轉(zhuǎn)載5月通脹脈沖的起點(diǎn)

1、轉(zhuǎn)載 5 月，通脹脈沖的起點(diǎn)原文地址：5月，通脹脈沖的起點(diǎn)作者：星之語(yǔ)前言：當(dāng)庫(kù)存高峰遭遇宏觀調(diào)控美國(guó)庫(kù)存高峰在二季度的確是出現(xiàn)了，但是他格外的短暫，以至于市場(chǎng)在4月份尚未充分反彈修復(fù)，就再次遭遇宏觀調(diào)控的沖擊。想來(lái)想去，只能這么理解-恐慌的不是政策，而是恐慌本身，歷史是如此的相似，03年和07年增長(zhǎng)與政策的博弈再次上演。根據(jù)我們的觀察，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的改觀，其實(shí)不止是庫(kù)存回補(bǔ)那么簡(jiǎn)單，他更意味著低息環(huán)境下未來(lái)信貸、失業(yè)以及消費(fèi)的修復(fù)前景，而當(dāng)出口作為對(duì)這種前景的反射而拉動(dòng)上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，也為政策調(diào)結(jié)構(gòu)選擇提供了最后的時(shí)機(jī)，因?yàn)橄掳肽甑亩稳?kù)存終究會(huì)使得高峰回落，而新的增長(zhǎng)動(dòng)力也勢(shì)必是回歸內(nèi)

2、需。這一點(diǎn)，市場(chǎng)本該充分預(yù)期到，但是很遺憾，地產(chǎn)過(guò)熱所帶來(lái)的通脹壓力，終究使得政策不得不再次延續(xù)07年未竟的調(diào)控，那么市場(chǎng)在上沖3200后的回落就顯得格外正常，這也許是對(duì)庫(kù)存二階段反彈的一個(gè)了結(jié)。如果高峰已過(guò)，那么在下半年的二次去庫(kù)存中，我們所要面臨的，即是透支繁榮后漫長(zhǎng)的調(diào)結(jié)構(gòu)之旅。當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)遭遇長(zhǎng)波蕭條時(shí)，出口的后續(xù)擴(kuò)張是無(wú)法超預(yù)期的，那么調(diào)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的內(nèi)需增長(zhǎng)是我們最后的希望。從這個(gè)意義上，本輪宏觀調(diào)控的出臺(tái)，就是基于釋放內(nèi)需的動(dòng)機(jī)。而內(nèi)需必然系于通脹預(yù)期，因?yàn)闊o(wú)論是投資還是消費(fèi)，都會(huì)被通脹預(yù)期所干擾，而當(dāng)前預(yù)期的來(lái)源就是房地產(chǎn)過(guò)度擴(kuò)張所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱沖動(dòng)。因?yàn)橄M(fèi)者會(huì)擔(dān)憂房?jī)r(jià)上漲而購(gòu)買

3、住房，擔(dān)憂貨幣貶值而投資資產(chǎn)，結(jié)果擠出了消費(fèi)，而企業(yè)會(huì)擔(dān)憂原材料上漲而增加庫(kù)存投資，或者囤積資源，這些都造成了經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性過(guò)熱。那么只有穩(wěn)定通脹預(yù)期，才能最終刺激內(nèi)需，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由外生向內(nèi)生回歸，這也意味著，當(dāng)政策調(diào)控遭遇市場(chǎng)預(yù)期的挑戰(zhàn)時(shí)，他就必須以更超預(yù)期的調(diào)控來(lái)平衡大眾對(duì)通脹的恐懼。實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇處于小周期滯脹階段基于長(zhǎng)期的研究，我們對(duì)于中國(guó)增長(zhǎng)模式的理解，在于兩點(diǎn)認(rèn)識(shí)：一者為出口，一者為地產(chǎn)，二者構(gòu)成2000年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈。去年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是基于地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的快速反彈，而今年上半年則基于出口的跟進(jìn)。那么，通脹預(yù)期及預(yù)期兌現(xiàn)就主要來(lái)自出口及地產(chǎn)一并帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，這一點(diǎn)在過(guò)去兩輪

