1）加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的資本金；（2）加強(qiáng)對(duì)動(dòng)態(tài)流動(dòng)性的管理；（3）加強(qiáng)對(duì)金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管；（4）加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金等基金行業(yè)的監(jiān)管；（5）加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)薪酬體系的改革，從根源上減少企業(yè)過度冒風(fēng)險(xiǎn)的原始動(dòng)力；（6）考慮對(duì)那些太大而不能倒的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管，特別是在這些機(jī)構(gòu)發(fā)生危機(jī)后的處理辦法，比如把大銀行分拆。關(guān)于資本金的監(jiān)管，美國(guó)的目標(biāo)是要確保金融機(jī)構(gòu)在困難時(shí)期也要保持足夠的資本金，推動(dòng)銀行機(jī)構(gòu)的“壓力測(cè)試”向機(jī)制化轉(zhuǎn)變。

6、歐盟提出一系列具體措施，例如對(duì)銀行交易賬戶，要求增加在不同時(shí)期在險(xiǎn)價(jià)值的額外資本緩沖，增強(qiáng)違約風(fēng)險(xiǎn)管理，制定交易賬戶下證券化頭寸的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)要求；對(duì)證券化業(yè)務(wù)，提高銀行對(duì)諸如交易賬戶中資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)敞口的信息披露，幫助投資者了解風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)再證券化業(yè)務(wù)提出更高的資本金要求，對(duì)銀行從事復(fù)雜的再證券化投資業(yè)務(wù)加以一定的限制。關(guān)于流動(dòng)性的監(jiān)管，美國(guó)擬制定銀行流動(dòng)性規(guī)定，要求銀行監(jiān)控衡量對(duì)短期融資依賴程度和感受市場(chǎng)沖擊的指標(biāo)。一是銀行資產(chǎn)與穩(wěn)定融資來源（如存款、長(zhǎng)期無擔(dān)保貸款）的比率，二是借款與容易出售資產(chǎn)的比率，衡量在無法獲得短期市場(chǎng)融資的情況下，銀行能在多快時(shí)間內(nèi)通過出售資產(chǎn)獲得資金。歐盟對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提

7、出了30 項(xiàng)原則性建議，其中前18 條是關(guān)于歐盟信貸和投資機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性正常和出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的情況下如何確保充分的流動(dòng)性管理，后12 條是關(guān)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的相關(guān)建議。關(guān)于金融衍生品的監(jiān)管，10月15日，美國(guó)眾議院金融服務(wù)委員會(huì)通過了一項(xiàng)有關(guān)金融衍生產(chǎn)品柜臺(tái)交易（otc）市場(chǎng)監(jiān)管的方案，規(guī)定所有在交易商和大型市場(chǎng)主體（又稱主要掉期市場(chǎng)主體）之間進(jìn)行的標(biāo)準(zhǔn)化掉期交易，必須由中央結(jié)算系統(tǒng)結(jié)算，并在交易所或電子平臺(tái)完成交易；這些市場(chǎng)主體和相關(guān)的產(chǎn)品、市場(chǎng)、交易商、交易平臺(tái)，由美國(guó)證監(jiān)會(huì)（sec）和美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（cftc）按照各自的法律權(quán)限進(jìn)行監(jiān)管。若二者監(jiān)管領(lǐng)域之間存在真空，并且無法在180

8、天內(nèi)達(dá)成一致的監(jiān)管條例，則由美國(guó)財(cái)政部介入并出臺(tái)規(guī)則。英國(guó)改革金融市場(chǎng)白皮書指出，將強(qiáng)化對(duì)具有系統(tǒng)重要性的批發(fā)金融市場(chǎng)，尤其是證券和衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管。歐委會(huì)擬賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)相應(yīng)的權(quán)力，對(duì)衍生品交易頭寸設(shè)定限制，以抵消價(jià)格的過度波動(dòng)或投機(jī)頭寸過度集中。關(guān)于基金行業(yè)的監(jiān)管，英國(guó)率先行動(dòng)，2007年10月正式宣布對(duì)對(duì)沖基金實(shí)施監(jiān)管，并建立了對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)。2008年1月，英國(guó)政府發(fā)布對(duì)沖基金標(biāo)準(zhǔn)管理委員會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，在加強(qiáng)信息披露、強(qiáng)化基金資產(chǎn)估值管理、組建風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)與完善和健全基金治理機(jī)制等方面對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管做出了相應(yīng)規(guī)定。美國(guó)眾議院金融服務(wù)委員會(huì)于10月27日批準(zhǔn)對(duì)沖基金顧問需美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)