4、周期中達(dá)到一個(gè)極至。我們發(fā)現(xiàn)，在出口和地產(chǎn)價(jià)格一起快速回升之后，往往都伴隨著通脹的滯后出現(xiàn)，這個(gè)傳導(dǎo)時(shí)間大約有一年之久，而從目前來(lái)看，我們就恰恰處于一個(gè)復(fù)蘇轉(zhuǎn)向滯漲的經(jīng)濟(jì)過(guò)渡期。這種對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期判斷是基于量化指標(biāo)分析。伴隨一季度工業(yè)增加值的見頂回落，以及流動(dòng)性傳導(dǎo)下通脹進(jìn)入脈沖區(qū)間，二季度的經(jīng)濟(jì)面臨增量回落和政策預(yù)期的不明朗是導(dǎo)致滯漲的根源。從基數(shù)效應(yīng)來(lái)看，工業(yè)增加值在4月將維持在17%18%區(qū)間，而M1同比數(shù)據(jù)仍將繼續(xù)回落，但是幅度會(huì)有所放緩；CPI平滑之后在2.52.7%區(qū)間震蕩的可能性依然較大。經(jīng)過(guò)測(cè)算，未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)在6個(gè)月之內(nèi)難于發(fā)生變化，那么其對(duì)應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)最有可能轉(zhuǎn)向的

5、新一輪小周期的衰退階段。在這個(gè)從滯脹向衰退的過(guò)渡期，我們已經(jīng)持續(xù)觀察到了三種現(xiàn)象：第一，出口在持續(xù)回升，這個(gè)是09年以來(lái)貿(mào)易扶持以及固定匯率政策的成效，其本質(zhì)來(lái)自美國(guó)經(jīng)濟(jì)后繼復(fù)蘇回補(bǔ)庫(kù)存的拉動(dòng)。但是這個(gè)高峰真的很短暫，從去年12月開始，按照我們對(duì)庫(kù)存周期的判斷，他將持續(xù)兩個(gè)季度，以至于5月份開始我們必然面臨周期二次去庫(kù)存的問(wèn)題。他意味著，在基數(shù)效應(yīng)和新項(xiàng)目刺激下，我們會(huì)看到經(jīng)濟(jì)透支繁榮后走向一種過(guò)熱，而通脹則會(huì)在國(guó)內(nèi)外因素共同作用下出現(xiàn)脈沖，這是短期內(nèi)轉(zhuǎn)型所必然要經(jīng)歷的復(fù)蘇陣痛，但是并不意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)陷入停滯。事實(shí)上，在世界經(jīng)濟(jì)已然走出困境之后，即使存在風(fēng)險(xiǎn)，下半年溫和的二次去庫(kù)存也不會(huì)是庫(kù)

6、存末端繁榮的阻礙。從這個(gè)意義上，5月份之后很可能會(huì)出現(xiàn)周期拐點(diǎn)，因?yàn)橹笪覀兗磳⒚媾R出口放緩、增長(zhǎng)回落的小幅衰退時(shí)期。第二點(diǎn)，就是地產(chǎn)過(guò)熱的問(wèn)題。5月之后衰退的程度，必將來(lái)自出口回落下地產(chǎn)遭遇調(diào)控的力度。而在目前，我們尚看不清政策在五月會(huì)有何種新的動(dòng)向，但是預(yù)期調(diào)控仍將進(jìn)行，其關(guān)鍵點(diǎn)在于房?jī)r(jià)能否回落。之所以這么說(shuō)，在于本輪通脹預(yù)期主要來(lái)自地產(chǎn)過(guò)熱，而非出口。從3月貿(mào)易逆差來(lái)看，無(wú)論是央行對(duì)沖外匯占款，還是增加進(jìn)口，都使得外部熱錢處于可控范疇，而人民幣匯率始終按兵不動(dòng)，則顯示出當(dāng)局保出口的堅(jiān)定決心。那么，在國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格維持穩(wěn)定的背景下，管理層對(duì)于通脹的憂慮只能理解為對(duì)房?jī)r(jià)的恐懼。雖然房?jī)r(jià)本身并

7、不影響CPI，但是我們必須考慮到，影響通脹本身的第一變量，是全社會(huì)的通脹預(yù)期，而調(diào)控地產(chǎn)就是為了穩(wěn)定預(yù)期，為了實(shí)現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)。關(guān)于地產(chǎn)的過(guò)熱，其實(shí)從一季度的宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看都頗為顯著。我們發(fā)現(xiàn)，一季度固定資產(chǎn)投資累計(jì)達(dá)到13014億元，同比增長(zhǎng)26.6%。毫無(wú)疑問(wèn)，10年投資總量的回落顯露出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的常態(tài)跡象，既非過(guò)冷也非過(guò)熱的增長(zhǎng)需要正常的投資水平，預(yù)計(jì)今年投資將維持在20%25%的正常增長(zhǎng)區(qū)間。但是就短期而言，四萬(wàn)億投資及新開工項(xiàng)目的持續(xù)跟進(jìn)，在未來(lái)一段時(shí)期政府主導(dǎo)下保障住宅建設(shè)投資，仍將是帶動(dòng)國(guó)內(nèi)投資增長(zhǎng)的主要力量。雖然流動(dòng)性收縮及調(diào)控政策加大了市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)前景的擔(dān)憂，但是3月份地產(chǎn)投資及新開工

8、的大幅增長(zhǎng)依然體現(xiàn)出房地產(chǎn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的地位。而從一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，全國(guó)商品房銷售面積15361萬(wàn)平方米，累計(jì)同比增長(zhǎng)35.8%，相對(duì)于上月繼續(xù)回落接近4個(gè)百分點(diǎn)。其中，商品住宅銷售面積增長(zhǎng)34.2%，增速回落兩個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)銷售的回落是毫無(wú)疑問(wèn)的，但是房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲顯示出調(diào)控進(jìn)入僵持階段。3月份全國(guó)70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格同比上漲11.7%，漲幅比2月份擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為在沒(méi)有看到房?jī)r(jià)確實(shí)下降的情況下，出臺(tái)調(diào)控政策的預(yù)期將會(huì)愈演愈烈，這也是市場(chǎng)并不看好地產(chǎn)股的一個(gè)理由，因此我們對(duì)5月份的宏觀經(jīng)濟(jì)也維持謹(jǐn)慎態(tài)度。第三個(gè)問(wèn)題，在于高房?jī)r(jià)所帶來(lái)的消費(fèi)不足問(wèn)題。在上一輪中周期的上升及繁

9、榮階段，大量的資源被集中于固定資產(chǎn)投資，收入分配向中上游傾斜，結(jié)果抑制了下游消費(fèi)需求。9802年間，國(guó)內(nèi)個(gè)人住房貸款年均增長(zhǎng)率高達(dá)112.8%，對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和建筑施工企業(yè)貸款年均增長(zhǎng)25.3%，在這一背景下，02年開始房地產(chǎn)泡沫論愈演愈烈。伴隨03年開始的宏觀調(diào)控，地產(chǎn)投資的回落客觀上釋放了部分消費(fèi)需求，但是房?jī)r(jià)依然居高不下。我們可以看到消費(fèi)在0405年實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，而這一時(shí)期地產(chǎn)投資持續(xù)回落，這也為未來(lái)房?jī)r(jià)由于供不應(yīng)求而暴漲埋下了伏筆。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)地產(chǎn)的依賴度較高，而高房?jī)r(jià)則是推動(dòng)投資的動(dòng)力，這也使得居民儲(chǔ)蓄為地產(chǎn)價(jià)格所捆綁，儲(chǔ)蓄基本是為了購(gòu)買住房。居民儲(chǔ)蓄在整個(gè)2000年以來(lái)的中周