9、。歐盟也頒布對(duì)沖基金監(jiān)管草案，不僅將對(duì)沖基金、私人股本和其他另類投資基金置于其監(jiān)管范圍之內(nèi)，還對(duì)基金的投資額進(jìn)行設(shè)限，要求它們提供足以彌補(bǔ)潛在損失和補(bǔ)償?shù)馁Y本金，并對(duì)組合投資提出更高的信息披露要求。雷曼兄弟公司破產(chǎn)事件加速了各國(guó)對(duì)“太大而不能倒”金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，各國(guó)紛紛規(guī)劃系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管改革框架，開始對(duì)界定為“太大而不能倒”的金融機(jī)構(gòu)的資本、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行調(diào)整。美國(guó)擬授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)監(jiān)管系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，賦予政府接管具有系統(tǒng)重要性的大型金融公司的權(quán)力，賦予美聯(lián)儲(chǔ)在非正常緊急情況下進(jìn)行緊急放貸的權(quán)力。英國(guó)加強(qiáng)了對(duì)具有系統(tǒng)重要性的大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)的審慎性監(jiān)管，通過改進(jìn)公司治理機(jī)制、提高市場(chǎng)透明度和其

10、他激勵(lì)性措施來強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律約束，明確監(jiān)管當(dāng)局在危機(jī)處理中的權(quán)限和程序，并將采取鐵腕手段，拆分援助過的大型銀行。毋庸置疑，加強(qiáng)全面監(jiān)管是危機(jī)后全球金融業(yè)將面臨的一個(gè)重大變化，必將對(duì)整個(gè)行業(yè)的資本需求、贏利模式、規(guī)模擴(kuò)張等產(chǎn)生重大影響。3 金融業(yè)整體規(guī)模收縮過去10多年里，全球金融業(yè)的膨脹達(dá)到了史無前例的高度。到2007年底，全球股票市值為62.7萬億美元，債券余額為78.9萬億美元，1000家大銀行的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到96.4萬億美元，金融衍生產(chǎn)品的名義價(jià)值更高達(dá)674萬億美元。四者合計(jì)，全球金融資產(chǎn)的名義價(jià)值是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的16.4倍，而在1998年時(shí)，這個(gè)數(shù)據(jù)僅為6.2倍。我們不禁要問，實(shí)體經(jīng)濟(jì)真的

11、需要一個(gè)15到16倍的金融業(yè)來為它服務(wù)嗎？回答是否定的。經(jīng)過這次金融危機(jī)，我們更加認(rèn)識(shí)到，過去金融業(yè)的規(guī)模過度膨脹了，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的金融過度膨脹必然會(huì)帶來災(zāi)難性的后果。例如，在債券市場(chǎng)，許多產(chǎn)品的基礎(chǔ)支持資產(chǎn)只有一個(gè)銀行住房抵押信貸，但是經(jīng)過數(shù)次的重復(fù)抵押和衍生，被放大為數(shù)倍甚至數(shù)十倍規(guī)模的債務(wù)抵押證券和信用違約衍生品。這些產(chǎn)品再次回到銀行資產(chǎn)負(fù)債表，或是以“影子銀行”的形式存在于其他金融實(shí)體中。一旦基礎(chǔ)支持資產(chǎn)出現(xiàn)問題，整個(gè)衍生而來的“倒金字塔”式的金融產(chǎn)品便都會(huì)受到波及，給金融穩(wěn)定帶來極大的負(fù)面影響。再如外匯市場(chǎng)，10多年前大部分外匯交易的目的是為了滿足對(duì)外貿(mào)易的需求，但到最近幾年，每

12、天接近4萬億美元的外匯交易中，98%以上只是為了投資、投機(jī)性的盈利需求，以及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。金融業(yè)過度膨脹只為金融業(yè)自身服務(wù)，離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求越來越遠(yuǎn)。在金融危機(jī)的沖擊之下，金融業(yè)規(guī)模的“瘦身”不可避免。2008年末，全球股票市值幾乎較高峰時(shí)下跌了一半，金融衍生產(chǎn)品名義價(jià)值較之前下跌了24.6萬億美元；由于國(guó)債發(fā)行大幅增加，全球債券市場(chǎng)余額繼續(xù)增長(zhǎng)，但增幅已從上年的15.8%大幅放緩到5.8%；由于新興市場(chǎng)銀行業(yè)迅速成長(zhǎng)，全球銀行資產(chǎn)繼續(xù)增長(zhǎng)，但增速?gòu)纳夏甑?1.6%大幅放緩到6.8%。2009年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)尚未出爐，但我們已經(jīng)看到，唯有股票市場(chǎng)因在危機(jī)中“超跌”，在寬松政策推動(dòng)下 “收復(fù)”了大部分失地；在債券市場(chǎng)上，很多資產(chǎn)抵押債券發(fā)行幾乎已經(jīng)停滯，只有國(guó)債市場(chǎng)還在增長(zhǎng)。許多大銀行資產(chǎn)規(guī)模開始縮減。金融業(yè)規(guī)模收縮，還有多種原因。其中一個(gè)重要原因是實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融服務(wù)的需求在下降。在本次危機(jī)的低谷，全球工業(yè)生產(chǎn)較最高峰時(shí)下滑了12%，全球貿(mào)易活動(dòng)較最高峰時(shí)下滑了20%，與1929年“大蕭條”的危機(jī)前期相比有過之而無不及（圖2）。目前全球經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)回升，但未來能否持續(xù)還存在較大的不確定性。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，金融業(yè)的發(fā)