10、期下都維持較高的增速，一直到07年才大幅回落，這一階段也恰恰是房?jī)r(jià)高速上漲時(shí)期，對(duì)應(yīng)的商品房銷售面積一直處于擴(kuò)張期，而居民消費(fèi)則在05年商品房成交最高增長(zhǎng)時(shí)大幅回落，此后伴隨宏觀調(diào)控以及住宅市場(chǎng)周期回落而再次回升。我們可以這么認(rèn)為，購(gòu)買住宅會(huì)擠出消費(fèi)需求。但是，這也不排除消費(fèi)在資產(chǎn)泡脈和貨幣幻覺(jué)下的增長(zhǎng)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格所引致的通脹足以提振財(cái)富效應(yīng)時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)消費(fèi)需求伴隨購(gòu)買住房一起增長(zhǎng)的情形。那么，本輪地產(chǎn)調(diào)控是否意味著成交的回落會(huì)帶來(lái)消費(fèi)需求釋放呢?短期內(nèi)我們依然無(wú)法確定，尚需等待調(diào)控的滯后效果來(lái)檢驗(yàn)。對(duì)于上述儲(chǔ)蓄被地產(chǎn)綁架的驗(yàn)證，在于信貸結(jié)構(gòu)的不平衡。在過(guò)去來(lái)看，這種不平衡主要體現(xiàn)在住房貸款在

11、個(gè)人消費(fèi)貸款中的比重過(guò)高、增長(zhǎng)也過(guò)快。本輪庫(kù)存周期被流動(dòng)性打開以來(lái)，按照我們的邏輯，基建地產(chǎn)-機(jī)械-鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈可以認(rèn)為是內(nèi)需釋放的核心，也是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)保增長(zhǎng)的爆發(fā)。這使得剛性需求完全被地產(chǎn)所點(diǎn)燃，于是大量的信貸全部投放于住宅需求。雖然個(gè)人消費(fèi)在價(jià)格回落背景下出現(xiàn)了增長(zhǎng)，但是并不如住房消費(fèi)這么強(qiáng)勁，當(dāng)資源完全被集中于住房時(shí)，對(duì)于消費(fèi)增長(zhǎng)前景是一種約束。但是短期內(nèi)，一個(gè)比較令人奇怪的現(xiàn)象在于，我們已經(jīng)觀察到今年一季度消費(fèi)信貸的回升，同時(shí)個(gè)人短貸占全部貸款比重出現(xiàn)顯著提高，這似乎預(yù)示著兩種可能：一者，對(duì)地產(chǎn)的投資熱情再次上演財(cái)富效應(yīng)，推升貨幣幻覺(jué)和消費(fèi)高潮；二者，對(duì)于地產(chǎn)的調(diào)控已經(jīng)有了效果，使得銀行信

12、貸逐漸從住房向消費(fèi)轉(zhuǎn)移，從而推升長(zhǎng)期消費(fèi)增長(zhǎng)。無(wú)論是哪種情形，這種跡象必將是地產(chǎn)拐點(diǎn)的前兆，也是我們后續(xù)跟蹤的重心。復(fù)蘇的再平衡：弱勢(shì)通脹存在波段脈沖結(jié)合我們對(duì)通脹的研究，三大要素，無(wú)論是農(nóng)產(chǎn)品、資源品，還是貨幣傳導(dǎo)，目前都處于一個(gè)弱勢(shì)階段，這決定了今年的通脹其實(shí)難以大幅回升，而這種弱勢(shì)均衡則為政策與經(jīng)濟(jì)之間的再平衡提供了一個(gè)契機(jī)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入一個(gè)存在過(guò)熱與通脹的波動(dòng)，但是總體處于可控范疇時(shí)，那就是一個(gè)絕佳的調(diào)結(jié)構(gòu)時(shí)期。從這個(gè)意義上，超預(yù)期調(diào)控有其必然性。5月是通脹脈沖的起點(diǎn)在CPI觸底一年半以后，在正常的庫(kù)存周期末端，由于貨幣效應(yīng)傳導(dǎo)完畢，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已然走向過(guò)熱，那么產(chǎn)能擴(kuò)張所引致的資源瓶頸

13、將在短期內(nèi)再次出現(xiàn)，他帶來(lái)的不僅僅是農(nóng)產(chǎn)品(豬肉)的周期性上漲，還有原油價(jià)格在需求刺激下的再次大幅度脈沖，這才是真正的通脹壓力的出現(xiàn)。對(duì)應(yīng)的，他意味著11年上半年才是真實(shí)通脹壓力的時(shí)間窗口，而在09年下半年CPI觸底以來(lái)的趨勢(shì)僅僅只停留在通脹預(yù)期階段。從另外一個(gè)角度來(lái)看，對(duì)于上半年過(guò)熱的理解，其實(shí)存在農(nóng)產(chǎn)品和資源品的干擾，因?yàn)槎呖偸谴嬖诩竟?jié)性的波動(dòng)，這是通脹脈沖的直接因素。結(jié)合我們的研究，中國(guó)的消費(fèi)價(jià)格占主導(dǎo)的是食品類，因此農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的季節(jié)性波動(dòng)極其容易產(chǎn)生過(guò)熱的預(yù)期；而資源品受國(guó)際熱錢和復(fù)蘇預(yù)期的擾動(dòng)，也容易對(duì)國(guó)內(nèi)原材料及生產(chǎn)資料產(chǎn)生刺激，從而導(dǎo)致工業(yè)品的結(jié)構(gòu)性漲價(jià)。因此存在兩條產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)國(guó)

14、內(nèi)價(jià)格產(chǎn)生傳導(dǎo)：一個(gè)是農(nóng)產(chǎn)品，一個(gè)是工業(yè)品。而從歷史規(guī)律來(lái)看，前者更多受到豬肉價(jià)格波動(dòng)影響，后者則取決于國(guó)際大宗商品價(jià)格。從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格每次大起大落之后，往往都有一個(gè)較長(zhǎng)的穩(wěn)定期。從去年底開始到現(xiàn)在為止，國(guó)內(nèi)主要的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格一直處于穩(wěn)定狀態(tài)，沒(méi)有明顯的大幅上漲。我們分析這主要是周期自身的因素，07年的豬周期上漲使得國(guó)家出臺(tái)了諸多扶持養(yǎng)豬政策，促使生豬生產(chǎn)快速回復(fù)，目前恰是一個(gè)自然兌現(xiàn)期，大量的供給平抑了價(jià)格的上漲沖動(dòng)。最新數(shù)據(jù)顯示，今年一季度母豬的存欄量達(dá)到4870萬(wàn)頭，國(guó)家規(guī)定的是4100萬(wàn)頭，過(guò)剩了700多萬(wàn)頭，可見豬肉價(jià)格的低迷是供求失衡的必然結(jié)果。4月13號(hào)商務(wù)部公開競(jìng)價(jià)

15、收儲(chǔ)第一批中央儲(chǔ)備凍豬肉后，生豬價(jià)格在連續(xù)下跌三個(gè)半月后實(shí)現(xiàn)首次回升，達(dá)到預(yù)期收儲(chǔ)效果。我們認(rèn)為政府干預(yù)只能起到穩(wěn)定信心、提振價(jià)格的作用，不能從根本上改善市場(chǎng)供大于求的格局，其出發(fā)點(diǎn)是讓豬糧比回到61的盈虧平衡點(diǎn)以保障豬農(nóng)和企業(yè)的利益，預(yù)計(jì)收儲(chǔ)工作將帶動(dòng)生豬價(jià)格從4月中旬水平上漲15%，全年同比增長(zhǎng)10%，拉動(dòng)CPI僅有一個(gè)點(diǎn)；而一季度前期高漲的鮮菜價(jià)格在二季度已出現(xiàn)回落，預(yù)計(jì)夏季菜價(jià)將繼續(xù)下降。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為今年由農(nóng)產(chǎn)品引發(fā)的通脹壓力并不大，但是5月份豬肉價(jià)格會(huì)持續(xù)回升，不排除脈沖的可能性。而從糧食價(jià)格來(lái)看，我們認(rèn)為即使其再次出現(xiàn)上漲，其觸發(fā)因素也不會(huì)如07年繁榮時(shí)期那樣強(qiáng)烈，全球范圍糧

16、食都短缺，而更可能是由于國(guó)內(nèi)的擾動(dòng)因素，如災(zāi)害導(dǎo)致供給減少，或者內(nèi)需復(fù)蘇強(qiáng)勁帶來(lái)的需求正常回暖。但是無(wú)論如何，在目前國(guó)內(nèi)糧食消費(fèi)庫(kù)存超過(guò)50%、儲(chǔ)備供給充裕的條件下，短期的自然擾動(dòng)并不會(huì)大幅觸動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品再次出現(xiàn)需求的異常增長(zhǎng)。從資源品來(lái)看，在下圖中，二季度以來(lái)國(guó)際資源品價(jià)格始終處于高位震蕩態(tài)勢(shì)。IMF近期上調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，在奠定美元相對(duì)強(qiáng)勢(shì)之時(shí)，對(duì)石油也是一個(gè)刺激；而在歐元區(qū)、日本、英國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷的背景下，新興市場(chǎng)的高增長(zhǎng)預(yù)期尤其是中國(guó)依然是熱錢覬覦的對(duì)象。中國(guó)一季度GDP逼近12%的高增長(zhǎng)，對(duì)于5月份的商品價(jià)格存在不小的拉動(dòng)，這從鐵礦石季度定價(jià)后的暴漲不難看出。4月份以來(lái)國(guó)際原油價(jià)格在85美

17、元/桶的高位附近徘徊。結(jié)合我們對(duì)二季度這個(gè)美國(guó)庫(kù)存高點(diǎn)的理解，近期美元指數(shù)在高位遭遇盤整，從根本上預(yù)示著階段性庫(kù)存投資需求拉動(dòng)下石油價(jià)格脈沖的最好機(jī)會(huì)，我們預(yù)計(jì)這個(gè)高點(diǎn)將在二季度出現(xiàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)油價(jià)調(diào)整滯后一個(gè)月時(shí)間，這意味著輸入性通脹會(huì)在5月份開始脈沖。而從進(jìn)口油價(jià)波動(dòng)來(lái)看，這種脈沖在一季度其實(shí)已經(jīng)持續(xù)出現(xiàn)，預(yù)計(jì)二季度將繼續(xù)存在。全球弱勢(shì)復(fù)蘇決定下半年通脹回落即使存在必然的脈沖，我們也認(rèn)為通脹只是上半年的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樵谑澜缃?jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不如人意的今天，需求的疲軟和庫(kù)存-產(chǎn)能的限制，都使得中國(guó)產(chǎn)出缺口繼續(xù)大幅回升的可能性被降低。而在絕大多數(shù)商品都供大于求的工業(yè)化過(guò)渡期，我們認(rèn)為通脹的回升目前還停留在基

18、數(shù)的作用以及季節(jié)擾動(dòng)，真實(shí)的通脹傳導(dǎo)在今年內(nèi)不太會(huì)發(fā)生。觀察PPI與CPI的分項(xiàng)數(shù)據(jù)，將CPI剔除食品后轉(zhuǎn)化為以工業(yè)品為主的核心CPI，其他為PPI中的采掘、原材料和加工品，可以看出通脹自上而下的傳導(dǎo)其實(shí)并不通暢。與此同時(shí)，結(jié)合IMF最新對(duì)未來(lái)兩年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)測(cè)，美國(guó)、歐洲、日本、英國(guó)等主導(dǎo)力量的復(fù)蘇程度依然疲弱，這符合正常的庫(kù)存中后期的經(jīng)驗(yàn)，那將是一個(gè)弱勢(shì)復(fù)蘇的局面，充滿了不確定性甚至二次探底的可能；而新興經(jīng)濟(jì)體雖然依然增長(zhǎng)較快，但是其力量的弱小難以拉動(dòng)全球需求的快速?gòu)?fù)蘇。因此，在整體弱勢(shì)需求的背景下，我們難以指望資源價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，這一點(diǎn)IMF重點(diǎn)撰文指出：由于新興經(jīng)濟(jì)體需求強(qiáng)勁，預(yù)

19、計(jì)商品價(jià)格將進(jìn)一步上升，然而，因?yàn)閹?kù)存高于平均水平以及許多商品部門產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，預(yù)計(jì)上升壓力較溫和。我們認(rèn)為，10年與09年最大的不同，就是新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度環(huán)比回落，因此刺激資源品的增量需求難以超預(yù)期，而如果發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在不確定性甚至二次探底，那么大宗投機(jī)的理由就更加被削弱了，結(jié)合前面的研究，我們預(yù)計(jì)以石油為主導(dǎo)的資源品上半年脈沖，下半年震蕩回落，年內(nèi)存在兩階段脈沖：第一階段我們已經(jīng)在2月份經(jīng)歷了，第二階段將在5月份之后于67月達(dá)到全年高點(diǎn)。那么5月份將是通脹脈沖的起點(diǎn)。美國(guó)高峰：短期超預(yù)期與中期回落并存近期美國(guó)方面的數(shù)據(jù)依然呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化差異特征，房地產(chǎn)的動(dòng)力未能恢復(fù)，但消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)積極

20、，就業(yè)已來(lái)到拐點(diǎn)，資金需求開始回升，此前的過(guò)度去庫(kù)存與去產(chǎn)能似乎為當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇注入了相對(duì)強(qiáng)勁的擴(kuò)張動(dòng)力。一個(gè)疑問(wèn)是這樣的強(qiáng)勁復(fù)蘇還能持續(xù)多久?全球步入二次探底的可能性究竟在哪?對(duì)此我們認(rèn)為，美國(guó)穩(wěn)步甚至強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的格局或仍將持續(xù)兩個(gè)季度，但之后的增長(zhǎng)動(dòng)力將明顯減弱；二次探底可能性很小，但增速下滑概率較大。在這樣的過(guò)程中，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)所能依賴的增長(zhǎng)動(dòng)力將主要來(lái)自于就業(yè)的增長(zhǎng)，支持消費(fèi)的背后動(dòng)力也將是就業(yè)的回升，原因是此前信貸泡沫化的過(guò)程在次貸危機(jī)后很難復(fù)制，居民負(fù)債占比依然非常高，美國(guó)原有的消費(fèi)模式短時(shí)期內(nèi)的恢復(fù)已變得不那么有可能，那么在這樣的背景下就業(yè)增長(zhǎng)對(duì)疲弱收入的帶動(dòng)將成為短期內(nèi)美

21、國(guó)增長(zhǎng)主要的動(dòng)力來(lái)源。我們看到實(shí)際消費(fèi)在09年的三季度GDP增長(zhǎng)中就體現(xiàn)了顯著的正向貢獻(xiàn)，并且這一勢(shì)頭在4季度的GDP數(shù)據(jù)中依舊保持，而消費(fèi)信貸并未體現(xiàn)出對(duì)實(shí)際消費(fèi)的回升的推動(dòng)作用，這也從另一個(gè)方面印證了我們對(duì)于就業(yè)是本輪消費(fèi)復(fù)蘇希望的判斷。從短周期來(lái)看，毫無(wú)疑問(wèn)，庫(kù)存重建、就業(yè)回暖和財(cái)政刺激效應(yīng)三大因素都將在二季度繼續(xù)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供最為強(qiáng)勁的支撐，而在下半年這些短周期將隨之逐漸弱化甚至扭轉(zhuǎn)。由于上述短周期因素難以成為支撐全年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力，那么明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又將依靠于何方?我們認(rèn)為，設(shè)備投資或?qū)⒊蔀橄乱粋€(gè)接替庫(kù)存的增長(zhǎng)點(diǎn)，但是值得注意的是，兩者之間未必能出現(xiàn)恰好銜接的狀態(tài)，中間出現(xiàn)一段

22、增長(zhǎng)真空期的可能性仍舊很大，這或許是三、四季度將會(huì)出現(xiàn)的走勢(shì)。之所以如此判斷，主要是基于兩個(gè)原因：首先，設(shè)備投資的主體主要來(lái)自于非金融的企業(yè)部門，而在遭受到次貸危機(jī)的前提下，相比于支撐經(jīng)濟(jì)的其他三個(gè)部門，非金融企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表更為完好，在現(xiàn)金流方面顯得較為充裕，企業(yè)稅后利潤(rùn)目前有著較明顯的恢復(fù)。良好的資產(chǎn)負(fù)債表以及充裕的現(xiàn)金流使得非金融企業(yè)部門的設(shè)備投資將明顯回升成為了可能。其次，第二個(gè)支持這一判斷的原因來(lái)自于對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)的分析，我們通過(guò)比較2000年和上世紀(jì)30年代的兩次庫(kù)存回補(bǔ)過(guò)程中，對(duì)產(chǎn)能和設(shè)備投資的情況進(jìn)行了對(duì)比分析。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我們得到以下的兩點(diǎn)結(jié)論：一是在庫(kù)存回補(bǔ)的過(guò)程中，往

23、往會(huì)伴隨著產(chǎn)能的滯后調(diào)整或較短調(diào)整期的直接回升；二是盡管產(chǎn)能是否經(jīng)過(guò)調(diào)整無(wú)法肯定，但是良性的產(chǎn)能調(diào)整過(guò)程中設(shè)備投資的明顯復(fù)蘇是較為確定的。盡管對(duì)于目前而言，是否確定產(chǎn)能將不經(jīng)歷較明顯的滯后調(diào)整，直接出現(xiàn)回升可能仍為時(shí)過(guò)早，不過(guò)即使悲觀考慮產(chǎn)能并未在二季度就調(diào)整見底，甚至還略有下滑，那么設(shè)備投資在產(chǎn)能良性調(diào)整的過(guò)程中往往出現(xiàn)明顯的復(fù)蘇確是較為確定的。所謂良性的調(diào)整是指為了適合新的需求需要而進(jìn)行的淘汰落后產(chǎn)能，調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)的過(guò)程，這與大蕭條初期由于需求沖擊所帶來(lái)的產(chǎn)能惡性調(diào)整是不同的，無(wú)論是大蕭條后期的產(chǎn)能調(diào)整還是03/04年的產(chǎn)能調(diào)整均帶來(lái)了設(shè)備投資的較快擴(kuò)張。根據(jù)截至2009年4季度的設(shè)備投資變化

24、，假設(shè)實(shí)際投資額回升至2007年的水平，那么其還將在未來(lái)四個(gè)季度內(nèi)平均帶來(lái)至少1%的正貢獻(xiàn)。而這或是接過(guò)庫(kù)存周期的下一個(gè)接力棒。與此同時(shí)，如果產(chǎn)能有所回升，或者在產(chǎn)能良性調(diào)整的過(guò)程中產(chǎn)能利用率快速上升，都將帶來(lái)新增就業(yè)，我們認(rèn)為這樣的條件有利于庫(kù)存出現(xiàn)超預(yù)期反彈。而在這一過(guò)程中往往能夠出現(xiàn)產(chǎn)能的較快調(diào)整和回升，如果中周期與短周期因素出現(xiàn)協(xié)同共振，那么庫(kù)存帶動(dòng)的杠桿效應(yīng)將擴(kuò)大生產(chǎn)的增長(zhǎng)，為下一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)做好鋪墊。盡管目前我們尚無(wú)法判斷這種現(xiàn)象出現(xiàn)的時(shí)間和強(qiáng)度，但是在保守估計(jì)下，即使產(chǎn)能仍舊需要經(jīng)歷長(zhǎng)期調(diào)整，設(shè)備投資在庫(kù)存超預(yù)期回補(bǔ)以及產(chǎn)能調(diào)整良性的前提下出現(xiàn)回升是較為確定的，因此他將成為繼庫(kù)存之后的潛在增長(zhǎng)點(diǎn)，只不過(guò)顯現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)更可能是在明年上半年。這也意味著，繼短期庫(kù)存高峰之后，外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力度已經(jīng)顯露回落的征兆，我們極有可能在5月之后進(jìn)入一個(gè)新的過(guò)渡期，如前所述，這就是出口回落和地產(chǎn)調(diào)控下的小周期衰退階段。立足防御，等待政策調(diào)控的明朗綜合前面的分析，5月份是個(gè)通脹始點(diǎn)，之后我們將面臨周期的拐點(diǎn)。因?yàn)閺慕?jīng)濟(jì)運(yùn)行來(lái)看，平衡內(nèi)外需求已經(jīng)逼迫調(diào)控成為現(xiàn)實(shí)。一方面，他意味著通脹在脈沖后的必然回落性，從而使得經(jīng)濟(jì)降溫；另外一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)高峰后的回落也將使得內(nèi)需再次上升到保增長(zhǎng)的地位。雖然這些是下半年的趨勢(shì)，但是從預(yù)期層面會(huì)對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)產(chǎn)生一定的沖擊。第一個(gè)表現(xiàn)就是央行密集收縮導(dǎo)致